1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250015 后工業時代，“和平演變”與“不戰而勝”3 HYPERLINK l _TOC_250014 后工業時代的資源品，東南與華北變化空間巨大4 HYPERLINK l _TOC_250013 巢湖沿湖礦山停揭開大幕4 HYPERLINK l _TOC_250012 華東華南：城鎮化閾值后的礦山與產線擠出5 HYPERLINK l _TOC_250011 京津冀：大小企業資源不對等，變化空間較大6 HYPERLINK l _TOC_250010 “大國大城”時代的區域劇變與資源稟賦定局8 HYPERLINK l _TOC_250009 華東南供需平

2、衡的研判8 HYPERLINK l _TOC_250008 “大國大城”時代的區域劇變，才剛剛開始9 HYPERLINK l _TOC_250007 龍頭企業資源優勢護航利潤釋放10 HYPERLINK l _TOC_250006 連鎖反應下成長性或超預期，格局“和平演變”12 HYPERLINK l _TOC_250005 被忽略的成長空間：產能指標向礦山資源依附集中12 HYPERLINK l _TOC_250004 和平演變替代價格戰，企業行為變化分紅率望提升13 HYPERLINK l _TOC_250003 “核心資產”特征愈發顯著，估值的跨行業思考14 HYPERLINK l _T

3、OC_250002 水泥產能是不可復制替代的“核心資產”15 HYPERLINK l _TOC_250001 估值可對標于水電與白電行業15 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示17后工業時代，“和平演變”與“不戰而勝”“后工業時代”的資源品：我們曾與 2017 年初提出水泥是“后工業時代”最佳“資源品”的概念，而由于中國地區發展的差異性較大，我們認為，事實上，在華東，中南部分區域，已經充分滿足我們所提出的假設，步入后工業時代，作為水泥生產原料的區域內石灰石礦山迅速資源化；2019 年 11 月巢湖水泥礦山的停采揭開了大幕，頗具代表性的長江中下游城市群城市化進程的快速推進與

4、稀缺自然資源保護的只增不減將逐步擠出資源劣勢的部分水泥（石灰石）礦山和生產線，供給端波動（收縮）將為每年“大概率事件”；“和平演變”的大時代：劣勢礦山關停或產線被迫退出（礦證到期或資源枯竭），而最后能承接這些產線和產能指標的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區位布局極佳的龍頭企業，舉例來說，長江下游城市群，這將使得市場份額進一步集中于類似海螺等龍頭，行業集中度提升的過程將從 2016 年之前二十年走過的價格戰“拼刺刀”拼成本，進入到“和平演變”時代。我們認為 2019 是城鎮化“大國大城”方向開啟的元年，華東中南城市群城鎮化進程所帶來的水泥需求平臺期足夠長，因此，高價格中樞將成“和平演變”的結果。

5、2021“不戰而勝”：類似海螺水泥為代表的龍頭上市公司區位及礦山資源的相當優勢，“和平演變”將貢獻意料之外的產能成長性，因此在“后工業化”的區域，享有高價格中樞下的高產能利用率；還需要關注的是，對資本市場的連鎖反應：和平演變意味著，現金流維持充沛的同時，現金大量儲備應對行業大幅波動的必要性降低，其分紅空間或也有望迎來釋放。資源定價+產品瞬時，水泥“核心資產”估值由此可類比電力、白電：產線指標不再新批已經使水泥具有核心資產不可復制與不可替代的特點； 而礦山資源化，熟料產能背后的礦山資源比產線指標本身“核心資產”屬性更為明顯，水泥因此具備資源定價+產品瞬時的特性；在需求確定的區域，可類比電力的商業

6、屬性，而分紅率在“和平演變”分紅率也有望上追，因此我們判斷海螺水泥未來估值應向水電、白電龍頭估值對標； 類比白電企業 2011 年后生命周期，水泥行業正處于“后價格戰”時代的開端，估值逐漸抬升的趨勢。在此，我們繼續重點推薦水泥“茅臺”海螺水泥；改善彈性顯著的中國建材、冀東水泥；大灣區龍頭華潤水泥；稀缺成長性的上峰水泥；區域龍頭華新水泥、祁連山、天山股份等布局超前，資源優勢明顯的水泥龍頭企業。表 1：推薦公司與受益標的盈利預測估值表收盤價證券代碼公司名稱EPSPE評級2020.1.172018A2019E2020E2018A2019E2020E600585海螺水泥52.135.636.326.7

