1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 資金博弈平靜期市場有底有壓，通脹預期和利率拐點是凝聚配置共識的關鍵 1 HYPERLINK l _TOC_250009 市場流動性繼續處于緊平衡，存量博弈特征明顯 1 HYPERLINK l _TOC_250008 存量資金結構分歧較大，通脹預期和利率拐點是凝聚共識的關鍵 4 HYPERLINK l _TOC_250007 海外再通脹交易進入下半場，10 年期美債收益率上行放緩，預計高點在 2%左右 7 HYPERLINK l _TOC_250006 短期內美債拋售仍將繼續 7 HYPERLINK l _TOC_250005 但再通脹交易已

2、進入下半場，預計本輪 10 年期美債收益率高點在 2.0%左右 9 HYPERLINK l _TOC_250004 預計通脹預期拐點在 4 月，海外經濟恢復預期下修，流動性預期上修 10 HYPERLINK l _TOC_250003 歐美需求端復蘇高度依賴疫苗和政策，存在較高的不確定性 10市場對海外經濟復蘇預期過于樂觀，大宗價格繼續快速上行的動力不足，通脹預期大概率 4月見頂 12 HYPERLINK l _TOC_250002 穿越平靜期，配置新主線：基本面趨勢決定結構，通脹預期決定節奏 13 HYPERLINK l _TOC_250001 擾動因素仍在，建議堅持配置大金融板塊中的地產、

3、保險等低估值品種防御 13 HYPERLINK l _TOC_250000 提前布局通脹預期見頂后的主線，從上游轉向中下游，從周期品漲價轉向出口制造 14尋求局部共識，沿阻力最小的方向布局，配置疫情受損行業修復，包括旅游、酒店、航空16風險因素 16插圖目錄圖 1：3 月以來十年期國債到期收益率基本穩定在 3.25%附近 1圖 2：DR007 利率圍繞政策利率穩定波動 2圖 3：主動權益類公募基金成立規模 2圖 4：普通股票型基金倉位 3圖 5：偏股混合型基金倉位 3圖 6：靈活配置型基金倉位 3圖 7：過去兩周配置型資金基本保持凈流入趨勢 3圖 8：春節后凈流入海外 China fund 的

4、資金流明顯增加 4圖 9：公募機構 20Q4 重倉股 Top50 平均 PE（TTM） 4圖 10：2 月社融增速回升至 13.3%，M2 增速回升至 10.1% 5圖 11：貸款月凈增量較過去兩年同期保持明顯多增 5圖 12：基數影響較大地產銷售額和銷售面積明顯高增，但后續增速預計將回落 6圖 13：1-2 月，基數影響下，新開工、施工、竣工面積等指標累計同比均有明顯回升 6圖 14：中信證券一級行業 A 股流通市值占比 6圖 15：相比去年 12 月平均水平，美債、歐債、日債 10 年期到期收益率上行幅度 7圖 16：美國國債占美國銀行業總資產占比 9圖 17：美聯儲資產負債表周度變化 9

5、圖 18：歐洲部分發達國家疫情再次抬頭（日新增病例，7 天滾動平均） 10圖 19：部分主要經濟體愿意接種疫苗比重 11圖 20：美國商業投資/GDP 走勢 11圖 21：美國的失業率與廣義失業率 12圖 22：美國庫存近兩個月已有一些改善 12圖 23：布油近期下跌 13圖 24：銅也開始震蕩 13圖 25：100 大中城市土地溢價率有所下行 14圖 26：房地產板塊動態 PE 14圖 27：2 月 18 日至今各行業漲跌幅情況 15圖 28：家電整體毛利率和 CRB 同比走勢（相關系數-0.50） 15圖 29：輕工整體毛利率和 CRB 同比走勢（相關系數-0.13） 15圖 30：機械整

