1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250015 業務布局：高速開店延續，下沉市場時代到來 6 HYPERLINK l _TOC_250014 錦江規模優勢領先，華住開店速度加快 6 HYPERLINK l _TOC_250013 中端市場快速擴張，下沉或是主流趨勢 10 HYPERLINK l _TOC_250012 經營數據：下行壓力加大，靜待行業復蘇 16 HYPERLINK l _TOC_250011 同店房價提升驅動 RevPAR 增長 16 HYPERLINK l _TOC_250010 中端占比提高助力整體數據向好 1

2、9 HYPERLINK l _TOC_250009 宏觀周期波動大勢下面臨疫情影響 20 HYPERLINK l _TOC_250008 業績規模：龍頭規模提升，結構持續改善 22 HYPERLINK l _TOC_250007 錦江收入規模突出、華住增長亮眼 22 HYPERLINK l _TOC_250006 收入結構優化，加盟及中高端貢獻提升 23 HYPERLINK l _TOC_250005 內生開店+外延并購做大規模 23 HYPERLINK l _TOC_250004 經營效率：錦江及首旅改善空間可觀 27 HYPERLINK l _TOC_250003 效率指標對比：三大酒店整

3、體逐步改善 27 HYPERLINK l _TOC_250002 成本費用拆解：對標華住看利潤空間 28 HYPERLINK l _TOC_250001 經營效率提升對業績的彈性測算 29 HYPERLINK l _TOC_250000 疫情影響展望及投資建議 32圖表目錄圖 1：三大酒店公司開業酒店數量對比（單位：家） 6圖 2：三大酒店公司中高端酒店數量占比 8圖 3：三大酒店公司加盟酒店數量占比 8圖 4：三大酒店公司新開、關閉、凈增酒店數量占上年末比重對比 9圖 5：三大酒店公司 2019 年分季度酒店數量變化對比（單位：家） 9圖 6：三大酒店公司簽約未開業酒店數量對比（單位：家）

4、9圖 7：三大酒店公司簽約未開業酒店占當期已開業酒店數量比重 9圖 8：三大酒店公司會員人數（單位：億人） 10圖 9：華住及首旅自有渠道間夜貢獻占比 10圖 10：2010 至 2019 年中國酒店開業數（單位：萬家） 10圖 11：2010 至 2019 年中國連鎖酒店結構占比 10圖 12：2015 至 2019 年中端以上簽約酒店數及同比增速（單位：家） 11圖 13：2015 至 2019 年中端以上簽約酒店市場定位分布（單位：家） 11圖 14：2015 至 2019 年中端以上簽約酒店市場定位分布占比 11圖 15：2015 至 2019 年中端以上簽約酒店城市分布數量（單位：家

5、） 11圖 16：2015 至 2019 年中端以上不同體量酒店簽約占比 12圖 17：2015 至 2019 年各層級品牌簽約酒店平均客房數（單位：間） 12圖 18：2019 年中國中端以上酒店不同等級城市分布（單位：萬家） 12圖 19：不同等級城市中端以上酒店價格分布比例（單位：元） 12圖 20：2019 年一線城市簽約中端以上酒店數量（單位：家） 13圖 21：2019 年主要二線城市簽約中端以上酒店數量（單位：家） 13圖 22：2019 年十大主流中端酒店品牌年末酒店數（單位：家） 13圖 23：2019 年十大主流中端酒店品牌凈增酒店數（單位：家） 13圖 24：2019 年

6、十大主流中端酒店品牌各地區總量（單位：家） 14圖 25：2019 年十大主流中端酒店品牌內部數量占比 14圖 26：2019 年各品牌凈增酒店數量與 2018 年凈增數量同比變化 14圖 27：三大酒店公司按產品等級劃分 2019 年同店經營數據同比變動 16圖 28：三大酒店公司按管理方式劃分 2019 年同店 RevPAR 同比變化 17圖 29：三大酒店集團在營同店酒店數量（單位：家） 17圖 30：華住及首旅分季度同店整體 RevPAR 同比增速 17圖 31：華住及首旅分季度同店整體平均房價同比增速 17圖 32：華住及首旅分季度同店整體出租率同比增減 17圖 33：華住及首旅分季

7、度經濟型同店 RevPAR 同比增速 18圖 34：華住及首旅分季度中高端同店 RevPAR 同比增速 18圖 35：華住及首旅分季度經濟型同店平均房價同比增速 18圖 36：華住及首旅分季度中高端同店平均房價同比增速 18圖 37：華住及首旅分季度經濟型同店出租率同比增減 18圖 38：華住及首旅分季度中高端同店出租率同比增減 18圖 39：三大酒店公司季度 RevPAR 同比增速 19圖 40：三大酒店公司季度平均房價同比增速 20圖 41：三大酒店公司季度平均出租率同比增減 20圖 42：2019 年錦江與首旅按產品等級劃分經營數據同比變動 20圖 43：2019 年華住與首旅按管理方式

