1、重點公司估值和財務分析表最新最近合理價值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣收盤價評級報告日期（元/股）2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E寧德時代300750CNY192.232020/08/12 買入225.712.553.6775.3852.3845.5535.5313.5016.20數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心備注：表中估值指標按照最新收盤價計算p2目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250017 一、車電分離解題新能源汽車核心痛點 5 HYPERLINK l _TOC_25001

2、6 （一）增長瓶頸亟待破局，車電分離啟動在即 5 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）購置和使用成本雙低，有望打開消費者接受度 7 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）蔚來 BAAS 先行一步，引領換電模式革新 8 HYPERLINK l _TOC_250013 二、車電分離有望重塑產業鏈格局 9 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）整車：一次性完成平價，自建網絡增強體驗 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）換電站：利用率 8-9%可盈虧平衡 12 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）電池：資產管理模

3、式轉型 14 HYPERLINK l _TOC_250009 （四）供應商：換電站建設提速 16 HYPERLINK l _TOC_250008 三、前車之鑒，后車之師 18 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）奧動新能源：模塊化拼裝破局運營市場 19 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）時空電動：“藍色大道”搭建開放平臺 21 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）伯坦科技：硅谷天堂入主構建換電生態 22 HYPERLINK l _TOC_250004 （四）北汽藍谷智慧：換電技術向標準化、模塊化發展 23 HYPERLINK l _TOC

4、_250003 （五）北汽福田：換電重卡適合短途或固定路線運輸 24 HYPERLINK l _TOC_250002 （六）BETTER PLACE：盈利模式和融資能力是關鍵 25 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 25 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 26p3圖表索引圖 1：換電相關的國家政策發展情況 5圖 2：換電方案主要的優勢和痛點分析 6圖 3：蔚來的 NIO Power 充換電網絡發展歷程 8圖 4：換電站相關各方的成本和收益分析 9圖 5：車電分離純電動汽車和傳統燃油車價格和級別定位 10圖 6：現金流入對充換電站利用率敏感

5、性分析 （萬元） 13圖 7：十年內部收益率對充換電站利用率敏感性分析 13圖 8：電池資產管理公司的運營模式 14圖 9：豐田的動力電池回收計劃 15圖 10：動力電池的具體回收路徑及再利用方式 16圖 11：蔚來換電站系統組成 16圖 12：斯沃普股權結構圖（2020 年 8 月） 17圖 13：2020 年 6 月各企業換電站保有量占比 18圖 14：2020 年 6 月各企業充電站保有量占比 18圖 15：奧動新能源的發展歷程 19圖 16：奧動新能源關于梯次利用的商業模式 20圖 17：時空電動的發展歷程 21圖 18：時空電動提出的 DSS 服務體系 22圖 19：硅谷天堂換電生態

6、 23圖 20：北汽藍谷智慧能源服務網絡體系 24圖 21：Better Place 的發展歷程 25表 1：充換電模式的參數對比和優劣勢分析 5表 2：道路機動車輛生產企業及產品公告中的換電車型 6表 3：換電模式下純電動汽車和傳統燃油車的購置成本對比（萬元） 7表 4：消費者采用加油、充電和換電的使用成本對比 8表 5：蔚來 ES8 車型在不同容量電池包下的參數配置 9表 6：B 級 SUV 新能源與燃油相關車型性能參數對比 10表 7：C 級 SUV 新能源與燃油相關車型性能參數對比 11表 8：各類造車新勢力的充換電模式對比 11表 9：充電站和換電站的建設成本、運營成本以及電費成本假

7、設 12表 10：充電站、換電站的收益和成本測算 12表 11：充電站十年內部收益率隨利用率和服務費的敏感性分析（元/kWh） 13表 12：換電站十年內部收益率隨利用率和服務費的敏感性分析（元/kWh） 14表 13：主要運營商的換電站建設規劃（座） 17表 14：不同換電方式特性p4 對比 19表 15：奧動新能源換電站 3.0 的基本參數 20一、車電分離解題新能源汽車核心痛點（一）增長瓶頸亟待破局，車電分離啟動在即2019年下半年以來，國內新能源汽車銷量增速大幅放緩，補貼大幅度退出導致當前制造成本難以消化，整車銷售價格仍然偏高，同時由于充電基礎設施效率不足、自有停車位欠缺、電網配合擴容

8、難度較大等導致充電樁建設不及預期，使用便利性大打折扣。在此背景下，車電分離開始受到關注。2020年補貼政策明確鼓勵“車電分離”，政策約束開始松綁。回顧換電政策發展，2011年國家電網工作會議上就曾確定“換電為主、插充為輔、集中充電、統一配送”的新能源汽車基本運營模式，而2013-2014年由于新能源汽車數量不足、換電生態尚未建立等原因被擱置。2019年6月，國家發改委、生態環境部和商務部發布推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案（2019-2020年）重新提及推廣新能源汽車電池租賃等車電分離消費方式，鼓勵企業研制充換電結合的新能源汽車產品。直至2020年4月，財政部等四部委聯合發布關于

9、調整完善新能源汽車補貼政策的通知，明確支持“車電分離”等新型商業模式發展，要求新能源乘用車補貼前售價須在30萬元以下（含30萬），同時為鼓勵“換電”等新型商業模式創新發展，對采取“換電”模式的新能源汽車產品不執行30萬元限價要求，換電模式自此正式被納入補貼考量中。圖1：換電相關的國家政策發展情況數據來源：國家發改委、公司官網、廣發證券發展研究中心換電模式具備降低購車成本、提高補能效率兩大優勢。相比充電模式，換電時間能夠壓縮至5分鐘以內，極大程度提高效率；車電分離后新能源汽車可除去電池費用由高價轉為平價降低成本；此外換電過程中還能更好利用峰谷電價差降低電費；換電站對電池進行集中監測能夠延長電池壽

