1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250016 選題背景 3 HYPERLINK l _TOC_250015 核心結論 4 HYPERLINK l _TOC_250014 文章背景 4 HYPERLINK l _TOC_250013 對碳排放的衡量 5 HYPERLINK l _TOC_250012 碳排放風險的來源 10 HYPERLINK l _TOC_250011 公司特征 10 HYPERLINK l _TOC_250010 傳統風險因子的解釋能力 11 HYPERLINK l _TOC_250009 機構投資者撤資行為 13 HYPERLINK l _TOC_250008 投

2、資者認知程度 14 HYPERLINK l _TOC_250007 巴黎協定的影響 15 HYPERLINK l _TOC_250006 5.4.2.與 1990 年代對比 16 HYPERLINK l _TOC_250005 碳排放量對股票收益的影響 17 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利意外的影響 22 HYPERLINK l _TOC_250003 穩健性檢驗 23 HYPERLINK l _TOC_250002 8.總結 23 HYPERLINK l _TOC_250001 本文文獻結論 23 HYPERLINK l _TOC_250000 我們的思考 24選題背景

3、時下ESG 的熱度和在投資決策中的重要性與日俱增，越來越多企業發布社會責任報告（CSR）和內部控制報告，主動披露企業經營對生態、社會的影響以及公司治理水平。出色的公司治理能力可以提高公司經營管理效率，對公司價值有正面作用，公司治理在經濟新常態下具有十分重要的意義。我國的CSR 報告涵蓋企業對政府、股東、消費者、員工、生態、社區等多方面責任，是衡量上市公司是否具備足夠社會責任感的重要標準。隨著法律法規逐漸完善，企業在生態和社會領域的貢獻對公司價值也會有促進作用。圖 1：國內泛 ESG 基金數量和規模14014001201200規模（億元）1001000數量（支）80800606004040020

4、200002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020節能環保行業ESG優選公司治理優選綠色低碳優選抗疫主題規模數據來源：中國責任投資年度報告 2020，圖 2：A 股公司社會責任報告發布數量1200606399100041528942830142328443531447532652234856837780034322238425460040020002011201220132014201520162017201820192020上交所報告數深交所報告數數據來源：中國責任投資年度報

5、告 2020，ESG 對于投資決策的意義更多在于剔除具有高風險、“黑天鵝”風險的公司，從而有效避免踩雷。但單純的負面清單對于投資決策的意義是有限的，如何將 ESG 轉變為正向策略是目前的關鍵問題。Do investors care about carbon risk?一文提出碳排放量與股票收益正相關，為我們提供了新的思路。今年兩會提出我國力爭 2030 年前實現碳達峰、2060 年前實現碳中和，在這一背景下討論碳排放對公司價值和股票收益的影響具有重要意義。核心結論近些年來，溫室氣體排放對氣候和經濟社會的影響愈發強烈，環境保護、低碳排放的思想逐漸深入人心，金融業也對公司碳排放愈加關注。傳統的觀點

6、基于監管限制、化石能源價格和新能源替代風險的考慮，一般認為碳排放量增加對公司價值和股票收益具有負面影響。本文發現公司碳排放量越高，其股票收益就越高。本文認為碳排放風險溢價是由于承擔了更多的風險，從而需要更高的收益予以補償，其股票收益應當更高。隨著投資者對碳排放風險的認識日益深入，碳排放風險可能從當前的異象演化為因子，成為解釋股票收益的重要因子。本文發現，碳風險溢價在近些年方才出現；在 2015 年巴黎協定簽署之后，碳風險溢價明顯增加；在 1990 年代當碳排放尚未成為共識之際，碳風險溢價相對更低。碳排放風險本質上來源于投資者對相關風險認識之后的投資偏好，機構投資者對特定行業或公司的撤資行為對碳

