1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 光伏 2019 年年報(bào)及 2020 年一季報(bào)總結(jié) 5 HYPERLINK l _TOC_250014 基本經(jīng)營(yíng)情況總結(jié)：板塊景氣度持續(xù)復(fù)蘇 5 HYPERLINK l _TOC_250013 期間費(fèi)用控制穩(wěn)定 8 HYPERLINK l _TOC_250012 行業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析 9 HYPERLINK l _TOC_250011 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況分析 10 HYPERLINK l _TOC_250010 償債能力分析 11 HYPERLINK l _TOC_250009 風(fēng)電 2019 年年報(bào)及 2020 年一季報(bào)總結(jié) 12 HYPERLI

2、NK l _TOC_250008 基本經(jīng)營(yíng)情況總結(jié)：風(fēng)塔葉片、零部件板塊表現(xiàn)最佳 12 HYPERLINK l _TOC_250007 期間費(fèi)用率控制穩(wěn)定 15 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析 16 HYPERLINK l _TOC_250005 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況分析 17 HYPERLINK l _TOC_250004 償債能力分析 17 HYPERLINK l _TOC_250003 投資策略 19 HYPERLINK l _TOC_250002 光伏：國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)確定性高，價(jià)格下探有望刺激疫情后的需求 19 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)

3、電：平價(jià)政策刺激下，風(fēng)電 2020 年底前搶裝需求確定 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖目錄圖 1光伏設(shè)備單季度經(jīng)營(yíng)情況 8圖 2光伏制造單季度經(jīng)營(yíng)情況 8圖 3光伏輔材單季度經(jīng)營(yíng)情況 8圖 4光伏電站單季度經(jīng)營(yíng)情況 8圖 5光伏板塊費(fèi)用率變化情況 8圖 6光伏設(shè)備單季度期間費(fèi)用率情況 9圖 7光伏制造單季度期間費(fèi)用率情況 9圖 8光伏輔材單季度期間費(fèi)用率情況 9圖 9光伏電站單季度期間費(fèi)用率情況 9圖 10光伏板塊應(yīng)收賬款變化情況（百萬(wàn)元） 10圖 11風(fēng)機(jī)單季度經(jīng)營(yíng)情況 15圖 12風(fēng)塔葉片單季度經(jīng)營(yíng)情況 15圖 13零部件單季度經(jīng)營(yíng)情況 15圖 14

4、風(fēng)電電站單季度經(jīng)營(yíng)情況 15圖 15風(fēng)電板塊費(fèi)用率變化情況 15圖 16風(fēng)機(jī)單季度期間費(fèi)用率情況 16圖 17風(fēng)塔葉片單季度期間費(fèi)用率情況 16圖 18零部件單季度期間費(fèi)用率情況 16圖 19風(fēng)電電站單季度期間費(fèi)用率情況 16圖 20風(fēng)電板塊應(yīng)收賬款變化情況（百萬(wàn)元） 16圖 21國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)量統(tǒng)計(jì)（GW） 19圖 22組件出口情況統(tǒng)計(jì) 19圖 23全球新增裝機(jī)容量及國(guó)內(nèi)外構(gòu)成（GW） 20圖 24中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量 21圖 25風(fēng)電季度公開招標(biāo)容量（GW） 21表目錄表 1光伏板塊 2018-2019 年年度經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比 5表 2光伏板塊 2018-2019 年 Q4 單季度經(jīng)營(yíng)情況對(duì)

5、比 6表 3光伏板塊 2019-2020 年 Q1 單季度經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比 7表 4光伏板塊資產(chǎn)減值損失情況（百萬(wàn)元） 9表 5光伏板塊存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況 10表 6光伏板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（百萬(wàn)元） 11表 7光伏板塊貨幣資金、短期借款、長(zhǎng)期借款情況（百萬(wàn)元） 11表 8光伏板塊貨資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率情況 11表 9風(fēng)電板塊 2018-2019 年年度經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比 13表 10風(fēng)電板塊 2018-2019 年 Q4 單季度經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比 13表 11風(fēng)電板塊 2019-2020 年 Q1 單季度經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比 14表 12風(fēng)電板塊存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況 17表 13風(fēng)電板塊經(jīng)營(yíng)

