1、 輕工制造行業發展研究報告金屬包裝趨勢向上，重筑定價體系 1、輕工制造：精選低估優質龍頭，靜待彈性釋放展望 2021 年，我們認為可以從估值和增長確定性兩個角度進行考慮。1）根據前三季 度業績及 20202021 年業績預測情況，公司估值在行業內及與自身比較較低的標的； 2）內銷穩定性好，或具備外銷釋放彈性的標的，具備較強的增長確定性。家居行業明年增長確定性可能來自于兩個方面：1）外銷業務的彈性釋放，外銷 2020 年 受疫情影響被抑制，2021 年訂單釋放；2）受益精裝房滲透率提升，工程 B 端業務快速 增長。內銷龍頭地位穩固，外銷彈性有望逐步釋放。軟體家居中曲美家居、顧家家居、喜臨門、 美

2、克家居、麒盛科技、夢百合均有一定外銷業務，2019 年上述各家公司外銷收入在總收 入中占比分別為 57.3%/41.5%/22.0%/25.0%/93.8%/80.6%。顧家家居、喜臨門作為國 內軟體家居行業龍頭，已取得較為穩定市場份額，行業地位穩固，國內訂單已明顯修復； 伴隨海外疫情逐步緩和，海外需求復蘇，外銷彈性將釋放。推薦【顧家家居】、【喜臨門】、【夢百合】、【麒盛科技】、【美克家居】、【曲美家居】。B 端業務延續高增長，C 端需求逐步修復。歐派家居、索菲亞、尚品宅配為一線定制家 居零售端龍頭企業，歐派將加大工業業務的開發力度，索菲亞合作整裝企業開拓新的渠 道，為明年業績增速提供一定保障

3、。結合當前估值水平，推薦【歐派家居】、【索菲亞】、 【金牌廚柜】、【志邦家居】、【尚品宅配】。2020Q3 經營結果可以觀察到 B 端業務延續高增長態勢，同時未來 35 年精裝房滲透率 將持續提升，預計建材家居 2020Q4 至明年增長確定性較強，江山歐派、海鷗住工、大 亞圣象有望受益。結合當前估值水平，推薦估值較低的【大亞圣象】、【江山歐派】、【海 鷗住工】。消費輕工板塊關注內銷龍頭，及外銷彈性釋放標的。消費輕工板塊中晨光文具、茶花股 份、中順潔柔主要為內銷，消費品屬性強，增長較為穩健。外銷標的中創源文化前期受 疫情影響較大，海外訂單環比持續恢復，后續彈性較大。結合估值水平，推薦【茶花股 份

4、】、【創源文化】、【晨光文具】、【中順潔柔】。2、家居：消費修復，精選低估值高彈性優質龍頭家居需求后置影響顯現，2020Q3 家居行業訂單強勢復蘇。2020H1 受疫情影響，家居 需求被抑制，2020Q3 訂單開始逐步釋放。細分品類來看，建材家居受疫情影響較小， 2020Q2 率先修復；定制家居企業 2020Q3 邊際修復更明顯，且定制家居企業有部分工 程業務，整體修復要強于軟體家居；軟體家居中內銷為主的企業顧家家居 2020Q3 表現 亮眼，外銷疊加床墊反傾銷影響夢百合逆勢大幅增長。2.1、軟體家居：行業整合順暢，優選軟體龍頭家居行業面臨地產紅利逐步消散，線下渠道流量分散化的問題，零售端增長

5、逐步出現壓 力。家居龍頭企業之間、龍頭與中小企業間均展開競爭力角逐，未來行業將逐步向頭部 企業集中，優秀的企業將憑借突出的生產制造、渠道營銷、經營管理脫穎而出。軟體家居行業的龍頭企業生產制造優勢逐步凸顯，開始展現在行業中的整合地位，零售 端增長受到地產銷售影響相對較小。同時更受益于未來重裝需求增長，消費屬性較為突 出。軟體家居供應鏈整合相對容易。歐美家居行業 CR4 基本都超過 35%，相比于行業成熟 的家居市場，國內家居行業仍處于起步階段。國內龍頭企業歐派、顧家、敏華等，單品 類家居產品的銷售額仍在百億元左右，在行業 Beta 紅利逐步消失的情況下，龍頭企業進 行多品類、多渠道布局，家居行業