7、排放風險溢價具有重要影響。本文發現銀行、生物技術和油氣行業的碳排放量相對最高，且在這些行業內部公司特征對于機構選股并無作用；在控制行業因素之后，規模大、資本支出低、成長能力強的公司更有可能受到機構關注。在碳排放因子和風險因子的時間序列回歸中發現，傳統風險因子不能解釋碳排放風險溢價，碳排放因子包含橫截面收益中的獨特信息。文章背景二氧化碳排放對氣候變化和國際社會的影響與日俱增。2015 年 12 月的巴黎 COP 21 氣候協議，195 個簽署國承諾將全球變暖限制在低于工業化前水平 2C 的水平。與此同時，金融業對氣候變化的參與度不斷上升。機構投資者越來越多地追蹤上市公司和企業的溫室氣體排放量，成

8、立了氣候行動 100+聯盟，與公司合作減少碳排放。因此，有關碳排放風險的第一個問題是，碳排放是否影響股票收益？碳 排放會增加公司的風險，包括化石能源價格變動、環保政策限制和新能 源技術的替代風險，因此投資者要求更高的收益以補償高風險。但如果 機構投資者尚未對此形成共識，可能導致碳排放風險尚未反映在股價中。埃克森美孚（ExxonMobil）首席執行官達倫伍茲聲明：“投資公司設定 碳排放目標，然后出售部分資產，這會降低投資組合的碳排放強度，但 沒有解決全世界的問題。（埃克森美孚公司）正在采取措施解決整個社會的問題，而不是試圖參加選美比賽。”分析師對于未來現金流的分析通常不包括碳排放風險及其定價，這

9、也導致碳排放風險可能被忽視、相關股票可能被低估。在鼓勵節能減排的社會中，碳排放在某種意義上已經上升為道德層面的約束，高碳排放的公司可能會被刻意回避，這也導致了這些公司被低估。這里一個關鍵問題在于，投資者的這種回避行為是在公司層面還是行業層面？換言之，當投資者根據碳排放指標篩選股票時，公司層面的特征和行業特征哪個更加重要？隨著ESG 的興起，近幾年有關氣候變化與公司價值的問題受到學界廣泛 關注。但以往研究的大部分觀點與本文相左，認為碳排放是股票價值的 負面影響因素。Matsumura、Prakash 和 Vera-Munoz（2014）發現碳排放 量與公司價值負相關，但自愿披露可以減輕碳排放量對

10、估值的負面影響。 Krueger、Sautner 和 Starks（2020）發現機構投資者普遍認為碳排放代表 著重大風險，因此不認為碳風險定價過低。Hsu、Li 和 Tsou（2019）與 本文結論相仿，認為污染嚴重的公司更容易受到環境監管風險的影響，從而獲得更高的平均回報。對碳排放的衡量公司級別的碳排放數據來自于七個機構： CDP、Trucost、MSCI、 Sustainalytics、湯森路透、彭博和 ISS，且主要來自于 CDP 和 Trucost。時間區間為 2005 年-2017 年。所有機構遵循溫室氣體協議對公司碳排放量衡量的標準。從來源上，碳排放包括生產直接排放、使用能源的間

11、接排放和產品使用、廢物處理等公司經營活動中的排放。對碳排放的衡量包括三個口徑：Scope 1：公司擁有或控制的企業的直接排放，包括生產中使用的化石燃料帶來的碳排放；Scope 2：公司消耗的購買的熱能、蒸汽和電力帶來的間接排放；Scope 3：由公司運營和產品引起、但來自于公司控制權以外的排放，包括采購材料生產、產品使用、廢物處理和外包活動產生的排放。對于每個口徑，統計碳排放的總量（TOT）、增量和排放強度（INT）指標。并根據 Trucost 提供的數據補充了一些指標，包括：CARBON DIRECT/INDIRECT：對應 Scope 1/2，但范圍更廣GHG DIRECT/ INDIRE