10、命。換電模式直面新能源汽車核心痛點，有望重新帶動國內銷量恢復高增長。表1：充換電模式的參數對比和優劣勢分析主要補能模式快充模式慢充模式換電模式補能時間10-20 分鐘6-8 小時5 分鐘以內補能地點公共充電站/私人住宅私人住宅p5換電站補能方式個人自主/充電站負責個人自主/充電站負責換電站負責標準化程度高高低目前建設情況充電樁保有量幾十萬個，充電站保有量近 4 萬座換電站保有量近 500 座典型代表特斯拉、國家電網、星星充電等國家電網、星星充電等蔚來、杭州伯坦、奧動新能源數據來源：搜狐汽車、廣發證券發展研究中心換電模式痛點在于重資產、電池標準化程度低、車企配合難度大。以往換電的痛點主要包括換電

11、站建設前期投入高，融資需求較大，同時換電電池的標準化程度低，難以開放使用形成規模效應，導致技術的應用推廣存在難度，需要車企和電池企業之間加強配合。圖2：換電方案主要的優勢和痛點分析券發展研究中心換電車輛申報提速，蔚來、吉利汽車、北汽昌河、大運汽車等換電車型進入應用推廣目錄。2020年6月工信部發布333批道路機動車輛生產企業及產品公告，換電型純電動多用途乘用車首次出現，申報的3款換電車型均為蔚來牌，包括一款；2020年7月ES發8布和3兩34款批E公S6告中又出現3款換電車型，吉利旗下的楓盛汽車申報了換電型純電動多用途乘用車。2016年吉利在杭州成立弋馳新能源科技有限公司，2019年12月更名

12、為易易新能源科技有限公司并注冊商標，楓盛汽車申報換電車型是吉利在出行領域布局換電的更進一步。表2：道路機動車輛生產企業及產品公告中的換電車型批次名稱商標產品型號汽車名稱車型電池電池供應商電機供應商是否進入應用推廣目錄333 批江淮汽車蔚來牌HFC6483ECSEV2-W換電式純電動多用途乘用車ES6三元鋰正力新能源蔚然動力是333 批江淮汽車蔚來牌HFC6483ECSEV-W換電式純電動ES6三元鋰正力新能源蔚然動力是333 批江淮汽車蔚來牌HFC6502ECSEV5-W換電式純電動多用途乘用車ES8三元鋰蔚然儲能蔚然動力是334 批楓盛汽車楓葉牌JWT6470SEV01換電型純電動p6楓葉

13、60V三元鋰國軒高科英博爾電氣是多用途乘用車334 批昌河汽車北京牌CH5031XXYBEVRA3C6換電式純電動北汽EV5R三元鋰和中普方匯川聯合是廂式運輸車334 批大運汽車大運牌CGC5045XXYBEV2Z5數據來源：工信部、廣發證券發展研究中心換電型純電動廂式運輸車大運 BEV三元鋰天勁新能源綠控傳動否（二）購置和使用成本雙低，有望打開消費者接受度車電分離后購置成本下降，顯著低于燃油車。車電分離后新能源汽車將率先在購置端實現平價，蔚來已經開始相關嘗試。根據蔚來官方披露選擇BaaS模式購買蔚來全系車型車輛售價將減少7萬元，搭載70kWh電池包的ES6價格直降至28.8萬元，其價格僅相當

14、于同級別燃油車寶馬X3的74%。同時我們假設電池價格1元/Wh，以當前暢銷純電動汽車扣除電池成本后測算，A0級至B級車型之間車型價格吸引力均大幅提升，而由于C級以上車型電池成本在售價占比較低，A00級純電動相對燃油車溢價較大，車電分離后價格優勢相對較弱。表3：換電模式下純電動汽車和傳統燃油車的購置成本對比（萬元）類型車型車級車型價格車電分離前車電分離后相對同級別燃油車價格新能源汽車傳統燃油車北汽 EC3A00轎車7.384.31（估）88%比亞迪元A0SUV10.585.96（估）47%吉利帝豪 EV A轎車 13.588.38（估） 70%上汽榮威 Ei5 A轎車 13.087.83（估）

15、65%廣汽 Aion VASUV15.9610.72（估）63%小鵬 P7B轎車22.9915.91（估）52%蔚來 ES6BSUV35.8028.8074%蔚來 ES839.8091%昌河北斗星 X5A00轎車 4.89本田繽智A0SUV 12.78豐田卡羅拉A 11.98本田 CR-VASUV 16.98奔馳 C 級B轎車 30.78寶馬 X3BSUV 38.98沃爾沃 S90C轎車 40.69豐田普拉多CSUV 43.58數據來源：汽車之家、廣發證券發展研究中心注：目前僅蔚來車型支持換電，其他純電動汽車均為推斷車電分離后售價。換電的使用成本和購置成本均低于燃油車，將加快新能源汽車接受度。

16、車電分離下，不僅購置成本大幅回落，同時電池成為削峰填谷的儲能裝置，通過夜間充電寶馬X3和蔚來ES6為例對比充電、加油和換電的使用成本，蔚來官方披露換電電池每月服務費980元，按照每月2000km的行駛里程結合夜間充電花費，每月換電使用成本1200元；加油模式下使用成本1400元；充電模式由于沒有月租費用，每月使用成本最低為500元。p7表4：消費者采用加油、充電和換電的使用成本對比加油模式充電模式換電模式代表車型寶馬 X3蔚來 ES6蔚來 ES6單次加油（充電）容量65L70kWh70kWh續駛里程823km415km415km百公里油耗（電耗）7.9L/100km16.87kWh16.87k