8、劃分經營數據同比變動 20圖 44：STR 中國內地樣本酒店間夜量供需同比增速 21圖 45：STR 中國內地樣本酒店經營數據同比變化 21圖 46：2020 年春節期間受訪酒店經營指標同比變化 21圖 47：2020 年春節期間不同區域受訪酒店經營指標同比變化 21圖 48：2015 至 2019 年三大酒店公司營業收入（單位：億元） 22圖 49：2015 至 2019 年三大酒店公司酒店業務收入（單位：億元） 22圖 50：2015 至 2019 年三大酒店公司營業利潤（單位：億元） 22圖 51：2015 至 2019 年三大酒店公司歸母凈利（單位：億元） 22圖 52：華住酒店中高端

9、酒店收入占比提升較快 23圖 53：首旅酒店中高端酒店收入占比穩步提升 23圖 54：三大酒店公司新增加盟門店對酒店業務營業利潤的增長貢獻 24圖 55：三大酒店公司新增直營門店對酒店業務營業利潤的增長貢獻 24圖 56：2016 至 2019 年三大酒店公司毛利率對比 27圖 57：2016 至 2019 年三大酒店公司營業利潤率對比 27圖 58：2016 至 2019 年三大酒店公司凈利率對比 27圖 59：三大酒店公司 EBITDA 利潤率對比 27圖 60：三大酒店公司酒店業務分部租金&能源成本占收入比重 29圖 61：三大酒店公司酒店業務分部人工成本占收入比重 29圖 62：三大酒

10、店公司酒店業務分部營銷費用占收入比重 29圖 63：三大酒店公司酒店業務分部行政費用占收入比重 29圖 64：不同運營毛利率基礎上總部費用變化帶來的營業利潤率變化 30圖 65：不同運營毛利率基礎上總部費用變化帶來的稅前利潤率變化 30圖 66：不同運營毛利率基礎上總部費用變化帶來的營業利潤率變化 31圖 67：不同運營毛利率基礎上總部費用變化帶來的稅前利潤率變化 31圖 68：全國酒店景氣指數發展趨勢 32圖 69：調查顯示多數酒店現金流不足以支撐 3 個月以上 32表 1：三大酒店公司 2019 年核心指標對比 5表 2：錦江酒店、首旅酒店中國大陸境內門店分布對比（單位：家） 7表 3：華

11、住酒店中國大陸境內門店分布變化（單位：家） 7表 4：三大酒店公司 2019 年分季度開店、關店數據對比 8表 5：三大酒店公司同店 RevPAR 水平比較（單位：元/間） 19表 6：三大酒店公司酒店業務收入構成對比 23表 7：三大酒店公司不同管理模式下單店收入貢獻測算 24表 8：截至 2018 年底中端酒店品牌 20 強中未上市的酒店品牌一覽 25表 9：國內部分中端酒店品牌加盟收費標準對比 25表 10：部分海外非獨立上市酒店集團一覽 26表 11：三大酒店公司酒店業務分部 2019 年收入成本拆解 28表 12：錦江酒店成本、費用率降低對營業利潤變化的敏感性測算 30表 13：首旅

12、酒店成本、費用率降低對營業利潤變化的敏感性測算 31前言國內三大酒店公司錦江酒店、華住酒店及首旅酒店 2019 年報披露完畢，本篇報告我們對三大酒店年報數據進行了詳細的拆解分析。我們從業務布局、經營數據、業績規模、經營效率等維度對三大酒店公司進行了橫向和縱向剖析對比，在分析各家酒店差異的基礎上，重點探討了這些現象背后的行業背景以及未來發展的趨勢。總體來看，龍頭公司擴張趨勢不改，經營效率提升是大趨勢。錦江酒店在規模上具備領先優勢，優異的開店能力及潛在的費用壓縮空間值得期待；華住酒店經營數據表現最佳，未來軟品牌拓店加速及國際合作布局是新亮點；首旅酒店經營表現穩健，費用優化成效顯著，產品加快升級布局

13、有望帶來較高業績彈性。核心指標對比如下：領域項目錦江酒店華住酒店首旅酒店年末開業門店數量（家）8,5145,6184,450年末開業中高端占比41.8%38.0%21.2%年末開業加盟占比88.4%87.8%80.9%表 1：三大酒店公司 2019 年核心指標對比布局年末會員規模（億人）2.001.531.18開店全年新開門店（家）1,6171,715829全年關閉/退出門店（家）546327428全年凈增門店（家）1,0711,388401整體 RevPAR 增速-0.7%0.1%-2.4%整體平均房價增速4.3%3.6%0.9%整體出租率增減-3.8%-3.0%-2.6%同店 RevPAR

14、 增速-3.4%-3.1%-4.2%經營財務酒店業務收入（億元）148.46110.6078.62整體營業利潤（億元）17.6321.0812.74扣非凈利（億元）10.9317.698.85營業利潤率（公司整體）11.7%17.6%15.3%人工成本占比（酒店業務）23.6%16.8%17.1%營銷費用占比（酒店業務）6.5%3.9%5.8%效率行政費用占比（酒店業務）13.6%9.6%12.1%規劃簽約未開業門店（家）8,5145,6184,4502020 年開店規劃（家）-1,6001,8008001,0002020 年關店規劃（家）-350450-資料來源：公司公告， 注：效率指標指成

