1、2行情回顧與總結因與果：利率和貴金屬價格都是果，都是各國經濟變化的結果在當今的貨幣體系中一旦法幣系統遭受質疑或者破產時，貴金屬由于歷史的原因，會發揮關 鍵作用，并作為最終抵押物代替法幣工作。這種情況在21世紀初的日本寬松政策、2008年金 融危機、2011年歐債危機時多次出現，我們觀察到當美元、歐元、日元等主要儲備貨幣出現 問題，市場出現拋售時，貴金屬的價格都出現了較大的漲幅。而這種情況的出現，往往是這些儲備貨幣國家經濟出現問題的時候，它的一個表現形式就是實際利率的快速走弱（名義利率或長期國債利率走低，通脹走高）。宏觀解讀：新增就業恢復，但后繼乏力8月非農數據新增就業137萬人，和預期相同，但

2、是好于ADP的42.8萬人的就業人數新增就業行業中，金融活動以及專業和商業服務行業依舊保持需求旺盛， 3宏觀解讀：新增就業恢復，但后勁乏力失業率首次低于10%2020年以來還有超過1000萬人的新增失業。（勞動力人口1.6億，約占6.25%）按照目前的新增就業人數（每月100萬），還需要10個月才能恢復到疫情之前水平目前新增就業人數放緩，邊際效應減弱很可能很快回到每月20萬的常規水平 4宏觀解讀：通脹歐洲通脹率8月同比2016年以來首次轉負，引發了市場對于通縮的擔憂分項數據里連煙酒都轉負其實我們此前一直在關注通縮問題，但是貴金屬大漲時，市場對于通縮并不是很關注，目 前價格回落中，突然開始擔心通

3、縮 5宏觀解讀：通脹美國cpi截至7月數據同環比走好，但是按照歐洲標準在5月其實也曾轉負食品價格、醫療、煙草、酒精飲料以及房地產相關繼續為正，汽車銷售首次轉正，而能源 價格、扣除能源的大宗商品價格、批發、航空等依舊為負美國最壞的時刻似乎已經結束 6宏觀解讀：通脹關注就業與通脹數據的意義就業數據能夠預測居民收入情況，居民收入可以推測消費，美國居民消費是打動GDP最大 的推動力，反應經濟的好壞CPI與PCE數據是印證居民消費的真實情況合適的通脹是推動經濟發展的動力，美聯儲過去2%的通脹目標，能夠保持經濟合理的增 長 7宏觀解讀：美聯儲貨幣政策的變化鮑威爾在Jack Hall全球央行年會發言強調了美

4、聯儲對于通脹的容忍，提出了平均通脹目標（AIT）提出將就業率放在通脹目標之前未提美聯儲進一步購買長端債券計劃表明美聯儲強烈關注經濟增長，優先恢復居民收入，盡一切可能恢復經濟的希望 可能的結果以及市場的預期：強烈恢復經濟的目標令債券收益率大幅下滑的可能性降低，而對通脹的容忍將使得長端國 債收益率上方沒有壓力，對于債券收益率來說是一個看漲期權抬升市場通脹預期不過長端收益率是個市場交易的結果，既有預期的影響也有實際供需的影響。從美聯儲歷次 會議的表述來看，因為對于負利率的影響缺少研究支持，美聯儲不贊成負利率，目前0.6%左 右的10年期國債收益率可能屬于偏低位置。但是通脹預期在不斷搖擺，是一個數據依

5、賴的結 果。 8制造業PMI反彈，由于是調查數據，主要反映環比的變化但是從汽車銷售數據與庫存情況推測，銷售大幅減少，而庫存也在不斷去化，可以推斷美國國內汽車產量數據其實是一直走弱的，不過近期汽車銷售大增，顯示需求復蘇，與cpi中 汽車消費同比轉正相符企業信心與資本支出反彈，新訂單反彈，庫存下滑，經濟不斷走好宏觀解讀：制造業 9宏觀解讀：零售核心零售數據反彈，但同比繼續為負，失業率依舊偏高，使得收入受損，影響支出疫情明顯改善了消費結構 10宏觀解讀：房地產疫情對于新屋銷售數據影響有限房地產行業已經完全恢復到疫情之前的水平 低利率功不可沒11宏觀解讀：信貸數據7月消費信貸出現反彈，但是商業銀行信貸

6、低迷分項數據看，房地產依舊一枝獨秀提供了所有的拉動，工商業、消費以及其他行業拖累信貸 3月份美聯儲刺激救助放寬令信貸大增，但是目前相關政策懸而未決，邊際走弱12宏觀解讀：進出口及其他美國進出口環比好轉，但是同比依舊為負二季度GDP歷史最低水平，個人消費拖累最大 13宏觀解讀：總結宏觀總結美國部分走出經濟低迷的低谷，各項數據反彈，但是反彈環比速度減弱，經濟修復預期已 經部分得到兌現后期貴金屬交易宏觀交易邏輯更多是美國經濟數據邊際上的變化以及歐洲、日本大邏輯上 的變化）歐洲會不會像08年金融危機后出現的11年的大衰退，日本新首相上任會不會改變安培經濟 學的政策歐洲昨日央行會議維持寬松貨幣政策不變，

7、拉加德說未來幾個月通脹將可能繼續保持負數， 但是對于經濟復蘇相對樂觀（美國拉動？）疫苗可能是結束經濟悲觀預期最重要的一個外生變量 1415基本面庫存始終在積累特別是白銀庫存，上海累計創歷史新高，紐約突破11000噸以上黃金在comex市場累計超過1100噸，大量顯性化，上海期交所庫存平穩，但黃金交易所未公布庫存基本面倫敦是貴金屬主要集散地ETF庫存有超過三分之二集中在倫敦黃金超過8000噸，白銀超過35000噸 16ETF持倉裹足不前，市場買入力量衰竭基本面黃金CFTC凈多持倉較年初以及三月份明顯下降，但是白銀持倉重新攀升，多頭相對集中，套保盤與投機盤出現一定背 離 17總結核心交易邏輯在宏觀上，基本面變化對于價格影響有限當前交易邏輯在于經濟復蘇引發通脹還是復蘇不及預期導致的通縮 貴金屬價格的錨是真實利