1、江蘇省在經濟總量以及一般公共預算收入規模上與廣東省和山東省大致相當，但無論是從發債城投數量還是存續城投債規模上來看，江蘇省均遙遙領先于其他省份。江蘇與河南在各地市廣義債務率水平上也存在較大的差異，我們在對河南城投平臺進行梳理之后，將著重基于江蘇城投平臺的整體概況，探究哪些區域存在較大的利差，尋找江蘇哪些城投平臺更具布局價值。1、 江蘇省經濟財政和債務概況、 經濟概況江蘇省，位于中國中東部，與上海市、浙江省、安徽省以及山東省接壤，幅員面積 10.7 萬平方公里，占全國土地面積的 1.12%，下轄 13 個地級市，以及 3 個省直管試點市（縣）。江蘇位于長三角城市圈內，伴隨著長三角區域一體化發展的

2、不斷推進，江蘇省工業經濟也得到了快速發展，目前江蘇已成為全國工業第一大省。從產業結構上來看，江蘇已經形成了以電子、電氣、機械等為代表的主導產業。與此同時，江蘇在近幾年也積極發展高新技術產業及戰略性新興產業。在傳統產業以及高新技術產業、戰略新興產業發展推動下，江蘇省經濟也實現了較快的增長。2019 年江蘇省實現地區生產總值 9.96 萬億元，規模僅次于廣東省，位居全國第 2 位。從經濟增速上來看，2019 年江蘇省 GDP 同比增長 6.1%，與全國 GDP 增速持平。江蘇省近幾年始終保持著人口凈流入，人均 GDP 維持在較高水平。2019 年江蘇省實現人均 GDP12.4 萬元，僅次于北京市和

3、上海市，位居全國第三，且近幾年維持著 7%以上的較高增速。從固定資產投資方面來看，2019 年江蘇省完成固定資產投資 5.88 萬億元，比上年增長 5.1%，與全國固定資產投資增速持平。圖 1：GDP 和固定資產投資情況圖 2：江蘇省常住人口及人均 GDP 情況120000100000800006000040000200000GDP（億元）固定資產投資（億元）GDP同比（右，%）固定資產投資同比（右，%）25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916000012000080000400000人均GDP（元）常住人口（右

4、，萬人）81008000790078007700資料來源：wind、江蘇省人民政府、國海證券研究所資料來源：wind、國海證券研究所隨著經濟的快速發展，江蘇省產業結構也實現快速調整，2019 年三次產業結構 4.3：44.4：51.3，服務業占比逐年提升。高新技術產業和戰略性新興產業已經成為江蘇省經濟發展的重要推手，高新技術產業在 2019 年江蘇省規模以上工業總產值中占比達 44.4%，；戰略性新興產業在 2019 年實現較快增長，同比增速達 7.6%，在規模以上工業總產值中占比達 32.8%。圖 3：江蘇省歷年三次產業結構100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第

5、一產業第二產業第三產業2010201120122013201420152016201720182019資料來源：wind、國海證券研究所、 財政概況在經濟實現較快增長、區域協調發展進程有力推進以及高新技術和戰略新興產業的政策推動之下，江蘇省財政實力也得到逐步提升。2019 年，江蘇省實現一般公共預算收入 8802.4 億元，較 2018 年同比增長 2.0%，一般公共預算收入規模位居全國第 2 位，僅次于廣東省。隨著對高新產業和新興產業的扶持，以及產業結構的優化，江蘇省納稅主體的質量和多元化也得到了有效的改善。2019 年江蘇省實現稅收收入 7339.6 億元，也是全國納稅規模第二高的省份。從

6、稅收收入占比上來看，2019 年江蘇省稅收收入在一般公共預算收入中占比達 83.4%，僅次于上海市和浙江省。2019 年，江蘇省一般公共預算支出 12573.6 億元，在預算支出規模上也是僅次于廣東省，位居全國第二。從財政自給率方面來看，江蘇省 2019 年財政自給率為 70.0%，位居全國第 5 位，次于廣東省和浙江省，財政收支缺口相對較小。圖 4：全國各省一般公共預算收支及稅收收入占比情況表 1：江蘇省近幾年一般公共預算收支情況一般公共預算收入一般公共預算支出財政自給率（右）稅收收入占比（右）21000億元%10090180008015000701200060509000406000302

