1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 日韓債券市場(chǎng)對(duì)外開放歷程復(fù)盤及經(jīng)驗(yàn)特點(diǎn)總結(jié) 4 HYPERLINK l _TOC_250002 日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放歷程 4 HYPERLINK l _TOC_250001 韓國債券市場(chǎng)對(duì)外開放歷程 12 HYPERLINK l _TOC_250000 影響外資進(jìn)入一國債券市場(chǎng)因素的分析 18圖表目錄圖 1：武士債與非居民歐洲日元債發(fā)行額 5圖 2：境外機(jī)構(gòu)在日本債券交易市場(chǎng)表現(xiàn)活躍 6圖 3：日本債市規(guī)模 7圖 4：現(xiàn)階段日本債券市場(chǎng)存量券種構(gòu)成情況 8圖 5：境外機(jī)構(gòu)日本國債持有規(guī)模及占比 8圖 6：外資在各國國債市場(chǎng)占比 9圖 7

2、：日本政府部門杠桿率遠(yuǎn)高于美國及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 10圖 8：日本債市主要券種存量結(jié)構(gòu) 10圖 9：日本國債收益率長期處于較低水平 11圖 10：日美 10 年期利差及外資持有日本國債占比 11圖 11：美日匯率及外資持有日本國債占比 12圖 12：境外機(jī)構(gòu)韓國債券持有規(guī)模及占比 13圖 13：韓國債市規(guī)模 14圖 14：韓國債券市場(chǎng)存量券種構(gòu)成情況（2019 年） 14圖 15：韓國債券市場(chǎng)各券種交易量情況（2019 年） 14圖 16：現(xiàn)階段韓國債券市場(chǎng)交易活躍度已位于 10 年來歷史低位 14圖 17：境外機(jī)構(gòu)韓國國債持有規(guī)模及占比 15圖 18：外國央行所持國債在境外機(jī)構(gòu)投資韓國國債市場(chǎng)

3、規(guī)模的占比逐步提升. 15圖 19：外資持有韓國債券及國債加權(quán)平均到期時(shí)間情況 16圖 20：韓國經(jīng)濟(jì)的增長是吸引外資進(jìn)入本國債市的重要影響因素 17圖 21：韓美 10 年期與 1 年期利差走勢(shì) 18圖 22：美元兌韓元匯率走勢(shì) 18圖 23：日韓經(jīng)濟(jì)增長走勢(shì) 19圖 24：美日韓 10 年期國債收益率走勢(shì) 20圖 25：美元指數(shù)升高或影響外資流入日本債券市場(chǎng)的速度 20表 1：日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程一覽 6近年來中國債券市場(chǎng)對(duì)外開放已取得長足的進(jìn)步，通過包括理順監(jiān)管規(guī)則、放松外資進(jìn)入中國債市的政策限制、創(chuàng)設(shè)新型投資渠道例如開通債券通等措施，吸引外資進(jìn)入中國債市，目前境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場(chǎng)

4、中的比重已經(jīng)得到了持續(xù)提高。但我們也要看到，我國債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有著不小差距，日韓債券市場(chǎng)對(duì)外開放歷程中的經(jīng)驗(yàn)特點(diǎn)對(duì)研究我國債券市場(chǎng)未來的對(duì)外開放仍具有重要的借鑒意義。本篇報(bào)告作為債市對(duì)外開放研究系列的第一篇，重點(diǎn)回顧了日本與韓國債券市場(chǎng)對(duì)外開放的發(fā)展歷程及發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)二者開放歷程中的經(jīng)驗(yàn)特點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)，并進(jìn)一步分析了影響外資進(jìn)入一國債券市場(chǎng)的相關(guān)因素。日韓債券市場(chǎng)對(duì)外開放歷程復(fù)盤及經(jīng)驗(yàn)特點(diǎn)總結(jié)日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放歷程日本債券市場(chǎng)作為全球第三大，亞洲第二大債券市場(chǎng)，其債券市場(chǎng)對(duì)外開放歷程已持續(xù)半個(gè)世紀(jì)。回顧日本債市對(duì)外開放發(fā)展歷史，我們大致可以將日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放的歷程劃

5、分成以下幾個(gè)階段：（1）1970-1983 年：初步開放階段日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放歷程最早可以追溯到 20 世紀(jì) 70 年代。二戰(zhàn)后日本受包括美國扶持、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等因素的影響經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，其中在 20 世紀(jì) 5、60 年代日本輕工業(yè)與化工業(yè)取得高速發(fā)展，與此同時(shí)紡織品、鋼鐵、家電等產(chǎn)品對(duì)外貿(mào)易增速明顯，經(jīng)常帳戶在這一階段積累了巨大的貿(mào)易順差，日元升值壓力日益凸顯。為應(yīng)對(duì)日元本幣的升值壓力，同時(shí)回應(yīng)了國際社會(huì)對(duì)日本資本市場(chǎng)開放的需求，日本在 1970 批準(zhǔn)亞洲開發(fā)銀行發(fā)行武士債。同時(shí)在 1971 年制定了外資證券公司法，允許外資通過營業(yè)部及分公司的形式在日本開展相關(guān)業(yè)務(wù)。1979 年外國私人公司也被

