1、風險投資項目評價系統模型-信息經濟學視角武漢大學技術經濟及治理研究所徐緒松 熊保平 “選擇正確的投資項目遠比經營治理投資項目更重要”，這是風險投資的經典原則。風險投資的對象往往是沒有績效記錄的新創企業，技術、市場、財務、治理各方面都存在不確定性，用傳統的投資項目評價方法，無法正確評估其收益與風險。依靠從實踐中學習（learning by doing1）、通過分時期投資獵取項目價值信息，是一條有效的途徑，但這種方式獵取項目信息的成本極高、投資風險專門大。因此，風險投資者十分注重投資前的項目評估與選擇，審慎嚴密的項目評估能夠以較低的成本獵取項目信息、降低不確定性、減少投資風險。評估的過程是投資項目

2、的信息搜尋和基于搜尋到的信息進行不確定性決策的過程，本文從信息經濟學的視角，結合風險投資者在項目選擇時期的要緊活動，分析了風險投資中存在的信息不對稱問題，指出企業家的素養是項目評價指標體系的核心，綜合國內外高新技術項目評價的指標體系，提出了風險投資項目評價系統模型。一、風險投資的項目選擇活動1風險投資者在項目選擇時期的要緊活動典型的投資決策過程包括六個時期2，即：投資項目起源；風險投資方向篩選；一般性篩選；第一時期評價；第二時期評價；結束（包括協議創建和談判）（圖1）。圖1 風險投資項目選擇過程第 時期，風險投資家的要緊工作是進展咨詢網絡，公布投資指南，以及獵取潛在項目信息。早期風險投資家大約

3、用60左右的時刻去查找投資機會，現在這一比例已降低到40。第 時期，風險投資家大多通過粗略地掃瞄企業經營打算書而快速舍棄不合適的投資方案；篩選時期評估的對象差不多是項目打算書本身，并不進行詳細的分析評估；依據的是風險投資公司依照其投資戰略和策略制定的項目篩選標準如投資規模、投資行業、投資時期及投資額度等。Colin Mason & Amy Rogers(1996)對19位活躍的天使投資者現在期決策過程的實時分析表明，這一時期，投資家是以批判和懷疑的態度來評估項目的。換言之，他們側重于查找不投資的理由，所分析的30個項目中，24個當場被拒絕，另6個項目，投資者表示要進一步會見企業家，而決策過程平

4、均為10.7分鐘。第、時期是風險投資項目評估中最重要的時期。這兩個時期對通過了方向性篩選的項目進行詳細審查和深入調查。第 時期，風險投資家詳細審查企業家提供的商業打算書，依照自己的經驗，并借助非正式專家咨詢，對項目的邏輯性、可行性作定性分析，選出合格的項目進入下一輪的評估。第時期，通常稱為審慎調查（due diligence）時期，風險投資者組織評估小組，深入調研創業公司和有關部門，多途徑收集信息，現在期的要緊活動見表1。表1第一時期評估過程中風險投資家所做的一系列工作 活動頻數接見所有的治理人員100查看設施100接觸企業家往常的商業合作伙伴96接觸已有的外來投資者96接觸現有的消費者93接

5、觸潛在的消費者90調查類似公司的市場價值86與專家進行關于產品的非正式討論84與競爭對手接觸71與銀行家接觸62征求治理者對其他組合投向的意見56與供應商接觸53征求其他風險投資公司的意見52與會計師接觸47與律師接觸44進行深入研究40保證正式產品的技術研究36保證正式市場的調查研究31通過與創業團隊多輪座談，參觀創業企業，詢問創業方往常的合作者，訪問用戶和潛在用戶調查其市場前景，向技術、財務、法律專家咨詢，風險投資者獵取企業家、項目、企業的詳細信息。這些信息提交由技術、治理、金融各方面專家組成的評審小組，比照企業家的商業打算書進行專家評估。一個典型的風險投資公司會收到許多項目建議書，而簽約