6、逐步從過去傳統的制造模式向零售模式切換，使得企 業面對復雜的供應鏈整合局面。軟體家居品牌溢出效應強。在精裝房滲透率快速提升的背景下，住戶對房屋裝修的焦點 將更多集中在軟裝，對軟裝產品的品質和款式要求出現提升。軟體企業銷售產品多為沙 發、床墊、餐桌椅等，相較于櫥柜、衣柜等更容易被關注到。因此軟體家居產品的品牌 議價能力更容易凸顯，軟體家居龍頭企業較高的營銷投入可以在中長期獲得正向回報。中長期看，軟體家居將優先受益存量房翻新需求釋放。從國內房屋交易的變動趨勢和海 外成熟市場交易結構來看，國內將逐步進入存量房時代，未來家居需求將主要來自二次 裝修。考慮到軟裝耐用程度差于硬裝，翻新周期將較硬裝短，從而

7、將優先受益于存量房 翻新需求的釋放。在行業整體景氣度有所下滑背景下，軟體家居龍頭企業憑借自身生產和制造的規模優勢， 通過產品和價格策略調整，對市場整合順暢。軟體家居消費所需配套服務較少，龍頭企 業通過加大線上營銷，線上銷量增加對沖疫情帶來的負面影響，內銷增速 45 月率先增 長，并維持穩健增長態勢。推薦主業向上修復低估值的床墊龍頭【喜臨門】，公司基本面 改善的軟體大家居龍頭【顧家家居】，以及功能沙發行業的龍頭企業【敏華控股】、記憶 棉床墊行業的龍頭企業【夢百合】。2.2、定制家居：短期工程訂單放量，中長期“零售為王”2.2.1、短期：精裝滲透率提升，Beta 紅利凸顯家居銷售滯后住宅房屋銷售

8、630 個月。住宅房屋正式施工周期約 1236 個月，期房 預售提前施工期 69 個月開始。工程端家居需求滯后房屋銷售 612 個月開始釋放；零 售端裝修需求待交房后釋放，定制家居類產品一般滯后房屋銷售 624 個月消費，軟體 家居產品滯后 2430 個月。2020 年進入交房周期，家居行業隨之受益。受國內地產政策調控和去杠桿影響，房企 期房建設放緩，2017 年 7 月開始住宅商品房銷售和竣工增速出現背離。上一次住宅銷售 高峰在 2017 上半年，考慮 23 年的期房交房周期，2019 下半年2020 年家居消費有 望釋放。從住宅房屋竣工來看，2019 年初開始回暖，同時家居行業收入和利潤增

9、速開始 好轉。2019 年 12 月房屋竣工增速回正，2020Q1 受到疫情影響增速下降，2020 年 5 月 房屋竣工增速同比增長 9.7%，表明 2020 年已進入剛性交房期。國內精裝房滲透率快速提升，合作地產商，切入精裝產業鏈條的企業實現快速增長。未 來精裝房滲透率保持提升趨勢，并且 2020 年房屋竣工回暖，逐步進入交房周期，預計未 來 35 年該類企業仍保持高速增長。首選精裝房配置率高的家居品類，如定制櫥柜、衛 浴、瓷磚、木地板、木門等。2.2.2、中長期：迎接存量房時代來臨，回歸“零售為王”新房銷售放緩。從住宅商品房銷售增速來看，經歷過去高增長，銷售增速放緩明顯。 19992007

10、/20082012/20132016/20172019 年 住 宅 銷 售 CAGR 分 別 為 24.9%/13.5%/5.9%/1.8%，2019 年住宅銷售同比增速已放緩至 1.5%。2019 年國內城 鎮存量房約 3 億套，假設按照每戶 3 口人計算，已滿足 9 億人口的住宿需求。2019 年國 內城鎮化率達到 60.6%，存量住宅基本實現城鎮人口居住需求。在這樣的背景下，未來 新房銷售增速大概率將呈現下降趨勢。存量房裝修需求開始增加。受存量房市場崛起驅動，根據中國建筑裝飾協會數據， 20142018 年我國改造性裝修產值從 3900 億元增至 6900 億元，復合增速超過 15%，

11、占家裝行業總產值的比重也從 26%增至 30%以上。更長遠來看，參考發達國家房屋交易結構，存量房市場崛起是市場規律的長期趨勢。以 美國、英國為代表的發達國家，新房交易占比均不到 10%，二手房交易占比在 65%以 上。從 2019 年國內房屋交易結構來看，60%房屋交易來自新房，35%是二手房交易； 以北京、上海、深圳為代表一線城市來看，當前新房交易比例均已降至 30%以下，低于 全國平均。預計未來國內整體房屋交易結構有望逐步向國際市場靠攏，二手房交易為主 的存量房市場規模將遠大于新房市場。國內家居零售和工程端行業增長空間測算我們假設房屋翻新周期為 15 年，則 15 年前銷售的房屋對應 15