15、本費用項目占對應收入比重，首旅酒店業務效率數據為拆分假設值，僅供參考業務布局：高速開店延續，下沉市場時代到來2019 年三大酒店開店速度均維持高位，龍頭優勢延續。2019 年錦江酒店、華住酒店、首旅如家分別凈增酒店 1,071 家、1,388 家和 401 家，2019 年底已開業酒店數分別為 8,514 家、5,618 家和 4,450 家，華住及錦江開店速度優勢明顯。行業層面看，浩華咨詢調研數據顯示，2019 年中端及以上品牌酒店簽約數量為近五年來的最高值，其中中端酒店在原有較大基數上增幅高達 38%；分區域來看，二線城市仍保持酒店簽約量的領先地位，三線城市較 2018 年同比增長 51%

16、顯現出極大的發展潛力。未來龍頭集團在獲取新的加盟商方面具備優勢，市占率有進一步提升的空間。錦江規模優勢領先，華住開店速度加快2019 年三大酒店新開門店數量均超預期，錦江規模優勢依舊突出。錦江酒店全年新開門店 1,617 家（年初計劃為 900 家），凈增門店 1,071 家，年末開業酒店數量 8,514 家；華住酒店全年新開門店 1,715 家（年初計劃 800-900 家、2019Q3 后上調至 1,100-1,200家），凈增門店 1,388 家，年末開業酒店數量 5,618 家；首旅酒店全年新開門店 829 家（原計劃 800 家以上），凈增門店 401 家，年末開業酒店數量 4,45

17、0 家。對比 2018 年，三大集團開店均有加速趨勢，其中華住在下半年擴大軟品牌酒店的結盟拓展（錦江未統計軟品牌），全年凈增門店數量為三大酒店之首。圖 1：三大酒店公司開業酒店數量對比（單位：家）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40錦江酒店華住酒店首旅如家

18、資料來源：公司公告， 區域分布來看，錦江和首旅門店布局略有差異。2019 年年報顯示，錦江和首旅在北京的門店占比分別為 4.4%和 6.5%（2018 年為 4.6%和 6.6%），上海門店占比分別為 3.8%和 7.8%（2018 年為 4.6%和 9.0%），兩家公司在北京、上海的門店數量比重均有所下降；錦江和首旅在江蘇、浙江和安徽的門店占比分別為 14.3%和 18.4%，在天津、山東和河北門店占比分別為 13.1%和 19.4%，在廣東省的門店占比分別為 17.4%和 3.1%。整體看兩家公司的門店下沉趨勢延續。錦江在南方地區門店占比更高（尤其是廣東省內維也納、鉑濤兩家子公司布局較多）

19、，首旅在一線城市及北方地區門店布局占比更高，對比 2018 年看非一線城市占比均有所提升。表 2：錦江酒店、首旅酒店中國大陸境內門店分布對比（單位：家）錦江酒店首旅如家直營占比加盟占比合計占比直營占比加盟占比合計占比北京340.5%2813.9%3154.4%460.6%2433.4%2896.5%上海620.9%2132.9%2753.8%841.2%2653.7%3497.8%蘇、浙、皖961.3%94013.0%1,03614.3%1472.0%6709.3%81718.4%津、魯、冀330.5%91512.7%94813.1%1502.1%7159.9%86519.4%廣東1361.9

20、%1,11715.5%1,25317.4%490.7%911.3%1403.1%川、渝500.7%4636.4%5137.1%260.4%1572.2%1834.1%其他2874.0%2,59435.9%2,88139.9%3494.8%1,45720.2%1,80640.6%合計6989.7%6,52390.3%7,221100%85111.8%3,59849.8%4,449100%資料來源：公司公告， 注：首旅酒店廣東省指珠三角（廣州、深圳、珠海、佛山、惠州、東莞、中山、江門、肇慶）華住酒店近年來下沉趨勢同樣明顯。2018 年末公司開業酒店中北京、上海、廣州、深圳、杭州 5 市直營和加盟（

21、含管理加盟和特許經營）占比為 27.8%，到 2019 年末降至 25.9%，而 2019 年末的儲備門店中此比例進一步降至 18.1%。此外，從管理方式來看，加盟占比也持續提升。2019 下半年以來軟品牌的加速拓展加速了底線下沉、加盟占比提升的趨勢。表 3：華住酒店中國大陸境內門店分布變化（單位：家）2018 年末開業2019 年末開業2019 年末儲備直營占比加盟占比直營占比加盟占比直營占比加盟占比北、上、廣、深、杭2335.5%94222.3%2424.3%1,21521.6%180.8%39117.3%其他城市46611.0%2,58961.2%4467.9%3,71566.1%251

22、.1%1,82880.8%合計69916.5%3,53183.5%68812.2%4,93087.8%431.9%2,21998.1%資料來源：公司公告， 中高端及加盟占比的提升趨勢延續從門店結構來看，中高端及加盟占比的提升趨勢延續，其中錦江中高端占比提升最快、華住加盟占比提升最大。按產品等級劃分，2019 年末錦江、華住、首旅的中高端門店占比分別為 41.8%、38.0%和 21.2%，同比分別提高 8.8pct、6.3pct 和 3.4pct，華住增幅放緩主要是新開軟品牌酒店以經濟型居多，首旅尚有較大提升空間；按管理方式劃分， 2019 年末錦江、華住、首旅的加盟門店占比分別為 88.4%