12、CT：衡量公司直接/間接碳排放對環境的影響，以美元計量表 3 表明，不同指標之間呈正相關，但相關系數較小。SCOPE 1 TOT 和 SCOPE 1 INT 之間相關系數僅為 0.6，表明相同排放強度的公司可能具有明顯不同的排放水平。表 4 表明，碳排放指標具有顯著的自相關性。表 5 表明，碳排放總量和增量先增后減，在 2008 年達到最高點；而碳排放強度整體上逐年下降。圖 4 表明，2015 年符合條件的公司數目迅速增加，這可能為檢驗帶來一定干擾。后面的分析表明這一變化使 2015 年之后的碳風險溢價顯著增加。表 6 和表 7 表明，每個行業中都有高碳排放公司。根據口徑 1 的排序，消費金融

13、、儲蓄&抵押以及資本市場這三個行業是最清潔的；而銀行、生物技術、石油和天然氣行業碳排放最高，每個行業中各有超過 150 家高碳排放公司。本文將碳排放量高的三個行業稱為突出的（salient）行業，在后面的部分分析中剔除了這幾個行業。圖 5 表明，不同指標標準差的變化并不完全同步，但碳排放增長率的標準差隨時間變化非常穩定；且 2015 年樣本公司數量增加對于碳排放量指標的標準差并無太大影響。表 1：碳排放指標及描述性統計VariableMeanMedianStd. Dev.Log (Carbon Emissions Scope 1 (tons CO2e)10.5510.472.95Log (Ca

14、rbon Emissions Scope 2 (tons CO2e)10.5210.662.36Log (Carbon Emissions Scope 3 (tons CO2e)12.3112.462.25Growth Rate in Carbon Emissions Scope 1 (winsorized at 2.5%)0.080.030.36Growth Rate in Carbon Emissions Scope 2 (winsorized at 2.5%)0.140.050.45Growth Rate in Carbon Emissions Scope 3 (winsorized a

15、t 2.5%)0.090.060.24Carbon Intensity Scope 1 (tons CO2e/USD m.)/100 (winsorized at 2.5%)1.920.155.88Carbon Intensity Scope 2 (tons CO2e/USD m.)/100 (winsorized at 2.5%)0.340.180.46Carbon Intensity Scope 3 (tons CO2e/USD m.) /100 (winsorized at 2.5%)1.580.981.59Carbon Intensity Direct (winsorized at 2

16、.5%)/1002.120.166.45Carbon Intensity Indirect (winsorized at 2.5%)/1001.040.581.31GHG Direct Impact Ratio (winsorized at 2.5%)0.750.062.29GHG Indirect Impact Ratio (winsorized at 2.5%)0.710.470.68數據來源：Do investors care about carbon risk?，Calculation MethodImputedDirectSCOPE 1 TOT13660135954876SCOPE

17、2 TOT264203957827SCOPE 3 TOT14337414057516SCOPE 1 INT211.76588.91SCOPE 2 INT35.8968.26SCOPE 3 INT158.11197.92RET (%)1.001.09LOGSIZE8.229.64B/M0.500.48LEVERAGE0.240.27MOM0.150.13INVEST/A0.050.05ROE9.8814.89HHI0.840.72LOGPPE6.198.03BETA1.131.04VOLAT0.100.07SALESGR (%)1.67-0.16EPSGR (%)1.530.25表 2：公司碳排

18、放指標和其他特征數據數據來源：Do investors care about carbon risk?，表 3：碳排放指標相關系數SCOPE 1 TOTSCOPE 2 TOTSCOPE 3 TOTSCOPE 1 INTSCOPE 2 INTSCOPE 3 INTSCOPE 1 TOT1.00SCOPE 2 TOT0.391.00SCOPE 3 TOT0.510.751.00SCOPE 1 INT0.600.030.031.00SCOPE 2 INT0.050.240.020.101.00SCOPE 3 INT0.210.090.270.250.101.00數據來源：Do investors c