12、 年后存量房翻新量。根 據我們測算，存量房翻新在整體存量房占比（存量房翻新率）呈現加速提升狀態， 20202022 年家居裝修零售端需求將主要由存量房翻新需求驅動。中長期看，2030 年 存量房翻新率達到 3%，若假設 2050 年翻新率為 5%，則 20222030/20302050 年存 量房翻新需求 CAGR 分別為 6.8%/2.8%。2019 年精裝房滲透率達到 33%，由于精裝房開盤套數增長持續高于行業整體，我們假 設未來精裝房滲透率持續提升。假設 2030 年達到 60%，對標海外假設 2050 年達到 80%， 則 20202022 年精裝修房屋套數維持 10%以上增長，202

13、22030/20302050 精裝房 裝修需求 CAGR 分別為 3.6%/1.4%。精裝房配套裝修需求未來 35 年高增長，中長期存量房翻新市場崛起。根據我們的測 算，未來 35 年精裝房裝修需求將維持 10%以上的高增長，整體零售端市場需求增速 在 5%左右。20152019 年存量房在總需求中貢獻占比逐年提升，2019 年達到 20%， 未來呈現持續上升趨勢。前期精裝房裝修需求貢獻增速快于存量房，2022 年將為重要拐 點，2022 年以后存量房翻新帶來的需求將超過精裝房裝修需求。預計到 2030 年房屋家 居裝修需求中 44%由存量房翻新帶來，34%由精裝房裝修帶來，到 2050 年比

14、例將變為 58%/34%。2050 年國內存在家居裝修需求的住宅總套數預計達到 3191 萬套，其中存 量房裝修量為 1841 萬套，精裝修需求為 1080 萬套。關鍵假設：1）20202050 年住宅銷售同比增速為 0%；2）20202030 年存量住宅翻新套數對應 15 年前住宅銷售套數，2050 年存量房翻新率 假設為 5%；3）20202022 年精裝房滲透率假設為 36%/40%/45%，2030/2050 年精裝房滲透率假 設為 60%/80%。家居消費一定程度受地產行業影響，短期受益交房和精裝房滲透率提升，工程訂單占比 高的定制家居企業將享受較高的增長。同時，二線定制龍頭企業仍具

15、備新品類和新渠道 擴張的空間，零售端仍享受擴品類和渠道的紅利。短期考慮布局二線定制家居龍頭【志 邦家居】、【金牌廚柜】。中長期來看，國內將逐步進入存量房市場，家居和裝修需求仍將主要由零售端市場帶來。 中長期布局零售端具備核心競爭力的定制家居企業，推薦零售端已具備一定競爭優勢的 一線定制家居龍頭【歐派家居】、【索菲亞】、【尚品宅配】。3、包裝：兩片罐行業趨勢向上，紙包裝龍頭市場整合更進一 步3.1、金屬包裝：市場持續擴容，產業整合重筑定價體系3.1.1、啤酒罐化率提升帶來金屬包裝需求擴容中國啤酒行業銷售總量增速企穩，產品結構升級的趨勢拉動啤酒罐化率提升。中國啤酒 總產量于 2013 年觸頂后進入

16、拐點，自 5062 萬千升后逐年小幅下滑，2017 年產量為 4402 萬千升，人均消費量 33Kg 接近日本、韓國水平，消費拐點來臨，行業增長邏輯由“量” 轉向“質”的提升，產品結構升級成為主流啤酒廠商在新趨勢下的核心策略，由于小瓶 裝平均盈利能力更強，在啤酒小瓶化的趨勢下，聽裝酒消費愈發流行，疊加跨區銷售帶 動啤酒長距離運輸需求不斷增加，啤酒罐化率逐年提升，由 2010 年的 17.63%提升至 2018 年的 25.97%。3.1.2、產業整合重筑定價體系，二片罐提價趨勢延續二片罐行業供給過剩、生產廠家議價權較弱的局面有望通過產業橫向并購改善。自 2010 年以來二片罐企業擴張產能、三片

17、罐企業大批量擴充二片罐生產、中小型啤酒場同時進 入二片罐生產，截至 2017 年二片罐總產能接近 600 億罐，形成供給過剩的局面，致使 二片罐價格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行業集中度提升、中小產能逐步出清，目 前二片罐價格進入相對穩定的提升通道，龍頭企業二片罐提價在即。由于市場集中度提 高，制罐企業向上下游議價能力提高，行業整合帶來龍頭企業盈利能力提高成為新的趨 勢。行業競爭格局方面，當前產能及產量主要集中于少數龍頭企業，龍頭企業之間規模 差距不大。當前二片罐行業產能格局步入良性通道。目前，二片罐行業的固定資產投資增幅大幅下 降，產能擴張回歸理性，而市場需求在啤酒罐化率提升、纖體罐等新產