6、允許在日本發(fā)行日元債券。受到 1973 和 1979 年兩次石油危機(jī)及 20 世紀(jì) 70 年代以來日美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈的影響，日本對(duì)外貿(mào)易及經(jīng)濟(jì)均受到較大影響。日本政府為刺激經(jīng)濟(jì)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，政府大規(guī)模發(fā)行國債以提高財(cái)政赤字；同時(shí)日本政府為應(yīng)對(duì)階段性的日元貶值壓力，一度限制對(duì)外證券投資及武士債市場(chǎng)。（2）1984-1992 年：漸進(jìn)放松階段20 世紀(jì) 80 年代以來，伴隨著半導(dǎo)體、電子等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的持續(xù)升級(jí)，包括汽車、半導(dǎo)體在內(nèi)的對(duì)外貿(mào)易加速增長，形成巨額貿(mào)易順差，日本經(jīng)濟(jì)整體處于高速發(fā)展期，巨額的貿(mào)易順差也推動(dòng)日元不斷升值，資產(chǎn)價(jià)格也日益泡沫化。這一時(shí)期日本加速開放資本賬戶，放松在

7、岸與離岸證券市場(chǎng)的管制及監(jiān)管力度，1985-1987 年日本先后允許歐洲和美國國際或商業(yè)銀行所屬證券子公司以分公司形式進(jìn)入日本市場(chǎng)，外資證券公司在日本逐漸發(fā)展；此外 1984 年后歐洲日元債券發(fā)行得到開放并逐步擴(kuò)大，日本開始允許海外證券公司作為歐洲日元債發(fā)行的主承銷商，并在相關(guān)利息稅方面進(jìn)行優(yōu)惠。但同時(shí)也要看到，這個(gè)時(shí)間段日本境內(nèi)債券市場(chǎng)，尤其是公司債市場(chǎng)已開始出現(xiàn)“空心化”的情況。在日本主銀行制度下，日本企業(yè)發(fā)行公司債受日本國內(nèi)銀行影響較大。銀行會(huì)組織相應(yīng)債券發(fā)行委員會(huì)，并在貨幣當(dāng)局的監(jiān)管下對(duì)債券發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，同時(shí)銀行采用“適債基準(zhǔn)”的原則，使得債券發(fā)行人的范圍被嚴(yán)格控制在資質(zhì)及信用評(píng)級(jí)

8、較高的公司中。在這種監(jiān)管嚴(yán)苛，程序冗余的制度下，日本本土公司債發(fā)行規(guī)模始終保持較低水平。為滿足融資需求，日本企業(yè)逐步增加在離岸債券市場(chǎng)尤其是歐洲日元市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模并逐漸超過國內(nèi)公司債發(fā)行規(guī)模，日本本土公司債市場(chǎng)出現(xiàn)“空心化”。（3）1993-2008 年：加速放開階段1993 年開始日本對(duì)外開放進(jìn)程開始加速。20 世紀(jì) 90 年代以來日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條，日本本國資產(chǎn)回報(bào)率大幅下滑，日本債券對(duì)外資的吸引力也開始下降，為吸引外國投資者以及提振經(jīng)濟(jì)，日本對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行了一系列改革。在岸債券市場(chǎng) 方面，1993 年日本廢除了公司債券銀行托管制度，并在 1994-1996 年先后擴(kuò)大外國 機(jī)

9、構(gòu)發(fā)行日本債券的發(fā)行人范圍并逐步取消“適債基準(zhǔn)”，日本公司債券市場(chǎng)及武士 債市場(chǎng)進(jìn)一步自由化。在離岸債券市場(chǎng)方面，日本放開發(fā)行日元計(jì)價(jià)外國債券的資格 要求，并采取簡化發(fā)行審批程序以及取消相應(yīng)回購限制等措施，非居民歐洲日元債發(fā) 行在這個(gè)時(shí)期進(jìn)入高峰。同時(shí)日本在這一時(shí)期為引入境外投資者還取消了外國證券 機(jī)構(gòu)在日本開展業(yè)務(wù)的多項(xiàng)限制。1998 年，日本宣布實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。在 1999年開始實(shí)行政府短期發(fā)行公開招標(biāo)制度并進(jìn)一步推動(dòng)稅收優(yōu)惠政策，例如在 2007 年日本對(duì)記賬式地方政府債也開始實(shí)行免稅政策，日本債券市場(chǎng)加速開放。圖 1：武士債與非居民歐洲日元債發(fā)行額資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，日本財(cái)務(wù)