6、體毛利率和 CRB 同比走勢（相關系數-0.26） 15圖 31：電子整體毛利率和 CRB 同比走勢（相關系數-0.13） 15表格目錄表 1：美聯儲 2021 年 3 月最新經濟預測表（SEP） 8表 2：當前彭博對于美國通脹的一致預期 13 資金博弈平靜期市場有底有壓，通脹預期和利率拐點是凝聚配置共識的關鍵市場流動性繼續處于緊平衡，存量博弈特征明顯節后央行流動性投放保持中性，3 月宏觀流動性將繼續維持合理充裕的格局。春節后央行操作保持中性操作，公開市場逆回購投放以完全對沖到期量為主，節后兩次 MLF 操作也均是等量續作。在央行公開市場平穩操作下，資金面亦保持平穩，DR007 年后穩定保持在

7、 2.20%左右水平，而我國 10 年期國債到期收益率自 3 月以來基本圍繞 3.25%小幅波動，顯示資金面平穩且流動性合理充裕。 FICC 團隊認為，從政府債券供給、財政收支等角度分析，3 月流動性缺口較小，預計在跨季度之前央行都會維持公開市場等額對沖的操作，資金面大概率維持平穩；4 月在超儲率偏低、流動性缺口較大、同業存單到期規模較大等幾大因素共振的背景下，預計央行大概率會加大 MLF 凈投放量實現對市場利率的引導，初步估計 4 月 MLF 操作規模或在 1500-2000 億元左右，我國十年期國債收益率運行區間將落在 3%3.3%。圖 1：3 月以來十年期國債到期收益率基本穩定在 3.2

8、5%附近（單位：%）3.603.403.203.002.802.602.402.202.00資料來源：Wind，圖 2：DR007 利率圍繞政策利率穩定波動（%） 7天逆回購利率 DR0073.302.802.301.801.300.80資料來源：Wind，公募基金新發持續低迷，繼續維持 3 月緊平衡的判斷。本周新成立主動權益類公募基金規模為 303 億份，環比之前一周規模下滑約 8.6%，平均發行規模為 13 億元，較之前一周平均的 22 億元進一步減少了 40.9%，為年初至今以來最低平均新發規模。結構上，新成立基金依然以偏股混合型為主，其中靈活配置型/偏股混合型/普通股票型分別成立規模為

9、 0/301/3 億份。截至本周，3 月份新發基金規模約為 1283 億份，若按照春節后每周平均成立 411 億份的速度，預計 3 月新發基金規模大致在 1600-1700 億份左右，符合我們之前預計的 3 月份新發大約 15001900 億左右規模的范圍內（參考A 股策略聚焦 20210228-步入平靜期，轉戰新主線），因此預計 3 月 A 股市場的機構資金流將維持緊平衡狀態。圖 3：主動權益類公募基金成立規模（十億元）靈活配置偏股混合普通股票3602011980105685576115120014220 010 055022740.330.10.076 0 1009080706050403

10、020100資料來源：Wind，本周存量基金凈贖回率顯著下滑，絕對贖回規模環比上周縮小，倉位保持相對穩定的狀態。渠道調研數據顯示，過去兩周（3 月 8 日-3 月 19 日）隨著市場結束快速下跌期進入震蕩階段，存量基金的凈贖回率和絕對贖回規模在上周三（3 月 10 日）達到了高峰（凈贖回率最高約千分之七左右），符合我們之前認為在市場企穩反彈后存量將迎來一輪贖回的判斷。本周存量基金 5 日平均凈贖回率僅為上周日均的 30%，已經明顯下滑，同時絕對贖回規模環比上周已經明顯降低約 60%，說明存量基金贖回壓力最大的時刻已經過去。存量公募基金倉位方面，普通股票型基金倉位略有加倉，偏股混合型及靈活配置型

