1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、2 月資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)回望：商品資產(chǎn)一枝獨(dú)秀 3 HYPERLINK l _TOC_250005 二、交易全球復(fù)蘇 5 HYPERLINK l _TOC_250004 1、全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250003 2、美國新一輪財(cái)政刺激與房地產(chǎn)市場回暖進(jìn)一步夯實(shí)全球共振的基礎(chǔ) 7 HYPERLINK l _TOC_250002 3、國內(nèi)房地產(chǎn)投資形勢(shì)再審視 11 HYPERLINK l _TOC_250001 4、內(nèi)外商品供給存在壓制因素 13 HYPERLINK l _TOC_

2、250000 三、3 月大類資產(chǎn)配置展望 14一、2 月資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)回望：商品資產(chǎn)一枝獨(dú)秀過去一個(gè)月，國內(nèi)大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的是商品資產(chǎn)。2 月南華商品指數(shù)上漲 10.7%，漲幅較 1 月擴(kuò)大 10.2 個(gè)百分點(diǎn)。國內(nèi)商品價(jià)格的大幅上漲受到海外商品的帶動(dòng)。春節(jié)前，南華商品指數(shù)漲幅為 4%，而同期 Wind 全 A 指數(shù)的漲幅為 5.3 個(gè)百分點(diǎn)。但春節(jié)期間，國際商品價(jià)格大幅上漲，銅價(jià)創(chuàng)近年新高，國際原油價(jià)格也走勢(shì)強(qiáng)勁，2 月CRB指數(shù)上漲 6.1%，春節(jié)前漲幅僅為 1.9%，春節(jié)至月末漲幅為 4.1%。對(duì)應(yīng)到國內(nèi)商品價(jià)格，節(jié)后南華商品指數(shù)漲幅為 6.4%，節(jié)后第一個(gè)交易日南華指數(shù)漲幅就達(dá)到 4

3、.1%。圖 1：2 月商品表現(xiàn)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷10.7%2021年1月2021年2月0.5%0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 1.2% 0.0%-0.1%0.0%-1.8%-4.1%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%商品股票債券貨幣基金人民幣黃金資料來源：Wind，招商證券南華分項(xiàng)指數(shù)的走勢(shì)基本反映了疫苗接種進(jìn)度加快的情況下，全球復(fù)蘇交易的結(jié)果。能源、金屬和工業(yè)品指數(shù)漲幅均超過 10 個(gè)百分點(diǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著提高自然不利于貴金屬的表現(xiàn)。南華貴金屬指數(shù)延續(xù)下跌趨勢(shì)。圖 2：商品中只有貴金屬 2 月走勢(shì)較弱南華貴金屬指數(shù)南華能化指數(shù) 南華金

4、屬指數(shù) 南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)南華綜合指數(shù)-2.5%-2.6%-1.0%-1.6%2.2%1.1%0.5%4.1%2021年1月2021年2月11.3%13.4%13.0%10.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%資料來源：Wind，招商證券2 月商品的強(qiáng)勢(shì)也映射到A 股市場。從風(fēng)格上看，2 月 A 股市場是明顯的周期風(fēng)格，而且從上游資源品擴(kuò)散到金融、房地產(chǎn)板塊，2 月大周期板塊的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于消費(fèi)、成長板塊。圖 3：2 月 A 股市場大周期板塊明顯占優(yōu)2020年12月2021年1月2021年2月10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%金

5、融周期消費(fèi)成長穩(wěn)定2020年12月2021年1月2021年2月資料來源：Wind，招商證券長期沉寂的周期板塊對(duì)指數(shù)的影響力顯然遠(yuǎn)小于近年來市值快速擴(kuò)張消費(fèi)、科技板塊的龍頭。因此，2 月 A 股指數(shù)表現(xiàn)較差。中小盤、創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板 50 指數(shù)均出現(xiàn)較為明顯的下跌。上證 50、滬深 300 以及中證 100 的表現(xiàn)都明顯不及 1 月。值得關(guān)注的是只有中證 500 指數(shù)表現(xiàn)好于 1 月，這可能與中證 500 指數(shù)包含了較多中小市值的順周期股票有關(guān)。受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的影響，2 月長端利率繼續(xù)上行，10 年國債收益率 2 月末較 1 月末上行 10bp 至 3.28%，這是開年以來的最高水平。另一方面，