6、性現(xiàn)金流凈額（百萬(wàn)元） 17表 14風(fēng)電板塊貨幣資金、短期借款、長(zhǎng)期借款情況（百萬(wàn)元） 18表 15風(fēng)電板塊資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率情況 18光伏 2019 年年報(bào)及 2020 年一季報(bào)總結(jié)基本經(jīng)營(yíng)情況總結(jié)：板塊景氣度持續(xù)復(fù)蘇我們選取 25 家光伏行業(yè)上市公司，并分為光伏設(shè)備、光伏制造（硅料-硅片-電池-組件）、輔材、電站四大板塊進(jìn)行分析。（1）2019 年年度情況：2019 年光伏行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1830.37 億元，同比增長(zhǎng) 19.44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 146.86 億元，同比增長(zhǎng) 42.15%；綜合毛利率 23.23%，同比增長(zhǎng) 1.96 個(gè)百分點(diǎn)；綜合歸母凈利率 8.02%，

7、同比增長(zhǎng) 1.28 個(gè)百分點(diǎn)。分板塊來(lái)看：光伏設(shè)備營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 33.83%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 4.89%，毛利率同比下降 3.77 個(gè)百分點(diǎn)；光伏制造營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 30.04%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 75.79%，毛利率同比增長(zhǎng) 3.41 個(gè)百分點(diǎn)；輔材營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 17.80%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 4.94%，毛利率同比增長(zhǎng) 0.07 個(gè)百分點(diǎn)；電站營(yíng)業(yè)收入同比下降19.71%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 6.40%，毛利率同比增長(zhǎng) 1.81 個(gè)百分點(diǎn)。（2）2019 年 Q4 單季度情況：2019 年四季度光伏行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 537.42 億元，同比增長(zhǎng) 18.01%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利

8、潤(rùn) 25.44 億元，同比增長(zhǎng) 15.08%；綜合毛利率 22.37%，同比增長(zhǎng) 2.47 個(gè)百分點(diǎn)；綜合歸母凈利率 4.73%，同比下降 0.12 個(gè)百分點(diǎn)。分板塊來(lái)看：光伏設(shè)備營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 53.42%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 8.09%，毛利率同比下降 5.28 個(gè)百分點(diǎn)；光伏制造營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 29.35%，歸母凈利潤(rùn)同比下降 7.39%，毛利率同比增長(zhǎng) 4.18 個(gè)百分點(diǎn)；輔材營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 22.87%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 12.42%，毛利率同比增長(zhǎng) 3.45 個(gè)百分點(diǎn)；電站營(yíng)業(yè)收入同比下降 29.20%，歸母凈利潤(rùn) 2.34 億元，毛利率同比下降 3.45 個(gè)百分點(diǎn)。（3）

9、2020 年 Q1 單季度情況：2020 年一季度光伏行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 386.30 億元，同比增長(zhǎng) 14.54%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 32.72 億元，同比增長(zhǎng) 37.90%；綜合毛利率 23.35%，同比增長(zhǎng) 1.92 個(gè)百分點(diǎn)；綜合歸母凈利率 8.47%，同比增長(zhǎng) 1.43 個(gè)百分點(diǎn)。分板塊來(lái)看：光伏設(shè)備營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 9.16%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 2.06%，毛利率同比增長(zhǎng) 0.16 個(gè)百分點(diǎn)；光伏制造營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 24.69%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 61.63%，毛利率同比增長(zhǎng) 3.10 個(gè)百分點(diǎn)；輔材營(yíng)業(yè)收入同比下降 11.48%，歸母凈利潤(rùn)同比下降 13.17%，毛利率同比增長(zhǎng)

10、 1.82 個(gè)百分點(diǎn)；電站營(yíng)業(yè)收入同比下降 8.93%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 10.51，毛利率同比下降 0.91 個(gè)百分點(diǎn)。綜上所述：光伏制造板塊 19 年及 20Q1 的收入/歸母凈利潤(rùn)同比增速最高，19 年光伏設(shè)備板塊中，電池片設(shè)備相關(guān)公司捷佳偉創(chuàng)、邁為股份業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，我們認(rèn)為設(shè)備類企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況與行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)周期相關(guān)性較大；輔材環(huán)節(jié) 19 年增長(zhǎng)穩(wěn)定，但 20Q1 收入/歸母凈利潤(rùn)均出現(xiàn)同比下滑；電站板塊 19 年及 20Q1 收入均有所下滑，但歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)。證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，%）同比20182019增長(zhǎng)2018毛利率 （%）2019同比變動(dòng)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，%）同比2018