17、Wh單次價格0.7元/km0.25元/km0.11元/km電池租用服務費/980元月行駛里程2000km2000km2000km補能費用1400元500元1200元數據來源：汽車之家、廣發證券發展研究中心（三）蔚來 BaaS 先行一步，引領換電模式革新2020年8月20日，蔚來正式發布電池租用服務BaaS（Battery as a Service），換電模式進入全新階段。蔚來從2017年發布NIO Power開始探索換電技術，旨在依靠充換電網絡推動新能源汽車發展，2018年首座換電站投入運營，2019年換電站建設已經超過100座，2020年8月由北汽新能源、蔚來、中汽中心等單位牽頭起草的 GB

18、/T電動汽車換電安全要求推薦性國家標準通過審查，標準的制定將為換電電動車行業的健康安全發展提供指導。蔚來BaaS先行一步實現車電分離引領換電模式革新，后續更多車企或將跟隨蔚來步伐嘗試換電，推動新能源汽車行業整體價格下降。圖3：蔚來的NIO Power充換電網絡發展歷程數據來源：國家發改委、公司官網、廣發證券發展研究中心BaaS通過充換電部署全方位滿足用戶的補能需求。BaaS主要包括三方面：可充、可換、可升級“可充”指的是在家利用專屬充電樁，在外使用商業充電樁充電，根據線上媒體溝通會披露，截止2020年3月，蔚來落地25座超充站，188根超充樁，蔚來APP內推出的充電地圖打通了200多家運營商，

19、接入30萬根充電樁，覆蓋337座城市；“可換”主要是換電模式，截至8月20日蔚來已獲得換電相關專利超過1200 項，在全國范圍內p8 已建成換電站143座，累計為用戶完成換電服務超過80萬次；“可升級”意味著車主可以花錢升級電池包增加續航里程。多種電池包升級方案提高容錯率，續航選擇更加廣泛。蔚來目前推出70/84/100kWh三種電池包，不同的電池包對應不同的續航里程且在蔚來當前所有的車型上均可通用，同時蔚來還提供永久升級和靈活升級兩種方式讓消費者選擇。表5：蔚來ES8車型在不同容量電池包下的參數配置電池包參數70kWh84kWh100kWh裝配模式標配可選可選價格標配5 萬元5.8 萬元續航

20、里程415km485km580km交付時間2020 年 4 月2020 年 4 月2020 年 Q4數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心換電模式將為各方參與者創造價值。消費端消費者通過付出租用服務費和補能費，節約了購置成本和使用成本；換電站運營方賺取日常補能費，并扮演電池回收的渠道角色；運營階段形成新的參與方電池資產管理公司負責電池維護，賺取租用服務費用，挖掘梯次利用價值。圖4：換電站相關各方的成本和收益分析數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心二、車電分離有望重塑產業鏈格局（一）整車：一次性完成平價，自建網絡增強體驗車電分離下蔚來全系車型價格大幅下降，一次性完成燃油車平價。在B級SUV

21、市場上，蔚來ES6價格從35.8萬元下降至28.8萬元，憑借其320kW最大功率、610N*m優勢凸顯。2020年蔚來新上市的EC6定位B級轎跑SUV，在車電分離下價格從36.8萬元下降至29.8萬元，比同級別燃油車型奔馳GLC、寶馬X3等更具價格優勢。p9圖5：車電分離純電動汽車和傳統燃油車價格和級別定位數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心車型蔚來 ES6蔚來 EC6大眾途觀 L寶馬 X3類型B 級 SUVB 級 SUVB 級 SUVB 級 SUVB 級 SUVB 級 SUV具體版本2020 款 420km運動版2020 款 430km運動版2020 款 280TSI兩驅舒適智聯版202

22、0 款 GLC 260L4MATIC2019 款 280TSI自動兩驅舒適版2020 款xDrive25I 豪華版動力類型純電動純電動汽油汽油汽油汽油上市時間2020 年 5 月2020 年 7 月2020 年 5 月2020 年 3 月2019 年 9 月2019 年 10 月座位數555556綜合油耗（L/100km）-6.78.16.87.9油箱容積（L）-60666065續航里程（km）420430896815882823最大功率（kW）320110135最大扭矩（N*m）610610250320250290百公里加速（s）5.65.49.98.410.38.9最高車速（km/h)20

23、0200200213195210電池容量（kWh）7070-快充充電時間（h）0.80.8-表6：B級SUV新能源與燃油相關車型性能參數對比p10慢充充電時間（h）1010-整車質保3 年/12 萬公里3 年/12 萬公里3 年/10 萬公里3 年/不限公里3 年/10 萬公里3 年/10 萬公里廠商指導價（萬元）35.8/28.836.8/29.818.6939.4822.1838.98數據來源：公司官網、汽車之家、廣發證券發展研究中心 注：各車型對比采用市場上在售的最新款的基礎配置版本。在C級SUV市場上，蔚來ES8價格原本高于豐田普拉多、凱迪拉克XT6等暢銷燃油車型，實施換電模式后價格將

24、從46.8萬元下降至39.8萬元實現平價，消費者會更加關注續航里程、最大功率、最大扭矩等反映性能參數的指標。表7：C級SUV新能源與燃油相關車型性能參數對比車型蔚來 ES8特斯拉 Model X理想 ONE大眾途昂豐田普拉多凱迪拉克 XT6類型C 級 SUVC 級 SUVC 級 SUVC 級 SUVC 級 SUVC 級 SUV具體版本2020 款 415km七座版2019 款標準續航版2020 款增程6 座版2020 款 330TSI 兩驅舒適版2019 款 3.5L自動 TX2020 款 28T六座風尚型動力類型純電動純電動增程式汽油汽油汽油上市時間2019 年 12 月2019 年 5 月