10、省，國元證券研究所（4）2009 年-至今：穩(wěn)步發(fā)展階段2008 年爆發(fā)金融危機(jī)后，日本債券市場(chǎng)漸趨成熟，對(duì)外開放的進(jìn)程整體呈現(xiàn)出穩(wěn)步發(fā)展的態(tài)勢(shì)。這一時(shí)期日本對(duì)非居民持有公司債及相應(yīng)合格境外投資者的免稅優(yōu)惠力度及范圍進(jìn)一步加大，同時(shí)在 2011 年東京證券交易所建立面向?qū)I(yè)投資者的 PRO-BOND 市場(chǎng)，為境外投資者提供更加便利靈活的交易場(chǎng)所。此外疊加日元相對(duì)走強(qiáng)且避險(xiǎn)屬性較好，全球流動(dòng)性較為寬松以及日本國債利率波動(dòng)性相對(duì)較低等因素，境外機(jī)構(gòu)對(duì)日本債券尤其是日本國債持有規(guī)模及在全市場(chǎng)中的占比逐步攀升。我們也可以看到境外機(jī)構(gòu)在日本債券交易市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，2008-2018 年間境外機(jī)構(gòu)在有回購協(xié)

11、議的債券交易余額中占比上升了超 10%。圖 2：境外機(jī)構(gòu)在日本債券交易市場(chǎng)表現(xiàn)活躍資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，國元證券研究所表 1：日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程一覽時(shí)間具體內(nèi)容初步開放階段（1970-1983 年）1970應(yīng)對(duì)日元本幣的升值壓力，日本批準(zhǔn)亞洲開發(fā)銀行發(fā)行武士債1971制定外資證券公司法，允許外資通過營業(yè)部及分公司的形式在日本開展相關(guān)業(yè)務(wù)1974開始允許日本企業(yè)在離岸債券市場(chǎng)進(jìn)行外幣融資漸進(jìn)放松階段（1984-1992 年）1984歐洲日元債券發(fā)行得到開放并逐步擴(kuò)大，日本開始允許海外證券公司作為歐洲日元債發(fā)行的主承銷商，并在相關(guān)利息稅方面進(jìn)行優(yōu)惠1985-1987日本先后允許歐洲和美國

12、國際或商業(yè)銀行所屬證券子公司以分公司形式進(jìn)入日本市場(chǎng)1992政府對(duì)非居民進(jìn)行短期貼現(xiàn)國債和短期政府債券交易實(shí)行免稅加速放開階段（1993-2008 年）1993廢除公司債券銀行托管制度；取消外國機(jī)構(gòu)發(fā)行歐洲日元債券的資格限制1994-1996擴(kuò)大外國機(jī)構(gòu)發(fā)行日本債券的發(fā)行人范圍并逐步取消“適債基準(zhǔn)”；在離岸債券市場(chǎng)方面，日本放開發(fā)行日元計(jì)價(jià)外國債券的資格要求，并采取簡化發(fā)行審批程序以及取消相應(yīng)回購限制等措施1999實(shí)行政府短期發(fā)行公開招標(biāo)制度并進(jìn)一步推動(dòng)稅收優(yōu)惠政策2007日本對(duì)記賬式地方政府債也開始實(shí)行免稅政策，日本債券市場(chǎng)加速開放穩(wěn)步發(fā)展2010引入免稅制度,同時(shí)擴(kuò)大免稅的“合格的外國投資

13、信托”實(shí)體范圍階段（2009 年-東京證券交易所建立面向?qū)I(yè)投資者的 PRO-BOND 市場(chǎng)，為境外投資者提供更加至今）2011便利靈活的交易場(chǎng)所資料來源：國元證券研究所整體上看，現(xiàn)階段日本債券市場(chǎng)的規(guī)模比較大，但債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展很不均衡。截至 2020 年 9 月日本債券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 11.5 萬億美元，僅次于美國與中國位居世界第三。同時(shí)可以看到日本本幣債券規(guī)模與 GDP 的比值也處于歷史高位，2020 年 9 月的比值已達(dá)到 227%。在日本債券市場(chǎng)的構(gòu)成中，日本國債存量規(guī)模在全市場(chǎng)規(guī)模中的占比達(dá)到約 8 成，公債(主要包括國債、地方政府債，政府擔(dān)保債與財(cái)投機(jī)關(guān)債)規(guī)模的占比高達(dá)約 93%