23、、87.8%和 80.9%，同比分別提高 2.0pct、4.3pct 和 3.7pct，錦江已達較高水平，華住及首旅提升速度較快。預計 2020 年三大酒店公司加盟占比將繼續小幅提升，中高端占比差距則可能會進一步拉大。圖 2：三大酒店公司中高端酒店數量占比圖 3：三大酒店公司加盟酒店數量占比50% 40%30%20%10%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3

24、2019Q40%90% 85%80%75%70%65%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q460%錦江酒店華住酒店首旅如家錦江酒店華住酒店首旅如家資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 四季度集中開店效應明顯從開店、關店節奏上來看，四季度集中開店效應明顯。分季度來看，2019Q4 錦江、華住、首旅新開門店占全年的比重分別為 31.5%、36.7

25、%和 48.0%，凈增門店占比分別為 33.0%、33.6%和 68.8%。從絕對數量來看，華住開店節奏最快、首旅偏慢。全年華住新開 1,715 家酒店，主要是下半年軟品牌開店較多；錦江新開門店表現同樣不俗，達到 1,617 家，若僅考慮核心品牌開店數，錦江拓店規模高于華住；首旅開店數量較少，若考慮關店及出售公寓的情況，凈增門店為 401 家。表 4：三大酒店公司 2019 年分季度開店、關店數據對比區間類型錦江酒店華住酒店首旅如家酒店數量（家）占全年比重酒店數量（家）占全年比重酒店數量（家）占全年比重新開31319.4%22613.2%759.0%2019Q1凈增18817.6%16612.

26、0%123.0%關閉12522.9%6018.3%6314.7%2019Q2新開34721.5%31118.1%15919.2%凈增21820.4%26919.4%5614.0%關閉12923.6%4212.8%10324.1%新開44727.6%54832.0%19723.8%2019Q3凈增31229.1%48635.0%5714.2%關閉13524.7%6219.0%14032.7%2019Q4新開51031.5%63036.7%39848.0%凈增35333.0%46733.6%27668.8%關閉15728.8%16349.8%12228.5%新開1,617100.0%1,71510

27、0.0%829100.0%2019 全年凈增1,071100.0%1,388100.0%401100.0%關閉546100.0%327100.0%428100.0%資料來源：公司公告， 從開店彈性看，華住彈性最突出。錦江、華住和首旅 2019 全年凈增門店數量占 2018 年末開業酒店數量的比例分別為 14.4%、32.8%和 9.9%。其中華住新開酒店比重最高達40.5%；首旅關閉酒店數量占比最高達 10.6%，主要是城市改造及物業原因關店較多、出售公寓 48 家，此外錦江若將關店改造門店計算進來，實際關店比例將略高于 7.3%。圖 4：三大酒店公司新開、關閉、凈增酒店數量占上年末比重對比圖

28、 5：三大酒店公司 2019 年分季度酒店數量變化對比（單位：家）50%40%30%20%10%0%40.5%19Q119Q219Q319Q4700 600500400300200100新開凈增關閉新開凈增關閉新開凈增關閉新開凈增關閉032.8%20.5%7.3% 7.7% 10.6%14.4%9.9%新開關閉凈增21.7%錦江酒店華住酒店首旅如家錦江酒店華住酒店首旅如家錦江酒店華住酒店首旅如家錦江酒店華住酒店首旅如家資料來源：公司公告， 注：錦江為開業退出門店，不含關店改造資料來源：公司公告， 注：錦江為開業退出門店，不含關店改造儲備門店及會員體系有所差異三大酒店儲備門店規模均持續提升，為后

29、續拓店提供保障。2019 年末錦江、華住、首旅簽約未開業酒店數量分別為 4,544、2,262 及 660 家，華住和錦江全年凈增儲備酒店數量較高，均超過 1,000 家。年末錦江、華住、首旅簽約未開業酒店數量占已開業酒店數量分別達 53.4%、40.3%和 14.8%，錦江及華住儲備門店將有效支撐 2020 年開店計劃，首旅則仍需進一步補充。此外，考慮到簽約未開業門店中部分門店已不具備開業條件需要清理，實際儲備門店可能較公布數據偏小。圖 6：三大酒店公司簽約未開業酒店數量對比（單位：家）圖 7：三大酒店公司簽約未開業酒店占當期已開業酒店數量比重5,0004,0003,0002,0001,00

30、0060% 50% 40%30% 20% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q410%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4錦江酒店華住酒店首旅如家錦江酒店華住酒店首旅如家資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 三大酒店會員體系發展態勢良好，錦江會員體系規模領先。2019 年末錦江、華住、首旅會員總數分別為 2.00 億、1.53 億和 1.18 億，全年累計增加 0.18、0.3

31、1 和 0.08 億。可以看出華住的會員拓展速度最快，錦江目前仍處于規模領先，會員的體系整合和粘性提升持續推進。自有渠道貢獻占比穩中略降，推測主要是新開店較多所致。2019 年華住和首旅自有渠道貢獻的間夜量占比分別為 85%和 76%，其中華住的會員間夜貢獻達 76%。整體看過去幾年自有渠道占比略微下降，推測主要為新開店培育期客流相對依賴OTA 導流所致。圖 8：三大酒店公司會員人數（單位：億人）圖 9：華住及首旅自有渠道間夜貢獻占比2.521.510.502.001.531.182016201720182019錦江酒店華住酒店首旅如家88% 85%82% 79% 76% 73%2017201