11、2019增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)率（%）同比20182019變動(dòng)光伏設(shè)備精功科技1004865-13.8420.1516.75-3.416-121-22110.57-13.98-14.55晶盛機(jī)電2536311022.6439.5135.55-3.965826379.4922.9620.50-2.46捷佳偉創(chuàng)1493252769.3040.0832.06-8.0230638224.7320.5115.11-5.40邁為股份788143882.4839.5533.82-5.7317124844.8221.7017.22-4.48金辰股份75686213.9737.3538.120.778560-29.08

12、11.216.98-4.24合計(jì)6577880233.8336.4432.67-3.77115012064.8917.4813.70-3.78光伏制造通威股份275353755536.3918.9218.69-0.222019263530.517.337.02-0.32表 1 光伏板塊 2018-2019 年年度經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，%）同比4Q184Q19增長(zhǎng)4Q18毛利率 （%）4Q19同比變動(dòng)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，%）同比4Q184Q19增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)率（%）同比4Q184Q19變動(dòng)光伏設(shè)備精功科技272219-19.5129.2814.42-14.86-26-57-9.6

13、9-26.12-16.43晶盛機(jī)電646110270.6439.0130.66-8.3613616621.3921.1115.02-6.09捷佳偉創(chuàng)39572383.0937.2028.02-9.174541-8.6311.385.68-5.70邁為股份207416100.4735.6638.703.033064111.6614.5715.390.81金辰股份220209-4.7934.6543.258.60219-56.369.374.30-5.08合計(jì)1740266953.4236.1330.85-5.282062228.0911.838.33-3.50光伏制造通威股份6149953055

14、.0019.2116.83-2.383593929.075.844.11-1.73隆基股份73161020439.4722.3331.749.418671795107.1211.8517.595.75中環(huán)股份450048718.2413.7621.998.23206202-2.284.594.14-0.45易成新能66594742.4510.9425.7514.81-356-354-53.58-37.3716.20億晶光電1115164947.9114.077.46-6.613-263-79970.30-15.96-16.26東方日升2911463059.0721.9822.780.80211

15、90793.980.734.113.38拓日新能361317-12.2323.9526.272.32165-71.114.431.46-2.97航天機(jī)電1698203319.7312.8414.942.11281-633-325.5016.53-31.13-47.66協(xié)鑫集成29871651-44.7210.759.22-1.5314292-35.324.755.560.81合計(jì)277023583329.3517.7921.984.1815391425-7.395.563.98-1.58輔材陽(yáng)光電源4724581923.1818.7221.332.6020233867.034.295.811.

16、53科士達(dá)9159695.9227.5236.518.9889110100.899.368.46亞瑪頓23136859.192.6810.908.2215-99-7596.48-26.83-33.31三超新材6058-3.1916.6439.9123.28-26-2-43.76-4.0939.67岱勒新材526830.317.5623.4615.89-15-30-28.39-44.39-16.00福斯特1399178727.7619.4422.022.57404365-9.8428.9020.40-8.51合計(jì)7382907022.8719.3522.803.4558966212.427.98

17、7.30-0.68隆基股份219883289749.6222.2528.906.6525585280106.4011.6316.054.41中環(huán)股份137561688722.7617.3519.492.1463290442.934.605.350.75易成新能27865982114.7014.1335.6521.52-295602-10.5710.0620.63億晶光電355035590.2514.0710.13-3.9469-303-541.691.93-8.51-10.45東方日升97521440447.7018.1120.922.81232974319.012.386.764.38拓日新

18、能11211054-5.9727.8330.302.478978-12.347.937.40-0.54航天機(jī)電670169103.1211.9413.101.1639-752-2052.130.58-10.89-11.46協(xié)鑫集成111918684-22.4113.129.99-3.13455623.130.400.640.24合計(jì)9838012793230.0418.0221.433.415388947275.795.487.401.93輔材陽(yáng)光電源103691300325.4124.8623.81-1.0581089310.247.816.86-0.94科士達(dá)27152610-3.8529

19、.7435.876.1323032139.388.4812.293.81亞瑪頓15301184-22.6110.6013.983.3879-97-222.495.18-8.19-13.37三超新材333225-32.6340.6831.44-9.243710-73.4611.144.39-6.75岱勒新材330262-20.7137.3117.82-19.4934-46-234.7610.31-17.52-27.82福斯特4810637832.6119.6720.360.7075195727.3915.6215.01-0.61合計(jì)200872366217.8023.6623.730.07194