7、030001000廣江上浙山北四河河湖安福湖遼江天山陜重云內廣貴新黑吉甘海寧青西東蘇海江東京川南北北徽建南寧西津西西慶南蒙西州疆龍林肅南夏海藏古江2019年2018年2017年2019 年同比增速（%）全省一般公共預算收入（億元）8802.48630.28171.52.0省本級一般公共預算收入（億元）189.9267.7504.4-29.0全省政府性基金收入（億元）9249.68222.87005.812.5省本級政府性基金收入（億元）110.8124.4116.1-10.9國有資本運營收入（億元）235.4128.7168.683.0稅收收入（億元）7339.67263.76484.31.0

8、資料來源：wind、各省人民政府網、國海證券研究所資料來源：江蘇省人民政府、國海證券研究所江蘇省 2019 年實現政府性基金收入 9249.6 億元，同比增長 12.5%。江蘇省政 府綜合財力（一般公共預算收入+政府性基金收入+國有資本經營收入+中央補助、動用調節基金、地方債發行等）測算結果為 2.44 萬億，相對處于較高水平。其 中一般公共預算收入占比 36.0%，政府性基金收入占比 38.1%，中央政府補助、 動用調節基金及地方債發行等占比 25.9%。、 政府債務概況江蘇省地方政府債務余額規模位居全國首位，地方政府債務體量相對較高。截至 2019 年底，地方政府債務規模 14878.4

9、億元，近兩年江蘇省地方政府債務規模增速維持在 10%左右。其中，受 2017 年以來地方政府專項債持續放量的影響，江蘇省地方政府專項債余額也呈現出逐年快速增長的特征。債務率方面，以（地方政府債務余額/地方政府綜合財力）作為債務率的衡量指標，則 2019 年江蘇省整體債務率為 60.9%，相較于全國其他省份，則債務率相對處于較低水平。表 2：江蘇省 2017-2019 年地方政府債務余額情況圖 5：2019 年末全國各省一般公共預算收入及債務率情況2019 年2018 年2017 年地方政府債務余額（億元）14878.413285.612026.3其中：一般債務余額（億元）6620.56652.

10、66668.5專項債務余額（億元）8257.96633.05357.8資料來源：江蘇省人民政府、國海證券研究所資料來源：wind、各省人民政府網、國海證券研究所注：債務率為地方政府債務規模/綜合財力城投債余額方面，根據 wind 統計口徑，2019 年末，江蘇省城投債存量規模為 16988.3 億元，位居全國首位，與其余省份規模懸殊，2019 年江蘇省存量城投債規模是排名第二的浙江省的 2.34 倍。2017-2019 年，江蘇省城投債余額增速始終維持在較高水平，分別為 16.2%、13.5%和 15.1%。從存續城投債評級分布來看，截至 2020 年 9 月底，江蘇省存續城投債發行主體以 A

11、A 級和 AA+級為主，占比分別為 58.5%和 31.6%。由于江蘇和浙江等東部省份經濟發達，且市場對發債平臺的關注度較高，相較于中部省份，東部沿海省份 AA 級平臺發債難度相對較低。從存續城投債到期分布來看，江蘇省城投債在未來 5 年內到期分布較為分散。未來一年內到期債券規模 5555.7 億元，占比 28.8%；未來一到三年內到期債券規模 7099.1 億元，占比 36.8%；而五年以后到期債券規模占比則相對較低。圖 6：江蘇省存續城投平臺評級分布圖 7：江蘇省存續城投債到期分布情況AA- 1.3%A+ 0.3%AAA 8.2%AA+ 31.6%未來三到五年內到期 30.7%五年以后到期