7、69.268.257.71增持3323中國建材9.430.961.542.019.866.124.69增持1313華潤水泥10.181.141.151.268.918.878.07增持600801華新水泥24.052.473.133.259.747.687.40增持000672上峰水泥18.861.812.773.3410.426.815.65增持000401冀東水泥16.261.102.052.5714.787.936.33增持601992金隅集團3.580.310.360.4311.559.948.33增持600720祁連山12.40.841.571.9814.767.906.26增持60

8、0801天山股份11.291.181.551.719.577.286.60增持000877塔牌集團11.681.451.301.498.068.987.84增持數據來源：國泰君安證券研究 注：中國建材,華潤水泥單位為港元后工業時代的資源品，東南與華北變化空間巨大巢湖沿湖礦山停揭開大幕巢湖超預期收緊沿湖礦山開采：2019 年 12 月初巢湖市政府推進巢湖風景區專項巡查，要求皖維水泥、中材水泥、威力水泥 3 家水泥企業停止開采沿湖礦山，生產線被迫停產。整個巢湖市僅有海螺水泥的礦山與產線不在治理紅線內未受影響。圖 1：巢湖市四家水泥企業大致位置分布(與礦山實際位置或有差異)數據來源：高德地圖，國泰君

9、安證券研究供需關系緊張更進一步：安徽省熟料長期輸出至江浙滬地區，合肥市熟料產能在省內位居前列，而我們估算此次受影響熟料產線設計產能合計近 25000t/d，估算約達合肥市設計總產能的一半。由于停采開始于華東地區傳統施工旺季 12 月，這導致本身緊張的供需關系更進一步。此時點昭示礦山治理呈現進一步收緊的趨勢：從時點上來看，巢湖沿湖 礦山在順利度過了 2016-2019 供給側改革與環保政策收緊的三年高壓后， 被突然關停，昭示著水泥行業礦山治理的壓力趨勢是在進一步收緊而非 減弱。而正處施工旺季的執行時間，也體現環保治理相對于工程保供等 其他考慮足夠高的優先級。華東華南華北地區行業環境變化空間最大：

10、而從市場環境差異上來看， 礦山政策的收緊趨勢下，華東華南等南方城市化發達地區，與內部礦山資源稟賦差異巨大的華北地區，行業環境巨變的可能性最大。華東華南：城鎮化閾值后的礦山與產線擠出對于中國經濟與城市化發展最快的華東華南地區而言，經濟的快速發展正將對城市邊緣以及景區邊緣的礦山資源于生產線擠出，對行業環境帶來顛覆性變化。圖 2：華東快速發展的城市化已經近乎連點成面數據來源：高德地圖，國泰君安證券研究城鎮化發展或將擠出礦山與產線：華東與華南地區經濟發展起步較早， 因此早期建設的水泥礦山和產線多距離城區較近。同時，此地區城鎮化 發展速度也最快，意味著可開采礦山與生產線或將隨著城市擴張被擠出。南京靠近市

11、區毗鄰棲霞山的江南水泥廠與中國水泥廠目前就處于類似 情況。而在廣東，山東等發達省份，類似的情況也同樣較多。圖 3：南京距核心市區較近的江南水泥廠與中國水泥廠數據來源：高德地圖，國泰君安證券研究景氣等環境治理或迫使產能讓位：在華東與華南的發達地區之中，江河湖泊，市區，景區等地的環境生態問題地位更高，甚至生態創造的經濟價值也更高；而水泥創造的經濟財政價值等地位相對更低。因此在環境矛盾依然存在的情況之下，類似于巢湖停采這種礦山等產能向環境讓位的情況還會繼續發生。因此隨著城市拓展和環保治理的延續，華東與華南地區有望持續出現礦山與產線被擠出讓位的情況，供給端收縮波動或將持續出現。采礦許可證停續或將為更普