18、品快速增長等因 素下仍處于增長階段，行業供求關系逐步優化。隨著主要原材料價格趨穩、產品價格逐 步回升。產業整合重筑議價體系，二片罐價格觸底開始回升。當前金屬包裝行業三片罐市場由于 客戶群體穩定，毛利率較高，售價穩定，盈利能力主要受原材料成本影響。二片罐市場 總體仍處于供過于求，包裝生產企業對下游客戶議價能力較弱，疊加原材料價格上漲， 導致二片罐行業毛利率于 2016 年開始進入歷史低點。自 2017 年開始，因毛利率觸底 和行業集中度提升，部分龍頭二片罐生產企業開始提價。3.2 紙包裝：行業穩步增長，市場份額向龍頭集中根據中國包裝聯合會數據，2019 年包裝行業總產值 2.22 萬億，同比+1

19、.5%；其中紙包 裝/塑料包裝/金屬包裝/玻璃包裝產值分別為 6449/9564/2599/1358 億元。紙包裝行業規模接近 6500 億。20162019 年包裝行業總產值 CAGR 為 3.8%，紙包裝 CAGR 為 4.0%。2019 年紙包裝行業市場規模達 6449 億元，同比增長 1.5%。我們預計，未來國內紙包裝行業將保持 3%8%的穩健增長：1）紙包裝產品與宏觀經濟增長緊密相關，將隨著國內經濟發展穩步增長。紙包裝下游需 求 中 ， 食 品 飲 料 、 日 化 等 快 消 品 / 家 電 / 快 遞 / 重 型 汽 車 和 化 工 包 裝 分 別 占 比 50%/15%/10%/

20、15%。2）紙包裝具備環保性、成本具備優勢，對其他包裝替代性強。2019 年塑料包裝的產值 達到 9564 億元，占比接近 43%。未來國內受環保趨嚴，禁塑令影響，預計塑料包裝將 逐步由紙包裝、金屬包裝替代。國內紙包裝行業集中度低，呈現逐步提升態勢。根據我們測算，20162019 年國內紙包 裝行業集中度呈現提升態勢。2019 年國內紙包裝行業前五大企業合興包裝/裕同科技/勁 嘉股份/美盈森/東風股份市占率分別為 1.72%/1.53%/0.62%/0.53%/0.49%，行業 CR5 為 4.9%。對標海外成熟市場，國內紙包裝行業龍頭市場份額提升空間大。澳大利亞紙包裝行業 CR2 達到 90

21、%，美國紙包裝行業 CR5 由 1995 年的 43%提升至 2019 年的 78%。合興包裝短期看修復彈性，中長期內生增長動能充足。公司 2020 年收入端修復明顯強 于行業平均水平，主要因中小包裝廠受疫情沖擊大接單能力下降，公司存量客戶市場份 額和新客戶訂單增加。4、造紙：盈利能力維持中高位，2021 上半年提價承壓4.1 白卡紙：巨頭協同改善格局，需求增長向好白卡紙行業前四大企業分別為 APP（金光紙業）/博匯紙業/晨鳴紙業/太陽紙業，2019 年 底前四大企業白卡紙產能分別為 355/215/204/140 萬噸，分別在國內白卡紙總產能中占 比 29.8%/18.1%/17.1%/11

22、.8%，CR4 達到 76.8%。2018 年行業內曾發生價格戰，導致白卡紙價格短期內大幅下跌。2018 年初，博匯紙業 開始建設江蘇 75 萬噸白卡紙項目，并籌劃江蘇三期項目（100 萬噸白卡紙），兩期項目 落地后產能將超過 APP 成為國內最大白卡紙企業。為爭奪市場份額，2018 年 4 月開始 行業內爆發價格戰，白卡紙價格從 6660 元/噸下跌至 7 月 5293 元/噸，3 個月時間內紙 價下跌 1367 元/噸（20.5%）。2018Q4 博匯紙業出現單季度最大虧損，虧損 2.54 億元； APP 出現單季度最大幅度下滑，利潤同比下降 66.5%。白卡紙前兩大龍頭實現合并，集中度進

23、一步提升優化行業格局。2019 年 6 月 APP 開始 在二級市場舉牌博匯紙業，2019 年 12 月底公告 APP 將收購博匯集團 100%股份，隨后 進入反壟斷審查階段，2020 年 1 月向博匯紙業其他股東發起要約收購，2020 年 8 月底 APP 通過收購博匯集團所有相關審查，2020 年 8 月 28 日9 月 26 日進行要約收購，預 計 2020 年 9 月底將實現最終收購。若 APP 實現對博匯收購，白卡紙行業集中將進一步 提升，APP 和博匯合計產能占比達到 47.9%，CR3 達到 76.8%，CR4 達到 81.0%。2019 年白卡紙國內需求接近 900 萬噸，其中