14、。相對(duì)而言受到傳統(tǒng)間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，發(fā)行門檻較高以及流通性較差等多因素影響，普通公司債發(fā)行量整體較小，其規(guī)模只占全市場(chǎng) 5%，日本債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展很不均衡。圖 3：日本債市規(guī)模資料來源：ADB，國元證券研究所圖 4：現(xiàn)階段日本債券市場(chǎng)存量券種構(gòu)成情況資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，國元證券研究所 注：數(shù)據(jù)來自 2019 年 6 月日本證券業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)現(xiàn)階段日本債券市場(chǎng)整體開放程度相對(duì)較高，但與包括美國在內(nèi)的發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)和亞洲部分新興經(jīng)濟(jì)體國家比仍有差距。截至 2020 年 9 月，境外機(jī)構(gòu)持有日本國債的規(guī)模已達(dá)到 151.7 萬億日元，在日本國債市場(chǎng)中的占比約為 12.6%。雖然金融危機(jī)后受

15、益于日本國債較低的收益率波動(dòng)性以及全球流動(dòng)性充裕，但與歐美發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)及亞洲部分新興經(jīng)濟(jì)體國家橫向比較來看，境外機(jī)構(gòu)持有日本國債的占比仍然相對(duì)較低。外國投資者持有美國國債規(guī)模在美國適銷國債未償還余額中的占比高達(dá) 34%，外資在英國與加拿大國債市場(chǎng)中的占比亦接近 30%；同時(shí)外資在馬來西亞、韓國、泰國國債市場(chǎng)中的占比也均高于日本國債市場(chǎng)中的外資占比（其中馬來西亞為 24%，韓國約為 16%，泰國約為 14%），日本債券市場(chǎng)開放程度與亞洲部分新興經(jīng)濟(jì)體國家以及歐美成熟債券市場(chǎng)相比仍有差距。圖 5：境外機(jī)構(gòu)日本國債持有規(guī)模及占比資料來源：日本央行，國元證券研究所資料來源：Wind，ADB，DMO，S

16、EC，國元證券研究所通過對(duì)日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程的歷史復(fù)盤，以及對(duì)現(xiàn)階段日本債券市場(chǎng)的分析，我們認(rèn)為，日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放步伐較早，但受制于日本經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)與結(jié)構(gòu)性問題，其債券市場(chǎng)國際化程度與歐美發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)仍有較大差距。可以看到近半個(gè)世紀(jì)伴隨日本采取一系列循序漸進(jìn)的對(duì)外開放措施，境外機(jī)構(gòu)在日本債券市場(chǎng)的參與程度在不斷提高，這也推動(dòng)了日本離岸及在岸債券市場(chǎng)的規(guī)模及活躍度。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放過程與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)息息相關(guān)，并呈現(xiàn)出一定的特征與局限性，在下文中我們將針對(duì)日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放過程中的這一現(xiàn)象進(jìn)行總結(jié)分析。首先，我們認(rèn)為日本債券市場(chǎng)在對(duì)外開放前中期的一些監(jiān)管限制，使日本在

17、20 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁時(shí)期錯(cuò)失了吸引大量外資進(jìn)入本國債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。在日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放的前中期階段正值日本的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)本可以吸引大量外資進(jìn)入本國的資本市場(chǎng)，但此時(shí)日本對(duì)本國債券市場(chǎng)的監(jiān)管限制仍較為嚴(yán)苛，例如在日本債券市場(chǎng)對(duì)外開放的前中期，銀行組織的債券發(fā)行委員會(huì)以及采取“適債基準(zhǔn)”的發(fā)行原則均限制了本土公司債及武士債市場(chǎng)的自由化。同時(shí)自 1980 年日本修訂新外匯法后，疊加本國經(jīng)濟(jì)在 20 世紀(jì) 80 年代的高速發(fā)展，這一時(shí)期海外證券投資增加，日本債券國際化動(dòng)力亦有所提升，但日本并未大幅取消及廢除對(duì)于在岸市場(chǎng)尤其是武士債市場(chǎng)的諸多限制以促進(jìn)其良性發(fā)展。20 世紀(jì) 90 年代

18、日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯不前，日本債券市場(chǎng)對(duì)于境外機(jī)構(gòu)的吸引力出現(xiàn)下滑，同時(shí)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后所出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)特征也對(duì)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入日本債券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。這一時(shí)期日本政府部門長期維持著高杠桿率，疊加日本債市中仍然存在的券種結(jié)構(gòu)不均衡問題均在一定程度上影響了境外機(jī)構(gòu)對(duì)日本債市的投資。可以看到自 2000 年以來日本政府部門杠桿率水平一直高居不下，近10 年杠桿率已超過 150%，遠(yuǎn)超包括美國及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府部門杠桿率水平。高杠桿率的背后是擴(kuò)張性財(cái)政政策下巨額的國債發(fā)行量，同時(shí)可以看到近十年國債存量余額仍占整個(gè)日本債券市場(chǎng)存量規(guī)模的 80%，債券市場(chǎng)券種結(jié)構(gòu)仍然發(fā)展不均衡。過高的杠桿率不