12、遍做法。而從具體實施而言，我們認為巢湖較為突然的關停可能并不是普遍做法，而更多會采取采礦許可證到期后收緊續發的方式來控制。事實上大多數待清理開采項目往往為小規模礦山，采礦許可證期限僅為十年，其中曾續期的有效期可為更短，近年就將到期。因此近幾年將有望看到大量中小開采項目采礦許可證到期無法續發現象。表 2：小礦山采礦許可證到期短大型中型小型水泥用石灰巖礦山規模分類100 萬噸/年50 萬噸/年30 萬噸/年其他石灰巖礦山規模分類100 萬噸/年50 萬噸/年20 萬噸/年采礦許可證年限30 年20 年10 年數據來源：自然資源部，國泰君安證券研究京津冀：大小企業資源不對等，變化空間較大京津冀地區城

13、市和經濟發展速度雖不及華東華南發達地區，但礦山改變行業環境的空間同樣較大。京津冀大小企業資源嚴重不對等：京津冀地區開始即由金隅冀東等大企業所開發的產能往往具有較好的配套礦山資源儲備稟賦（北京與天津市區內的產能除外，市區產能現在均難以自供）。而與其他地區明顯不同的是，許多京津冀小企業的礦山從開窯起就缺乏手續齊全，合理合法的石灰石供應，情況維系至今。大小企業資源稟賦差別巨大為地區特色。表 3: 金隅冀東部分礦業權信息（可續期）權利人礦業權證號礦區勘查面積生產規模有效期限（平方公里）（萬噸/年）贊皇水泥C13000020091271300484751.16324002009 年 12 月 8 日至

14、2019 年 12 月 8 日鼎鑫水泥C13000020090371200082160.84002016 年 2 月 4 日至 2022 年 2 月 2 日涉縣水泥C13000020130671101300760.62912502013 年 6 月 5 日至 2033 年 6 月 5 日鼎鑫水泥C13000020110871201183380.682202016 年 2 月 4 日至 2031 年 8 月 31 日華信建材C13000020110671401143031.98292022016 年 11 月 28 日至 2026 年 11 月 28 日涿鹿水泥C1300002009087110

15、0317381.1861802016 年 10 月 9 日至 2019 年 8 月 14 日曲陽水泥C13060020090471300113920.811802017 年 11 月 22 日至 2022 年 11 月 22 日左權水泥C14070020171171101453730.88451502017 年 11 月 1 日至 2037 年 11 月 1 日廣靈水泥C14000020090371200067151.061502017 年 8 月 17 日至 2027 年 8 月 17 日和益水泥C13000020101271200940951.37151302011 年 4 月 2 日至

16、2034 年 8 月 2 日博愛水泥C41000020151271101408691.88105.362016 年 9 月 29 日至 2046 年 1 月 29 日騰輝建材C13060020091271300461370.49031002017 年 11 月 22 日至 2022 年 11 月 22 日陵川水泥C14050020150271301373170.494902015 年 2 月 16 日至 2025 年 2 月 16 日贊皇水泥C13000020120971301272350.6313672017 年 9 月 29 日至 2027 年 9 月 29 日涿鹿水泥C130000201

17、10671101191470.3845552016 年 10 月 9 日至 2031 年 6 月 16 日詠寧水泥C13050020100371200595740.3455502018 年 12 月 27 日至 2020 年 12 月 27 日太行水泥C13040020111071301189210.07502017 年 11 月 28 日至 2022 年 11 月 28 日張 家 口 水泥C13070020090971300382430.299446.62015 年 2 月 6 日至 2020 年 2 月 6 日嵐縣水泥C14110020111071301193020.118452018 年

18、 12 月 11 日至 2020 年 12 月 11 日承德水泥C13080020100571200703390.39452015 年 5 月 19 日至 2020 年 5 月 19 日承德水泥C13080020101271200869740.59452016 年 3 月 7 日至 2021 年 3 月 7 日詠寧水泥C13050020091271200504730.5232302018 年 12 月 30 日至 2020 年 12 月 30 日承德水泥C13080020101271200868660.17222016 年 3 月 24 日至 2019 年 3 月 24 日博愛水泥T41420