19、are about carbon risk?，(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)VARIABLESLOGLOGLOGSCOPESCOPESCOPESCOPE 1SCOPE 2SCOPE 3(SCOPE 1)(SCOPE 2)(SCOPE 3)123INTINTINTLOG (SCOPE 10.977*(0.003)LOG (SCOPE 2TOT)t-10.955*(0.005)LOG (SCOPE 3TOT)t-10.967*SCOPE 1t-1(0.004)0.045*(0.021)SCOPE 2t-10.025(0.015)SCOPE 3t-10.190*SCOPE 1

20、 INTt-1(0.047)0.945*(0.005)SCOPE 2 INTt-10.946* (0.012)SCOPE 3 INTt-10.969*(0.021)Constant0.281*0.573*0.475*0.057*0.106*0.053*0.065*0.026*0.031(0.033)(0.052)(0.046)(0.001)(0.002)(0.003)(0.013)(0.004)(0.033)Year/month F.E.YesYesYesYesYesYesYesYesYesObservations156,446156,374156,578122,686122,602122,7

21、94156,578156,578156,578R-squared 0.9720.9450.9750.0140.0200.0850.9620.8500.964表 4：碳排放因子自回歸結果統計TOT)t-1數據來源：Do investors care about carbon risk?，表 5：碳排放量逐年指標YearSCOPE 1 TOTSCOPE 2 TOTSCOPE 3 TOTSCOPE 1 INTSCOPE 2 INTSCOPE 3 INTPanel A: Full sample200526972253354022414925411.1637.55229.7920062775999379

22、8692229797373.6439.17205.90200728933354106562281158341.5737.38193.13200831474506832942750231308.7039.75164.33200924829403856701907531334.3541.41184.06201026555854008481987772339.6840.47173.56201126398234407162217712305.0640.20169.39201224172984319922222692308.2339.57160.65201322238493984912046741335

23、.8239.22159.69201422553864250801979578281.8954.37152.26201521615984193621783537273.3256.79150.772016883498184335858982154.2533.66139.002017809277176805935203139.2933.88145.53Panel B: Legacy sample200526972253354022414925411.1637.55229.79200627759993798692229797373.6439.17205.902007289333541065622811

24、58341.5737.38193.13200831474506832942750231308.7039.75164.33200924829403856701907531334.3541.41184.06201026555854008481987772339.6840.47173.56201126398234407162217712305.0640.20169.39201224172984319922222692308.2339.57160.65201322238493984912046741335.8239.22159.69201422553864250801979578281.8954.37

25、152.26201521615984193621783537273.3256.79150.77201619930604048501874254269.0945.78167.35201719225504049042149459243.3844.95176.12數據來源：Do investors care about carbon risk?，圖 3：碳排放量的時間序列變動情況數據來源：Do investors care about carbon risk?圖 4：不同年份樣本中公司數量數據來源：Do investors care about carbon risk?GIC 6Industry N

26、ame# of FirmsGIC 6Industry Name# of Firms1Energy Equipment & Services7537Tobacco92Oil, Gas & Consumable Fuels16438Household Products123Chemicals8139Personal Products15表 6：不同行業高碳排放公司數量4Construction Materials1740Health Care Equipment & Supplies1095Containers & Packaging2141Health Care Providers & Serv

27、ices776Metals & Mining4742Health Care Technology207Paper & Forest Products1243Biotechnology2038Aerospace & Defence4644Pharmaceuticals879Building Products3245Life Sciences Tools & Services3410Construction & Engineering3646Banks26011Electrical Equipment5447Thrifts & Mortgage Finance6112Industrial Cong

28、lomerates1648Diversified Financial Services2813Machinery11849Consumer Finance3714Trading Companies & Distributors4050Capital Markets9215Commercial Services & Supplies6951Mortgage Real Estate Investment Trusts(REITs)2216Professional Services4252Insurance11117Air Freight & Logistics1553Internet Softwa

29、re & Services10018Airlines1354IT Services10219Marine2755Software15020Road & Rail3156Communications Equipment4721Transportation Infrastructure557Technology Hardware, Storage & Peripherals3422Auto Components4358Electronic Equipment, Instruments &Components8223Automobiles859Semiconductors & Semiconduct