11、倉位已降至去年 12 月底至 1 月初的水平。本周普通股票型、偏股混合型和靈活配置型公募基金倉位分別約為 88.48%/82.64%/59.77%，較上周倉位分別+0.6/-0.43/-0.33 個 pct。圖 4：普通股票型基金倉位圖 5：偏股混合型基金倉位圖 6：靈活配置型基金倉位898763898888872020/10/232020/11/62020/11/202020/12/42020/12/182021/1/12021/1/152021/1/292021/2/122021/2/262021/3/12878685848382812020/10/232020/11/62020/11/2

12、02020/12/42020/12/182021/1/12021/1/152021/1/292021/2/122021/2/262021/3/1280626160592020/10/232020/11/62020/11/202020/12/42020/12/182021/1/12021/1/152021/1/292021/2/122021/2/262021/3/1258 資料來源：Wind，量化配置組資料來源：Wind，量化配置組資料來源：Wind，量化配置組外資保持凈流入趨勢，配置型累計凈流入 261 億元。北向資金過去兩周 10 個交易日基本保持凈流入，僅兩個交易日出現了凈流出，其中配置型

13、資金、交易型資金分別凈流入+261 億元和-71 億元。配置型資金凈流入速度亦隨著市場企穩而有所加快，在 3 月 8 日-19 日期間配置型資金日均流入規模為 26.1 億元，是春節后兩周市場快速下跌期間（2 月18 日-3 月 5 日）的日均凈流入規模的 2.1 倍。EPFR 數據亦顯示，春節后市場下跌，海外凈流入中國相關基金的資金流反而加快，春節后五周（2 月 17 日-3 月 17 日）流入 China Fund 的資金流累計為 130.7 億美元，而春節前五周（1 月 13 日-2 月 10 日）累計凈流入規模為 63.1 億元，前者是后者的 2.07 倍。圖 7：過去兩周配置型資金基

14、本保持凈流入趨勢（億元）配置型外資交易型外資托管于內港資機構的資金66153327-712273035391928234334-411-69-23-16-10-48-3-320-53-3151806040200-20-40-60-80-100-120資料來源：Wind，圖 8：春節后凈流入海外 China fund 的資金流明顯增加（億美元）46.380.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.071.9資料來源：EPFR，存量資金結構分歧較大，通脹預期和利率拐點是凝聚共識的關鍵機構重倉股方面，全球基本面復蘇背景下給予確定性的溢價將繼續下降，且當前依然偏高的估值仍無法提供具

15、有吸引力的預期回報率。2018 年末至 2020 年末，公募機構主要重倉板塊（如必選消費行業）的估值不斷提升，這主要是在宏觀基本面及外部環境的不確定性較高的背景下，市場不斷給予基本面確定性高的品種更多的估值溢價，以 20Q4 公募機構前 50 大重倉股的 PE（TTM）衡量，機構重倉品種的平均估值水平從最低 2018 年 10月的 24.0 倍提升至 2021 年 1 月的 78.6 倍。盡管春節后機構抱團行情瓦解，之前的重倉板塊估值水平有所調整，但截至 3 月 19 日這 50 大重倉股的平均估值仍然有 58.3 倍，僅回到 2020 年 6 月左右的水平，在 2021 年全球基本面復蘇預期

16、不斷強化的背景下，對應未來預期回報率依然偏低。圖 9：公募機構 20Q4 重倉股 Top50 平均 PE（TTM）90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0資料來源：Wind，1-2 月宏觀金融數據超市場預期，但全年看社融增速將繼續保持平穩下降的趨勢。盡管 2 月社融增速及 M2 增速好于市場預期，但單月的增速回升可能較難持續，受去年同期債券凈融資高基數等因素影響，3 月社融可能重新回至 13%下方。全年來看，預計社融增速將繼續平穩回落趨勢，全年回落幅度在 2 個百分點左右。貨幣供應方面，2 月 M1、M2增速分別為 7.4%和 10.1%，其中春節因素對