19、1509030517208.13-2018 年 3 月 9 日至 2020 年 3 月 8 日數據來源：公司公告，國泰君安證券研究現有狀態一觸即發，大企業面臨較大格局改善空間：京津冀內目前無法自供的生產線而言，目前主要通過外購的方式來取得石灰石資源保證生產，我們測算采購價格一般在 40-100 元/噸的水平。其中 100 元/噸的水平對應的是完全合法的石灰石來源配以合法的運輸政策，主要對應大企 業京津市內產線，這些產線往往以高附加值的環保業務實現公用事業化， 對成本敏感度較低；而 40-50 元/噸的水平對應的則是不完全透明的石灰石來源以及存在進一步改善空間的運輸政策，主要對應一些河北境內的

20、獨立企業。目前京津冀內獨立企業外購石灰石的最低成本已然不低，而在部分來源灰色和運輸趨嚴的環境下，一些獨立企業成本的進一步提升其實一觸即發。目前對于自有礦山開采，河北省已經出臺“礦十條”等較為嚴格的指導政策，獨立企業現在醒悟追趕大企業已然無望，未來一旦對礦石外購來源，私挖濫采，礦石運輸等問題進一步嚴格政策指導并執法，或將更快速提升獨立企業成本。金隅冀東等大企業或有機會發揮優勢。表 4: 河北省礦十條，嚴格政策下資源劣勢的獨立企業無可能追趕大企優勢政策主旨有主要內容嚴格執行礦產資源總體規劃 壓減開采總量。合理劃定重點開采區、限制開采區和禁止開采區。建立礦產資源規劃年度實施制度，嚴格執行規劃確定的目

21、標。嚴格控制礦產資源開發禁止在生態保護紅線內、永久基本農田、城鎮開發邊界內、自然保護區、風景名勝區、飲用水水源保護區、地質遺跡保護區、文物保護單位的保護范圍內和鐵路高速公路國道兩側各1000 米范圍內新批固體礦產資源開發項目嚴格規范礦產資源審批權限和礦業權出讓制度礦產資源開發項目的立項核準備案、環境影響評價報告審批、礦業權許可、安全生產許可等審批權一律由省級主管部門和雄安新區主管部門審批。實施礦山關閉和停批依法關閉限期整改仍達不到生態環境保護要求和環保、安全標準的礦山。力爭 2020 年固體礦山數量較 2015 年減少 30%，到 2025 年固體礦山數量減少 50%。建立礦產開發綜合評估論證

22、制度擬出讓礦產地，由相關部門、專家和干部群眾代表，對資源利用效益、公共安全、生態環境影響、水資源利用與水土保持及生態恢復成本等進行評估論證，論證不通過，禁止開發。加快推進綠色礦山建設到 2020 年，全省 50%的大中型固體礦山達到綠色礦山標準，到 2025 年，全省大中型固體礦山基本達到綠色礦山標準。提高礦山企業綜合利用水平新建礦產資源開發項目不得采用限制類和淘汰類技術，已采用限制類技術的，督促企業限期改造，逐步淘汰落后產能。深入推進礦山環境綜合治理到 2020 年，全省責任主體滅失礦山跡地治理達到 50%以上，新建在建礦山實現“邊開采、邊復墾、邊治理”。到 2025 年，全省責任主體滅失礦

23、山跡地治理全部完成。嚴厲打擊非法開采礦產資源行為依法嚴厲打擊無采礦許可證采礦、超越礦區范圍采礦、不按照開發利用方案采礦及以礦山環境修復治理、礦山安全隱患治理、煤田滅火、土地開發整理等為名非法采礦的各類違法違規行為，從嚴、從重、從快查處一批違法違規開采礦山（點），按照“既查事、又查人”的原則， 嚴查違法行為背后的利益鏈和“保護傘”，及時向紀檢監察機關和人事任免部門移交，涉嫌犯罪的堅決移送公安部門追究當事人刑事責任，形成對各類礦產資源違法違規行為的有效震懾。加強礦山開發監管各級政府對本行政區域的礦產資源開發利用、生態環境保護、地質環境保護負總責，將礦產開發管控工作列入重點督查事項，不定期開展明察暗