30、or Equipment10324Household Durables6460Diversified Telecommunication Services3425Leisure Products2161Wireless Telecommunication Services1526Textiles, Apparel & Luxury Goods4162Media4927Hotels, Restaurants & Leisure9563Entertainment2228Diversified Consumer Services3864Interactive Media & Services2929

31、Media8365Electric Utilities4230Distributors866Gas Utilities1731Internet & Direct Marketing Retail4567Multi-Utilities3032Multiline Retail1768Water Utilities1333Specialty Retail11069Independent Power and Renewable ElectricityProducers1734Food & Staples Retailing2770Equity Real Estate Investment Trusts

32、 (REITs)18435Beverages1771Real Estate Management & Development3536Food Products57Total3917數據來源：Do investors care about carbon risk?，表 7：不同行業的碳排放量GIC 6Scope 1GIC 6Scope 2GIC 6Scope 3Panel A: Largest emissions (avg.)69333000003421630812318700000653070000023209417436118000001817600000617493603768473866

33、71720000031475783126575213663435457137563735610609926302663601219956260492371743162211210140373458824294382764838994783384313762732869223282550163580245332807702820777223285134Panel B: Smallest emissions (avg.)476014717564715193506767421182451270694669651921798684118249746916226534264097647649432460

34、6718476451877050354047010230053889851360131611413255913266391774611607342116574544082281453111617895464562743151772數據來源：Do investors care about carbon risk?，圖 5：不同行業碳排放量標準差隨時間變動情況數據來源：Do investors care about carbon risk?碳排放風險的來源公司特征本節以碳排放量三個指標作為因變量，分析公司特征對碳排放量的影響。公司特征包括：市值、BM、ROE、財務杠桿、投資比率，以及：赫芬達 爾集

35、中度指數HHI，用以衡量每個業務部門收入的多元化程度；廠房和 設備價值的自然對數LOGPPE；公司上一年收益的市場；上一年收益 波動率 VOLAT；經市值標準化的公司年收入 SALESGR；經股價標準化 的每股收益等指標。表 8：公司截面特征數據VariableMeanMedianStd. Dev.RET (%)1.141.0810.84LOGSIZE8.258.251.57B/M (winsorized at 2.5%)0.500.390.41LEVERAGE (winsorized at 2.5%)0.240.220.18MOM (winsorized at 0.5%)0.150.110.

36、45INVEST/A (winsorized at 2.5%)0.050.030.05ROE (winsorized at 2.5%, in %)9.7611.3221.23HHI0.821.000.24LOGPPE6.226.342.26BETA1.101.050.44VOLAT (winsorized at 0.5%)0.100.080.06SALESGR (winsorized at 0.5%)0.020.030.30EPSGR (winsorized at 0.5%)0.010.000.43數據來源：Do investors care about carbon risk?，結果如表 9

37、 所示，所有口徑的總量和增量指標與公司規模正相關，但排放強度指標與規模無明顯關系。此外，資本支出低、成長能力強的公司碳排放量較高。文章在附錄表中表明，規模大、賬面市銷率和杠桿高的公司更有可能對外披露碳排放量數據。(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)VariablesLOGLOGLOGSCOPESCOPESCOPESCOPE 1SCOPE 2SCOPE 3(SCOPE 1)(SCOPE 2)(SCOPE 3)123INTINTINTLOGSIZE0.438*0.571*0.572*0.026*0.026*0.027*-0.118*0.002-0.021*表 9：碳排放量的影響因

38、素(0.036)(0.032)(0.022)(0.008)(0.008)(0.006)(0.063)(0.006)(0.009)B/M0.464*0.555*0.562*-0.033*-0.038-0.041*-0.0030.0030.000(0.060)(0.059)(0.054)(0.015)(0.021)(0.017)(0.107)(0.010)(0.013)ROE0.006*0.006*0.007*-0.002*-0.002*-0.001*-0.002-0.0000.000(0.001)(0.001)(0.001)(0.000)(0.001)(0.000)(0.002)(0.000)(