17、M1 的擾動繼續顯現，宏觀組判斷 M2 增速后續也將平穩回落。圖 10：2 月社融增速回升至 13.3%，M2 增速回升至 10.1%金融機構:各項貸款余額:同比圖 11：貸款月凈增量較過去兩年同期保持明顯多增%社融增速141312111098%億元201920202021M2增速13.3012.9010.101360014400001335000123000025000112000010150009100008500012111098765432107719-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02月 月 月 月月 月 月 月月 月

18、 月 月資料來源：Wind，資料來源：Wind，信用周期的見頂將帶動地產基建投資增速回歸或保持中低水平。房地產開發投資方面，1-2 月房地產開發投資繼續表現亮眼，兩年平均增長 7.6%，自去年對房地產企業“三條紅線”的政策逐步出臺以來，房地產行業在房企融資端、居民銷售端、政府供地端均面臨新的政策調控壓力，這一變化也將逐步影響至全年地產投資等地產相關數據表現當中，預計地產投資對整體固定資產投資增速的高貢獻將逐月回落。基建投資方面，在基數效應的掩蓋下，2021 年 1-2 月基建投資同比增速快速上行，但與 2019 年同期相比，基建投資卻是負增。短期來看，我們認為當前時點下地方政府的項目儲備相對充

19、足，隨著政府工作報告與財政預算草案雙雙發布，專項債發行料將提速，或將對近期的基建投資形成一定提振。但從長期視角看，綜合考慮財政支出結構、項目收益性要求、棚改專項債的分流效應、廣義流動性收斂等因素，我們認為全年基建投資大幅上行的概率不高，預計仍將維持在相對溫和的水平。預計全年基建投資同比增速中樞大約在 3%附近，趨勢上大致呈前高后低走勢。圖 12：基數影響較大地產銷售額和銷售面積明顯高增，但后續增速預計將回落圖 13：1-2 月，基數影響下，新開工、施工、竣工面積等指標累計同比均有明顯回升% 160商品房銷售面積:當月同比%房屋新開工面積:累計同比%806040200-20-40-60房屋竣工面

20、積:累計同比房屋施工面積:累計同比(右)12108 6420商品房銷售額:當月同比1106010-40資料來源：Wind，資料來源：Wind，因此對于上游周期板塊而言，隨著國內信用周期的見頂，以及地產、基建等固定資產投資主要領域的增速后續大概率回落，預計市場對受益于國內基本面復蘇的部分上游周期品板塊的關注度將持續降低。另一方面，受益海外大宗商品漲價邏輯的上游周期品板塊也面臨策略容量偏低的問題。截至 3 月 19 日，以有色金屬為代表的受益于海外大宗商品漲價邏輯的上游周期行業流通市值僅占全部 A 股的 2.8%，仍然遠遠低于過去機構重倉的食品飲料（10.1%）和醫藥（8.2%），因此預計短時間內

21、無法承接大型機構調倉的資金體量。圖 14：中信證券一級行業 A 股流通市值占比（%）銀行，11.4%食品飲料，10.1%有色金屬，2.8%醫藥，8.2%非銀行金融，7.0%電子，6.5%資料來源：Wind，最后，海外無風險利率上行及科技龍頭的共振將繼續壓制國內科技成長板塊的表現。隨著全球新冠疫情新增確診病例數從 1 月初以來的不斷下降，疊加英國、美國、歐盟國家疫苗接種速度的加快，以及拜登政府 1.9 萬億美元刺激方案的簽署生效，市場對全球經濟在今年迎來快速恢復向好的預期逐漸升溫。OECD 對美國2021 年經濟預期增長率為6.5%，與上次的預期值(3.2%)相比，大幅上調了 3.3 個百分點，