6、央行繼續(xù)維持資金面的平穩(wěn)， 1 年期 AAA 同業(yè)存單利率 2 月末與 1 月末的水平大致持平，而短期利率債收益率有所回落，1 年期國債收益率 2 月下行 7bp，從而造成 2 月期限利差的走擴(kuò)。通脹壓力上升的背景下，收益率曲線可能呈現(xiàn)熊陡趨勢(shì)。圖 4：節(jié)后期限利差有所擴(kuò)大1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.010Y-1Y國債期限利差%10Y-1Y國開債期限利差2016-012017-012018-012019-012020-012021-01-0.2資料來源：Wind，招商證券2 月美元指數(shù)延續(xù)階段性強(qiáng)勢(shì)，多次突破 91，全月升值 0.44%，但美元兌人民幣匯率保持穩(wěn)定

7、。美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)反映在人民幣匯率指數(shù)在 2 月小幅貶值 0.1%，從 1 月末的 96.5%回落至 2 月末 96.4%。得益于美國市場收益率的大幅反彈，中美利差已經(jīng)跌破200bp，短期內(nèi)美元兌人民幣匯率升值速度有望明顯放緩，未來一段時(shí)間可能將以震蕩為主。圖 5：2 月美元兌人民幣匯率放緩升值步伐7.47.27.06.86.66.46.23.00即期匯率:美元兌人民幣中美10年國債利差2.502.001.501.000.506.02014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/11資料來源：Wind，招商證券二、交易全球復(fù)蘇0.00隨著全球疫苗接種

8、規(guī)模的擴(kuò)大，新冠肺炎疫情有望在年內(nèi)得到有效控制。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期疊加美國進(jìn)一步加大財(cái)政刺激等因素的影響，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升，商品、權(quán)益資產(chǎn)繼續(xù)受益，而避險(xiǎn)資產(chǎn)難免繼續(xù)受到壓制。1、全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)目前看，全球疫情已度過最嚴(yán)重的階段，形勢(shì)正在逐步好轉(zhuǎn)。今年 1 月 7 日全球新增確診病例為 85.9 萬人，為新冠肺炎疫情爆發(fā)以來單日確診最高點(diǎn)。隨后全球每日新增確診人數(shù)逐步下滑。1 月第 2 周全球確診病例超過 510 萬，2 月第 3 周全球確診病例下滑至 253 萬例，較 1 月第 2 周減少 50%以上。圖 6：今年以來確診病例數(shù)量明顯下滑全球:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:周600000

9、050000004000000300000020000001000000圖 7：全球疫苗接種進(jìn)度02020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/01資料來源：Wind，招商證券疫情形勢(shì)的明顯改善主要得益于疫苗的大規(guī)模接種。根據(jù) WHO 的數(shù)據(jù)，2 月 19 日全球疫苗接種數(shù)據(jù)量已經(jīng)超過 2 億劑次，而去年年末全球疫苗接種數(shù)量略低于 1000 萬劑次，1 月末為 9972 萬劑次。可見，疫苗接種規(guī)模正在加速擴(kuò)大。其中，節(jié)前中國疫苗接種數(shù)量已經(jīng)超過 4000 萬劑次，美國接種數(shù)量已經(jīng)突破 6000 萬劑次，英法德三國接種數(shù)量為 2600 余萬劑次。換

10、言之，全球主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種量占比超過 60%，資料來源：Wind，招商證券目前全球疫苗接種數(shù)量前十的國家有美國、中國、英國、以色列、沙特、德國、俄羅斯、法國、意大利和西班牙。接種率前十的國家是以色列、沙特、英國、美國、巴林、智利、塞爾維亞、馬耳他、丹麥和冰島。全球疫苗接種進(jìn)度居于前列的國家主要還是以制成品生產(chǎn)和消費(fèi)國家為主，上游資源品供應(yīng)國家相對(duì)較少。這樣的結(jié)構(gòu)性特征有兩方面的含義和一個(gè)直接結(jié)果，在疫苗大規(guī)模接種背景下，全球需求復(fù)蘇將展現(xiàn)其強(qiáng)勁的勢(shì)頭，中下游行業(yè)對(duì)上游資源品的需求將持續(xù)擴(kuò)張，但上游資源品國家疫苗接種速度的滯后導(dǎo)致大宗商品供給修復(fù)慢于需求擴(kuò)大，其結(jié)果是上游資源品供需錯(cuò)位更加明顯