20、120374.949.668.61-1.05電站太陽(yáng)能50375011-0.5139.1148.108.988629115.6517.1218.181.06林洋能源40173359-16.3737.8245.197.37761700-7.9018.9320.851.92中利集團(tuán)1672611825-29.3018.8015.25-3.54-28855-1.720.462.18京運(yùn)通203420571.1545.1334.46-10.68452263-41.7322.2212.80-9.42芯能科技3843870.7645.9544.77-1.186642-36.3417.2210.88-6.3

21、4合計(jì)2819822640-19.7127.4129.211.81185319716.406.578.712.14全部合計(jì)15324218303719.4421.2823.231.96103321468642.156.748.021.28資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所表 2 光伏板塊 2018-2019 年 Q4 單季度經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比電站太陽(yáng)能20361342-34.1120.6640.3119.6514393-35.227.046.92-0.12林洋能源1273814-36.0629.1336.337.2011314-87.438.911.75-7.16中利集團(tuán)49853347-32.86

22、22.948.85-14.10-34634-6.951.027.96京運(yùn)通35156761.5435.6916.84-18.84-2896-7.8916.9824.87芯能科技7110143.6926.7830.563.78-6-3-8.09-2.915.18合計(jì)87156170-29.2023.8620.40-3.45-123234-1.413.805.21全部合計(jì)455395374218.0119.9122.372.472211254415.084.854.73-0.12資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所表 3 光伏板塊 2019-2020 年 Q1 單季度經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（百

23、萬(wàn)元，%）同比1Q191Q20增長(zhǎng)1Q19毛利率 （%）1Q20同比變動(dòng)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，%）同比1Q191Q20增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)率（%）同比1Q191Q20變動(dòng)光伏設(shè)備精功科技174163-6.2515.3717.632.25-27-15-15.67-9.346.32晶盛機(jī)電56871626.1333.7033.42-0.281261346.2722.2518.74-3.50捷佳偉創(chuàng)530494-6.6934.1533.40-0.769386-7.6217.5917.41-0.18邁為股份29640938.1932.6032.20-0.4064652.0821.4915.88-5.62金辰股

24、份211159-24.5736.5439.873.322415-35.5811.199.55-1.63合計(jì)177919429.1632.2032.360.162792852.0615.7114.68-1.02光伏制造通威股份6169782526.8522.2516.97-5.28491344-29.797.954.40-3.55隆基股份5710859950.6023.5431.878.336111864204.9210.7121.6710.97中環(huán)股份3823451718.1415.9320.034.1018825234.474.915.590.68易成新能68088630.2816.348.

25、48-7.86-612-0.921.322.24億晶光電527362-31.3910.357.01-3.34-16-58-3.04-15.93-12.89東方日升2392345944.6117.4620.833.36303176-41.9112.685.10-7.59拓日新能206177-14.0932.0939.997.89770963.463.1939.4436.26航天機(jī)電13871348-2.868.0413.235.19-103-88-7.43-6.500.93協(xié)鑫集成20381422-30.229.0011.882.8832-139-539.441.55-9.79-11.35合計(jì)2

26、29322859424.6918.6221.723.101506243461.636.578.511.95輔材陽(yáng)光電源22191847-16.7826.6328.371.74171160-6.837.718.640.92科士達(dá)393242-38.4233.8735.461.594421-53.0011.168.52-2.64亞瑪頓19029354.287.0213.976.95-2113-11.164.5515.71三超新材58616.3921.4531.7010.251261.292.493.771.28岱勒新材58603.0319.0718.78-0.29-43-7.374.6512.01

27、福斯特16151509-6.5418.5221.843.33216155-28.3113.3810.26-3.12合計(jì)45324011-11.4823.3825.201.82407353-13.178.988.81-0.17電站太陽(yáng)能869101416.6646.4248.622.2012615523.1214.4515.250.80林洋能源694688-0.9445.1542.18-2.97155132-15.0422.3119.14-3.18中利集團(tuán)25481560-38.7719.137.98-11.15-85-180-3.34-11.53-8.19京運(yùn)通315728130.8630.8

28、631.440.59-1584-4.8611.5916.46芯能科技569365.8743.3136.52-6.79092318.640.659.418.76合計(jì)44834083-8.9329.5828.67-0.9118119910.514.034.890.86全部合計(jì)337263863014.5421.4323.351.922373327237.907.048.471.43資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所從單季度的變化趨勢(shì)來(lái)看：光伏設(shè)備環(huán)節(jié)毛利率水平相對(duì)穩(wěn)定，近年來(lái)始終保持在 30%以上的較高水平，且 20Q1 相對(duì) 19Q4 環(huán)比略有提升；光伏制造環(huán)節(jié)，19 年以來(lái)單季度毛利率環(huán)比持續(xù)