22、是主要國家中上修幅度最大的。全球經濟預期的上修集中體現在美債收益率的上行。相比去年 12 月的平均國債到期收益率水平，美債的上行幅度相比歐日更大。美債利率目前仍是全球資金定價的無風險利率中樞，美債利率的快速上行，是這一輪市場風險偏好和資金風格調整的重要誘發因素。本周四召開的 FOMC 會議中，美聯儲對于十年期美債收益率上行保持定力的同時調高了年內對美國經濟復蘇的預期，無疑將增強市場對于未來通脹水平上行的預期。因此短期內 10 年期美債收益率仍有上行動力，這將繼續壓制包括國內科技龍頭在內的長久期權益品種的表現。圖 15：相比去年 12 月平均水平，美債、歐債、日債 10 年期到期收益率上行幅度1

23、月2月3月BP 706050403020100美國國債歐元區公債日本國債資料來源：Wind，綜合以上對于機構重倉、上游順周期及科技成長板塊的分析，我們認為當前市場存量資金在具體調倉的方向有很大分歧，因此加大了市場的波動以及板塊輪動。當前再通脹交易對未來全球經濟復蘇的預期過于樂觀，通脹預期見頂，或美債收益率見頂將成為重新凝聚配置共識的重要因素。 海外再通脹交易進入下半場，10 年期美債收益率上行放緩，預計高點在 2%左右短期內美債拋售仍將繼續最近 FOMC 的輿情整體偏鴿派，美聯儲政策目標明顯更重就業，同時體現出很高的通脹容忍度。美聯儲 3 月會議維持基準利率和 QE 購買量不變，仍然保持寬松。

24、美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上的講話表示未來 2-3 年美國經濟增長都面臨不確定性，并且表態今年通脹上升也是短暫的，希望看到通脹階段性保持在 2%以上的水平，另外認為就業市場取得實質性進展仍需時間，因此現在不是考慮加息或者 Tapering（縮減 QE 規模）的時候，整體維持了較高的寬松預期。并且本次 FOMC 還大幅提高了美國的經濟預測，且鮑威爾表態暫不需要干預美債收益率，這都一定程度促進了美債收益率的上行。對于美國的指標預測方面，Q4 的 GDP 增速從 4.2%上調 6.5%，PCE 同比從 1.8%上調至 2.4%，而失業率從 5.0%下調至 4.5%。而對于市場普遍關注的 OT（扭曲

25、操作）等，鮑威爾在新聞發布會表示當前的政策立場是適當的，并沒有表態干預。表 1：美聯儲 2021 年 3 月最新經濟預測表（SEP）202120222023長期實際 GDP 增長（同比，%）最新預測6.53.32.21.8上一次預測4.23.22.41.8失業率（%）最新預測4.53.93.54.0上一次預測5.04.23.74.1PCE 通脹（同比，%）最新預測2.42.02.12.0上一次預測1.81.92.02.0核心通脹（同比，%）最新預測2.22.02.1上一次預測1.81.92.0基準利率（%）最新預測0.10.10.12.5上一次預測0.10.10.12.5資料來源：Fed，；上

26、一次預測為 2021 年 12 月美聯儲宣布補充杠桿率（SLR）的豁免措施 3 月底到期，或將降低美國銀行持有國債意愿，拋售美債的再通脹交易仍將持續，但后續空間料也有限。自去年 4 月 1 日，美聯儲實施“將美國國債和存放美聯儲資產從 SLR 指標扣除”的豁免條款，這極大增加了美國各家商業銀行對于美國國債的購入力度。根據 FDIC 的統計，截至去年年底，美國國債占美國銀行業總資產的比重與 2019 年年底相比提升了 1.03 個百分點，但美聯儲在 3 月 19 日表示補充杠桿率（SLR）的豁免措施將于 3 月 31 日到期，這可能會導致銀行出于對 SLR指標監管的要求而減持一定國債，邊際推動拋

27、售美債的再通脹交易。圖 16：美國國債占美國銀行業總資產占比 5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201220132014201520162017201820192020資料來源：FDIC，但再通脹交易已進入下半場，預計本輪 10 年期美債收益率高點在 2.0%左右無論是為了維持私人部門金融條件穩定還是控制財政融資成本，預計美聯儲都會主動干預；實際上，最近一周美聯儲已經增加了債券購買，擴表規模高達 1137 億美元。一方面美債實際利率的快速上行大概率會對美國的抵押按揭貸款市場和企業債市場造成沖擊，造成金融市場風險加劇、實體融資惡化、就業市場萎