6、率專門低，如美國的風險投資公司平均每周處理20多份打算書，一年處理約1000份，年平均簽約率為1.9%左右，最終成功機會只有0.1%。一般一個投資項目能通過六個時期決策過程而獲得風險投資，平均需要97.1（天）。2審慎調查的要緊內容審慎調查時期的要緊工作是收集下列信息：治理者-企業家的個運氣質和綜合能力、其它治理人員在各自領域的治理經驗與技能、團隊精神。產品和技術特性-技術和產品的先進性、成熟性和市場性，產品的市場導向是對技術和產品評價的中心。考慮如下因素：科技含量；產品推入市場的時刻；競爭優勢；產品的市場同意度；是否符合產業政策導向；抗經濟周期能力。 市場-能否制造新市場；市場的成長性；市場

7、容量；市場份額。財務-風險資本要求風險企業總的資金需求額在能夠同意的范圍內，能獲得高的回報率和回報額。退出機制-時機、渠道。二、企業家素養是投資成功的重要保證Tyebjee-Bruno3之后的絕大部分實證分析都證實風險投資家最注重的是企業家素養和能力。“風險投資成功的第一要素是人，第二要素也是人，第三要素依舊人。”傳統的分析一般認為風險投資者之因此注重人的因素，是因為企業家的治理能力對項目的成功十分重要，因而偏重于企業家的背景、經歷與行業經驗，工作能力等因素。這種分析隱含的一個假設是投資家可擁有項目本身的完全信息，忽視了對企業家動機的考察，忽視了投資項目選擇評審中的信息不對稱問題和企業家素養對

8、項目成功的重大阻礙。 信息經濟學的創始人斯蒂格勒對傳統經濟理論的隱含的完全信息假設進行了批判，他認為，經濟主體（如風險投資家）掌握的初始信息是有限的、是不完全信息，因而行為面臨著極大的不確定性，而不確定性可能導致經濟損失，因此具有經濟成本。從信息經濟學視角看，企業家的背景、經歷與經驗要緊傳遞的是與企業家能力相關的信號，然而由于風險投資家不可能比企業家擁有更多有關項目的真實信息，因而投資家與企業家之間的信息是不對稱的。即使是有能力的企業家也可能利用不對稱信息違背投資者意愿去追求個人利益最大化、從而導致好的項目的失敗，因此，企業家的正直老實、勤奮敬業等素養應作為投資項目評審考慮的最要緊因素。 選擇

9、正直老實、素養良好的企業家能夠減少投資家與企業家之間存在的信息不對稱，減小投資的不確定性，這種不確定性的減少確實是一項收益。1風險投資項目中的托付-代理人關系在信息經濟學中，非對稱信息指的是某一博弈方擁有另一博弈方不擁有的信息常常將博弈中擁有私人信息的一方稱為“代理人”， 不擁有私人信息的一方稱為“托付人”。在風險投資項目中，風險企業家擁有有關項目和個人能力、目標等的私人信息，是代理人；風險投資者則不擁有私人信息，是托付人。二者之間的信息不對稱既存在于簽約投資前的項目評估時期也存在于后續投資時期，簽約前的事前信息不對稱導致的要緊問題是逆向選擇問題；簽約后的事后信息不對稱導致的要緊問題是道德風險

10、問題4。列表如下： 表2風險投資項目中的托付-代理人關系 隱藏行動隱藏信息問題的處理方法投資簽約前（事前信息不對稱）逆向選擇信號傳遞、信息甄不投資簽約后（事后信息不對稱）隱藏行動的道德風險隱藏信息的道德風險激勵機制設計逆向選擇：企業家明白自己的能力和目標以及項目的價值，風險投資者不明白，因而信息是不完全的。在這種情況下，風險投資者通常會使用較高的折現率，使風險資本成為昂貴的資本，可能導致兩個問題：其一、企業家進行信息欺詐，以虛假項目騙取投資者資金；其二、最有能力的企業家因資金成本太高將放棄風險投資轉而尋求其他資金來源，能力較差的企業家則不無選擇，只有同意風險投資。隱藏行動的道德風險：簽約時有關