19、僅增加了出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性，也增加了債務(wù)延續(xù)的困難程度。而結(jié)構(gòu)不均衡的債券市場(chǎng)也不利于吸引多元化的境外投資者。資料來源：BIS，國元證券研究所圖 8：日本債市主要券種存量結(jié)構(gòu)資料來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，國元證券研究所同時(shí)為刺激經(jīng)濟(jì)，日本國債收益率長期保持低迷，從債券投資的角度，這不利于吸引境外投資者進(jìn)入本國債券市場(chǎng)。可以看到自20 世紀(jì)90 年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，為刺激本國投資與消費(fèi)，日本開始實(shí)行低利率政策；21 世紀(jì)初及 2008 年后為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)與次貸危機(jī)所造成的負(fù)面影響，日本政府一度實(shí)行量化寬松政策，國債收益率長期處于低利率乃至負(fù)利率。日本國債收益率的長

20、期低迷導(dǎo)致其對(duì)境外投資者的吸引力相對(duì)較低，不利于外資進(jìn)入日本債券市場(chǎng)。資料來源：Wind，國元證券研究所此外在這一階段的日本債市對(duì)外開放過程中，在日元避險(xiǎn)屬性逐漸凸顯的大背景下，日美利差變化時(shí)日元匯率變動(dòng)與美元深度綁定，也是境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入日本債券市場(chǎng)需要考慮的因素之一。考慮到在 10 年期國債收益率方面日本長期低于美國，當(dāng)日美利差出現(xiàn)回升時(shí)，往往意味著日元走強(qiáng)，境外機(jī)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)增持日本國債。我們可以看到 2010-2011 年間，日美利差回升了 133bp，日元累計(jì)升值約 15%，日本國債市場(chǎng)中境外投資者的占比也由 5.6%上升至 8.5%。2010 年后，伴隨日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際回升，疊加諸多監(jiān)管

21、限制已基本解除，全球流動(dòng)性寬松，日元避險(xiǎn)地位凸顯，日本國債的低波動(dòng)率等因素，境外機(jī)構(gòu)持有日本國債在國債余額中的占比出現(xiàn)持續(xù)上升，但上文中提到經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的諸多限制條件仍然影響到外資進(jìn)入日本債券市場(chǎng)。圖 10：日美 10 年期利差及外資持有日本國債占比資料來源：Wind，國元證券研究所圖 11：美日匯率及外資持有日本國債占比資料來源：Wind，國元證券研究所韓國債券市場(chǎng)對(duì)外開放歷程相較于日本債券市場(chǎng)較為曲折漫長的對(duì)外開放進(jìn)程，韓國債券市場(chǎng)雖對(duì)外開放起步較晚，但基本完成債券市場(chǎng)對(duì)外開放速度較快，且發(fā)展結(jié)構(gòu)與節(jié)奏相對(duì)較好。回顧韓國債券市場(chǎng)對(duì)外開放的發(fā)展歷史，我們大致可以將韓國債券市場(chǎng)對(duì)外開放的歷程

22、劃分成以下三個(gè)階段：（1）1980-1993 年：初步開放階段20 世紀(jì) 80 年代以前，韓國金融體制仍是政府主導(dǎo)的“官治金融”，韓國債券市場(chǎng)整體處在嚴(yán)格的金融管制中，同時(shí)金融市場(chǎng)內(nèi)仍以間接融資為主。20 世紀(jì) 80 年代以后，受到國內(nèi)外多種不利因素影響，韓國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”。為應(yīng)對(duì)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的諸多阻力，韓國于 1980 年開始推動(dòng)包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)證券市場(chǎng)對(duì)外開放。1981 年，韓國政府頒布實(shí)行資本市場(chǎng)國際化計(jì)劃以加快證券市場(chǎng)的國際化步伐，隨后韓國開始允許外國證券公司進(jìn)駐韓國設(shè)立相應(yīng)代表處同時(shí)允許外國投資者通過相關(guān)封閉式基金以及韓國證券公司所管理的信托基金間接進(jìn)入韓國證券市場(chǎng)進(jìn)行投資

23、。在 20 世紀(jì) 80 年代后期到 90 年代初期，韓國逐漸放松境外機(jī)構(gòu)對(duì)于本國證券直接投資的限制，并允許韓國本土公司在海外市場(chǎng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；1991 年韓國公布新的外匯管制法規(guī)以打破以往的外匯管制，同時(shí)在 1992 年韓國正式實(shí)行 QFII 制度。（2）1994-1999 年：加速開放階段韓國債券市場(chǎng)較為全面的對(duì)外開放始于 1994 年。在 20 世紀(jì) 90 年代初韓國開始實(shí)行利率全面自由化的大背景下，1994 年韓國開始允許境外投資者投資國債、公共債券以及中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債。受 1997 年亞洲金融危機(jī)的影響，韓國債券市場(chǎng)對(duì)外開放被迫加快。在 1997-1998 年，韓國先后允許境外投資者投