28、靡等一系列負面因素，從而壓制經濟復蘇的預期和進度，這也會觸及美聯儲當前政策的核心考慮，例如，過去 1 個月以來美國 MBA 公布的 30 年固定抵押利率已經由去年底的低點 2.9%快速回升至 3.3%。另一方面在史無前例的債務規模下，財政的成本約束也可能成為美聯儲未來干預長端利率的觸發點，引導長端利率上行速度。而事實上從近期美聯儲的實際操作已經加大擴表規模，上周單周擴表高達 1137 億美元，穩定債券市場。我們認為，當前市場預期已經較強，3 月 19 日美國 10 年期國債收益率為 1.74%，對比疫情前 2019 年美國長端利率的高點 1.93%僅有不到 20 個 BP 的空間，收益率向上斜

29、率有望收斂，預計本輪高點在 2.0%。圖 17：美聯儲資產負債表周度變化（億美元）美聯儲總資產增加額美聯儲購買美國國債周度增加額（右軸）1400120010008006004002000-200-400-60030025020015010050001-0601-1301-2001-2702-0302-1002-1702-2403-0303-1003-17資料來源：Wind，伴隨美債收益率上行速度減緩，對 A 股情緒影響也會顯著減弱。美債利率與 A 股通常來講并無直接的聯系，更多是流動性收緊預期對投資者情緒面的影響，因此當美債 10 年期收益率單日出現“陡升”的情況時，往往引發權益市場的大幅波動

30、，對科技股沖擊尤其明顯，例如 3 月 12 日美債 10 年期收益率日內上漲 10bp，導致港股恒生指數/恒生科技指數尾盤快速下跌 1.3%/2.3%。但根據前述預測，隨著美債收益率上行空間越來越小、上升速度放緩，對 A 股投資者情緒上的影響預計也將顯著減弱。 預計通脹預期拐點在 4 月，海外經濟恢復預期下修，流動性預期上修歐美需求端復蘇高度依賴疫苗和政策，存在較高的不確定性疫苗供給受限的歐陸主要經濟體疫情短期有反復，新確診病例感染重變異毒株的占比較高。當前由于部分國家接種阿斯利康疫苗后出現血栓病例甚至死亡案例，目前歐洲已有 20 個國家暫停接種該疫苗，對于疫苗接種進度出現擾動，并且法國、德國

31、、意大利等主要經濟體近期疫情有所反復。截至 3 月 16 日，德國/意大利/法國的每日新增人數（7 日滾動平均口徑）分別達到了 11996/22527/27070 人，較 2 月底分別上升了 47%/28%/26%，并且新確診病例重變異毒株的占比較高：如 3 月 2 日意大利國家衛生院最新統計表明，變種病毒在意大利新冠患者中的感染率已近 60%；3 月 17 日德國疾控機構表示，3 月 8-14 日的一周內新增確診病例中有 72%是英國的變異毒株，疫情可能成為限制經濟復蘇的重要新增變量。圖 18：歐洲部分發達國家疫情再次抬頭（日新增病例，7 天滾動平均）德國意大利法國60,00050,0004

32、0,00030,00020,00010,0000資料來源：Wind，而調查顯示歐美主要經濟體疫苗接種意愿大都低于 75%，這意味著即使疫苗供應跟 上，群體免疫也難以一蹴而就。根據柳葉刀（The Lancet）發表論文“Challenges in ensuring global access to COVID-19 vaccines: production, affordability, allocation, and deployment”1的分析結果，主要發達國家中只有英國的愿意接種比例高于 80%，其他大部分國家的接種意愿比例小于 70%，說明疫苗大規模接種到群體免疫的間隔可能相對會更長。