11、，全球商品價(jià)格進(jìn)入快速上漲區(qū)間。圖 8：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)制造業(yè) PMI 強(qiáng)于新興經(jīng)濟(jì)體美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI巴西:制造業(yè)PMI越南:Markit制造業(yè)PMI俄羅斯:制造業(yè)PMI70.065.060.055.050.045.040.035.030.02020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/01資料來源：Wind，招商證券2、美國新一輪財(cái)政刺激與房地產(chǎn)市場回暖進(jìn)一步夯實(shí)全球共振的基礎(chǔ)美國大選民主黨同時(shí)拿下總統(tǒng)和國會(huì)，行政權(quán)與立法權(quán)歸于一黨為拜登政府推出更大力度的財(cái)政刺激措施掃平了障礙。拜登當(dāng)局的財(cái)政部長耶魯是更大

12、力度財(cái)政刺激的堅(jiān)定支持者，她表示當(dāng)前仍需采取大規(guī)模刺激方案促使美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)全面增長。并且，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾 2 月 22 日在國會(huì)作證時(shí)也表示，“經(jīng)濟(jì)距離我們的就業(yè)和通脹目標(biāo)還有很長的路要走，可能還需要一段時(shí)間才能取得進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，美聯(lián)儲(chǔ)還需要“一段時(shí)間”才會(huì)考慮改變其為幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)充分就業(yè)而采取的政策。可以預(yù)見，在經(jīng)濟(jì)確定回到潛在水平之前，美國仍將維持寬松、積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。目前美國新一輪的財(cái)政刺激方案已是箭在弦上，即將落地。第三輪財(cái)政刺激方案包括向個(gè)人發(fā)放 1400 美元救濟(jì)金，增加聯(lián)邦失業(yè)補(bǔ)貼和延長抵押品贖回權(quán)的暫停期限至 9 月底，增加聯(lián)邦最低時(shí)薪至 15 美元等措施，規(guī)模將達(dá)

13、到 1.9 萬億美元。該法案已在眾議院得到通過，預(yù)計(jì)將在 3 月中旬落地。美國加大政策刺激形成的總需求水平擴(kuò)張既有利于全球貿(mào)易的修復(fù)，也有利于國內(nèi)需求水平保持穩(wěn)定。實(shí)際上，去年 6 月以來的美國零售月均同比反而高于 2015-2019 年的平均水平。2019 年 12 月，美國零售同比增速為 5.8%，2021 年 1 月為 7.4%，2019年 12 月，美國個(gè)人可支配收入為 149602 億美元，2021 年 1 月為 170785 億美元。經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的情況，美國零售和居民收入的明顯提升顯然是財(cái)政刺激的功勞。圖 9：美國財(cái)政刺激使得居民收入和消費(fèi)形勢(shì)疫情后反而好于疫情前%美國:零售和食品服

14、務(wù)銷售額:總計(jì):季調(diào):同比美國:個(gè)人可支配收入(不變價(jià)):季調(diào):折年數(shù)十億美元10.017,500.005.017,000.000.016,500.00-5.016,000.00-10.015,500.00-15.015,000.00-20.014,500.00-25.014,000.002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/01資料來源：Wind，招商證券還需要指出的是去年 3 季度以來美國房地產(chǎn)市場的火爆形成需求外溢還將繼續(xù)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成積極效應(yīng)。2020 年美國新房銷售增長 18.7%，比 2019 年加快 8 個(gè)百分點(diǎn)，也是 20