24、資中小企業(yè)無擔(dān)保債券及長期債券，大型企業(yè)無擔(dān)保債券，并于 1999 年開放大企業(yè)長期債券投資，自此韓國債券市場(chǎng)基本實(shí)現(xiàn)全面對(duì)外開放。（3）2000 年-至今：基本開放后的穩(wěn)步發(fā)展階段2000 年以后，整體上韓國債券市場(chǎng)的對(duì)外開放進(jìn)程進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展階段。雖然韓國債券市場(chǎng)在 20 世紀(jì) 90 年代末基本實(shí)現(xiàn)了全面對(duì)外開放，但是在全面開放初期歸因于 亞洲金融危機(jī)后韓國政府不繼續(xù)以國家信用做背書從而致使債券市場(chǎng)“剛兌”被打破，疊加這一時(shí)期韓美利差持續(xù)收窄，以及全面對(duì)外開放初期債券二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度 不高等影響因素，境外投資者在韓國債券市場(chǎng)的參與度較低，這一情況一直持續(xù)到 2006 年。2007 年開始，

25、伴隨韓國經(jīng)濟(jì)總體持續(xù)向好，債券收益率保持較高水平以及韓國證券市場(chǎng)開放程度的進(jìn)一步提高，境外投資者在韓國債券市場(chǎng)中的占比出現(xiàn)大幅攀升。雖然 2008 年金融危機(jī)對(duì)債券市場(chǎng)開放形成了一定的沖擊，但隨著金融危機(jī)后全球流動(dòng)性寬松以及韓國經(jīng)濟(jì)實(shí)力與國際競爭力上的進(jìn)一步增強(qiáng)，境外機(jī)構(gòu)在韓國債券市場(chǎng)中的比重穩(wěn)步上升，截至 2019 年，境外投資者韓國債券的持有量占韓國債券總規(guī)模的比重為 6.8%。圖 12：境外機(jī)構(gòu)韓國債券持有規(guī)模及占比資料來源：韓國財(cái)政經(jīng)濟(jì)部，國元證券研究所總體上看，現(xiàn)階段韓國債券市場(chǎng)規(guī)模較大且債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展較為合理。截至 2020年 9 月韓國債券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2.2 萬億美元，僅次于

26、中國與日本位于亞洲第三，韓國本幣債券規(guī)模與GDP的比值也已達(dá)到141.7%。同時(shí)可以看到相較于日本債券市場(chǎng)，韓國債券市場(chǎng)存量券種構(gòu)成較為合理，截至 2019 年，韓國存量債券市場(chǎng)前三大券種分別為政府債券、公司債券與非金融特別債券，三者所占的比重分別為 37.8%、25.7%與 17.1%，其中韓國國債在存量政府債券的占比約為 33.6%。同時(shí)我們從債券市場(chǎng)流動(dòng)性角度看，近 10 年來韓國債券市場(chǎng)的交易活躍度持續(xù)下滑，現(xiàn)階段已維持在相對(duì)較低水準(zhǔn)。可以看到在 2010-2020 年間，整個(gè)韓國國債市場(chǎng)的換手率自 2011-2013 年達(dá)到高位后開始持續(xù)下滑，截至 2020 年底，韓國國債市場(chǎng)的換手

27、率僅為 0.36，位于近 10 年來最低水平。歸因于包括外國央行、主權(quán)財(cái)富基金在內(nèi)的境外長期投資者在韓國債券市場(chǎng)中的占比持續(xù)增長，政府債券尤其是韓國國債在債券交易市場(chǎng)中占據(jù)著主導(dǎo)地位。圖 13：韓國債市規(guī)模資料來源：ADB，國元證券研究所圖 14：韓國債券市場(chǎng)存量券種構(gòu)成情況（2019 年）圖 15：韓國債券市場(chǎng)各券種交易量情況（2019 年）資料來源：韓國財(cái)政經(jīng)濟(jì)部，國元證券研究所資料來源：韓國財(cái)政經(jīng)濟(jì)部，國元證券研究所圖 16：現(xiàn)階段韓國債券市場(chǎng)交易活躍度已位于 10 年來歷史低位資料來源：ADB，國元證券研究所此外現(xiàn)階段韓國債券市場(chǎng)的對(duì)外開放程度已達(dá)到較高水平。自 2008 年金融危機(jī)以