32、82019華住酒店首旅如家資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 中端市場快速擴張，下沉或是主流趨勢中端以上酒店市場保持高速擴張，頭部品牌表現出現分化。2019 年中端及以上品牌酒店簽約數量為為近五年來的最高值，中端及中高端酒店簽約總量占全年簽約量的 78%。同比增速角度看，中端酒店在原有較大基數上增幅高達 38%，相較 2018 年 20%的增速進一步加快。二線城市仍保持酒店簽約量的領先地位，三線城市較 2018 年同比增長 51%顯現出極大的發展潛力。在十大主流中端酒店總量中，維也納的領先地位鞏固，桔子水晶酒店、全季酒店增速表現亮眼。產品結構：中端以上市場保持較快擴張2019 年全國酒

33、店開業數為過去 10 年次高點，年末酒店數接近 60 萬家。根據聯商網的調研統計1，截至 2019 年 12 月，我國酒店門店數達 59.18 萬。目前連鎖酒店中的經濟型酒店占比約 73%，中高端酒店為 27%。從 2017 年至今，經濟型連鎖酒店開業數占比在全行業中維持在 7%左右，增長率進入平緩區間，中端酒店則以每年 40%左右的增速快速發展。圖 10：2010 至 2019 年中國酒店開業數（單位：萬家）圖 11：2010 至 2019 年中國連鎖酒店結構占比12 1086420100%80%60%40%20%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

34、17 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019經濟型中高端資料來源：聯商網， 資料來源：聯商網， 1 HYPERLINK /web/archives/2020/439620.shtml /web/archives/2020/439620.shtml具體到中端及以上市場而言，過去 5 年中國大陸簽約數量保持逐年遞增。浩華咨詢攜手國際和國內各主要酒店管理公司2的數據顯示，2019 年中端及以上品牌酒店簽約數為 725 家，為近五年來最高值。同比增速角度看，自 2016 年起酒店簽約量的年增速持續保持超過 25%的增長，但在

35、市場競爭以及宏觀經濟的影響下 2018 年后增速有所放緩。2019 年簽約量增速穩中有升，主要是中端、中高端市場新增供給的貢獻增強。2019 年中端及中高端酒店簽約總量為 567 家，占全年簽約量的 78%。同比增速角度看，2019年中端酒店在原有較大基數上增幅高達 38%，相較 2018 年 20%的增速進一步加快。投資門檻低、回報快、合作模式靈活等特征使得這一層級產品仍為市場的投資熱點。圖 12：2015 至 2019 年中端以上簽約酒店數及同比增速（單位：家）圖 13：2015 至 2019 年中端以上簽約酒店市場定位分布（單位：家）800700600500400300200100020

36、152016201720182019簽約酒店數量（家）同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%5004003002001000奢華超高端高端中高端中端20152016201720182019資料來源：浩華咨詢， 資料來源：浩華咨詢， 酒店檔次方面，過去三年的分布占比基本接近。從 2017 年開始，中端酒店占比穩定在 55%左右，占據每年簽約總量的半壁江山。中高端至奢華層級的占比基本保持依次漸小的格局分布，從而形成供給的金字塔結構。更為成熟，更具可持續性的格局正在形成。城市層級方面，下沉市場正在成為主力貢獻。2019 年二線城市仍保持酒店簽約量的主戰場地位，達 322 家。同比

37、增速角度看，三線城市則顯現出極大的發展潛力，較 2018年同比增長 51%，增幅明顯領先其他城市層級。目前一線城市核心區位的酒店布局基本成型，2019 年新增供給主要匯聚于非核心城區及近郊區域。二線城市仍行進在供給高速發展的道路上，但高端及以上供給相對集中于經濟實力強勁的新一線城市。圖 14：2015 至 2019 年中端以上簽約酒店市場定位分布占比圖 15：2015 至 2019 年中端以上簽約酒店城市分布數量（單位：家）100%80%60%40%20%0%32%40%56%53%57%2015奢華2016超高端2017高端2018中高端2019中端350300250200150100500

38、一線城市二線城市三線城市20152016201720182019資料來源：浩華咨詢， 資料來源：浩華咨詢， 2 包括雅高、四季酒店、希爾頓、凱悅、洲際酒店、萬豪國際、麗笙酒店、香格里拉酒店、萬達酒店、溫德姆等客房體量方面，中端的加速發展促使小體量酒店簽約增長較快。小體量酒店（客房量在 150 間以下）的簽約占比由 2015 年的 15%躍升至 2019 年的 35%；而大體量酒店（客房量在 301 間以上）簽約占比則由五年前的 23%降至 2019 年的 9%。客房體量的占比分布變化一方面是由于中端酒店市場的蓬勃發展；另一方面，隨著整體市場投資更趨于理性，投資者也更加關注規模體量與市場需求之間