12、3.8%未來一年內到期規模 28.8%AA 58.5%未來一到三年內到期 36.8%資料來源：wind、國海證券研究所資料來源：wind、國海證券研究所2、 江蘇省下轄各市經濟、財政和債務概況、 經濟概況江蘇省下轄 13 個地市，包括蘇南 5 市南京市、蘇州市、無錫市、常州市和鎮江市；蘇中 3 市南通市、揚州市和泰州市；以及蘇北 5 市徐州市、鹽城市、淮安市、連云港市和宿遷市。經濟總量方面，蘇南 5 市經濟體量相對靠前，蘇州市 2019 年地區生產總值以19235.8 億元位居首位，南京市和無錫市緊隨其后，地區生產總值規模也在10000 億元以上。除淮安市、連云港市和宿遷市GDP 規模相對較低

13、外，其余地市地區生產總值均處于 4000 億元以上。經濟增速方面，南京市 2019 年地區生產總值同比增長 7.8%，保持較快的經濟增速，除鹽城市、蘇州市和鎮江市、徐州市和連云港市經濟增速相對較低外，其余地市 GDP 同比增速均高于全國平均水平。圖 8：江蘇省各地市 2019 年三次產業結構圖 9：江蘇省各地市 2019 年固定資產投資及地區生產總值情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第一產業第二產業第三產業GDP億元 GDP同比(右）固定資產投資固定資產投資同比（右）250009%8%200007%6%150005%4%100003%50002%1%00%

14、資料來源：wind、國海證券研究所資料來源：wind、各地市人民政府、國海證券研究所固定資產投資方面，南京市固定資產投資規模以 7343.4 億元位居首位，徐州市和南通市分別以 5759.4 億元和 5751.7 億元緊隨其后，其余城市固定資產投資規模均維持在 5000 億元以下。其中，連云港市是江蘇省唯一一個固定資產投資規模在 2000 億元以下的城市，2019 年投資規模為 1986.4 億元。從投資增速上來看，蘇州市和南京市 2019 年維持著 8.0%以上的較高增速，而常州市、鹽城市和鎮江市增速相對處于低位，維持在 6%以下，其中鎮江市固定資產投資增速相對較低，僅為 2.0%。、 財政

15、概況一般公共預算收入方面，江蘇省各地市出現比較明顯的分化，蘇州市 2019 年一般公共預算收入突破 2000 億元，位居首位，南京市和無錫市緊隨其后，但無錫市一般公共預算收入規模僅為蘇州市的一半左右。其余 10 個地市一般預算收入規模均位于 650 億元以下，其中，淮安、連云港和宿遷這三個城市一般公共預算收入規模相對較低，在 300 億元以下。稅收收入占比方面，江蘇省下轄各市稅收收入占比相對穩定，均處于 75%-90%區間。其中，蘇州市由于支柱產業納稅效應明顯，稅收收入占比相對較高，為 89.6%，位居江蘇省首位。財政自給率方面，受各地市所處發展階段及財政實力、經濟基礎、產業結構存在 差異的影

16、響，江蘇省各市財政自給率存在較大的差距。除鎮江外，蘇州、南京、無錫和常州這四個蘇南城市財政自給率位居前四，分別為 103.8%、95.3%、92.7%和 90.3%。蘇中三市財政自給率則位于第二梯隊，處于 53%-64%區間，南通、泰州和揚州分別為 63.7%、63.0%和 53.7%。蘇北五市財政自給率則相對較低，均低于 55%，其中宿遷財政自給率最低，為 42.0%。圖 10：2019 年江蘇各地市一般公共預算收支及財政自給率情況一般公共預算收入一般公共預算支出稅收收入占比（右，%）財政自給率（右，%）25001202000100801500601000405002000蘇州 南京 無錫

17、南通 常州 徐州 鹽城 泰州 揚州 鎮江 淮安 連云港 宿遷資料來源：wind、各城市人民政府、國海證券研究所以（地方政府一般公共預算收入+政府性基金收入+國有資本運營收入+中央政府補助、基金調節收入等）作為綜合財力的衡量指標，則蘇州市綜合財力位居首位，除鎮江外，蘇南其余三個城市緊隨其后，綜合財力均在 1000 億元以上。蘇中三市綜合財力處于江蘇省第二梯隊，其中南通市綜合財力相對較高，為 1931.5 億元。而蘇北五市中，除徐州市和鹽城市綜合財力以 1491.7 億元和 1280.3 億元相對靠前外，其余三市綜合財力相對靠后，均低于 800 億元。、 政府債務情況地方政府債務規模方面，南京市