39、0.000)LEVERAGE0.531*0.625*0.574*0.0260.0100.0190.3640.002-0.056*(0.196)(0.188)(0.162)(0.020)(0.030)(0.023)(0.230)(0.030)(0.030)INVEST/A-2.026*-1.950*-2.457*0.676*0.706*0.530* -0.586 -0.067-0.446* (0.489)(0.460)(0.432)(0.145)(0.132)(0.117)(1.161)(0.153)(0.201)HHI-1.044*-0.569*-0.499*0.014-0.0240.023*

40、-2.185*0.009-0.260* (0.119)(0.081)(0.063)(0.021)(0.024) (0.008)(0.497)(0.030)(0.062)LOGPPE0.376*0.372*0.317*-0.033*-0.034*-0.030*0.127*0.025*0.026*(0.036)(0.037)(0.023)(0.005)(0.006)(0.006)(0.042)(0.007)(0.007)SALESGR0.237*0.190*0.231*0.311*0.343*0.320*-0.085-0.019* 0.010(0.059)(0.062)(0.077)(0.042)

41、(0.041)(0.030)(0.070)(0.007)(0.024)EPSGR0.137*0.146*0.144*-0.005-0.0110.0010.0090.006*-0.002(0.049)(0.049)(0.050)(0.008)(0.012)(0.006)(0.038)(0.003)(0.006)Year/monthYesYesYesYesYesYesYesYesYes F.E.Industry F.E.YesYesYesYesYesYesYesYesYes Observations189,187189,115189,283156,506156,410156,578189,2831

42、89,283189,283R-squared0.8990.8490.9050.1500.1360.3200.7860.650 0.935數據來源：Do investors care about carbon risk?，傳統風險因子的解釋能力本節通過時間序列模型分析碳排放風險因子能否由已有的風險因子解釋，構建時間序列模型1, = 0 + + 其中1,是上一節通過橫截面方法得到的碳排放風險因子，為一系列風險因子，包括MKTRF、HML、SMB、MOM、CMA 等經典因子，來自于 Ken French；BAB 是長期投資于低 股票而短期投資于高 股票的投資組合的月收益；LIQ 是Pastor 和

43、Stambaugh 構建的流動性因子。表 11-表 13 表明，在控制了若干風險因子后，基于碳排放總量和碳排放增量的碳風險溢價依然顯著，基于碳排放強度的碳風險溢價不明顯。總體上，碳溢價無法用已知的風險因素來解釋。這一結果加強了在上一節中的發現，即碳排放水平包含有關平均收益橫截面的獨特信息。表 10：時間序列模型變量表VariableMeanMedianStd. Dev.MKTRF (in %)0.701.064.08HML (in %)0.00-0.222.57SMB (in %)0.070.042.26MOM (in %)0.070.364.53CMA (in %)0.02-0.061.39

44、BAB (in %)0.490.742.66LIQ (in %)0.150.383.59數據來源：Do investors care about carbon risk?，表 11：基于碳排放總量風險溢價的時間序列回歸(1)(2)(3)(4)(5)(6)MKTRF-1.1763.298*3.429*HML(0.714)-6.020*(1.084)-4.284*(1.357)-6.444*VariablesLOG (SCOPE 1 TOT)LOG (SCOPE 2 TOT)LOG (SCOPE 3 TOT)(1.598)(1.759)(2.537)SMB-0.3311.1841.539(0.88

45、7)(2.858)(1.840)MOM0.399-3.853*-3.580*(0.559)(1.721)(1.281)CMA0.086*0.0530.116*(0.028)(0.036)(0.036)BAB0.7720.3031.581(0.824)(1.749)(1.681)LIQ2.658*0.8163.094*(0.768)(1.135)(1.016)NET ISSUANCE1.250-1.6030.376(1.015)(2.207)(2.352)IDIO VOL1.566*0.9860.414Constant0.058*(0.723)0.053*0.085*(1.332)0.070*0