29、提升，19Q4 達(dá)到 21.98%的較高水平，20Q1 毛利率為 21.72%，我們認(rèn)為制造業(yè)毛利率的變化趨勢(shì)，可直觀的反映行業(yè)景氣度；輔材、電站兩個(gè)環(huán)節(jié)20Q1 毛利率環(huán)比均有所提升。圖1 光伏設(shè)備單季度經(jīng)營(yíng)情況營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，左軸）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，左軸）毛利率（%，右軸）3000250020001500100050050403020100-10圖2 光伏制造單季度經(jīng)營(yíng)情況營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，左軸）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，左軸）毛利率（%，右軸）40000253500020300002500015200001500010100005500001Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

30、 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20-20001Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所 圖3 光伏輔材單季度經(jīng)營(yíng)情況營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，左軸）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，左軸） 毛利率（%，右軸）100005090004580004070003560003050002540002030001520001010005001Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所

31、圖4 光伏電站單季度經(jīng)營(yíng)情況1200040營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，左軸）毛利率（%，右軸）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，左軸）1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q2010000358000302560002040001520001005-20000資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所1.2 期間費(fèi)用控制穩(wěn)定圖5 光伏板塊費(fèi)用率變化情況16%期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率14%15.10%14.76%13.49%14.66%14.68%13.05%15.12%13.27%12%12.151%2.031%2.40%11.11%12.

32、35%12.43%11.45%12.51%11.93%11.92%11.95%10%10.87%10.43%8%6%4%2%0%1Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q20資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所19Q4、20Q1 光伏板塊的整體期間費(fèi)用率分別為 15.12%、13.27%，分別同比增長(zhǎng)2.06、-1.42 個(gè)百分點(diǎn)；從單季度變化趨勢(shì)上看，19Q4 期間費(fèi)用率是近年來(lái)最高的一個(gè)季度，20Q1 環(huán)比下降 1.85 個(gè)百分點(diǎn)；歷史上行業(yè)期間費(fèi)用率總體控制在 10-15%左右。分子板塊來(lái)看，20Q1 期間費(fèi)用率最高的是電站板塊，達(dá)到 25.97%

33、，主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯高于其他子板塊，光伏制造 20Q1 期間費(fèi)用率為 11.01%，是各板塊中最低的，設(shè)備、輔材兩個(gè)板塊 20Q1 期間費(fèi)用率分別為 14.30%、15.92%；輔材、電站兩個(gè)板塊 20Q1 期間費(fèi)用率環(huán)比提升。研發(fā)費(fèi)用率方面（費(fèi)用化研發(fā)費(fèi)用）：20Q1 設(shè)備、制造、輔材、電站板塊的研發(fā)費(fèi)用率分別為 5.23%、2.70%、5.09%、2.92%。圖6 光伏設(shè)備單季度期間費(fèi)用率情況圖7 光伏制造單季度期間費(fèi)用率情況 財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率30%25%20%15%10%5%0%1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q

34、20-5%35%期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率16%14%12%10%8%6%4%2% 期間費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率 銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所0%1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所 圖8 光伏輔材單季度期間費(fèi)用率情況圖9 光伏電站單季度期間費(fèi)用率情況 30%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%期間費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率-2% 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q

35、19 1Q20期間費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q2025%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資產(chǎn)減值損失方面：光伏板塊 19Q4、20Q1 單季度資產(chǎn)減值損失分別為 18.51 億元、2.32 億元，從歷史趨勢(shì)上看，4 季度資產(chǎn)減值損失一般是計(jì)提高峰季度，分板塊來(lái)看光伏制造板塊資產(chǎn)減值損失計(jì)提最多。表 4 光伏板塊資產(chǎn)減值損失情況（百萬(wàn)元）1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q1

36、92Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備28.7813.80-9.21103.086.1839.5244.57156.0844.01-7.1214.55128.541.77光伏制造135.60380.0041.191235.8698.29387.93446.79952.4991.64191.56327.211261.00182.62輔材53.99127.46184.13-105.4151.07129.4765.51356.0874.488.013.35109.012.17電站80.4546.72-31.98538.82-85.35255.2138.66863.08-17.089.821.26