24、社會卡/煙卡/液包/食品卡/銅板卡需求量分 別約為 500/100/70/130/100 萬噸，分別占比 56%/11%/8%/14%/11%，預計未來各紙 種平均增速分別為 8%10%/01%/2%3%/10%/01%，對應白卡紙行業國內需求平 均增速 7%左右。1、社會卡：終端需求受經濟波動影響，白板替代有望刺激未來需求國內社會卡消費量約 500 萬噸，在白卡紙總需求中占比 56%左右。就社會卡的終端需求 來看，其中 3C/化妝品和白酒/藥品分別占比約 30%/30%/40%。這類產品需求受到宏觀 經濟增長影響，過去年份由終端需求增長帶來的社會卡自然增速約 3%。受環保因素影響，社會卡有望

25、逐步對白板紙實現替代。白板紙產能持續 2017 年以來下 滑，2019 年白卡紙產能 1133 萬噸，同比-12.2%。由于環保趨嚴，部分地區關停落后的 造紙產能，根據中國紙網，2019 年富陽地區關停 200 萬噸白板紙產能，2020 年將繼續 關停 250 萬噸白板紙產能。白板紙生產成本增加，與白卡紙價差縮小，替代效應將持續凸顯。2017 年國家出臺禁止 進口固廢的政策，導致白板紙的原材料廢紙進口量出現較大幅度下滑，國內廢紙提價幅 度約 40%左右。白板紙生產成本提升，導致價格較 2017 年以前提升 10%20%。2017 年以前白板紙和白卡紙合理價差約1200元/噸，2019年白板紙和

26、白卡紙價格回落到1200 元/噸以下，主要因白板紙成本增加導致價格提升。從細分的產品來看，白板紙與高檔社 卡合理價差約 1500 元/噸，與低端社卡合理價差約 800 元/噸。因此，當白板紙與白卡紙 價差收窄至 1200 元/噸以下，替代效應將較為顯著。預計未來替代白板紙的需求增速為 5%7%。考慮到白板紙受環保因素和原材料可獲 得量減少因素的影響，未來產能將呈現逐年下降趨勢，根據 20172019 年產能減少情況 及富陽地區產能淘汰情況，預計未來每年產能凈減少 100200 萬噸。若假設未來每年減 少白板紙產能為 150 萬噸，由于較為高端白板紙（可使用白卡紙替代）在其中占比約 15%25%

27、，預計每年帶來白卡紙替代需求量 3040 萬噸，貢獻社卡需求 5%7%的增 長。2、食品卡：禁塑令和外賣行業的快速發展影響下，預計未來保持 10%左右增速 2020 年國內“限塑令”再升級，紙制包裝盒/袋/餐具逐步替代塑料制品。2008 年國內 開始限塑，有償使用塑料袋，國家發改委數據顯示，限塑以來至 2016 年，全國商超塑料 袋使用量普遍減少 2/3 以上，累計減少塑料購物袋 140 萬噸左右。2019 年 9 月 9 日中 央全面深化改革委員會第十次會議通過了關于進一步加強塑料污染治理的意見，2020 年 1 月 19 日發改委正式發文，國內“限塑令”逐步升級。根據關于進一步加強塑料污

28、染治理的意見，一次性塑料袋、塑料餐具、快遞塑料包裝都將被禁止和限制使用，將有 望催生紙包裝的替代。目前已出現餐盒、吸管等使用食品級白卡紙進行替代，牛皮紙袋 替代塑料袋，未來快遞塑料包裝預計將繼續被箱瓦紙包裝替代。外賣行業快速發展，催生紙包裝盒需求。自 2015 年以來外賣行業快速增長，外賣用戶 自 2015 年 1.14 億人增加至 2019 上半年 4.21 億人，CAGR 達到 39.8%；國內外賣交易 額從 2015 年 1348 億元增加至 2019 年 6035 億元，CAGR 達到 45.5%；外賣行業滲透 率從 2015 年 4.2%提升至 2019 年 13.0%。從 2019

29、 年使用用戶數及交易額增長情況來 看，行業滲透率仍在上升階段，交易額仍維持 30%以上較快增長。外賣行業的發展催生 食品包裝盒需求，在禁塑令影響下，塑料食品包裝盒逐步轉向使用食品級卡紙替代，外 賣行業的持續增長將推動食品卡需求持續增長。3、煙卡、液包、銅板卡：平穩增長煙卡主要用于香煙包裝，預計未來需求增速 01%。煙卡對應下游卷煙產量，從歷史數 據來看，2010/2019 年卷煙產量分別為 2.38/2.36 萬億支，20102019 年卷煙產量 CAGR 為-0.1%，受到庫存影響，各年份間卷煙產量存在波動，但總量增長并不明顯。從煙卡紙 行業觀察來看，近年煙卡紙產能和產量基本也沒有增長，預計