33、1 第一作者 Olivier J Wouters，來自 Department of Health Policy, London School of Economics and Political Science, London, UK.圖 19：部分主要經濟體愿意接種疫苗比重愿意接種比重（%）9181717067676665441009080706050403020中國英國愛爾蘭意大利西班牙日本美國德國法國資料來源：“Challenges in ensuring global access to COVID-19 vaccines: production, affordability, all

34、ocation, and deployment”，Olivier J Wouters 等；美國方面，經濟復蘇路徑料沒有當下市場交易的那么樂觀，不確定性仍大。美國當下的經濟復蘇仍高度依賴財政刺激，并不是經濟的內生動力明顯增強，美國依然存在投資率不足的風險，從上市公司角度來看，截至 2020 年 Q3，標普 500 指數成分公司中除了公用事業、金融等公司的現金總額為 2.0 萬億美元，創歷史最高外，投資意愿相當有限。而從宏觀角度來看，截至 2020 年 Q4，美國商業投資/GDP 的比重雖然小幅回升至 2.37%，但較疫情前 5 年 2.88%的均值仍有較大差距。此外近期美國新任國家安全顧問 Ja

35、ke Sullivan也印證了這一現象，其在外交事務雜志上撰文指出：“投資不足對于國家安全威脅比債務更大對于基礎設施、科技創新和教育的投資將決定美國長期的競爭力。當前增長、通脹和利率均滯后，政策制定者不應在美國無法負擔這些投資的言論面前畏畏縮縮”。當下美國居民的可支配收入當中大約有 28%來源于財政刺激相關的收入，在沒有財政刺激支撐的情況下，缺乏持續的創造就業增長能力和工資增長能力，尤其是中低收入人群的收入增長能力。并且拜登政府計劃再次推出的 2 萬億基建投資計劃，并不適用于“預算和解程序”，通過的流暢性遠遠低于 1.9 萬億財政刺激計劃。最后，直接的財政補貼降低了美國低收入崗位的勞動參與度，

36、造成實際失業率更高，扭曲了美國就業和通脹的關系，也加大了美國經濟修復的不確定性。圖 20：美國商業投資/GDP 走勢6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%2000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06-2.00

37、%資料來源：FRED，圖 21：美國的失業率與廣義失業率資料來源：DataStream， 注：以 2020 年 2 月的美國城鎮有就業意愿的勞動力規模為基礎，計算廣義失業率。市場對海外經濟復蘇預期過于樂觀，大宗價格繼續快速上行的動力不足，通脹預期大概率 4 月見頂歐美需求恢復彈性有限，而庫存的約束在逐步緩解，大宗商品價格區間震蕩，通脹也難以持續超預期。如上所言，歐美的經濟復蘇不確定性仍大，需求恢復彈性可能有限，但庫存情況現在已經得到一定緩解，自去年 12 月起美國庫存同比已經連續兩個月上升，從-%上升至-1.8%，需求彈性有限疊加庫存恢復使得銅、油等主要大宗商品的價格近期處于區間震蕩偏弱的態勢

38、，截至 3 月 18 日，布油一周下跌 9.1%，而 LME 銅也僅僅微漲 0.3%，而伴隨著大宗商品價格的預期弱化，通脹整體也難以超預期。圖 22：美國庫存近兩個月已有一些改善美國:庫存總額:季調:同比151050(5)(10)(15)1993-011993-121994-111995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-1

39、22016-112017-102018-092019-082020-07(20)資料來源：Wind，圖 23：布油近期下跌（美元/桶）圖 24：銅也開始震蕩（美元/噸）期貨結算價(連續):布倫特原油75706560555010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,000期貨官方價:LME3個月銅2021-01-042021-02-042021-03-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，另外，美元標價的大宗商品還受美元指數短期反彈的制約；而國內受碳中和影響的傳統資源品，如鋼鐵、電解鋁等價格對通脹整體影響有限。伴隨著近期美債實際利率的快速抬升，美