37、352.1045.27合計(jì)298.81567.98184.131772.3570.19812.12595.532327.72193.05202.27346.371850.66231.83資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所行業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析光伏板塊 19Q4、20Q1 期末應(yīng)收賬款總額分別為 469.68 億元、458.63 億元，連續(xù)兩個(gè)季度呈現(xiàn)環(huán)比下降趨勢(shì)。圖10 光伏板塊應(yīng)收賬款變化情況（百萬(wàn)元） 光伏設(shè)備光伏制造輔材電站合計(jì)60000500004000030000200001000001Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q1

38、8 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所光伏行業(yè) 2019 年?duì)I業(yè)周期為 174 天，相比 2018 年 192 天有明顯下降；其中存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 78 天、96 天；20Q1 運(yùn)營(yíng)周期為 216 天，其中存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 108 天、108 天。表 5 光伏板塊存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況存貨周轉(zhuǎn)率（次）1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備0.250.500.680.880.200.400.610.880.17光伏制造1.183.104.657.251.473.435.

39、127.331.30輔材0.651.432.124.100.821.532.494.100.61電站0.531.211.953.290.571.211.812.950.53合計(jì)0.821.972.964.670.932.063.144.630.83應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備0.872.002.793.760.871.812.764.070.80光伏制造0.872.253.424.901.222.844.857.011.68輔材0.471.031.532.320.460.951.502.410.43電站0.310.671.

40、041.520.220.510.841.220.23合計(jì)0.601.442.173.130.661.532.563.750.83存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備363.78360.22396.88408.72449.78444.55441.68411.38533.18光伏制造76.5058.1658.0549.6361.3852.4652.7649.1269.34輔材137.59125.66127.4687.83109.28117.52108.3187.78147.59電站170.52148.53138.46109.38158.

41、87148.64149.13122.03171.10合計(jì)110.2091.5491.3677.0796.9687.4985.8877.68107.85應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備103.2790.0696.7895.84104.0399.5497.9788.35112.42光伏制造103.3979.9078.8873.4373.9863.2855.6651.3353.66輔材190.64174.30176.55155.00196.42190.32180.24149.36210.53電站292.59268.94260.22

42、236.44407.42351.91319.72295.96387.10合計(jì)149.60124.96124.16115.08135.89117.82105.3696.04108.13營(yíng)業(yè)周期（天）1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備467.05450.27493.66504.56553.81544.10539.65499.74645.59光伏制造179.89138.06136.93123.06135.36115.74108.42100.45123.00輔材328.23299.96304.01242.83305.70307.84288.55237.14

43、358.12電站463.11417.46398.68345.82566.29500.54468.85417.98558.20合計(jì)259.80216.50215.52192.15232.85205.32191.24173.72215.98資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況分析2019 年 Q4 單季度，光伏行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá) 149.17 億元，相比 18Q4的 96.99 億元、19Q3 的 94.74 億元，同比環(huán)比均出現(xiàn)顯著提升；四個(gè)子板塊 19Q4 的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額都是 2019 年中最好的一個(gè)季度；20Q1 光伏行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-1.28 億元，除光伏設(shè)

44、備板塊同比增長(zhǎng)外，其他板塊同比均出現(xiàn)明顯下降。表 6 光伏板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（百萬(wàn)元）1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備-263.82235.58240.67-164.35-156.84-15.84-125.17630.00775.53光伏制造368.003223.682655.743769.601647.654010.345945.736878.90504.62輔材-1800.90-608.8440.532730.19-697.14522.74372.863920.02-1149.40電站-303.55287.201848.333363.188

45、3.61313.743280.223487.88-258.58合計(jì)-2000.263137.624785.279698.62877.284830.989473.6414916.81-127.83資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所償債能力分析光伏板塊的在手現(xiàn)金、短期借款、長(zhǎng)期借款也保持相對(duì)穩(wěn)定。表 7 光伏板塊貨幣資金、短期借款、長(zhǎng)期借款情況（百萬(wàn)元）貨幣資金1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備1471.051945.983037.292630.362311.182134.472338.712772.813271.31光伏制造29282.7828531

46、.5827782.8028299.1432477.6036945.8538026.6541862.4440633.29輔材3241.503076.363336.765123.604421.604341.363815.087666.576130.17電站9761.047416.417969.926755.416981.296723.366616.377943.797444.58合計(jì)43756.3740970.3242126.7742808.5146191.6750145.0550796.8160245.6157479.35短期借款1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191