18、2019 年地方政府債務余額最高，為 2585.5 億元，南通和蘇州次之，分別為 1562.7 億元和 1390.6 億元，無錫、鹽城、鎮江和常州依序次之，規模均在 1000 億元以上。整體來看，蘇南和蘇中政府債務余額相對處于較高水平，蘇北五市政府債務規模相對較低。負債率方面，以（地方政府債務余額/GDP）作為負債率的衡量指標，則 2019年末，蘇州市負債率相對較低，為 7.2%，其余地市負債率均高于 10%。其中，鎮江、宿遷和鹽城的負債率最高，均高于 20%，分別為 26.6%、21.5%和 20.6%。除徐州外，蘇北四個城市負債率均高于 15%，整體高于蘇南及蘇中城市。債務率方面，以（地方

19、政府債務余額/地方政府綜合財力）作為債務率的衡量指標，則 2019 年末，鎮江負債率最高，為 130.8%，鹽城和宿遷依序次之，均高于 90%。而蘇州、無錫和常州債務率則相對較低，分別為 33.8%、54.7%和 58.3%。城投債余額方面，2019 年末，江蘇省 13 個地市的存續城投債規模均處于較高水平。蘇南 5 市 2019 年末存續債券規模均在 800 億元以上，蘇州市 2019 年存續債余額以 2450.8 億元位居首位，南京市存續城投債以 2428.5 億元緊隨其后。除南通、淮安和鹽城存續債規模在 1000 億元以上外，蘇中和蘇北存續城投債規模相對較低。其中，連云港市和宿遷市 20

20、19 年底存續城投債規模最低，分別為504.7 億元和 360.1 億元。進一步，若將城投平臺有息債務納入到政府隱性債務的考察范圍，以（地方政府債務余額+城投平臺有息債務）/地方政府綜合財力作為廣義債務率的衡量指標，則江蘇省各地市廣義債務率均處于較高水平，其中淮安、鎮江、連云港和南京的廣義債務率相對較高，均高于 400%；鹽城和泰州緊隨其后，廣義債務率均位于 350%-400%區間。而蘇州和徐州廣義債務率則相對較低，位于 200%-250%區間。圖 11：江蘇省各地市一般公共預算收入及廣義債務率情況資料來源：wind、各地市人民政府、國海證券研究所從經濟體量和財政實力來看，除鎮江以外，蘇南其余

21、幾個城市基本位于江蘇省第一梯隊，蘇中三市和蘇北五市位于第二和第三梯隊，其中南通市和徐州市在蘇中和蘇北中經濟和財政實力相對靠前。而從廣義債務率水平上來看，蘇北部分城市債務水平相對較高，蘇南五市中，蘇州和無錫廣義債務率相對較低。整體來看，南京、蘇州、無錫和常州資質位于江蘇省第一梯隊，揚州、泰州、南通和徐州資質位于第二梯隊，而鎮江、連云港、淮安、鹽城和宿遷資質則位于第三梯隊。3、 江蘇省城投分布情況及投資方向、 江蘇省城投分布及利差情況在 wind 和中債城投債的統計口徑基礎上，我們在剔除明顯不屬于城投平臺的發債企業后，截至 2020 年 9 月底，江蘇省存續城投平臺共 393 家，城投債余額194

22、30.8 億元。相較于中西部省份，江蘇省各地市由于經濟財政實力相對較強，在市場上融資能力相對較強，公開發債的省本級城投平臺無論是從數量上還是從存續債規模上來看，占比都相對較低。截至 2020 年 9 月底，江蘇省省本級有存續債券的平臺僅 2 家，分別為江蘇交通控股有限公司和江蘇省沿海開發集團有限公司，存續債券規模 714.0 億元。從存續債區域分布來看，截至 2020 年 9 月底，江蘇省城投債集中分布于南京市和蘇州市。這兩個城市存續城投債占江蘇省總量的 30.1%，除揚州、連云港和宿遷外，其余城市存續城投債規模均相對處于較高水平，在 1000 億元以上。從評級分布上來，蘇南五市中，除鎮江市外