30、未來煙卡增速約 01%。液包主要用于飲料和牛奶等包裝，預計未來需求增速 2%3%。液包主要用于部分飲 料和牛奶的外包裝（類似牛奶利樂包），國內飲料、牛奶需求增長穩定，預計未來液包平 均需求增速約 2%3%。銅板卡需求較為穩定，預計未來增速 01%。銅板卡中 25%的需求為撲克牌、15%為 商業活動的宣傳面板、55%直接出口。由于銅板卡終端需求均表現較為平穩，增長不明 顯，因此預計未來銅板卡需求增速約 01%。短期內白卡紙新增產能有限，預計 20202021 年暫無供給壓力。從白卡紙的產能規劃 來看，目前的規劃產能共 670 萬噸。其中 APP（金光紙業）的 180 萬噸白卡紙將于 2021 年

31、 10 月最早投放出來，太陽紙業 90 萬噸產能將于 2023 年 10 月投放。亞太森博和聯盛 紙業均有 200 萬噸的白卡紙產能規劃，均為 2020 年 34 月簽約項目，將分為兩期，每 期投放 100 萬噸，但目前暫未開工。考慮到建設周期一般為 2 年左右，預計亞太森博和 聯盛紙業的產能最早于 2022 年底投放。根據白卡紙產能的投放計劃，預計 20202021 年暫無供給端壓力，由于需求增長較為良好，行業供求格局偏緊可能性較大。4.2 文化紙：短中期提價承壓，2021 年黨政材料需求逐步釋放供求壓力偏大，持續提價動力不足。銅版紙主要用于宣傳冊等商業印刷產品，需求受到 宏觀經濟波動影響較

32、大，今年受疫情影響銅版紙廠商開始轉產雙膠紙。文化紙庫存有所提升，2021 年產能釋放增加供給壓力。伴隨國內復工開課，文化紙庫 存從 4 月開始下降，行業逐步進入淡季后，10 月份庫存出現提升，11 月底文化紙庫存 天數在 20 天左右，屬于合理范圍。從雙膠紙的產能規劃來看，2020 年底確定要投產的 雙膠紙產能為 66 萬噸，考慮到太陽紙業文化紙產能投放后會轉回一條線生產包裝紙，實 際凈增的產能為 41 萬噸，這部分新增產能將對 2021 年產生影響。2021 年黨政類書籍印刷有望帶來增量需求。若社會類書籍印刷需求增加，則會帶來雙 膠紙需求端較強的支撐。黨政書籍屬于社會類，每年需求量約 405

33、0 萬噸。2019 年因 為建國 70 周年，黨政書籍印刷帶來文化紙需求增量，2019 年在文化紙原材料價格下降 過程中，成品紙價格持續上提。由于材料提前印刷，黨政書籍增量需求已部分反映在 2018 年。根據國家新聞出版總署數據，2018 年馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數同比增加 121.6%至 2497 萬冊，圖書出版總數同比增加 9.0%至 65.05 億冊。2021 年建黨百年慶 預計將繼續增加黨政書籍印刷需求，這部分書籍招標預計于 2020Q4 開始，有望對雙膠 紙需求形成支撐。4.3 箱瓦紙：原材料成本上行，行業整合持續推進立法規定逐步實現固廢零進口。生態環境部新聞發言人劉友賓 6

34、 月 2 日在例行新聞發布會上稱，“確保到 2020 年年底基本實現固體廢物零進口”。國內廢紙可能出現短缺，導致包裝紙成本上升。禁止進口固廢政策從 2017 年出臺，到 目前政策力度和方向并未改變，預計 2021 年國內企業將無法進口廢紙。禁廢政策出臺 之前，國內一半以上廢紙原材料依賴進口。外廢質量好可用于生產高檔包裝紙，國廢纖 維質量差難以滿足部分產品要求。外廢中主要使用的為美廢，美國包裝紙原材料多為木 漿，因此纖維質量好，可用于生產較為高檔包裝紙。國廢主要來自國內包裝紙，纖維經 過反復多次使用后較差，難以滿足部分高端成品紙生產要求。禁廢政策 2017 年出臺，2016 年及以前國內約 40

35、%的廢紙需求由進口廢紙滿足。禁廢政策出臺后，20172019 年外廢使用比例持續下降，2019 年外廢在總的廢紙使用中占比僅 17.1%。經濟增長和快遞業務量上升，將推動包裝紙需求持續擴張。包裝紙主要包括箱板紙和瓦 楞紙，對應的終端需求中 20%30%為出口商品，內銷產品中，食品飲料/家電/日化和 快遞/重型汽車和化工包裝分別占比 40%/10%/10%/15%。因此包裝紙的需求與宏觀經 濟環境聯系較為密切，當前我國仍維持 6%以上的經濟增長，內需方面社零仍維持 8%以 上的增長，我國包裝紙需求仍將穩步上升。同時，電商和快遞業務的迅速發展，0818 年規模以上快遞業務量 CAGR 達到 42.