39、的平衡以謀求經營收益的最大化，因此各層級酒店的平均客房數均呈現緩慢下降的趨勢。圖 16：2015 至 2019 年中端以上不同體量酒店簽約占比圖 17：2015 至 2019 年各層級品牌簽約酒店平均客房數（單位：間）100%80%60%40%20%0%31%33%35%26%15%20152016201720182019小體量0-150中型體量151-300大體量301以上350300250200150100500奢華超高端高端中高端中端20152016201720182019資料來源：浩華咨詢， 資料來源：浩華咨詢， 區域分布：經濟型和中端酒店差異化滲透三四線城市酒店飽和度還有較大提升空間

40、。聯商網數據顯示，數量位居前五的省份依次為廣東、山東、江蘇、四川、河北；數量位居前五的城市依次為重慶、北京、成都、西安、青島。總體看，二線城市酒店數居高，其次為四線城市，五線城市酒店數量最低。近幾年中國經濟型酒店供給進一步擴充，尤其表現在三線及以下城市的酒店市場，品牌連鎖、標準化服務的理念逐漸被當地人接受。經濟型和中高端酒店表現出不同的地域分化。經濟型酒店主要分布在華東、華南等沿海地區以及河北、湖北等省份；中高端酒店主要分布在廣東、江蘇、湖北以及山東等省份。一二線城市由于市場成熟，經濟型酒店供需寬松，對中高端酒店的需求相對更多，供給缺口亟待補充。圖 18：2019 年中國中端以上酒店不同等級城

41、市分布（單位：萬家）圖 19：不同等級城市中端以上酒店價格分布比例（單位：元）14100%1280%1060%8640%420%20%0一線二線三線四線五線一線二線三線四線五線五線外200150-200100-150錦江（不含軟品牌）首旅。圖 54：三大酒店公司新增加盟門店對酒店業務營業利潤的增長貢獻圖 55：三大酒店公司新增直營門店對酒店業務營業利潤的增長貢獻6% 10% 5% 8% 4% 6% 3% 2% 4% 1% 2% 0%0%100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000錦江酒店華住酒店首旅酒店102030405060708090100錦江酒店華住

42、酒店首旅酒店資料來源：公司公告， 測算假設：1）無關閉門店，2）營業利潤率保持不變資料來源：公司公告， 測算假設：1）無關閉門店，2）營業利潤率保持不變外延并購仍存進一步深化空間目前國內中端酒店主流品牌均已上市或被公司控股，但其余品牌仍有證券化的空間。根據中國飯店協會和盈蝶咨詢的統計，截至 2018 年底前 20 大中端酒店品牌中有 15 個已經實現證券化，分別屬于錦江國際、華住酒店、首旅如家、中青旅山水酒店、格美酒店集團。剩余 5 個品牌暫未上市，主要隸屬于雅斯特酒店、東呈國際和途窩酒店集團。表 8：截至 2018 年底中端酒店品牌 20 強中未上市的酒店品牌一覽品牌名所屬集團客房數（間）門

43、店數（家）雅斯特酒店雅斯特酒店集團17,160156宜尚酒店東呈國際集團14,060133柏曼酒店東呈國際集團7,14278途窩途窩酒店集團5,613111TOWO 上品途窩酒店集團4,28479資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢， 對比各家中端品牌的加盟收費標準，核心收費項目接近。雅斯特、宜尚酒店的首次加盟 費相對三大酒店公司核心中端品牌偏低。持續加盟收費比例接近，直接收費均在 5%-6%，結合其他收費整體預計在 8%-10%。區域性品牌在特定區域內可能有自己的會員網絡、門店密度、品牌影響力方面的優勢，全國集團下沉除了內生拓店之外，合作與并購也是 有效的方式。表 9：國內部分中端酒店品牌加盟收

44、費標準對比雅斯特酒店宜尚酒店全季酒店如家精選維也納酒店麗楓酒店首次加盟費（元/間）3,0003,0004,0004,0003,0005,000一次性工程配合費（萬元/店）555585圖紙設計費（萬元/店）收費8（裝飾工程）未公布未公布20（歷史值）10（審核費）30系統初裝費（萬元/店）3.03.00.50.52.02.0特許保證金（萬元/店）10101010未公布未公布持續加盟費比例5%6%5%5%6%6%持續性CRS 預定費比例8%8%-12%8%9%20 元/間/夜未公布收費系統維護費（萬元/年）2.21.43.82.43.23.6店長薪資（萬元/年）未公布25.224.0未公布未公布未

45、公布資料來源：公司官網， 此外，海外并購也是可選方式之一。華住集團 2019 年 11 月宣布全資子公司完成了對德意志酒店集團 100%股權收購協議的簽署，后者是德國第一大本土酒店集團，擁有超過 1 萬名員工，旗下 5 大酒店品牌包括豪華品牌詩德堡、高檔品牌 MAXX by Steigenberger和 IntercityHotel 及設計型品牌Jaz in the city 和 Zleep，已開業酒店 118 家。2018 年末客2018 年末酒2018 年末單均酒酒店集團所屬國表 10：部分海外非獨立上市酒店集團一覽貝斯特韋斯特國際酒店集團美國房數（間）295,849店數（家）3,618店