23、，其余城市 AAA 級城投主體的存續債占比相對較高。受蘇中和蘇北財政實力相對較低的影響，發債城投主體規模相對較小，在這幾個城市中，AA+和AA 級城投主體的存續債占比相對較高。圖 12：2020 年 9 月底江蘇省各地市城投平臺分布圖 13：江蘇省各地市一般公共預算收入及各等級城投平臺超額利差3500300025002000150010005000AAAAA+AAAA-其他存續債規模（左，億元2500200015001000500一般公共預算收入(左，億元）AAAAA+A南 蘇 無 常京 州 錫 州市 市 市 市南 鹽 淮 鎮通 城 安 江市 市 市 市泰 徐 揚 連 宿州 州 州 云 遷市

24、市 市 港 市市0B蘇州 南京 無錫 南通 常州 徐州 鹽城 泰州 揚州 鎮江 淮安 連云港 宿資料來源：wind、國海證券研究所資料來源：wind、國海證券研究所注：中債估值收益率采用 2020 年 9 月 30 日相關數據，為行權收益率；各城市超額利差為樣本券余額加權平均超額利差進一步，為了探究江蘇哪些城市的城投平臺更具有挖掘價值，我們在剔除私募債之后，以剩余期限在 1-5 年內的中票、一般公司債、企業債作為樣本券，以（個券中債行權估值收益率-相同剩余期限、相同外部評級的中債城投債收益率）作為各城市各等級城投平臺個券的信用利差。整體來看，江蘇省各地市 AAA 級城投平臺的超額利差相對較小。

25、而對于 AA+和 AA 級城投平臺，鎮江、淮安、連云港和鹽城市相對具有較大的超額利差空間。、 江蘇省城投投資方向我們認為在蘇南和蘇中城投超額利差逐漸收斂的背景下，可從兩個維度關注蘇北城投的投資機會:（1）區域建設規劃下城市的發展契機；（2）地價上漲帶來的財力提升潛力。區域建設規劃下城市的發展契機在長三角經濟帶的發展推動之下，蘇南和蘇中城市經濟和財政實力也得到了逐步的提升。但近年來，隨著大都市圈的發展，蘇北的城市建設規劃也出現了階段性的新變化。隨著淮河經濟帶的建設規劃逐步落地，以及新一輪長三角經濟帶將對蘇北的輻射納入發展重點，蘇北或將承接長三角經濟帶的產業轉移，成為江蘇經濟新的增長點。與此同時，

26、隨著區域發展規劃的推進，蘇北鐵路線網建設進程也逐漸加快。江蘇省近幾年交通建設投資始終保持著較高的增速，隨著 2020 年連淮揚鎮、連徐和鹽通鐵路陸續完成建設，蘇北鐵路干線線網有望得到進一步的完善。我們認為，在新一輪的區域建設規劃之下，徐州、連云港和淮安作為蘇北的中心樞紐城市，交通運輸線網在短期內也有望得到明顯的改善，進一步帶動人口的凈流入，推動經濟的快速增長。在這一策略之下，我們認為，徐州市經濟財政實力相對較強，而廣義債務率相對較低，可關注相關城投平臺的投資機會。表 3：近幾年蘇北區域建設及交通建設相關規劃時間出臺部門政策主要內容都市圈建設規劃2015.08江蘇省人民政府江蘇省城鎮體系規劃（2

27、015-2030年）堅持“協調推進城鎮化、區域發展差異化、建設模式集約化、城鄉發展一體化”的新型城鎮化道路，加快構建 “一帶二軸，三圈一極”（即沿江城市帶、沿海城鎮軸、沿東隴海城鎮軸與南京、徐州、蘇錫常三個都市圈，淮安增長極）城鎮化空間格局，遠期形成“帶軸集聚、腹地開敞”的區域空間格局，構建特色鮮明、布局合理、生態良好、設施完善、城鄉協調的城鎮體系。2018.11國家發改委淮河生態經濟帶發展規劃建設流域生態文明建設示范帶、特色產業創新發展帶、新興城鎮化示范帶、中東部合作發展先行區間，形成“一帶、三區、四軸、多點”的空間格局，其中東部海江河湖聯動區，要以發揮淮安、鹽城區域中心城市的引領作用為主導