36、1%，18 年至今維持 20%以上增速，未來將進一 步催生包裝紙需求量。5、消費輕工：盈利能力持續修復，新興消費品順應升級趨勢 而生5.1、智能電動床：美國市場方興未艾，國內市場逐步啟動5.1.1、美國：行業成長期，蓬勃向上發展美國智能電動床市場天花板高，正處在成長階段。2018 年美國固定床銷量 2036.25 萬 張，智能電動床滲透率僅 13.7%，同比增加 3.4pct。從量上來看，目前美國智能電動床 滲透率仍在逐步上升階段，對標美國功能沙發 2018 年滲透率達到 40%，美國智能電動 床滲透率提升空間仍巨大。5.1.2、中國：行業導入期，未來增長可期中國智能電動床市場尚處起步階段。2

37、1 世紀初，智能床墊被引入中國，目前市場發展仍 處在起步階段。根據中商產業研究院數據，2017 年國內家用電動床市場規模在 10 億 元左右。若假設單張電動床售價 10000 元，國內銷量預計在 1 萬張左右。國內床墊市 場規模在 700 億元左右，若假設單張床墊售價 2500 元，國內床墊銷量預計在 2500 萬張 左右。考慮到床架一般配套床墊一起購買，預計國內床架銷量在 2000 萬張以上，則國內 智能電動床滲透率僅 0.05%。對標美國市場，國內智能電動床市場規模提升空間巨大。隨著城鎮化率的提高，以及居民可支配收入的增加，消費升級將推動智能床需求，中國 智能床市場發展空間巨大。2018

38、年，中國城鎮化率達到 59.58%，相比于 2007 年增加 了 13.69%，預計在 2050 年，中國的城鎮化人口比率將達到歐美發達國家的 80%。城 鎮人口相比于農村人口對家具的選擇更注重多功能性與智能性，更加追求時尚潮流。同 時，居民人均可支配收入增加，消費能力逐漸提高，消費理念也發生了轉變，在選擇家 具時會更青睞于高科技產品來提升生活質量。老齡化趨勢推動養老市場發展，為智能床產品帶來增長點。根據民政部2017 年社會服 務發展統計公報數據顯示，截至 2017 年底，全國60歲及以上老年人口 24,090萬人， 占總人口的 17.3%，其中 65 歲及以上人口 15,831 萬人，占總

39、人口的 11.4%。近年來， 我國人口老齡化趨勢明顯，養老服務市場也隨之迅速發展和壯大，而智能床產品提供的 實時身體機能監測等功能使其在養老市場上更具競爭力。智能家居浪潮推動，電動床全面替代時代將逐步來臨。智能家具是傳統家具在互聯網大 數據背景下，結合網絡控制技術與電子通訊技術發展的必然結果。隨著信息技術的高度 發展，互聯網+、人工智能等高科技概念應運而生，家具智能化的需求也被推向了高潮。 根據在線統計數據門戶 Statista 的統計和預測，全球智能家具的市場規模將從 2016 年的 241 億美元，增至 2022 年的 535 億美元，年復合增長率高達 14.21%，呈現迅速的發展 態勢。

40、5.1.3、智能電動床行業屬于高毛利賽道，競爭格局表現良好家居行業毛利率高，智能電動床毛利率達到 30%以上。家居產品消費個性化，從出廠 到終端銷售加價率高，因此家居行業屬于高毛利行業，從家居上市公司來看， 20152019Q1 全行業平均毛利率達到 38%，其中定制家居毛利率達到 40%，軟體家居 毛利率為 36%。智能電動床屬于家居行業細分賽道，同樣具備高毛利屬性，從代表公司 來看，20152019Q1 麒盛科技電動床毛利率達到 35%以上，2018 年夢百合電動床毛利 率 30%以上。美國智能電動床生產行業集中度高，前兩大生產商市場份額達到 73%。美國智能電動 床生產商主要為禮恩派和麒