46、客房數（間）82G6 酒店集團美國123,1621,42287愛姆布瑞吉酒店集團美國102,786834123馬格努森全球美國94,3861,11984韋斯特蒙特酒店集團美國82,617731113東橫 INN日本60,508288210巴塞羅酒店集團西班牙55,670251222Travelodge 酒店集團英國43,42157875Riu 酒店及度假村西班牙42,15593453資料來源：HOTELS， 未來國內酒店集團仍有機會面向海外進行并購。一是借鑒學習中高端酒店的管理經驗，二是將海外品牌引入國內參與市場競爭，三是增強全球化布局能力。根據HOTELS雜志公布的酒店規模排行，仍有不少海外

47、中高端品牌尚未獨立上市。經營效率：錦江及首旅改善空間可觀2019 年三大酒店公司經營效率穩中向好，華住酒店領先優勢繼續保持。2019 年錦江、華住、首旅營業利潤率分別為 11.7%、17.6%和 15.3%，華住酒店明顯領先，從趨勢上看華住受新直營門店開辦費拖累略有降低，錦江和首旅均有小幅提升；凈利率分別為 8.5%、15.7%和 11.1%。縱向看錦江、首旅均同比有所改善，橫向看不同成本費用：其中租金&能耗成本率錦江酒店最低；華住在其他費用開支方面把控最好。對標華住，未來錦江及首旅利潤釋放仍有空間。效率指標對比：三大酒店整體逐步改善從公司層面考慮，2019 年三大酒店公司經營效率基本平穩。根

48、據 Wind 統計的數據， 2019 年錦江、華住、首旅毛利率分別為 89.9%、35.9%、93.7%，與 2018 年基本持平，華住明顯偏低的原因是會計準則統計口徑的差異；營業利潤率分別為 11.7%、17.6%和 15.3%，華住酒店明顯領先，從趨勢上看華住受新直營門店開辦費拖累略有降低，錦江和首旅均有小幅提升；凈利率分別為 8.5%、15.7%和 11.1%，華住提升較多主要是去年同期股權激勵費用及未實現的證券投資公允價值變動損益影響；EBITDA 利潤率分別為 22.8%、33.3%和 27.0%。圖 56：2016 至 2019 年三大酒店公司毛利率對比圖 57：2016 至 20

49、19 年三大酒店公司營業利潤率對比100% 25% 80% 20% 60% 15% 40% 10%20% 5% 0%2016201720182019錦江酒店華住酒店首旅酒店0%2016201720182019錦江酒店華住酒店首旅酒店資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 58：2016 至 2019 年三大酒店公司凈利率對比圖 59：三大酒店公司 EBITDA 利潤率對比20% 15% 10%5% 0%2016201720182019錦江酒店華住酒店首旅酒店34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20%2016201720182019錦江酒店華住酒店首旅酒店資料來源：W

50、ind， 資料來源：Wind， 成本費用拆解：對標華住看利潤空間我們對三大酒店上市公司的酒店業務分部成本費用進行了拆分，各自優勢領域略有差異。錦江酒店數據來源于其年報披露的有限服務型酒店業務分部利潤表，華住酒店數據為公 司整體數據，首旅酒店數據為根據公司年報整體數據按照不同業務分部假設拆分得到，與實際情況可能存在差異。就酒店經營層面來看，華住、首旅和錦江的營業利潤率分別 達 16.5%、14.4%和 10.8%。具體拆解情況如下表：表 11：三大酒店公司酒店業務分部 2019 年收入成本拆解單位：百萬元錦江酒店（酒店分部）華住酒店首旅酒店（酒店分部）2019 年值占收入比2019 年值占收入比

51、2019 年值占收入比營業收入14,847100.0%11,060100.0%7,862100.0%自營酒店8,96060.3%7,71869.8%6,27979.9%加盟酒店5,72238.5%3,34230.2%1,58220.1%其他1651.1%-稅金及附加1631.1%-10.0%營業成本及費用13,08788.1%9,23683.5%6,73085.6%酒店運營成本10,11368.1%7,19065.0%5,32367.7%其中：租金1,90412.8%2,62423.7%1,76522.4%能源6844.6%4043.7%4115.2%人工3,50623.6%1,85416.8

52、%1,34617.1%折舊攤銷1,1968.1%9608.7%7339.3%易耗品9546.4%7937.2%4976.3%其他1,87012.6%5555.0%5717.3%營銷費用9606.5%4263.9%4575.8%行政費用2,01213.6%1,0619.6%95012.1%其他成本費用20.0%5595.1%-營業利潤1,59710.8%1,82416.5%1,13014.4%資料來源：公司公告， 注：首旅酒店（酒店分部）成本費用數據為根據公司年報整體數據按照不同業務分部假設拆分得到，具體以實際情況為準具體拆分來看，錦江及首旅在人工成本、營銷費用和行政費用方面有明顯壓縮空間：租金

53、及能耗：影響租金及能耗成本占比的主要因素包括物業類型、物業選址、產品類型、出租率和運營效率等。錦江具備成本優勢，主要是公司自有物業占直營酒店比例較高，華住和首旅維持在 27%-30%區間；人工成本：影響人工成本占比的主要因素包括產品類型、運營效率、劃分方式等。華住人工成本控制得當，2019 占收入比重僅不到 17%，錦江和首旅占比較高，其中首旅由于原首旅高端酒店人工成本較高影響了整體水平，同時三家酒店在人工成本和行政費用上的具體劃分也可能存在差異；營銷費用：華住較錦江、首旅明顯偏低，主要是會員體系粘性強、自有渠道建設成熟以及品牌影響力的優勢所致；行政費用：首旅和華住顯現出一定優勢，錦江相對較高