15、13 以來的最高水平。并且，聯(lián)邦住房監(jiān)督辦公室(OFHEO)單獨(dú)購房價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平。過去半年美國房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)量價(jià)齊升的勢(shì)頭。這也使得去年我國家具、家電出口金額同比保持較快增長。其中，家電出口增長 23.5%，家具出口增長 11.8%，比 2019 年加快 11 個(gè)百分點(diǎn)。圖 10：我國房地產(chǎn)地產(chǎn)后周期商品出口明顯強(qiáng)于整體出口形勢(shì)出口金額:家用電器:累計(jì)同比出口金額:家具及其零件:累計(jì)同比出口金額:累計(jì)同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00資料來源：Wind，招商證券進(jìn)入 2021 年，美國房

16、地產(chǎn)市場的需求外溢將從地產(chǎn)后周期的耐用消費(fèi)品向工程機(jī)械、建材等產(chǎn)品上移，就是說美國房地產(chǎn)市場需求外溢的主要?jiǎng)恿姆课蒌N售向房屋建造轉(zhuǎn)移。圖 11：銷售形勢(shì)改善推動(dòng)私人建造支出改善美國:新建住房銷售:同比:6月中心移動(dòng)平均美國:私人建造支出:折年數(shù):公寓+住宅:季調(diào):同比40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.01994 1996 1998 2001 2003 2005 2008 2010 2012 2015 2017 2019資料來源：Wind，招商證券30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00這是因?yàn)?/p>

17、，隨著房屋銷售增速大幅提升，美國新建房屋的同比增速也逐步走高，2020年已開工新建私人住宅增長 7.0%，比 2019 年加快 2.8 個(gè)百分點(diǎn)，也是 2016 年以來的最快增速。不過，去年 2020 年美國已開工的新建私人住宅數(shù)量為 138 萬套，而取得營建許可的新建私人住宅數(shù)量為 145.2 萬套，二者缺口為 7.2 萬套，比 2000 年以來的歷史均值多 14.5 萬套左右。也是說，歷史上當(dāng)年已開工的新建私人住宅數(shù)量應(yīng)該多于當(dāng)年取得營建許可的新建私人住宅數(shù)量。從增速上來看，去年 9 月以來美國已開工的新建私人住宅月均同比增速為 8.8%，但取得營建許可的私人住宅月均增速為 11.6%。圖

18、 12：美國取得營建許可的新屋增速明顯快于已開工新屋美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):季調(diào):同比美國:已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅:折年數(shù):同比50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/01資料來源：Wind，招商證券可見，由于取得新建許可的新建私人住宅數(shù)量多于實(shí)際開工的新建私人住宅數(shù)量，2021年美國房屋施工需求將保持穩(wěn)定。這種需求已經(jīng)反映在了美國耐用品訂單數(shù)量方面。 2020 年年末，美國建筑機(jī)械新訂單金額為 30.37 億美元，同比增長 15.5%，建筑機(jī)械未完成

19、訂單金額為 60.61 億美元，同比增長 43.2%，建筑機(jī)械存貨金額為 59.95 億美元，同比增長 7.2%。2021 年 1 月美國機(jī)械產(chǎn)品產(chǎn)能利用率已經(jīng)回升至 75.63%，已經(jīng)高于特朗普政府任期內(nèi)的平均水平 2.25 個(gè)百分點(diǎn)，同期美國機(jī)械產(chǎn)品工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比降幅已經(jīng)收窄至-1.23%，明顯高于 2019 年下半年的平均水平。因此，美國機(jī)械產(chǎn)品產(chǎn)量可能已難以滿足美國房地產(chǎn)施工的需求。圖 13：美國機(jī)械產(chǎn)品產(chǎn)量增速持續(xù)回升美國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):制造業(yè)(NAICS):耐用品:機(jī)械:同比:季調(diào)美國:產(chǎn)能利用率:制造業(yè)(NAICS):耐用品制造業(yè):機(jī)械:季調(diào)10.085.005.00.0-5.