28、來，伴隨全球流動(dòng)性較為充裕，韓國經(jīng)濟(jì)整體向好，境外機(jī)構(gòu)持有韓國國債的規(guī)模持續(xù)上升，2008-2019 年間年復(fù)合增長率約為 14%。從境外機(jī)構(gòu)持有韓國國債比重角度看，近 5 年以來該比重已整體保持相對(duì)穩(wěn)定，截至 2019 年，境外機(jī)構(gòu)持有韓國國債的規(guī)模在韓國國債市場(chǎng)總規(guī)模中的比重約為 16%。從境外投資者構(gòu)成角度看，我們發(fā)現(xiàn)外國央行所持國債在全部境外機(jī)構(gòu)投資韓國國債市場(chǎng)規(guī)模的占比逐步提升。在全球金融市場(chǎng)遭受 2008 年金融危機(jī)以及 2010 年歐債危機(jī)后，歸因于韓國經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)以及橫向比較看韓國國債收益率處于相對(duì)高位，外國央行在全球資產(chǎn)配置上做出了一定變化，對(duì)韓國國債進(jìn)行增配。可以看到 2

29、011-2019 年，外國央行所持國債在全部境外機(jī)構(gòu)投資韓國國債規(guī)模的占比逐步提升，截至 2019 年，外國央行所持國債在全部境外機(jī)構(gòu)投資韓國國債規(guī)模的比重已達(dá)到約 50%。隨著包括外國央行及主權(quán)財(cái)富基金在內(nèi)的長期投資者的比重日益增加以及長期國債發(fā)行量的增長，境外投資者持有韓國債券及國債加權(quán)平均到期時(shí)間亦呈上升趨勢(shì)。圖 17：境外機(jī)構(gòu)韓國國債持有規(guī)模及占比資料來源：韓國財(cái)政經(jīng)濟(jì)部，國元證券研究所圖 18：外國央行所持國債在境外機(jī)構(gòu)投資韓國國債市場(chǎng)規(guī)模的占比逐步提升資料來源：韓國財(cái)政經(jīng)濟(jì)部，國元證券研究所圖 19：外資持有韓國債券及國債加權(quán)平均到期時(shí)間情況資料來源：韓國財(cái)政經(jīng)濟(jì)部，國元證券研究所

30、通過對(duì)韓國債券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程進(jìn)行復(fù)盤以及對(duì)現(xiàn)階段韓國債券市場(chǎng)概況進(jìn)行研究，總體上看韓國債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度已處在較高水平。可以看到 20 世紀(jì) 8、90年代，在包括自身經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，政府政策推動(dòng)與海外宏觀環(huán)境變化等因素的影響下，韓國債券市場(chǎng)快速實(shí)現(xiàn)了基本全面開放，并在 21 世紀(jì)至今一直處于穩(wěn)步發(fā)展階段。為進(jìn)一步分析韓國債券市場(chǎng)對(duì)外開放的成功經(jīng)驗(yàn)，在下文中我們將對(duì)影響外資在韓國債券市場(chǎng)比重的一些主要因素進(jìn)行研究。首先我們認(rèn)為韓國經(jīng)濟(jì)基本面整體保持穩(wěn)定向好是吸引外資進(jìn)入韓國債券市場(chǎng)的重要前提條件。雖然韓國債市自 1999 年開始已實(shí)現(xiàn)基本的全面對(duì)外開放，但在 21 世紀(jì)初期境外機(jī)構(gòu)在韓國債券

31、市場(chǎng)中的比重一直維持在較低水平，除了韓國政府“打破剛兌”，韓美利差收窄以外，韓國經(jīng)濟(jì)增速在此時(shí)的下滑亦是重要的影響變量。同時(shí)我們可以看到韓國經(jīng)濟(jì)在 2009-2010 年間較快走出 2008 年金融危機(jī)以來造成的負(fù)面影響，2009 與 2010 年 GDP 同比增速較 2008 年增長了約 7%-8%，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇吸引了大量外資進(jìn)入本國債券市場(chǎng)，境外機(jī)構(gòu)持有韓國國債在國債總規(guī)模的占比從 2008 年 8.4%大幅上升至 2010 年的 15.4%，并在 2011 年達(dá)到 17.9%的歷史高點(diǎn)。圖 20：韓國經(jīng)濟(jì)的增長是吸引外資進(jìn)入本國債市的重要影響因素資料來源：Wind，國元證券研究所同時(shí)我

32、們注意到韓美利差的變化情況也會(huì)對(duì)境外機(jī)構(gòu)在韓國債市中的占比產(chǎn)生較大影響。韓美利差的走勢(shì)與境外機(jī)構(gòu)在韓國國債以及債市中占比的走勢(shì)有較高的相關(guān)性，當(dāng)韓美利差走擴(kuò)時(shí)，韓國債券對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力加大，境外機(jī)構(gòu)會(huì)增加對(duì)于韓國債券的持有量從而提升自身在韓國債市中的比重。此外，匯率的變化情況也會(huì)影響境外投資者的投資行為。當(dāng)美元兌韓元匯率下降時(shí)，韓元升值會(huì)增強(qiáng)海外投資者對(duì)于投資韓元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的信心，因此韓元的升值往往會(huì)增加外資對(duì)韓國債券的購買力度從而提高外資在韓國債券市場(chǎng)中的比重，反之亦然。上述邏輯在 2008-2011 年間表現(xiàn)的尤其明顯，可以看到在 2008 年金融危機(jī)期間，美元兌韓元匯率直線攀升，韓元出現(xiàn)