46、.103*(1.319)0.065*(0.026)(0.023)(0.037)(0.027)(0.035)(0.027)Industry adj.NoNoNoNoNoNoAdj. R20.0010.3310.0010.3350.0010.247Observations156156156156156156數據來源：Do investors care about carbon risk?，表 12：基于碳排放增量風險溢價的時間序列回歸(1)(2)(3)(4)(5)(6)MKTRF4.847-2.4638.303(5.605)(2.516)(8.965)HML-8.427*-5.897*-17.48

47、3*(3.853)(3.362)(7.113)SMB-15.284*-9.960*-23.109*(6.419)(5.667)(13.738)MOM3.2233.7039.171(4.704)(2.727)(8.912)CMA-0.159*-0.153*-0.468*(0.087)(0.058)(0.168)BAB-8.919*2.39611.861(3.255)(2.036)(8.199)LIQ0.808-1.3439.512*(2.495)(2.342)(4.847)NET ISSUANCE4.7021.72415.976(5.262)(4.821)(13.211)IDIO VOL3.85

48、16.477*16.111(6.820)(3.474)(11.811)Constant0.640*0.643*0.435*0.463*1.559*1.424*(0.089)(0.120)(0.065)(0.063)(0.237)(0.250)Industry adj.NoNoNoNoNoNoAdj. R20.0010.1070.0010.1780.0010.290Observations144144144144144144VariablesSCOPE 1SCOPE 2SCOPE 3數據來源：Do investors care about carbon risk?，表 13：基于碳排放強度風險溢

49、價的時間序列回歸(1)(2)(3)(4)(5)(6)MKTRF-0.793*1.7900.820(0.177)(2.810)(0.880)HML-0.927*-6.181-4.063*(0.315)(4.340)(1.635)SMB-1.027*-9.486-0.722(0.519)(6.371)(1.214)MOM0.855*-1.195-0.449(0.214)(2.970)(0.597)CMA0.0010.0080.039(0.007)(0.101)(0.031)BAB0.302-4.055-0.645(0.391)(3.961)(0.915)LIQ0.2290.3722.608*(0.

50、297)(2.942)(0.800)VariablesSCOPE 1 INTSCOPE 2 INTSCOPE 3 INTNET ISSUANCE0.445-6.006-0.139(0.304)(5.742)(1.159)IDIO VOL0.3338.908*0.424(0.293)(3.069)(0.723)Constant-0.006-0.0040.1210.181*0.0180.012(0.008)(0.007)(0.102)(0.097)(0.027)(0.028)Industry adj.NoNoNoNoNoNoAdj. R20.0010.4130.0010.1350.0010.104

51、Observations156156156156156156數據來源：Do investors care about carbon risk?，機構投資者撤資行為一些機構投資者可能實施可持續投資政策，而有意避開碳排放量高的公司；對于已有頭寸的公司，可能撤出資金。本節使用下面的模型分析機構投資者持股比例與碳排放量的關系。, = 0 + 1, + 2, + ,表 15 表明，碳排放量對機構投資者持股行為確實會產生影響，口徑 1 的排放量增加一個標準差對應咨詢公司、保險公司和養老基金的持股比例分別下降 21%、5%和 4%.但機構持股下降并不能解釋碳排放風險溢價，表明機構并不會根據碳排放量篩選公司，

52、機構持股不是碳風險溢價的主要來源。表 16 表明，除了那幾個高碳排放行業以外，其他行業沒有任何發現機構持股減少的現象，對于不同類別的投資者都是如此。這一現象表明，機構投資者減少特定公司持股比例是為了從某些行業中抽身，而非針對于特定公司。在附錄中的補充檢驗表明，機構并沒有針對碳排放總量減少持股，而是減少對碳排放增量和碳排放強度高的公司持股，且這一現象對于養老基金尤其明顯。表 14：公司所有權數據VariableMeanMedianStd. Dev.IO (in %)76.8482.9322.22IO_BANKS (in %)0.100.070.16IO_INSURANCE (in %)0.350