20、080.0075.00-10.070.00-15.0-20.065.00-25.060.002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/01資料來源：Wind，招商證券隨著建筑機(jī)械未完成訂單規(guī)模的擴(kuò)大，美國自我國進(jìn)口的機(jī)械和交通運(yùn)輸設(shè)備增速也逐步提高。從歷史數(shù)據(jù)看，2016 年起，美國建筑機(jī)械未完成訂單增速與自我國進(jìn)口的機(jī)械和交通運(yùn)輸設(shè)備增速相關(guān)性有了明顯提高，相關(guān)系數(shù)為 53.9%，比 1997-2015 年二者的相關(guān)系數(shù)高 17 個(gè)百分點(diǎn)左右。圖 14：建筑機(jī)械未完成訂單增速回升有助于我國相關(guān)產(chǎn)品向美國出口40.030.0美國:進(jìn)口金額:中

21、國(按SITC一級(jí)分類):機(jī)械和交通運(yùn)輸設(shè)備:非季調(diào):同比80.00美國:耐用品:未完成訂單:機(jī)械制品:建筑機(jī)械:未季調(diào):同比20.010.060.0040.000.020.00-10.0-20.0-30.00.00-20.00-40.02017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/07資料來源：Wind，招商證券-40.00總之，在新一輪刺激政策以及房地產(chǎn)市場銷售回暖引起的一系列進(jìn)口需求改善的背景下，美國經(jīng)濟(jì)的需求外溢將進(jìn)一步夯實(shí)全球經(jīng)濟(jì)共振向上的基礎(chǔ)。3、國內(nèi)房地產(chǎn)投資形勢(shì)再審視我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中提及，由于土地購置費(fèi)增長的回落，2021 年房

22、地產(chǎn)投資增速有較大可能低于 2020 年的水平，從增速上來說可能拖累 2021 年固定資產(chǎn)投資增速。不過，由于前期高周轉(zhuǎn)策略帶來的施工欠賬以及“三條紅線”新監(jiān)管要求的驅(qū)動(dòng)，2021 年房地產(chǎn)投資的乘數(shù)效應(yīng)，即其對(duì) GDP 增速的拉動(dòng)可能會(huì)保持穩(wěn)定，甚至有所反彈，也會(huì)從需求側(cè)支撐國內(nèi)房地產(chǎn)上下游周期品價(jià)格。施工欠賬的影響我們?cè)谀甓葓?bào)告有過詳細(xì)的分析，2016-2018 年累計(jì)新增房屋施工面積僅為 86060.9 萬平方米，明顯低于歷史同期水平，但這三年間新開工-竣工面積缺口擴(kuò)大至 115791.7 萬平米。這導(dǎo)致 2019 年新增房屋施工面積顯著增加至 71520.6 萬平方米，比 2018 年

23、增長 75.2%。即便如此，新開工-竣工面積缺口進(jìn)一步擴(kuò)大至 131212 萬平方米。2020 年受疫情的影響，新增施工面積為 40382.03 萬平方米，比 2019 年下降 21.3%，導(dǎo)致去年施工面積欠賬擴(kuò)大至 92835.84 萬平方米，增幅為 16.2%。去年的施工欠賬面積僅此于 2018 年，為歷史第二高。從 2019 年施工欠賬面積下降 17832.28萬平米歷史經(jīng)驗(yàn)外推 2021 年，這意味著今年房屋施工面積增速將至少反彈至 7%左右。圖 15：施工欠賬下，2021 年房地產(chǎn)建安工程增速反彈可能性較高140000120000100000800006000040000200000

24、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940.00萬平方米 新開工-竣工面積%建安工程同比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00資料來源：Wind，招商證券“三條紅線”的監(jiān)管政策進(jìn)一步限制開發(fā)商的負(fù)債率水平擴(kuò)張力度。對(duì)于開發(fā)商，滿足負(fù)債率要求可以從增加收入或降低負(fù)債兩方面著手。如果從收入方面想辦法，這有可能會(huì)刺激開發(fā)商加快竣工交房進(jìn)度，以便將期房銷售時(shí)獲得的預(yù)收款做收入處理，從而降低開發(fā)商的負(fù)債率水平。上述兩方面因素的影響已經(jīng)明顯體現(xiàn)在了去年年末的房屋施工面積增速上。

25、2020 年 11月房屋施工面積當(dāng)月同比增長 11.9%，12 月增速進(jìn)一步上升至 28%。這為 2021 年房屋竣工面積加速上升提供了基礎(chǔ)。圖 16：“三條紅線”刺激地產(chǎn)商加快竣工房屋竣工面積:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:定金及預(yù)收款:累計(jì)同比40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02015/02 2015/11 2016/08 2017/05 2018/02 2018/11 2019/08 2020/05資料來源：Wind，招商證券對(duì)應(yīng)到建安工程數(shù)據(jù)上看，2020 年房屋施工對(duì)應(yīng)的建筑工程增速為 8.8%，房屋竣工對(duì)應(yīng)的安裝工程增速為-12.9%。整體