41、盛科技等，禮恩派為美國公司，于 1979 年在紐交所上市，旗 下 14 個業務單元，電動床并非公司專注的細分領域。麒盛科技為國內電動床主要生產 商，產能達到 117 萬張，同時禮恩派電動床產能也達到 100 萬張以上。美國電動床 2018 年銷量約 324 萬張，美國前兩大電動床生產商市場份額占比達到 73%。中國以中小智能電動床生產企業為主，集中化程度高。國內智能電動床尚處于起步階段， 以生產電動床為主要業務的企業較少，因此集中化程度較高。國內除了麒盛科技國內品 牌索菲莉爾外，還有路福寢具、全美思、美亞、古洛奇這四家公司生產制造電動床。考 慮到國內電動床市場規模 10 億元左右，前五家企業市

42、占率達到 48.8%。5.2、記憶綿床墊：美國市場蓬勃向上，國內市場增長啟動5.2.1、美國：成熟的床墊市場，記憶綿品類方興未艾美國為床墊消費大國，市場規模穩步增長。床墊的生產起源于美國，美國的席夢思 1900 年發明了全球第一張床墊。床墊行業在美國本土快速成長，并逐步走向一個成熟的市場， 增速有所放緩，每年卻仍穩健增長。20082017 年床墊市場規模 CAGR 為 5.8%，2017 年美國床墊消費額已達到 82.7 億美元，同比增長 4.0%。美國為全球床墊消費第一大國， 占到全球床墊銷售額的 30%。美國床墊進口依賴度提升，中國為主要進口國。美國床墊進口量在國內總消費量占比 2008

43、年至今持續提升，并且 2014 年開始提速上升，2018 年該占比已達到 11.7%，同 比增加 3.6pct，較 2008 年增加7.9pct。從進口國的構成來看，美國 83.4%的床墊從中國 進口。美國同時也為中國的第一大床墊出口國，出口到美國的床墊占到中國床墊總出口 量的 48%。國人健康意識覺醒，美國記憶綿床墊滲透率經過逐步增長階段。記憶綿床墊較傳統海綿 彈簧床墊對人體脊椎承托性更好，因此更有利于人體脊椎的放松和恢復。伴隨美國國內 消費者健康意識覺醒，以及對新產品的逐步認知和接受，記憶綿床墊滲透率已由 2004 年 13%提升至 2015 年 24%。美國床墊線上銷售興起，記憶綿床墊滲

44、透率開始提速上升階段。美國境內大量居民選擇 租房方式，導致床墊更換頻率高，美國國內舊房重購床墊的比例穩定在 80%以上。因此 床墊相對于其他家居產品來說，在美國的消費頻次較高，因此在線上推廣順暢。2010 年 美國線上床墊品牌出現，但由于傳統床墊體積大難以折疊，導致運輸困難物流成本高， 線上床墊品牌發展緩慢。直到美國本土線上床墊品牌 Casper 推出盒裝床墊，通過床墊材 料和工藝創新，將床墊壓縮并裝入盒中進行運送，降低物流成本。隨著 Casper 盒裝床墊 的推廣成功，大量線上品牌開始加入，美國電商渠道銷售床墊占比由 2016 年 14%提升 至 2018 年 21%。記憶綿床墊相較于傳統彈

45、簧床墊更容易壓縮，使得記憶綿床墊在線上 的銷售更加順暢，在沃爾瑪、亞馬遜等電商平臺，銷量居前的均為記憶綿床墊產品。在 線上渠道興起背景下，美國記憶綿床墊滲透率提速上升，由 2015 年 24%提升至 2017 年 的 37%。5.2.2、中國：增長的床墊市場，記憶綿品類開始興起全球床墊第二消費大國，中國床墊市場仍在成長期。相較于美國床墊行業百余年發展歷 史，我國床墊產業起步于 20 世紀 80 年代，2000 年以來經歷高速增長。20082017 年 國內床墊消費額 CAGR 達到 13.9%，2017 年國內床墊行業市場規模 76.7 億美元，已為 全球第二大床墊消費國，在全球床墊消費中占比

46、 28%。消費習慣逐步轉變，國內床墊普及率提升空間大。對標美國 2018 年 3.3 億人口，消費 3044 萬張床墊；國內 2018 年 13.9 億人口，消費床墊約 5370 萬張，人均床墊消費量僅 為美國的 42%。當前國內床墊普及率僅 60%左右，對比歐美床墊普及率均達到 85%以 上，國內床墊普及率提升空間大。伴隨城鎮化率、居民收入提升，消費趨勢顯現，國人 對床墊需求將增加。同時，對標美國，國人對床墊產品的認知和接受程度還在提升過程 中，消費習慣將隨著時代逐步改變，未來國內床墊普及率將逐步提升。中國床墊行業競爭格局分散，集中度逐步提升。目前國內床墊行業集中度尚低，2017 年 CR4 僅 14.5% ， 其 中 前 四 大 企 業 慕 思 / 喜臨