25、2019 年 10 月2019 年 9 月2017 年 11 月2020 年 6 月座位數756776綜合油耗（L/100km）-7.5117.6油箱容積（L）-45708773續航里程（km）415425800933791961最大功率（kW）400487240137206174最大扭矩（N*m）725844530320365350百公里加速（s）4.94.86.59.38.65h)最高車速（175210電池容量（kWh）707540.5-快充充電時間（h）1.510.5-慢充充電時間（h）10106-整車質保3 年/12 萬公里4 年/83 年/10 萬公里3 年/不限公里廠商指導價（萬元

26、）46.8/39.873.7132.8029.9945.0838.97數據來源：公司官網、汽車之家、廣發證券發展研究中心效仿特斯拉自建大功率快充網絡，蔚來選擇換電方式，大幅優化用戶體驗。不同于傳統電動車企，蔚來與特斯拉均選擇自建補能網絡完善售后用戶體驗。特斯拉自主研發大功率快充并自建完善的充電網絡，最新研發的V3超級充電樁可支持最高250kW的峰值充電功率，Model 3充電15分鐘即可補充最高約250km續航。根據特 斯拉官方披露，目前特斯拉在中國已經建成超過2800個超充樁，2500個目的地充電樁，能夠覆蓋約90%的人口密集城市，其中V3超充樁已在北京、上海和廣州的超充站落地，后續還將陸續

27、開放新的V3站點，并實現全年新增4000個超級充電樁的目標。建立整車銷售的用戶粘性。表8：各類造車新勢力的充換電模式對比特斯拉蔚來小鵬理想威馬解決方式自建充電網絡充電+換電+補電自建、接入充電網絡p11增程式電動車自建、接入充電網絡第三方充電設施用戶家充樁品牌自營換電體系品牌自營快充體系移動充電車代客取送體系建設情況超 2500 個超級充電樁，2400 多個充電站2020 年 3 月落地 25座超充站接入超過 20 萬充電樁基本沒有建設充電網絡接入超過 20 萬充電樁數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心（二）換電站：利用率 8-9%可盈虧平衡充電站的初始投資包括設備和土地成本，按照32個直

28、流樁+12個交流樁的配置，假設直流樁/交流樁單價分別為2/0.2萬元則初始投資366.4萬元；運維成本總計50萬元/年；土地和設備分別按照30年和10年折舊；收入端主要是電費收入和服務費收入兩部分。根據充電站整體的利用率可測算出各個交流樁和直流樁的年充電利潤，從而得到充電站的總利潤和內部收益率。換電站的初始投資成本相對更高達560萬元；根據蔚來發布的換電收費模式，換電費用構成=換電度數*（電費+服務費），電費即為當地電費成本，服務費定價略高于換電站周邊運營性快充樁收費水平，蔚來服務費折合2.5元/kWh測算，其余假設和充電站一致。表9：充電站和換電運站營的成建本設以成及本電、費成本假設分類主要

29、項目充電站成本及收入換電站成本及收入初始設備投資（萬元）66.4 260初始投資運維成本折舊土地成本（萬元）300 300護設備成本（萬元） 10管理費用及人工成本（萬元）30 30電費及其他共用管理費用（萬元）10 10土地（萬元）10 10設備（萬元） 26電費成本電費成本（元/kWh）0.7 0.7電力服務費（元/kWh）0.8 1.8收入電費收入（元/kWh）0.7 0.7數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心相同利用率下換電站前期投入更大且盈利性次于充電站，導致成本收回時間更長。假設利用率為7%，單個交流樁年充電利潤0.37萬元，單個直流樁年充電利潤2.94萬元，充電站稅后凈利潤2

30、3.97萬元，收回投資時間7.54年。換電站利用率為7%時充電站收益測算換電站收益測算相關設備交流充電樁直流充電樁相關設備換電站初始投資總額(萬元）366.4初始投資總額(萬元）560充電收入（元/kWh）1.5p12換電收入（元/kW h ）2.5電費成本（元/kWh）0.7電費成本（元/kWh）0.7每日換電20輛車，換電站稅后凈利潤5.04萬元，收回投資時間13.11年。表10：充電站、換電站的收益和成本測算每天最多充電次數（次）412每天最多換電車輛數（輛）288每次充電量（kWh）充電樁個數451212032每次換電量（kWh）70年最大充電量（kWh）78840016819200年

31、最大換電量（kWh）7358400利用率7%利用率7%年充電量（kWh）551881177344年換電量（kWh）515088總充電利潤（萬元）單樁充電利潤（萬元）4.420.3794.192.94總換電利潤（萬元）92.72折舊（萬元）16.64折舊（萬元）36.00運維成本（萬元）50運維成本（萬元）50利潤總額（萬元）31.96利潤總額（萬元）6.72稅后凈利潤（萬元）23.97稅后凈利潤（萬元）5.04凈現金流入（萬元）48.60凈現金流入（萬元）42.7210 年內部收益率5.50%10 年內部收益率-4.64%收回成本時間（年）7.54收回成本時間（年）13.11數據來源：搜狐汽車