40、元指數近期也從 3 月 11 日的 91.4 上升至 3 月 19 日的 91.9，若實際利率繼續抬 升，對于美元計價的大宗商品可能仍會短期仍有一定壓制，而國內由于碳中和政策而可能 限產從而提價的鋼鐵和電解鋁等產品總體對通脹影響有限，不會明顯影響通脹預期的變化。預計美國 PCE 同比在 2 季度達到高點 2.4%，而國內 PPI 同比的高點預計在 5、6 月份見頂。當前根據 Bloomberg 一致預期，PCE 將在今年 2 季度達到高點 2.4%，而后回落至 2%附近，而根據宏觀組的預測，全年 PPI 均值在 3.3%左右，同樣的高點也在 2 季度，最高峰可能超過 5%，出現在 5-6 月，

41、而后兩個季度會逐漸回落。我們預計，隨著美國 5 年期 TIPS 內涵通脹率回落，國際油價等關鍵大宗商品價格持續震蕩，本輪通脹預期大概率在 4 月見頂。表 2：當前彭博對于美國通脹的一致預期21Q121Q221Q321Q422Q122Q2PCE 預測中位數（%）1.62.42222PCE 預測平均數（%）1.62.42.12.122資料來源：Bloomberg， 穿越平靜期，配置新主線：基本面趨勢決定結構，通脹預期決定節奏擾動因素仍在，建議堅持配置大金融板塊中的地產、保險等低估值品種防御如上文所述，短期內擾動因素仍然存在，我們推薦估值相對較低，基本面料將有所改善的地產和保險板塊。從地產來看，青島

42、自然資源和規劃局官網 2 月 24 日發布實行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，即集中發布出讓公告、集中組織出讓活動。根據房地產組的觀點，一旦實行次數限制，集中出讓的招拍掛規則，增加土地市場透明度，則更有利于形成市場有序、穩定的競爭格局，減少“地王”出現的頻次，穩定優秀企業的盈利水平，推進優勝劣汰。從制度上來說，土地市場的改革可以是行業供給側改革的最后一塊拼圖內卷化競爭將因此結束，真正優秀的房企的穩定性和成長性預計將都有所上升。并且當前房地產板塊的靜態及動態估值分位數都只有 3%，估值安全墊較高。而從保險板塊來看，長端利率的穩定回升及行業挑戰下格局的重塑都將利好頭部龍頭企業，且當前保險板塊的估值

43、分位數也僅有 8.7%，配置性價比也較高。圖 25：100 大中城市土地溢價率有所下行圖 26：房地產板塊動態 PE100大中城市:成交土地溢價率:當周值35302520151052020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-030資料來源：Wind，資料來源：Datastream， 注：2009 年以來提前布局通脹預期見頂后的主線，從上游轉向中下游，從周期品漲價轉向出口制造建議布局通脹預期見頂后預期改善的中下游出口制造業，包括家電、家

44、居、汽車零部件、電子及機械等。2020 年下半年后大宗商品價格持續上行，尤其在今年上行斜率加快，引發投資者對于原材料漲價擠壓中下游制造業的擔憂，自春節后機械、電子、家電、汽車等中下游制造業漲幅也相對靠后。而根據歷史 CRB 同比與各個板塊毛利率走勢的相關系數來看，確實大宗產品價格和部分制造業的毛利率有一定負相關性（如家電-0.50，機械- 0.26，電子-0.22，輕工-0.13）。但一方面如上文所述，通脹預期可能在 4 月就會到來，但現在市場對于原材料漲價的預期可能過于樂觀，導致中游制造業出現階段性超跌，一旦通脹預期見頂，這些板塊就可能迎來配置機會，另一方面競爭格局較好的龍頭企業有較強的能力轉移成本，漲價帶來的沖擊可能也較為有限。302520151050262422201816141210資料來源：Wind，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分2004-03-012005-04-012006-05-012007-06-012008-07-012009-08-012010-0