33、大幅貶值，此時(shí)境外機(jī)構(gòu)在韓國國債市場(chǎng)中的比重較 2007 年下滑了約 2.7%；2009-2011 年間伴隨美元兌韓元匯率的持續(xù)下行，境外機(jī)構(gòu)在韓國國債市場(chǎng)中的比重也出現(xiàn)回升。但同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)在 2001-2006 年韓國債券市場(chǎng)完成開放的初期，在科網(wǎng)泡沫及 911事件影響下美國貨幣政策保持寬松，美元在這一時(shí)期持續(xù)走弱，韓元較美元出現(xiàn)大幅度升值。然而這一時(shí)間段境外機(jī)構(gòu)在韓國債券市場(chǎng)中的比重一直維持在較低水平，截至 2006 年底，外資在韓國國債市場(chǎng)中的占比仍低于 2%。我們認(rèn)為這一時(shí)間段韓國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)下滑以及韓美利差的邊際收窄對(duì)外資投資韓國債市的負(fù)面影響更大，韓國債券市場(chǎng)對(duì)海外投資者的吸引力仍然

34、不大，上述原因所造成的影響力度或超過這個(gè)時(shí)期因美元持續(xù)貶值所造成的韓元被動(dòng)大幅升值。資料來源：Wind，國元證券研究所圖 22：美元兌韓元匯率走勢(shì)資料來源：Wind，國元證券研究所韓國在本國債券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程中所實(shí)施的一系列穩(wěn)健的金融體制與政策改革措施對(duì)促進(jìn)外資在韓國債券市場(chǎng)中的占比也起到了較大的推動(dòng)作用。20 世紀(jì) 80 年代起，韓國先后頒布資本市場(chǎng)國際化計(jì)劃，打破外匯管制，實(shí)行 QFII 制度，允許境外投資者投資國債、公共債券以及中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債，并在 20 世紀(jì) 90 年代末亞洲金融危機(jī)后打破政府在債券市場(chǎng)的隱性擔(dān)保并采取金融帳戶自由化政策。以上一系列金融體制和政策的改革與松綁為21 世

35、紀(jì)以來境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入韓國債券市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。影響外資進(jìn)入一國債券市場(chǎng)因素的分析通過對(duì)日本韓國債券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程的研究，我們?cè)谙挛闹锌偨Y(jié)分析了影響外資進(jìn)入一國債券市場(chǎng)的諸多因素，其中既包括內(nèi)部與外部的驅(qū)動(dòng)也包括主動(dòng)與被動(dòng)的影響。首先我們認(rèn)為本國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)穩(wěn)定向好是外資愿意流入本國債券市場(chǎng)的重要前提條件。可以看到日本經(jīng)濟(jì)在 20 世紀(jì) 90 年代后進(jìn)入“失去的二十年”，經(jīng)濟(jì)增長長期處于停滯狀態(tài)，外資在日本債券市場(chǎng)中的比重增長也相對(duì)緩慢，與其他發(fā)達(dá)國家與亞洲部分新興經(jīng)濟(jì)體差距較為明顯。從韓國經(jīng)濟(jì)基本面角度看，在經(jīng)歷 2008 年金融危機(jī)后，韓國經(jīng)濟(jì)增速在 2009-2010 年出現(xiàn)大幅回升，經(jīng)濟(jì)的回暖吸引大量外資進(jìn)入韓國債券市場(chǎng)。圖 23：日韓經(jīng)濟(jì)增長走勢(shì)資料來源：Wind，國元證券研究所金融政策管制限制大小以及金融體制改革、金融對(duì)外開放推進(jìn)程度、債券市場(chǎng)的發(fā)展水平亦是影響外資在債券市場(chǎng)中比重的重要前提。從日本債市對(duì)外開放的發(fā)展歷程中可以發(fā)現(xiàn)在主銀行體制的多重束縛下，日本在債券市場(chǎng)對(duì)外開放的前中期發(fā)展較為緩慢，且債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顟B(tài)也相對(duì)畸形，以上因素均對(duì)外資進(jìn)入日本債券市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。而韓國受到內(nèi)外部多重因素影響下，金融對(duì)外開放速度整體較快，在 20 世紀(jì) 90 年代末基本實(shí)現(xiàn)了債券市場(chǎng)全面開放，為后續(xù)外資流入本國債券市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。國債收益率水