26、看，建筑工程進(jìn)度依然明顯快于安裝工程，但 2019年建筑工程增速較 2018 年加快 14.1 個(gè)百分點(diǎn)，使得 2020 年安裝工程降幅收窄了 9.7個(gè)百分點(diǎn)。整體看，疫情對(duì)去年建安工程進(jìn)度影響程度不大，全年增速為 7.1%，僅比 2019 年放緩 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。考慮今年房屋施工和竣工面積增速將進(jìn)一步回升，那么 2021年房地產(chǎn)建安工程增速有望回升至 10%以上，這將是 2015 年以來的最高水平。從歷史數(shù)據(jù)看，在供給側(cè)改革之前，房地產(chǎn)建安工程與南華商品指數(shù)相關(guān)性較強(qiáng)，建安工程當(dāng)月同比與南華綜合、工業(yè)品以及基本金屬的相關(guān)系數(shù)分別為 77.2%、71%和 65.3%。2016-2018 年多

27、種因素影響下，建安工程與商品價(jià)格由正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，這顯然與經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯背離，是非正常狀態(tài)。2019 年至今，南華綜合指數(shù)與建安工程當(dāng)月同比的相關(guān)性回歸正常，相關(guān)系數(shù)回升至 64.2%。圖 17：建安工程走勢(shì)多數(shù)時(shí)間與南華工業(yè)品指數(shù)相關(guān)2800.02600.02400.02200.02000.01800.01600.01400.01200.01000.02005 2006 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 202050.0%南華工業(yè)品指數(shù):月建安工程當(dāng)月同比40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%資料來源：Wind，招

28、商證券鑒此，若我們對(duì) 2021 年房地產(chǎn)投資形勢(shì)分析正確的話，國內(nèi)商品價(jià)格依然能夠得到有效的需求支撐。建筑工程對(duì)螺紋鋼、水泥等商品價(jià)格有支撐，安裝工程對(duì)玻璃、PVC等商品價(jià)格有支撐。4、內(nèi)外商品供給存在壓制因素2 月以來全球商品價(jià)格大幅上漲，除了商品需求得到全球復(fù)蘇的有利支撐外，供給受限為價(jià)格上漲再添一把火。以近期漲價(jià)較為迅猛的銅和石油為例。全球銅礦的產(chǎn)能在 1995-2008 年間年均增長 3.9%，金融危機(jī)后年均增速下降至 2.3%，最近三年的年均增速僅為 0.6%。換言之，金融危機(jī)后，全球銅礦的新增產(chǎn)能每況愈下。疫情后的庫存明顯低于疫情前。去年 2 月全球精銅庫存為 155.9 萬噸，去

29、年 10 月降至 134.1 萬噸，然而疫情后精煉銅的產(chǎn)能利用率反而高于疫情爆發(fā)前的水平，去年 10 月精煉銅的產(chǎn)能利用率為 84.5%，比歷史平均水平高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，距離金融危機(jī)后的高點(diǎn)僅差 2.3 個(gè)百分點(diǎn)。在當(dāng)前產(chǎn)能下，精煉銅產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張的空間有限。圖 18：全球銅礦產(chǎn)能陷入停滯狀態(tài)2600090千噸 ICSG:全球礦ft產(chǎn)能ICSG:精煉銅產(chǎn)能利用率%24000882200086842000082180008016000781400076120007419981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132

30、0142015201620172018201920201000072資料來源：Wind，招商證券 注：2020 年年度數(shù)據(jù)為該年前 10 月數(shù)據(jù)趨勢(shì)外推結(jié)果雖然沙特、俄羅斯疫苗接種進(jìn)度較快，但 OPEC 仍在執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，而且沙特減產(chǎn)意愿仍較為強(qiáng)烈，在 2-3 月還將額外減產(chǎn) 100 萬桶/天。今年 1 月，OPEC 國家原油產(chǎn)量為 2549.6 萬桶/天，沙特的產(chǎn)量為 905.4 萬桶/天，均處于 2000 年以來的底部水平。自去年 12 月以來，美國原油庫存周環(huán)比持續(xù)負(fù)增長，周同比從 12 月初的 12.35%回落至 2 月第 2 周的 4.26%。圖 19：OPEC 原油產(chǎn)量仍未恢復(fù)至疫