47、Q20光伏設(shè)備424.58656.57607.47545.47532.50425.20517.20560.79665.71光伏制造20516.4020649.8022059.6920766.5020839.2820639.9119807.1218762.8619929.99輔材996.101557.961440.641370.961426.601069.621327.481220.981395.58電站8571.268982.738970.809052.009559.3610202.209685.748811.059226.52合計(jì)30508.3531847.0633078.6031734.9

48、332357.7432336.9331337.5429355.6831217.80長(zhǎng)期借款1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備42.0040.5040.5039.0039.0037.5037.5052.9862.42光伏制造9954.8710125.4611883.5811046.9511440.5413406.2915657.6416892.2319262.71輔材2124.921764.872539.691612.911427.521501.741632.801749.311819.80電站17044.9117312.8617089.491689

49、1.6218059.7118568.1419596.2919218.0919739.68合計(jì)29166.7129243.7031553.2629590.4830966.7833513.6736924.2337912.6140884.61資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資產(chǎn)負(fù)債率方面，2020 年 Q1 期末光伏板塊的平均資產(chǎn)負(fù)債率為 58.88%，近年來(lái)光伏板塊的資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在 60%左右；分板塊來(lái)看，20Q1 期末光伏設(shè)備資產(chǎn)負(fù)債率最低，為 41.92%，電站資產(chǎn)負(fù)債率最高，為 70.46%，光伏制造、輔材資產(chǎn)負(fù)債率分別為 57.80%、46.40%。表 8 光伏板塊貨資產(chǎn)負(fù)債率、流

50、動(dòng)比率、速動(dòng)比率情況資產(chǎn)負(fù)債率（）1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備39.7640.3539.6439.3938.9540.7241.4942.4741.92光伏制造57.7360.4059.7457.6560.4161.0757.2059.0457.80輔材43.3145.4343.8344.7244.7843.8742.8648.6146.40電站71.0372.0471.3570.7071.0171.6071.7569.7770.46合計(jì)59.1061.1060.3358.9160.5361.0858.8059.6758.88流動(dòng)比率1Q18

51、2Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備1.761.621.791.861.841.721.711.651.67光伏制造1.181.081.060.951.021.091.131.101.12輔材2.091.952.081.901.901.931.941.881.98電站1.471.391.421.341.441.331.371.381.41合計(jì)1.361.271.281.181.251.261.291.281.30速動(dòng)比率1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20光伏設(shè)備1.120.961.051.081.050.930.920.

52、920.95光伏制造0.960.900.880.810.860.930.940.930.92輔材1.671.511.611.601.561.541.551.581.65電站1.181.141.171.151.251.141.151.181.19合計(jì)1.091.021.020.981.021.031.041.051.05資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所風(fēng)電 2019 年年報(bào)及 2020 年一季報(bào)總結(jié)基本經(jīng)營(yíng)情況總結(jié)：風(fēng)塔葉片、零部件板塊表現(xiàn)最佳我們選取 19 家風(fēng)電行業(yè)上市公司，并分為風(fēng)機(jī)、風(fēng)塔葉片、零部件、電站四大板塊進(jìn)行分析。（1）2019 年年度情況：2019 年風(fēng)電行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1

53、022.34 億元，同比增長(zhǎng) 33.67%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 83.24 億元，同比增長(zhǎng) 16.49%；綜合毛利率 23.51%，同比下降 2.36 個(gè)百分點(diǎn)；綜合歸母凈利率 8.14%，同比下降 1.20 個(gè)百分點(diǎn)。分板塊來(lái)看：風(fēng)機(jī)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 38.01%，歸母凈利潤(rùn)同比下降 19.50%，毛利率同比下降 5.67 個(gè)百分點(diǎn)；風(fēng)塔葉片營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 36.57%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 72.55%，毛利率同比增長(zhǎng) 0.75 個(gè)百分點(diǎn)；零部件營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 31.67%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 88.83%，毛利率同比增長(zhǎng) 5.10 個(gè)百分點(diǎn)；電站營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.86%，歸母凈利潤(rùn)同比下