32、、廣發證券發展研究中心換電站雖比充電站要求更高利用率，但僅需8-9%即可盈虧平衡。由于前期投入不同及盈利性差異，充電站十年0期內部收益率為達到盈虧平衡時內部收益率在6%-7%之間，而換電站達到盈虧平衡的收益率在8%-9%之間。換電站的收益率對利用率最為敏感。換電站收益率每提高1%將使年凈現金流入提升13.25萬元。隨著充電車輛增加，凈現金流量持續提升，十年內部收益率由負轉正。服務費為1.8元/kWh時，利用率從8%提升至9%將扭虧為盈，收益率相應從-0.01%提升至4.05%。服務費的變動對內部收益率影響相對較小。蔚來BaaS模式的逐步完善將帶動其整車銷量提高產生規模效應，通過提高利用率使換電

33、站盡早盈利。圖6：現金流入對充換電站利用率敏感性分析 （萬元）圖7：十年內部收益率對充換電站利用率敏感性分析350300250200150100500充電站每年凈現金流入換電站每年凈現金流入5%7%9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25%80%60%40%20%0%-20%-40%5%7%9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25%100%換電站十年內部收益率數據來源：廣發證券發展研究中心數據來源：廣發證券發展研究中心表11：充電站十年內部收益率隨利用率服務費（元/kWh）6%8%10%12%14%16%0.6-15.08%-1.07%8.4

34、2p13%16.34%23.48%30.16%0.7-7.07%5.50%15.09%23.48%31.24%38.65%0.8-1.07%11.18%21.16%30.16%38.65%46.84%利用率0.93.96%16.34%26.86%36.56%45.83%54.85%1.08.42%21.16%32.32%42.77%52.86%62.76%數據來源：廣發證券發展研究中心表12：換電站十年內部收益率隨利用率和服務費的敏感性分析（元/kWh）服務費（元/kWh）6%8%10%利用率12%14%16%1.6-14.97%-4.09%3.62%10.04%15.76%21.05%1.7

35、-12.46%-1.98%5.72%12.25%18.12%23.59%1.8-10.24%-0.01%7.73%14.38%20.41%26.06%1.9-8.23%1.85%9.66%16.44%22.64%28.49%2.0-6.37%3.62%11.52%18.45%24.83%30.87%數據來源：廣發證券發展研究中心（三）電池：資產管理模式轉型電池企業參與BaaS模式下成立的電池資產管理業務，負責電池包日常運營管理。基于BaaS模式，8月18日蔚能資產管理公司成立，負責電池包管理，股東方一共有4家，分別為蔚來汽車、寧德時代、湖北科投以及國泰君安國際，各投資2億元占比25%，寧德時代

36、作為電池龍頭企業參與其中補足商業模式下最后電池一環。蔚來汽車出售汽車時電池包將直接出售給電池資產管理公司，消費者購買車電分離的新能源汽車；在換電過程中消費者通過蔚來換電站進行，但實際過程是向電池資產管理公司租用電池包。BaaS模式中電池資產管理公司負責日常的電池管理、儲能等等業務，車企負責換電服務與消費者對接，分工合作提高效率。圖8：電池資產管理公司的運營模式數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心換電模式天然的優勢極大程度提高回收率，解決經銷商模式電池回收難點。傳統的經銷商模式客戶分散電池回收困難，同時消費者在購車過程中購買了動力電池，車企并未擁有所有權，因此p14 還需要從消費者手中獲取電

37、池所有權，進一步增加回收難度，如果動力電池回收數量不足，收集到電池后進一步處理難以形成規模效應。相比之下，換電站本身具有天然回收優勢，完全能夠取代經銷商網點，收集的電池數量增長后能形成規模效應，結合梯次利用構成充電-換電-儲電閉環，降低電池全生命周期成本。豐田在推出混動技術同時已經建立完善的鎳氫電池回收體系，將為國內鋰電池回收行業鏡鑒。早在1998年豐田就在思考動力電池的回收工作并啟動了混動車輛鎳氫電池的回收，2009年豐田開始在全球多國建立回收指導站。2012年回收范圍拓寬至電機稀土材料，2013年開始實現鎳氫電池的梯次利用。圖9：豐田的動力電池回收計劃數據來源：搜狐汽車、廣發證券發展研究中

38、心豐田在收集動力電池上通過經銷網絡發力，以舊換新提升回收率。動力電池售后回收主要包括收集電池和處理電池兩部分。由于新能源汽車的客戶非常分散，且很多人并沒有電池回收意識，使電池收集困難。豐田在回收過程中選擇從新能源汽車銷量大，易回收的地區開始，且回收后進行一段時間的有效儲存，達到一定量之后再進行處理。當車主電池損壞或衰減時，經銷商會給出以舊換新的方案，向車主收取一定費用后舊電池更換為新電池，從經銷網絡實現電池回收。在處理電池領域，對于達到使用壽命需要退役的電池，豐田將對電池特性進行評估診斷，并分為三類，對不同級別的電池采取不同的處理方式，最大程度提高電池資源利用率。進入維修體系：對電池進行相關信

39、息處理，如果電池整體狀況良好，只是個別單體達到使用壽命，則對這些單體更換后重新組裝電池包應用于其他汽車。梯次利用：如果檢測后整體狀況不佳但還剩余一定容量，則可進行梯次利用，應用于分布式儲能電池系統、微電網等環節。電池拆解：對于完全喪失再利用價值的電池則進行拆解和化學處理，回收鎳、鈷等金屬用于生產新電池，實現循環利用。p15圖10：動力電池的具體回收路徑及再利用方式數據來源：汽車電子設計、廣發證券發展研究中心（四）供應商：換電站建設提速換電站主要由操控室和換電室兩個房間組成。操控室包括充換電控制模塊、通訊模塊和人機交互界面等，換電工程師在操控室內負責換電操控，還可以將電池狀態上傳至云服務系統；換