11、項目價值和企業家能力的信息是對稱的，因而是完全信息；簽約后，“自然”選擇“狀態”（如市場情況、技術水平進展），企業家選擇行動（努力程度、努力方向），企業家的行動和自然狀態決定某些可觀測的結果（項目進展），而投資者只能觀測到結果，而不能直接觀測到企業家的行動本身，因而是不完全信息。可能導致兩個問題：其一、企業家努力程度低；其二、企業家力圖最大化個人回報而使股東獲得的預期回報低。隱藏信息的道德風險：簽約時信息是對稱的，因而是完全信息；簽約后，“自然”選擇“狀態”（如R&D進展、企業經營中出現的問題），企業家觀測到自然的選擇，然后選擇行動（如是否如實向投資者報告）；投資者觀測到企業家的行動，但不能觀

12、測到自然的選擇，因而是不完全信息。可能導致的問題：企業家可能對負收益項目進行無效率的連續，以圖從中獵取個人利益。換言之，企業家通常缺乏動因來結束這類項目。 與風險投資項目特不是創立期公司緊密相關的信息不對稱、極低的有形資產與總資產比例、高的研發強度，使得治理和監控變得十分重要。在這種情況下，風險投資者必須進行頻繁的監控，預期的代理成本專門高。2信息不對稱的緣故：（1）隱藏信息潛在的不老實的企業家 這類“企業家”惡意散步虛假信息，以低價值項目騙取資金。風險投資者使用的高折現率可能加劇逆向選擇和信息不對稱5。篩選潛在企業時，風險資本家使用相對簡單的標準評價技術評價公司價值：對公司實現長期目標作出預

13、測；預測企業在投資回收時能達到的最終價值；用通常達40%60%的高折現率將終值轉化為現值；以所需投資除以該終值確定風險投資公司應持有的股份。針對不同的企業時期，風險投資者使用不同的折現率，但比經濟中其他回報率或職業風險投資基金的回報率都高。理論上，這一折現率反映了經濟中的無風險利率、特定資產的系統風險和市場風險、資產的流淌性和對資金提供者增加價值的補償。使用高折現率意味著幾乎沒有幾項打算是可行的，能力較差的企業家為吸引風險投資，可能不得不傳遞虛假信息；而最好的企業家和項目可能轉而尋求其他融資渠道。風險投資者與企業家經營治理理念不一致導致的信息不對稱。特不是國內尚處在市場經濟的起步時期，大多數人

14、幾乎從未涉足企業的經營治理，對創業企業家的治理能力不能寄予過高期望。企業家可能因為缺乏現代治理理念，對風險企業中出現的一些經營治理問題不夠重視，因而不能及時向投資者反饋，導致信息不對稱。內部人操縱核心技術導致的信息不對稱。風險投資十分鐘情于高新技術企業，但新技術企業通常不愿透露技術細節、壟斷了技術信息的真實性，使投資者處于專門被動的局面。假如企業家擁有秘密技術信息，則導致無效率連續行為。（2）隱藏行動：風險投資者與企業家目標不一致導致的信息不對稱。企業家的投資策略、創業項目可能使企業家個人獲得的回報高而使股東獲得的預期回報低，代理人與托付人追求的目標不一致導致企業家采取隱藏行動。IDG的風險投

15、資專家認為，“硅谷的創業者視企業能夠上市或被大公司收購、能夠賺到大鈔票為成功，這是其努力的目標，明確、簡單，與風險投資者比較一致。在我國對成功的理解沒有那么明確，因此創業者在心態和做法上就沒有那么執著，往往表現為短視和追求短期利益。”企業家缺乏創業精神導致的信息不對稱創業精神表現為對創業成功不懈的追求和不屈不撓的精神，缺乏創業精神的企業家表現為追求短期個人利益，而不是項目價值的最大化。3基于代理風險的企業家素養評估指標基于上述分析，為降低信息不對稱程度及由此帶來的代理風險，風險投資必須注重對企業家及其團隊的評估。（1）企業家素養評估 企業家的正直老實：風險投資者最重視的是企業家的正直老實，以確