31、情前的水平產(chǎn)量:原油:歐佩克產(chǎn)量:原油:沙特阿拉伯36000.034000.032000.030000.028000.026000.024000.022000.020000.02000 2002 2004 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：Wind，招商證券12,000.0011,500.0011,000.0010,500.0010,000.009,500.009,000.008,500.008,000.007,500.007,000.00綜上，供需缺口擴(kuò)大是近期銅和原油價(jià)格大幅上漲的主要原因。其中，LME 銅價(jià)從去年末的 7757 美元/

32、噸上漲至 2 月 19 日的 8763 美元/噸，漲幅達(dá)到 13%。同期，布倫特原油主力合約的收盤從 51.72 美元/桶上漲至 62.84 美元/桶，漲幅為 21.5%。碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)將從 2021 年起壓縮國內(nèi)房地產(chǎn)上下游周期品供給能力。工信部在 1 月 26 日國務(wù)院新聞辦召開的新聞發(fā)布會(huì)上明確表示鋼鐵壓減產(chǎn)量是我國碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)任務(wù)的重要舉措。未來將采取四個(gè)方面的措施促進(jìn)鋼鐵產(chǎn)量的縮減：一是嚴(yán)禁新增鋼鐵產(chǎn)能；二是完善相關(guān)的政策措施，指導(dǎo)鞏固鋼鐵去產(chǎn)能的工作成效；三是三是推進(jìn)鋼鐵行業(yè)的兼并重組；四是堅(jiān)決壓縮鋼鐵產(chǎn)量。確保 2021 年全面實(shí)現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比的下降是工信部今年的主要工

33、作目標(biāo)之一。去年年末，工信部還發(fā)布了水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（修訂稿），以公開征求意見。在這份文件中，工信部提出嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的水泥熟料、平板玻璃項(xiàng)目。確有必要新建的，必須實(shí)施減量或等量置換，制定產(chǎn)能置換方案。今年工信部將制定鋼鐵、水泥等重點(diǎn)行業(yè)碳達(dá)峰行動(dòng)方案和路線圖。未來火電、有色、石化、化工、煤化工等行業(yè)也將受到碳達(dá)峰目標(biāo)的約束。也就是說，由于工業(yè)是碳排放的重要領(lǐng)域，為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)，相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)勢(shì)必面臨產(chǎn)能控制等多方面的環(huán)保約束，從而影響到相關(guān)產(chǎn)品的供給規(guī)模。供給方面的問題最終會(huì)導(dǎo)致商品供需缺口在全球復(fù)蘇的過程中持續(xù)存在，這決定了大宗商品價(jià)格目前易漲難降的供需格局。三

34、、3 月大類資產(chǎn)配置展望未來一段時(shí)間，國內(nèi)資本市場的環(huán)境都將是經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)向好+PPI 同比持續(xù)上升+廣義流動(dòng)性收緊+狹義流動(dòng)性不松不緊的組合。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)向好，既得益于全球復(fù)蘇預(yù)期下的外需持續(xù)擴(kuò)張和外循環(huán)更加通暢，也得益于國內(nèi)消費(fèi)需求、制造業(yè)投資需求的明顯擴(kuò)張和房地產(chǎn)投資需求保持穩(wěn)定。以內(nèi)循環(huán)為主的雙循環(huán)格局在疫苗大規(guī)模接種的加持將更好地運(yùn)轉(zhuǎn)，這意味著上半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速可能將好于預(yù)期。全球商品價(jià)格上漲，一方面導(dǎo)致輸入性通脹壓力上升，另一方面內(nèi)外價(jià)格聯(lián)動(dòng)也使得國內(nèi)工業(yè)通脹壓力增加。在穩(wěn)定宏觀負(fù)債率的要求下，國內(nèi)貨幣政策收緊是市場的一致共識(shí)，社融、M2 增速回落的影響應(yīng)該基本體現(xiàn)在了當(dāng)前的資