40、電室主要包括換電平臺、換電系統和充電平臺。換電平臺負責汽車定位、舉升等功能，換電小車對汽車進行電池更換，充電平臺負責更換后電池的充電。當電動汽車需要進行換電時，待換電的電動車停放在換電平臺的停車底座上，通過汽車定位系統定位后通過舉升裝置將電動汽車舉升到一定高度。然后由換電系統換電并將換下的電池運送至充電平臺的電池架上。圖11：蔚來換電站系統組成p16數據來源：公司官網、蔚來換電站專利申報圖、廣發證券發展研究中心2021 年或將達到換電建設高峰，帶動相關供應商訂單提速。蔚來當前的建設進度是一周一座換電站，2020 年內建設 50 座左右，到 2021 年推出第二代換電站后有望達一天一座；奧動計劃

41、 2025 年全國建設 5000 座換電站；國家電網和北汽的合作建設也正在逐步推進，計劃 2021 年 6 月前完成 100 座換電站。隨著換電標準出臺和政策落地，政策環境逐步松綁，各運營商的換電站建設計劃將逐步啟動，2021年有望成為換電站爆發之年。表13：主要運營商的換電站建設規劃（座）蔚來奧動新能源杭州伯坦國家電網當前換電站數（座） 14322294102020年一周一座，2021年或將建設規劃（座）一天一座到2025年全國100個城市建設5000座/2021年6月前將建100座換電站年平均建設（座） 3001000/100合作方/北汽集團時空電動北汽集團面向群體私家車運營車、私家車等運

42、營車為主運營車為主數據來源：搜狐汽車、新浪汽車、公司官網、廣發證券發展研究中心（1）2017年7月山東威達全資子公司蘇州德邁科電氣與武漢蔚來能源共同投資設立昆山斯沃普智能裝備有限公司，武漢蔚來持股43.5%，德邁科持股44%。根據斯沃普官網披露，斯沃普在電動汽車快速自動換電站的系統規劃、機械設計、電氣控制等領域擁有多項發明和實用新型專利，擁有完善的配套制造能力及質量體系并引進多臺高性能激光切割機、折彎機、數控中心等機加工設備，為蔚來換電站提供相關設備和建設服務，已經在北京、上海、蘇州等地建設多處電動汽車快速自動換電站并成功投入運營。圖12：斯沃普股權結構圖（2020年8月）數據來源：Wind、

43、廣發證券發展研究中心（2）2017年2月科大智能全資子公司上海永乾機電和蔚來簽署合作協議，由永乾機電提供換電設備，旨在達到換電站的持續降本和量產推廣，此后雙方保持合作。從事換電站產品技術研發的企業，也是目前國內極少數可提供完整換電站產品研發、生產、銷售及服務的綜合解決方案提供商，科大智能具備換電領域整體解決方案能力、核心設備制造能力和工程服務能力，能夠全方位滿足各類不同客戶的換電需求。目前科大智能換電站系統綜合解決方案可將汽車換電全過程縮短至p17情況進行錯峰充電。2分鐘以內，站內最大儲存30塊電池，并可根據電網載荷展鵬科技股份有限公司主要從事電梯門系統相關業務，是國內擁有自主變頻控制核心技術

44、并較早應用于電梯門系統的企業。2020 年 7 月公司收購杭州伯坦科技工程有限公司 100%股權，伯坦科技主營換電站等業務，換電站保有量位居行業前列。英飛特電子股份有限公司主要從事 LED 驅動電源業務，其產品 LED 驅動電源是 LED 照明燈具的重要部件。2020 年 7 月英飛特擬以 1500 萬元對浙江奧思偉爾電動科技公司增資，增資完成后持股 7.5%，進一步拓寬在新能源汽車領域布局。奧思偉爾以新能源汽車驅動控制系統為切入口，主營業務包括換電站設備，目前客戶有杭州伯坦、吉利汽車、柳州五菱等，根據公司公告，公司 2020 年開始與伯坦科技首次合作，在換電車型的動力系統及換電站的出電系統中

45、有相關產品應用，目前已經簽訂訂單并計劃于近期開始批量供貨。三、前車之鑒，后車之師當前換電站建設參與者較少，奧動新能源、蔚來、杭州伯坦三足鼎立。在“充電為主，換電為輔”的政策支持下，我國充電領域快速發展并大幅超過換電。根據充電聯盟統計，截至2020年6月我國充電站保有量接近4萬座，換電站數量僅500座左右。3.4%4.6%6.9%38.4%18.1%20.0%圖13：2020年6月各企業換電站保有量占比月各企業充電站保有量占比20.8%蔚49來.1%30.1%奧動新能源杭州伯坦3.2% 2.6% 1.5%1.4%特來電 星星充電依威能源云快充 上汽安悅深圳車電網萬馬愛充 珠海驛聯 易充萬城萬充數

46、據來源：充電聯盟、廣發證券發展研究中心數據來源：充電聯盟、廣發證券發展研究中心底盤換電成為主流，高效率的同時需要高投入。當前換電方式主要包括底盤換電、分箱換電和側方換電，核心區別在于電池布置的區位不同。底盤換電具有較高電池隱蔽性、密封性等，換電時間保持在5分鐘內效率高，但相對其他換電方式成本更高。蔚來、北汽等均采用主流的底盤換電，不同之處在于北汽換電更偏重于出租車、物流車、分時租賃等營運車輛，而蔚來則針對私人領域，對服務體驗等提出更高要求，特斯拉在2013年嘗試底盤換電后放棄換電模式，轉向充電研發。p18表14：不同換電方式特性對比換電形式電池隱蔽性電池箱密封性換電設備成本換電自動化操作工藝標