24、訪、突擊檢查、隨機抽查等。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究“大國大城”時代的區域劇變與資源稟賦定局華東南供需平衡的研判Q4 的東部水泥高價真的是“意外”么？2017-2019 年，華東華南 Q4 旺季均保持著較高的價格中樞水平，且均出現了臨近年底提價輪數超預期， 價格快速上升的“翹尾現象”。每一年均有人將這種價格的高景氣解釋成 “特殊情況”所導致：例如歸因于區域內某些產線意外的環保關停（如 今年的巢湖），某些企業發生了生產事故，某些一次性的重要會議展會等 等。圖 4：連續三年每年都發生價格超預期的“翹尾”現象數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究“翹尾”是供需緊平衡下的必然。把一年的價格“

25、翹尾”理解成意外尚 可理解，但是連續三年出現“翹尾”現象，則說明偶然之中定有必然。 事實上，華東華南價格連續三年的高彈性波動，背后反應的是區域內旺 季的緊平衡，甚至暫時的供不應求。因此一旦某些供給端擾動發生，作 為無庫存且難以長距離運輸的商品，水泥價格就會發生大幅的上行波動。“大國大城”時代的區域劇變，才剛剛開始中國城市化建設自 2019 年將進入大城市化的“大國大城”時代：2019 年新型城鎮化建設重點任務確定京津冀、長三角、粵港澳三大都市圈處于優先建設地位。從 2018 年“加快培育新生中小城市”到 2019 年的“推動大中小城市協調發展”；2019 年 12 月 15 日習近平總書記在求

26、是雜志發表推動形成優勢互補高質量發展的區域經濟布局這篇重要文章中指出，“當前我國區域經濟發展出現一些新情況新問題，要研究在國內外發展環境變化中，現有區域政策哪些要堅持、哪些應調整。要面向第二個百年目標，作些戰略性考慮。”強調尊重客觀經濟規律，強調區域發展不是“各地區達到同一發展水平”；認可除北京、上海外的城市群吸收更多人口；對“東北振興” 做了新的解讀；同意經濟發展好的地區能源消費總量指標可以有適當彈性。總的來看，“我國經濟發展的空間結構正在發生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式”。我們認為，說明未來的城鎮化發展方向不再是中小城市全面且分散的發展模式，而將以更順應市場

27、規律的方式在核心大城市圈集中加速城鎮化建設，中國城市化建設自此將進入大城市化的“大國大城”時代。圖 5：“大國大城”城市化發展趨勢下，大城市群需求確定性相當高數據來源：2019 年新型城鎮化建設重點任務，國泰君安證券研究人口聚集趨勢決定中長期需求。中長期看大城市群建設與人口流動的放開將為長期需求奠基，我們認為華東南等區域需求位于平臺期，“緩坡且足夠長”的趨勢不變。供需緊平衡疊加礦山擾動供給端，華東南高景氣或是區域特征。而在礦山資源收緊的趨勢下，未來華東華南旺季出現供給端收縮的概率將進一步提升，于供需緊平衡下促使價格高幅度上行。我們認為華東華南旺季的高價格中樞與高盈利景氣將在未來 3-5 年中繼

28、續成為大概率事件。圖 6：代表盈利景氣“水泥煤炭價差”表征了行業供求格局穩定3.83.432.62.21.81.412009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q420

29、19Q12019Q22019Q32019Q4E0.6420350280210140700數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究龍頭企業資源優勢護航利潤釋放只有資源優勢企業才能成為受益者。高企的價格中樞下，卻并不是每個企業都有機會獲得利潤釋放。未來被擠出的礦山與產能或將多是資源配套較弱，布局缺乏遠見的獨立企業。而以海螺水泥為代表的龍頭上市公司往往具備礦山資源的相當優勢，將在高價格中樞下充分發揮產銷量， 從而釋放利潤。其中海螺水泥最具代表性。出身于石灰石儲備最豐富的安徽是其先天優勢所在。在從華東起家并向華南西南進一步擴張時，其以長遠的眼光大量儲備優質石灰石礦山資源。表 5：估算各省水泥用石灰巖靜態