54、主要是幾大酒店集團整合協同還未完全成熟所致，但錦江 2019 年同比下降 2.6 個百分點，內部整合提效成果已初步顯現。圖 60：三大酒店公司酒店業務分部租金&能源成本占收入比重圖 61：三大酒店公司酒店業務分部人工成本占收入比重30%25%20%15%10%5%2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019錦江酒店華住酒店首旅酒店0%30% 25%20%15%10%5%0%201720182019201720182019201720182019租金&能耗占收入比錦江酒店華住酒店人工成本占收入比首旅酒店資料來源：公司公告， 測算資料來源：公司公告， 測

55、算圖 62：三大酒店公司酒店業務分部營銷費用占收入比重圖 63：三大酒店公司酒店業務分部行政費用占收入比重7%6%5%4%3%2%1%0%2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019錦江酒店華住酒店首旅酒店營銷費用占收入比20% 15%10%5%0%2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019錦江酒店華住酒店首旅酒店行政費用占收入比資料來源：公司公告， 測算資料來源：公司公告， 測算經營效率提升對業績的彈性測算2019 年錦江及首旅經營效率改善明顯，華住酒店領先優勢繼續保持。未來隨著錦江、首旅管理效率的提升

56、、品牌影響力的增強，利潤釋放仍有可觀空間。錦江酒店：內部整合提速釋放利潤錦江酒店開支壓縮帶來的業績彈性顯著。以 2019 年數據為基礎，錦江酒店有限服務酒店分部開支占收入比重降低 1%，將帶來 9.3%的營業利潤增長。表 12：錦江酒店成本、費用率降低對營業利潤變化的敏感性測算運營成本開支占比降低比率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%總部費用率降低0.0%0.0%4.6%9.3%13.9%18.6%0.5%4.6%9.3%13.9%18.6%23.2%1.0%9.3%13.9%18.6%23.2%27.9%1.5%13.9%18.6%23.2%27.9%32.5%2.0%18.6%23.

57、2%27.9%32.5%37.2%資料來源：公司公告， 測算此外，我們對酒店運營毛利率及總部費用的開支變化進行了測算，評估其營業利潤率及稅前利潤率的彈性。2019 年有限服務酒店分部運營的毛利率為 31.9%，考慮到公司未來幾年利潤率提升的主要來源是總部費用的壓縮，我們假設了不同酒店運營毛利率水平下，總部費用的降低對營業利潤率、稅前利潤率的變化，結果顯示若在當前運營毛利率水平下，總部費用若降低 500 萬，營業利潤率和稅前利潤率將有 3.4pct 的提升。圖 64：不同運營毛利率基礎上總部費用變化帶來的營業利潤率變化圖 65：不同運營毛利率基礎上總部費用變化帶來的稅前利潤率變化20%營 15%

58、業2019年10.8%21%稅 16%前2019年11.5%利 10% 潤利 11% 潤率 5% 率 6% 0%-1000-50005001000總部費用變化（百萬元）1%-1000-50005001000總部費用變化（百萬元）29.9%30.9%31.9%32.9%33.9%29.9%30.9%31.9%32.9%33.9%資料來源：公司公告， 測算資料來源：公司公告， 測算公司正在構建“一中心+三平臺”，有望實現酒店集團間的協同效應，降低成本和費用。 2019 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.36pct/-0.66pct/+0.01pct/-0.28pct，整體期間費用同比

59、微增 1.11%、費用率同比-1.29pct，公司內部整合提效成果逐步兌現：WeHotel 全球酒店共享平臺：堅持會員引領、酒店賦能，有效利用數字化工具連接線下酒店，未來將推進會員升級計劃，對接錦江海外酒店預訂系統，建設錦江全球會員聯盟體系，使全球會員權益與酒店資源共享。全球財務共享平臺：逐步完成業財融合、強化數據應用、打造智慧財務、實現降本增效、助力轉型升級、賦能酒店管理。推進全球財務共享中國區整合及共享歐洲區整合，包括財務共享運營平臺搭建、鉑濤和盧浮 ERP 系統試點上線及盧浮財務 BPO 實施等。全球采購共享平臺：服務于錦江和非錦江系酒店及其他行業客戶。未來將加大 運營類物資上線品類；加快工程采購物資整合；試點總包集成服務，實現工程 全鏈條服務；全面啟動海外業務整合；推進線上數字化平臺和線下實體網絡建 設，聯合全球創新中心和 WeHotel 加快龍漕路樣板房落地；釋放錦江采購服 務規模優勢，孵化中國數字化平臺服務中小型酒店管理公司及單體酒店的能力。首旅酒店：組織優化提效持續推進首旅酒店開支壓縮帶來的業績彈性同樣不俗。以 2019 年數據為基礎，首旅酒店業務分部開支占收入比重降低 1%，將帶來 6.9%的營業利潤增長。表 13：首旅酒店成本、費用率降低對營業利潤變化的敏感性測