47、準化插接件安全風險換電時長（除去輔助時間）應用廠商底盤換電好好高全自動易實現低5 分鐘北汽（出租車）、蔚來（私人乘用車）、奧動新能源分箱換電差差低半自動不易實現高510 分鐘（取決于作業熟練程度）力帆盼達（分時租賃）、杭州伯坦側方換電較好較好較高半自動不易實現較低511 分鐘（取決于作業熟練程度）浙江時空電動（網約車）數據來源：充電聯盟、廣發證券發展研究中心對比國內外換電行業，奧動新能源、時空換電、北汽藍谷智慧等定位國內運營車市場，通過模塊化拼裝技術和開放平臺已形成先發優勢；伯坦科技設計定義了標準電池箱，實現各類車型換電兼容；北汽福田和寧德時代發力重卡市場，在短途運輸和固定線路運輸開拓換電應用

48、；Better Place 由于盈利模式缺乏、融資能力不足在行業中曇花一現。蔚來利用整車銷售、電池資產管理、換電網絡之間的業務協同，開創全新商業模式打開私家車換電市場，而對于其他企業在發展初期以商用領域如商用車、出租車、網約車等切入，可精準定位用戶，提升單站利用率，較快實現盈利，以戰養戰、循序漸進進入私家車市場。（一）奧動新能源：模塊化拼裝破局運營市場奧動新能源汽車科技有限公司于2000年在廣州成立并開始探索換電技術， 2000-2016年研發試點換電在各類場景的應用，2016年后進入推廣和商業化階段，先在北京實施百站計劃，后發展至全國實施千站計劃，逐步成為領先的換電企業，目前已在北京、廣州、

49、廈門、蘭州、昆明等城市建成換電站，占全行業換電站保有量50%左右，累計換電次數突破200萬次，總服務里程超2億公里。預計到2025年，換電網絡將布局國內100個城市，建成運營5000座換電站，為包括出租車、網約車、物流車、私家車等200萬輛新能源汽車提供換電服務。圖15：奧動新能源的發展歷程數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心蔚來面對私家車市場，p19 奧動布局營運車輛市場。蔚來本身在新能源汽車領域優勢明顯，通過布局私家車換電能夠帶動汽車銷量，因此更加側重于私人領域。而奧 動的業務范圍不包括新能源汽車的銷售。營運車市場對充換電效率要求高，換電頻率更高，換電技術能夠實現應用拓展。與傳統物流車

50、相比，新能源物流車在節能減排、運營成本方面更具優勢，尤其是城市物流配送領域，小體積、零排放的新能源物流車更能滿足小批量、多批次運輸的實際需求。奧動選擇從營運車輛入手，先在網約車上實施換電技術，后陸續發展至出租車、物流車等。（1）2017年9月，奧動、首汽集團和北汽新能源達成協議，將共同整合技術與車輛資源，推動巡游出租汽車和網絡預約出租汽車快速融合和發展。（2）2019年10月，奧動與廣州公交集團旗下品牌廣駿集團聯手建設汽車換電站在廣州正式投入運營， 3分鐘換電將有效滿足周邊出租車司機的能源補給需求。（3）2019年11月，福田汽車和奧動將共同開發、加快導入最先進的換電技術方案在福田物流車及專用

51、車的配套合作。作為中國品種最全、規模最大的商用車企業，福田智藍新能源2025戰略將以電動物流車為主線，以城市配送和末端物流為核心市場，滿足用戶市內運營場景的全工況需求。奧動換電站3.0采用集裝箱式結構，模塊化拼裝方式提高服務能力。集裝箱式結構和模塊化設計能夠快速完工，奧動的換電站能夠實現1天建站，即插即用，占地面積不到70平方米，服務次數達到288次/天超過大部分換電站。表15：奧動新能源換電站3.0的基本參數性能參數充電倉位28 個直接換電時間90 秒換電時間3 分鐘服務車次288 次/天可服務出租車數量100 輛1500 輛占地面積67.5 平方米數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心加

52、強和儲能公司合奧作動，的梯梯次次利利用用更采進取一和步儲。能公司合作方式。奧動為儲能公司提供電池，儲能公司為奧動提供電能。更進一步還可以通過相關合作建立城市分布式儲能網絡，一邊供給換電車電池充電，一邊還能保障城市波谷備用電力，甚至提供應急用電，更好地發揮每一塊電池全生命周期價值的最大化。p20圖16：奧動新能源關于梯次利用的商業模式數據來源：搜狐汽車、廣發證券發展研究中心（二）時空電動：“藍色大道”搭建開放平臺時空電動汽車股份有限公司于2013年在杭州成立并啟動B2B定制業務，2014年建立首個換電站，2017年上線“藍色大道”計劃，使新能源科技直接服務城市出行。根據時空電動官網，目前“藍色大

53、道”業務覆蓋全國20多座城市，擁有50余座充換電站，2萬余名司機先后加入，累計服務乘客超過2億人次。圖17：時空電動的發展歷程模化落地應用。數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心時空電動采用“運營車+換電站”模式，切入出租車、網約車等高頻出行場景。相對于乘用車，出租車和網約車等公共服務用車運營屬性強、運營成本敏感、固定里程需求，潛在市場規模龐大。2017年4月時空電動在線上正式發布藍色大道計劃，“運營車+換電站”的模式能夠最大限度提升運營車輛的效率，進而推動電動汽車的規時空電動將自身定位為換電平臺，通過藍色大道計劃旨在建立全面開放的生態。時空電動希望借助“藍色大道”項目建設一個“安卓式”的全