30、保障年限，安徽具有明顯先天優勢（2011 年）水泥用石灰水泥用石灰水泥用石灰水泥用石灰省份巖靜態保障省份巖靜態保障省份巖靜態保障省份巖靜態保障年限年限年限年限河北省33.3浙江省20.1湖南省37.9云南省31.7山西省35.5安徽省103.6廣東省31.9西藏18.6內蒙古64.2福建省31.1廣西省43.6陜西省86.7遼寧省39.4江西省39.8海南省55.0甘肅省66.4吉林省44.2山東省48.7重慶市73.9青海省110.4江蘇省16.1河南省41.0四川省32.0寧夏60.4北京市46.8湖北省31.6貴州省28.2新疆43.4數據來源：中國礦業，國泰君安證券研究龍頭企業極低價格

31、的儲備現已趨于“無價”。其石灰石礦山積累記錄在資產負債表中無形資產“礦山開采權”一項。由于采購布局時代較早，且受益于曾經水泥行業發展支持政策，我們測算海螺水泥大多石灰石礦山儲備不足 2 元/噸甚至早期低于 0.5 元/噸。而目前在華東，遑論高品質的石灰石礦山，目前我們觀察普通砂石礦山購置成本也要高于 20 元/噸。且從目前多數地區難批新礦山形勢而言，石灰石礦山的價值已經難用簡單對價來衡量，實有“無價”之勢。龍頭企業礦山往往在選址，質量，開采等方面也優勢明顯。除量與價的優勢外，海螺水泥為代表的上市公司往往在礦山選址布局，礦石品味和開采操作上具有高質量。海螺水泥產線在巢湖沿湖礦山事件的幸免則是最為

32、明顯的例證。圖 7：海螺水泥曾低價快速積累大量優質礦山資源40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00海螺水泥礦山開采權原值（億元）20022003200420052006200720082009201020112012201320142015數據來源：中國水泥網，國泰君安證券研究上市公司作為行業龍頭多將為充分受益者。根據我們對公開資料的綜合收集測算，包括中國建材，金隅冀東，華潤水泥，華新水泥，祁連山， 上峰水泥，天山股份，塔牌集團等上市公司，雖礦山優勢不似海螺突出， 但在整個水泥行業內仍然具有量，價，品質等全方位的優勢，其均將是礦山收緊趨勢下的受益者

33、。圖 8：部分優質上市公司礦山開采規模估算9000800070006000500040003000200010000日礦山開采規模粗算(萬噸)華新水泥祁連山上峰水泥萬年青天山股份塔牌集團數據來源：國泰君安證券研究連鎖反應下成長性或超預期，格局“和平演變”被忽略的成長空間：產能指標向礦山資源依附集中連鎖反應下龍頭企業成長瓶頸或突破。礦山資源收緊趨勢下，其連鎖反應很可能帶來有資源優勢的龍頭水泥企業超預期的成長空間突破：未來一旦布局較差的礦山和生產線被擠出，或其所留下產能或產能指標在現有礦山政策下將難以自身找到配套的新礦山保供，最后很可能只能完全或部分將產能指標讓渡于有資源的龍頭水泥企業開發，公用其

34、原來產線的礦山資源。石家莊行業整合可為成功先例。類似的情況在行業中其實早有先例。原石家莊靈壽縣的民營企業中山水泥在當地擁有一條 5000 t/d 產線，但卻并無配套礦山需外購石灰石，成本劣勢非常明顯。在較差市場環境的催化下，其最終與 2013 年與冀東成立合資公司，冀東持股 59%，原公司持股 41%共同運營，此后借力于金隅冀東的石灰石資源，且進一步整合了石家莊市場的集中程度，取得了效益改善的雙贏。圖 9：石家莊水泥市場格局數據來源：水泥地理未來產線向優勢礦山企業“委身”為大勢所趨。而隨著未來礦山資源的進一步收緊與城市化進程繼續推進，劣勢礦山和生產線被擠出，外購石灰石的成本愈發抬升，這種獨立將

35、生產線或產能指標“委身”于大企業共同合作的情況或將越來越多。在新增產能指標難以批發的今天，或許將成為龍頭企業重拾產能成長性的重要空間。骨料領域的拓展也將順勢而為。同時，礦山資源化的趨勢下骨料業務的拓展也會進一步幫助龍頭水泥企業成長：一方面其石灰石礦山的充足尾礦資源可以直接用于開采骨料，另一方面其綠色礦山的資質與品牌也有助于拍得到開發新的骨料產能，水泥龍頭企業的骨料成長性因此也將逐步打開。和平演變替代價格戰，企業行為變化分紅率望提升2015 年前行業集中度的提升多以價格戰主導。在這種產能向礦山資源靠攏的趨勢下，行業將自然走向更加向龍頭集中的格局。在 2015 年前，行業走向集中的方式主要由大企業