28、，依托洪澤湖、高郵湖、南四湖等重要湖泊水體，統籌海江河湖生態文明建設，強化與長江三角洲、皖江城市帶等周邊區域對接互動。2019.12國務院長江三角洲區域一體化發展規劃綱要規劃范圍包括上海市、江蘇省、浙江省、安徽省全域，以上海市，江蘇省南京、無錫、常州、蘇州、南通、揚州、鎮江、鹽城、泰州，浙江省杭州、寧波、溫州、湖州、嘉興、紹興、金華、舟山、臺州，安徽省合肥、蕪湖、馬鞍山、銅陵、安慶、滁州、池州、宣城 27 個城市為中心區，輻射長三角地區高質量發展。加強長三角中心區與蘇北、浙西南、皖北等地區的深層合作，加強徐州、衢州、安慶、阜陽等區域重點城市建設，輻射帶動周邊地區協同發展。交通建設規劃2020.

29、04江蘇省委、省政府交通強國江蘇法案到 2035 年，基本建成交通強省。提升南京首位度，提升全球直達能力，構筑南京都市圈軌道網；著力打造無錫、連云港、徐州全國性綜合交通樞紐；提升蘇州、南通、淮安等綜合交通樞紐功能，蘇州、南通打造成為以上海為核心的國際性綜合交通樞紐重要組成部分；支持常州、泰州、鹽城和宿遷建設區域性綜合交通樞紐。2019.01國家發改委、江蘇發改委江蘇省沿江城市群城際鐵路建設規劃（2019-2025年）規劃形成區域城際鐵路主骨架，以及南京都市圈和蘇錫常都市圈城際鐵路網，構建南京至江蘇省內設區市 1.5 小時、江蘇省沿江地區內 1 小時、沿江地區中心城市與毗鄰城市 0.5-1 小時

30、交通圈。區域城際線近期建設項目包括 5 條線，寧淮鐵路、寧宣鐵路、鹽泰錫常宜鐵路、寧滁蚌亳城際鐵路江蘇段、寧揚寧馬鐵路（鎮江至馬鞍山段）；都市圈城際線近期建設項目包括 3 條線，蘇錫常都市快線，蘇州淀山湖上海線江蘇段、如東南通蘇州吳江湖州線（蘇州至吳江段）。資料來源：江蘇省人民政府、發改委、中國政府網、國海證券研究所地價上漲帶來的財力提升潛力我們在對江蘇經濟和財政概況的梳理中，也關注到今年以來蘇北部分城市地價出現明顯的上漲。具體來看，2020 年 1 月-8 月，淮安和連云港房價累計上漲幅度超過 10%，漲幅位居江蘇省前二，明顯高于蘇中和蘇南城市。在鐵路運輸線網的完善和區域發展規劃逐步推進的背

31、景下，蘇北或能實現人口的持續凈流入，進一步支撐土地價格的持續上漲。作為地方政府財力的重要組成部分，地價的上漲或將帶動淮安和連云港政府綜合財力的提升。我們認為，在這一策略之下，可以關注淮安和連云港這兩個城市的城投平臺。目前淮安和連云港 AA+及以下城投債仍具有較高的超額利差，在綜合財力提升的背景下，未來利差空間或將逐漸收斂，可以關注相關城投平臺的配置機會。1 月-8 月房價累計漲幅(%)二手房掛牌均價（元/平方米）供應土地占地面積（1-9 月累計值）（萬平方米）土地成交總價（1-9 月累計值）（億元）2019 年末常住人口(萬人）2019 年常住人口增速(%)表 4：江蘇 13 個城市房價及地價波動淮安16.49882630.181.3493.30.15連云港12.610860446.344.8451.1-0.20宿遷6.19058406.0102.