35、產(chǎn)價(jià)格之中。目前金油比走弱、金銅比大幅下跌，一方面反映了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，另一方面反映了市場對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的展望更加樂觀。盡管國內(nèi)貨幣政策在收緊，但全球流動(dòng)性依然極為寬松。全球復(fù)蘇中國經(jīng)濟(jì)也將受益，強(qiáng)勢(shì)的人民幣匯率將吸引更多外資參與中國資本市場。這意味著目前大類資產(chǎn)的配置仍應(yīng)以積極進(jìn)取，避險(xiǎn)品種在現(xiàn)階段沒有太大的機(jī)會(huì)。圖 20：金銅比 2 月加速下跌40%35%30%25%160金銅比 金油比14012010080604020%2015%02019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/01資料來源：Wind，招商證券但目前政策還有三點(diǎn)不確定性會(huì)

36、沖擊資產(chǎn)價(jià)格：其一，經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)后，國內(nèi)貨幣政策是否以及何時(shí)再度調(diào)整及其影響還有待觀察；其二：央行公開市場操作難以預(yù)測(cè)，其對(duì)狹義流動(dòng)性的影響不但影響市場收益率水平，也對(duì) A 股行情有沖擊；其三，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)是否會(huì)政策調(diào)整，進(jìn)而推動(dòng)全球資本流動(dòng)性逆向，這有可能對(duì) A 股造成明顯沖擊，對(duì)債券市場外資青睞品種的期限利差有不利影響。總的來看，我們繼續(xù)建議超配商品，全球經(jīng)濟(jì)共振形成供需缺口確定性較高，內(nèi)外商品具備持續(xù)聯(lián)動(dòng)的基本面，尤其是主要經(jīng)濟(jì)體主動(dòng)補(bǔ)庫存的到來，商品價(jià)格仍有上漲空間。國際市場上，我們看好原油和有色金屬，國內(nèi)市場我們還看好因受綠色低碳經(jīng)濟(jì)影響的黑色品種。商品價(jià)格的上漲已經(jīng)反映在 A 股的上游資

37、源品板塊。今年以來國內(nèi)股票市場依然呈現(xiàn)為周期板塊最為強(qiáng)勢(shì)。另一方面，周期板塊的崛起已經(jīng)引起白酒等抱團(tuán)板塊的解體，抱團(tuán)解體的過程中，A 股也出現(xiàn)了劇烈調(diào)整。但縱觀 3 月形勢(shì)，宏觀環(huán)境依然有利于股指調(diào)整之后繼續(xù)上行。下一步我們預(yù)計(jì)屬于大周期板塊的金融和房地產(chǎn)也將受到市場資金的青睞，以及收益率地產(chǎn)投資韌性的房地產(chǎn)后周期板塊。兩會(huì)即將召開，預(yù)計(jì)將對(duì)科技自立等中長期國策出臺(tái)更為清晰的路線圖方案，這也意味著過去半年表現(xiàn)欠佳的 TMT 板塊也將迎來機(jī)會(huì)。總的來看，當(dāng)前價(jià)格上漲又不至于通脹壓力過高，貨幣政策收緊又不至于流動(dòng)性顯著萎縮，此時(shí) A 股指數(shù)仍有上漲空間，但結(jié)構(gòu)性行情的特征將更加凸顯。目前股債收益率

38、已經(jīng)擊穿 25 分位數(shù)接近 5 個(gè)月時(shí)間，但目前來看，債券的配置價(jià)值還難以實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前的阻礙因素一是央行在公開市場上對(duì)資金面緊平衡的維持，二是基本面上看，過往數(shù)據(jù)顯示，除了 08 年全球金融危機(jī)和去年新冠肺炎疫情，市場收益率大體與產(chǎn)成品存貨增速走勢(shì)一致。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段，此時(shí)市場收益率易升難降。圖 21：補(bǔ)庫時(shí)期市場收益率上行壓力較大工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比中債國債到期收益率:10年35.06.000030.05.500025.05.000020.04.500015.04.000010.03.50005.03.00000.02.5000-5.020022004200620082010201220142016201820202.000