16、保雙方坦誠相待，達到充分的信息交流，幸免信息欺詐和因主觀隱藏信息而導致的道德風險。 企業家的創業動機與責任感：尋求創業動機與風險投資者的投資動機的一致性，確保雙方戰略目標一致，幸免因動機不一致導致的隱藏行動的道德風險。 企業家的勤奮創業精神：幸免因努力程度低而導致的隱藏行動的道德風險。 企業家的洞察力：企業家必須能準確捕捉項目進程中出現的各種問題，以幸免因客觀上的失察導致的隱藏信息的道德風險。 企業家的開放精神：具備開放精神的企業家可有效消除內部人操縱帶來的信息不對稱；能夠幸免因企業家執著于對企業的操縱而導致企業進展的方向出現偏差。 另一方面，對這些指標本身的評價專門難有統一定量的標準，因此，

17、風險投資者有時候要憑借自己的感受和直覺來關心推斷。通常通過與創業者進行交流溝通，通過投資機構的信息網絡（包括受資企業的客戶、供應商、企業家的前雇主、中介機構）收集信息，結合對企業進行的審慎評估并做背景調查來對創業者進行綜合推斷及分析。（2）企業家經驗與背景評估企業家的經驗與背景在企業家特性評估中是一個重要的客觀信號，通過信號傳遞機制，有助于降低信息不對稱程度： 在行業中的經驗：傳遞企業家知識和能力雙重信號 背景：企業家的教育程度、知識結構 治理能力 逆境中處理問題的能力 領導才能4注重對企業家特性評價的其他緣故定性指標獵取完全信息的成本專門高或幾乎不可能獵取完全信息決定投資成敗的一些重要因素只

18、能采納定性方式（如治理者能力、甚至技術能力等）進行評估，信息的搜索需要成本，而且可能是高成本，沒有企業家的坦誠合作，獵取項目真實信息幾乎是不可能的、而且是及其昂貴的。一些指標定量評估的成本專門高尤其在國內中介服務不完善的情況下，對產品、市場、技術的評價需要花費大量的人力物力，獵取信息的成本專門高。而環境的劇烈變化、長的投資周期使定量評估失去意義；相反，定性結論（如企業家素養）相對穩定。通過激勵機制設計能解決部分投資后的問題但不是全部：Gompers（1994）的研究表明，當代理和監控成本較高時，分期投資的結構將對企業家形成有效的激勵和制約機制。盡管風險投資者通過合約條款可擁有解雇治理者的權力，

19、但引入第三方治理者并不能有效降低代理成本、尤其是高新技術本身的壟斷性導致的信息不對稱無法通過此途徑解決。三風險投資項目評估要緊指標定性分析 1風險投資的風險分析從風險投資者的要緊活動中分析，投資者所關注的投資風險要緊包括四類，即治理風險、產品技術風險、市場風險、退出風險；與這些風險因素對應的，投資者最終關注的是投資收益，即財務指標。對這四類風險進行綜合，可簡單劃分為兩種：治理風險和市場風險治理風險：包括企業家素養和能力及治理團隊情況。風險投資項目作為金融資本和知識資本的有機結合，如前所述，投資者和企業家之間實際上是一種托付-代理關系，其治理風險要緊體現為代理風險，具體體現為：潛在的不老實的企業

20、家 企業家與投資者之間存在信息不對稱投資者對項目的監控成本可能專門大企業家的短期、自私行為企業家與風險投資者目標訴求不一致市場風險：包括產品、技術、市場風險及一切市場不可控因素。這些因素是項目特性在不同角度上的體現。本文提出的評估指標體系要緊包括人（企業家和治理團隊）和項目特性兩大部分。國內對高新技術項目的產品、技術、市場風險的研究取得了豐碩成果，因此，本指標體系項目特性部分要緊依托宋逢明體系。2企業家素養企業家及企業家精神日益受到治理專家們的關注，大量的研究表明，企業成功的關鍵是擁有富有開拓進取精神的企業家。而風險企業因為其技術、產品、市場、財務等多方面的不確定性，對企業的治理者和領導者形成