53、.133.11IO_INVESTCOS. (in %)18.1918.378.64IO_ADVISERS (in %)43.9446.1115.39IO_PENSIONS (in %)3.403.512.31IO_HFS (in %)10.877.7310.04PRINV (winsorized at 0.5%)0.050.030.11VOLAT (winsorized at 0.5%)0.100.080.06VOLUME (in $million) (winsorized at 2.5%)0.440.210.56NASDAQ0.300.000.46SP5000.370.000.48數據來源：

54、Do investors care about carbon risk?，表 15：機構投資者持股與碳排放量Variables(1)(2)(3)(4)(5)(6)Panel A: Aggregate ownership (Emission intensity)SCOPE 1 INT-0.194*-0.218*(0.085)(0.083)SCOPE 2 INT-0.383-0.381(1.621)(1.610)SCOPE 3 INT0.094-0.130(0.550)(0.581)LOGSIZE2.0781.8472.0961.8592.104 1.850(1.510)(1.702)(1.484

55、)(1.678)(1.499)(1.706)PRINV-29.353*-37.098*-29.333*-37.161*-29.308*-37.200*(5.614)(6.448)(5.611)(6.392)(5.640)(6.476)MOM-1.453-1.792*-1.542-1.871*-1.544-1.858*(0.937)(0.876)(0.895)(0.823)(0.920)(0.856)B/M-1.165-0.890-1.533-1.205-1.498-1.216(1.423)(1.602)(1.366)(1.541)(1.339)(1.549)BETA9.123*9.470*9.

56、332*9.705*9.300*9.695*(1.508)(1.459)(1.421)(1.375)(1.430)(1.388)VOLAT-7.6174.118-6.8674.770-7.0954.532(14.257)(12.827)(13.550)(11.939)(14.024)(12.565)VOLUME-4.427*-4.612*-4.379*-4.568*-4.389*-4.582*(1.400)(1.636)(1.422)(1.650)(1.378)(1.626)NASDAQ-1.159-1.529-0.875-1.255-0.751-1.292(1.467)(1.700)(1.4

57、31)(1.638)(1.303)(1.505)SP5002.5591.7112.4181.5082.3941.510(2.120)(2.093)(2.122)(2.088)(2.129)(2.095)Year/month F.E.YesYesYesYesYesYesState fixed effectNoYesNoYesNoYesObservations170,701160,406170,701160,406170,701160,406R-squared0.1210.1660.1180.1620.1180.162Panel B: Disaggregate ownership(1)(2)(3)

58、(4)(5)(6)VariablesBanksInsuranceInvest. Cos.AdvisersPensionsHedgeFundsSCOPE 1 INT0.001*-0.011*0.026-0.258*-0.009*0.033(0.000)(0.005)(0.022)(0.056)(0.004)(0.028)SCOPE 2 INT0.009-0.253-0.139-0.1560.0490.108(0.006)(0.144)(0.406)(0.992)(0.097)(0.441)SCOPE 3 INT0.004*-0.0210.0380.0520.028-0.230(0.002)(0.

59、071)(0.115)(0.409)(0.030)(0.151)ControlsYesYesYesYesYesYesYear/month F.E.YesYesYesYesYesYesState fixed effectYesYesYesYesYesYesObservations160,406160,406160,406160,406160,406160,406數據來源：Do investors care about carbon risk?，表 16：剔除碳排放量高的公司后碳排放量與機構持股相關性更不明顯Variables(1)(2)(3)(4)(5)(6)Panel A: Aggregate

60、 ownershipSCOPE 1 INT-0.015-0.007(0.094)(0.104)SCOPE 2 INT-0.565-0.525(1.968)(2.024)SCOPE 3 INT0.4210.246(0.538)(0.568)ControlsYesYesYesYesYesYesYear/month F.E.YesYesYesYesYesYesState fixed effectNoYesNoYesNoYesObservations152,799143,337152,799143,337152,799143,337R-squared0.1260.1690.1260.1690.1270