36、主導發起“價格戰”：大企業低市場價釋放產能，毀滅小企業的利潤空間后，增加自身在新增產能中的比重，或對無力堅持的小企業兼并收購。價格戰的邏輯，本質在于借助行業的快速發展，大企業以盈利的波動換取產能更快增長的優勢。圖 10：價格戰時代是以盈利劇烈波動換取產能優勢300002500020000150001000050000海螺水泥302520151050熟料產能(萬噸)凈利率()數據來源：wind，國泰君安證券研究告別“價格戰”，未來行業集中或依靠礦山帶來的“和平演變”。隨著新增產能的批發被控制，價格的波動也難以換取產能和銷量的增長，因此“價格戰”對于行業已經成為得不償失的選擇。借勢礦山資源收緊，產

37、能向礦山資源優勢的龍頭企業集中，將來才是行業走向集中度提升的最優方式，屆時價格戰將更無必要。行業集中度提升的路徑將進入 “和平演變”時代。“和平演變”時期下，分紅提升或將成為現實。當未來行業“和平演變” 的趨勢日益被確認，行業龍頭分紅率也將有機會迎來上升。目前龍頭水泥公司賬面仍留有較多資金，或主要為未來可能的價格戰與戰略收并購做充分準備，相當于在進行“軍備競賽”，而未來“和平演變”的趨勢真正明朗，更進一步的現金儲備必要性將大幅降低，海螺水泥等龍頭水泥公司分紅空間或有望迎來釋放。圖 11：和平演變時代分紅空間有望迎來釋放6005004003002001000海螺水泥現金+其他應收(億元)分紅率5

38、0%40%30%20%10%0%數據來源：wind，國泰君安證券研究“核心資產”特征愈發顯著，估值的跨行業思考水泥產能是不可復制替代的“核心資產”水泥產線指標本具有“核心資產”屬性。“核心資產”缺少官方的定義， 但我們對其本質的理解主要在于不可復制性與不可替代性。知名的消費品牌之所以能被稱為核心資產，正在于其難以被臨時復制，更難以在根植于消費者的心智中所替代。而水泥熟料產線指標不再新批發已經使水泥具有核心資產不可復制與不可替代的特點。圖 12：熟料產能指標現在已經不可復制，不可替代數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究礦山資源化加劇水泥行業“核心資產”特征。而如今隨著礦山資源化屬性的增強，礦山

39、資源的不可復制性與不可替代性更是超過了生產線和產能指標本身。水泥行業的“核心資源”屬性因此是在日益增強的，而這意味著水泥行業的定價重估終將發生。圖 13：產能與背后的礦山均具有“核心資產”特征數據來源：中國水泥網，國泰君安證券研究估值可對標于水電與白電行業水泥行業的價值重估以類比尋找對標。從商業屬性與行業發展階段的角度來看，資源化后的水泥行業與水電行業，白電行業均有相當可類比討論之處，而估值水平卻相對有明顯的低估。與水電行業類比商業屬性：水泥行業具有瞬時消費無庫存的商業特點， 與水電相同；且核心依賴的礦山資源在企業自身手中，與水電行業的水資源相同；兩個行業的核心商業屬性具有相當相似之處。水電行業在保供政策下，長周期需求量更具備確定性，但很難有增量產能的成長性，價格也受到管控甚至有一定的下調壓力；華東華南地區的水泥行業在中期而言同樣需求確定性高，產能向資源靠攏的趨勢下產能成長性更勝一籌，而價格在供需緊平衡下價格向上彈性足夠高，綜合而言水泥龍頭或具有更優的行業特性。且在行業集中度“和平演變”的趨勢下，水泥行業龍頭公司相對的分紅率劣勢也有望前追。目前長江電力等優質水電龍頭估值已達 15x 甚至更高水