54、降 1.16%，毛利率同比下降 0.92 個(gè)百分點(diǎn)。（2）2019 年 Q4 單季度情況：2019 年四季度風(fēng)電行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 345.22 億元，同比增長(zhǎng) 29.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 24.33 億元，同比增長(zhǎng) 32.89%；綜合毛利率 22.18%，同比增長(zhǎng) 0.05 個(gè)百分點(diǎn)；綜合歸母凈利率 7.05%，同比增長(zhǎng) 0.17 個(gè)百分點(diǎn)。分板塊來(lái)看：風(fēng)機(jī)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 26.46%，歸母凈利潤(rùn)同比下降 22.04%，毛利率同比下降 1.91 個(gè)百分點(diǎn)；風(fēng)塔葉片營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 32.50%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 120.85%，毛利率同比增長(zhǎng) 2.00 個(gè)百分點(diǎn)；零部件營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)

55、45.97%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 98.32%，毛利率同比增長(zhǎng) 3.55 個(gè)百分點(diǎn)；電站營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)14.16%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 254.20%，毛利率同比增長(zhǎng) 2.89 個(gè)百分點(diǎn)。（3）2020 年 Q1 單季度情況：2020 年一季度風(fēng)電行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 194.87 億元，同比增長(zhǎng) 16.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 22.68 億元，同比增長(zhǎng) 110.36%；綜合毛利率 25.51%，同比下降 1.00 個(gè)百分點(diǎn)；綜合歸母凈利率 11.64%，同比增長(zhǎng) 5.17 個(gè)百分點(diǎn)。分板塊來(lái)看：風(fēng)機(jī)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 21.10%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 278.11%，毛利率同比下降 4.06 個(gè)

56、百分點(diǎn)；風(fēng)塔葉片營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 7.64%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 30.02%，毛利率同比增長(zhǎng) 1.51 個(gè)百分點(diǎn)；零部件營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 24.30%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 70.84%，毛利率同比增長(zhǎng) 1.68 個(gè)百分點(diǎn)；電站營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 7.42%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 71.11%，毛利率同比增長(zhǎng) 5.57 個(gè)百分點(diǎn)。綜合來(lái)看：19 年及 20Q1 風(fēng)塔葉片、風(fēng)電零部件兩個(gè)子板塊表現(xiàn)最為優(yōu)異，凈利潤(rùn)增速較快，且毛利率同比均有所增長(zhǎng)；風(fēng)機(jī)子板塊收入快速增長(zhǎng)，但毛利率均同比下降。證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，%）同比4Q184Q19增長(zhǎng)毛利率 （%）4Q184Q19同比變動(dòng)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，

57、%）同比4Q184Q19增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)率（%）同比4Q184Q19變動(dòng)風(fēng)機(jī)金風(fēng)科技109151351023.7720.1116.72-3.39798619-22.397.314.58-2.73明陽(yáng)智能2364328338.8920.4822.441.9716719918.897.086.06-1.02運(yùn)達(dá)股份1820230226.4718.4419.631.1918176-58.269.973.29-6.68合計(jì)150991909526.4619.9718.05-1.911146894-22.047.594.68-2.91風(fēng)塔葉片天順風(fēng)能1192216381.4720.7524.083.341

58、1220179.019.409.28-0.13泰勝風(fēng)能6466916.9914.5919.855.26-1119-1.692.704.40大金重工222489120.2820.1128.268.151665302.937.2513.256.01天能重工61897958.4222.4929.236.7442124192.046.8412.625.77中材科技3646405711.2725.8825.42-0.4518936191.495.178.903.73合計(jì)6324838032.5023.2225.232.00348769120.855.509.173.67零部件日月股份693104450.

59、7521.4227.345.928116096.4911.7515.323.57金雷股份2742989.0928.5933.244.65346593.8712.3221.909.58通裕重工953126833.0424.9926.181.1961633.056.394.95-1.44振江股份310708128.7925.7822.26-3.53-136-0.165.055.22吉鑫科技33348545.7815.6619.373.7128309.608.326.25-2.06雙一科技16427265.6533.9643.499.531031198.386.3211.395.06表 9 風(fēng)電板塊

60、 2018-2019 年年度經(jīng)營(yíng)情況對(duì)比證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，%）同比20182019增長(zhǎng)2018毛利率 （%）2019同比變動(dòng)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，%）同比20182019增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)率（%）同比20182019變動(dòng)風(fēng)機(jī)金風(fēng)科技287313824533.1125.9619.01-6.9532172210-31.3011.205.78-5.42明陽(yáng)智能69021049352.0325.0822.66-2.4242671367.286.176.790.62運(yùn)達(dá)股份3312501051.2919.0617.15-1.91120107-11.463.632.13-1.51合計(jì)3894553748