54、方位開放平臺，讓更多“玩家”參與進來，共同創造換電生態。“藍色大道”項目已經與滴滴出行、東風汽車等企業合作，盡可能涉及更多出租車、網約車。DSS體系提升服務品質，加強對換電出租生態構建。司機服務體系（Driver Service System，簡稱DSS）是由藍色大道提出的一套完整的司機服務管理系統，旨在從根本上為司機打通更簡單的從業渠道，樹立行業標準，吸納更多優秀司機進入行業，提升整個行業的服務品質。藍色大道2019年發布司機服務體系，包含升職、學習培訓、在線客服三大管理體系。在DSS管理體系下，司機可以享有“多對一”的服務項目專享客服經理承擔平時步驟對接，職業教練員協助出示從事學習培訓，專

55、享電話主管承擔疏通工作中困惑。由于安全性、標準化、技術研發等原因，蔚來目前暫時未打算開放換電模式，隨著換電模式的逐漸成熟，向更多的品牌和車企開p21圖18：時空電動提出的DSS服務體系數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心（三）伯坦科技：硅谷天堂入主構建換電生態伯坦科技工程有限公司于2014年在杭州成立，主營換電站投資建設和運營等。根據伯坦科技官網，目前伯坦科技已建成近百座充換電站，累計提供800多萬次能源補給服務，總換電里程超過10億公里。自主定義標準電池箱，實現了乘用車、商用車、物流車等各類換電車型兼容。伯坦科技設計定義了一種標準電池箱，適配所有車型（乘用車、物流車、大巴車），實現了體系

56、內所有車型的換電兼容。伯坦科技構建了“車電分離、分箱換電”技術體系和商業生態目前已與7家主機廠合作開發車型10余款車型，產品涵蓋乘用車、商用車等。硅谷天堂入主伯坦科技，分工合作打造換電生態網絡。2020年7月5日，硅谷天堂子公司宏坦投資與展鵬科技達成交易，交易完成后宏坦投資成為展鵬科技的控股股東。2020年7月11日展鵬科技發布預案，擬通過發行股份及支付現金的方式收購杭州伯坦科技100%股權并募集配套資金。自此硅谷天堂在入主展鵬科技的同時也控制了伯坦科技。硅谷天堂披露，將由伯坦科技提供換電技術，澎湃電能管理集團公司作為電池資產管理運營，銀能股份提供換電服務，再由硅谷天堂負責全局把控，政府引導基

57、金給予底層資金支持，打造全新的換電生態網絡。硅谷天堂利用伯坦科技現有的換電站和換電技術支持，通過引入基金獲得充足資金，積極開拓換電站市場份額。p22圖19：硅谷天堂換電生態數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心（四）北汽藍谷智慧：換電技術向標準化、模塊化發展北汽藍谷新能源公司于2009年在北京成立，是北汽集團控股子公司，也是我國首個獲得新能源汽車生產資質的企業。藍谷智慧能源公司是北汽新能源自主的換電設備能源服務商，為北汽新能源提供換電產品。2020年7月國網和北汽藍谷智慧能源合作的“首座換電站”濟南1號換電站正式投運，標志著雙方正式開啟在新能源汽車換電領域全面合作。未來國網和北汽新能源將持續

58、在換電領域深度合作，力爭在 2021年6月底前全面合作建設100座換電站，服務全國超過1萬臺換電車輛。藍谷智慧以出租車、網約車切入，逐步向私家車發展。藍谷智慧能源公司認為換電市場的第一階段客戶主要是出租車、網約車等，后期逐步發展至物流車和私家車領域。圍繞換電車、能源服務站、儲能業務和電池業務，從非標準化向標準化、模塊化發展藍，谷打智造慧全能方源位計換劃電多生線態條。同時推進，在換電車型方面從出租車向乘用車迭代，能源服務站逐步升級為模塊化可擴展升級的新型能源站，儲能方面從標準化儲能模塊入手，電池服務則構建評估和標準化的系統。2021年后將達成換電裝置、定位技術、通信協議等標準化以及換電平臺、集裝

59、箱的模塊化，滿足其擴展、迭代、升級要求。儲能業務優先服務體系內電池回收，由內而外進行市場業務拓展。藍谷智慧在電池儲能業務上選擇以集團內部基地出發，先滿足內部能量的需求，由內而外進行業務拓展，能夠更好地支持集團內部發展。儲能對象以快遞三輪為客戶突破，采用租賃或直銷電池模式合作。在對電池梯次利用的過程中，由于低速的快遞三輪車消耗電量少，運送貨物更加靈活，運輸距離不長，更適應梯次利用中電池電量不足的特點。p23圖20：北汽藍谷智慧能源服務網絡體系數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心（五）北汽福田：換電重卡適合短途或固定路線運輸寧德時代和北汽福田合作換電，發力重卡市場。2020年7月首批北汽福田智

60、藍新能源換電重卡車輛交付儀式在京舉行，中國首個換電重卡商業化應用場景正式落地。本次交付是北汽福田車電分離技術的首次應用，寧德時代為“公轉鐵”換電重卡提供了解決方案。寧德時代的換電重卡主要應用領域包括城市區域建材運輸、礦域礦物運輸、港口區域物流運輸等，換電重卡35分鐘即可完成換電，比加油更快且續航里程達180km，能夠滿足礦山砂石骨料運輸工況需求。前期重卡車電分離減少投入，后期換電經濟性高于燃油車。換電重卡由于使用車電分離技術，初期投入減少減輕企業運營負擔，同時在行駛過程中經濟性高于燃油車。根據寧德時代官方披露，換電重卡每公里電耗僅為1.2kWh，相比燃油大概能節省60元/100km，在續航里程