21、巨大挑戰，尤其需要企業家精神。正直老實每個風險投資者都希望企業家正直老實，多數風險投資者依舊只與正直老實的企業家合作。因為他們深刻了解，一個不忠誠的人遲早也會對他不忠誠。正直老實包括若干方面：正直，即企業家要講真誠，對風險投資者胸懷坦白。可信，即企業家在各種交易行為中是能夠信賴的。守法，即企業家信守合同，遵紀守法。公平，即企業家奉行公平交易準則。企業家的創業動機與責任感風險投資者希望企業家確實能為實現既定目標而困難奮斗，同時也希望企業家之因此努力賺鈔票是因為它是衡量企業家個人成就的尺度。企業家必須讓投資者感受到賺鈔票的數額是衡量事實上現目標的尺度，必須證明其理想是賺鈔票但不是由于貪心不足，而是

22、因為賺鈔票數額多少是檢測個人成就的標準。一些非直接的因素關于識不創業動機也具正面的參考價值，同時比較容易進行確認。假如一個企業有如下特征中的一條或多條，那么那個企業就專門值得認真關注：經營者是否自己投入大量的資金，甚至是全副身家；經營策略是否盡量積極地規避市場風險；其經營是否靠著一條大船，這條大船或者助其快速擴展業務，或者給其帶來經常性收益的機會。企業家的勤奮創業精神首先，企業家必須有勇往直前的奮斗精神，要能夠為實現既定目標努力不懈，必須具有完成投資打算規定任務的堅決信念；必須有能力應付困難工作，有驅動力和奮斗熱情。其次，必須確有能力實現既定目標。風險投資者并不喜愛那些不知天高地厚的空想家，而

23、喜愛那些腳踏實地的奮斗者；只有雄心壯志而無實際本領的人，風險投資者是可不能支持的。作為一個企業家要耗用大量的自身能量，假如沒有強健的體魄和旺盛的斗志，則打算書的目標也難于實現。3項目特性國內風險投資的一個誤區在于對創意關注過多，卻缺乏對項目特性的詳細把握。一個項目有了好的創意還不夠，還需要某種“不公平的優勢”。風險投資家Reichert認為：“你（企業家）應該能夠表述清晰你富有創意的方法，告訴不人你一定會贏，即使整個世界都明白你有了如此一個方法。這確實是不公平的優勢-專業知識、關系、技術或其他，而不是你獨占自己的方法。”這種不公平的優勢確實是獨特的商業模式，即商業定位、自身特點和營銷戰略。只有

24、好的商業模式才能帶來業績，僅有創意和概念是不夠的。PWC 2000年的調查表明：互聯網公司的商業理念大概仍滯后于其面對的現實。企業價值實現與客戶服務令人吃驚地被置于專門不重要的位置。我們看到成功的互聯網公司是以客戶服務為立足之本的（如Amazon） ，在互聯網公司普遍渴求資金的時候，他們始終以服務客戶、為客戶制造價值為導向，而不是加大投資力度以通過市場營銷手段樹立所謂品牌。無疑，選拔、聘用、保持“優秀的隊伍”能夠使互聯網公司取得競爭優勢，建立品牌形象。但同時，對互聯網公司而言，更重要的是將概念變為商業現實，在那個意義上，互聯網公司有許多東西需要向傳統經濟學習。互聯網企業有太多的創意，但絕大部分

25、缺乏業績支撐，因此對互聯網企業的投資一度被稱為“燒鈔票”。PWC列出了所謂Dotcom的八條死亡之路：(1) 白手起家樹立品牌、市場開拓成本極高。(2) 贏得新客戶的成本極高(3) 新的internet競爭者(4) 極高的研發成本(5) 嚴峻缺乏資金(6) 公司網上業務進展比預期慢(7) 未能形成關鍵的戰略聯盟(8) 網上消費增長比預期慢無疑，極高的市場開拓成本+極差的客戶服務=高風險。互聯網企業必須像傳統企業一樣尋求以客戶為中心的進展之路：較低的市場開拓成本+有目標的促銷+優質服務=低風險。對項目特性的評價，即對其商業模式的評價，包括產品、技術、市場三個方面。詳細的項目特性評價，能夠有效識不創業者是否盲目沖動、缺乏切實可行的商業模式和打算。還能夠進一步認識企業家的素養和治理能力。4企業能力對企業能力的評估有三個目的：一是企業目前的經營績效是反映企業家素養和能力的一個有效信號，可進