1、QDII 基金投資策略報告一、QDII 基金投資版圖圖表 1：QDII 基金投資版圖(規模以 2019 年末和成立公告的最新者為準，規模單位：人民幣，下同)投資領域方式分類主要基準基金美股(總規模 92.26 億)指數標普標普 500博時、易方達標普 500 等權重大成標普 100 等權重長信納斯達克納斯達克 100廣發、國泰、易方達、華安、大成主動羅素 1000 成長嘉實FOF標普 500天弘港股(亞洲&中概股)(總規模 401.48 億)指數恒生指數華夏、大成、匯添富恒生國企銀華、易方達、嘉實恒生國企精明廣發標普香港中國中小盤華寶恒生中小型股大成恒生小型股易方達主動MSCI 新興市場/亞洲

2、/亞太/中華/中國/金龍、恒生指數、恒生綜合中型股/小型股、中證香港中國中小綜指、富時中國全盤/A 股、中證海外內地股上投摩根、建信、南方、匯添富、華安、博時、富國、工銀瑞信、易方達、華泰柏瑞、國富、景順長城、嘉實、華夏、華寶、海富通、國投瑞銀、大成債券(總規模 175.69 億)主動投資級美銀美林 1-10 年期美國總體市場指數工銀瑞信高收益&不限巴克萊全球債券/新興市場美元債/中資美元債、中債綜指、人民幣三年期定存、摩根大通全球債券、富時國際高收益公司債、iBoxx 美元債總回報、美元一年定存長信、南方、華夏、廣發、鵬華、易方達、中銀、匯添富、華安、海富通、國富、銀華、嘉實、泰達宏利、博時

3、、融通、國泰、大成FOF彭博巴克萊全球綜指富國黃金(總規模 11.96 億)FOF倫敦金價、MSCI 全球金礦股諾安、嘉實、易方達、匯添富能源(總規模 60.95 億)指數全球標普全球石油華安美國道瓊斯美國石油開發與生產廣發標普石油天然氣上游華寶FOF標普高盛原油商品、標普能源、WTI+BRENT 油價易方達、諾安、南方、嘉實歐洲(總規模 0.40 億)主動MSCI 歐洲上投摩根德國(總規模 8.68 億)指數DAX30華安英國(總規模 0.23 億)指數富時 100建信法國(發行中)指數法國CAC40華安日本(總規模 4.25 億)指數日經 225華夏、易方達、華安東證南方主動東證上投摩根印

4、度(總規模 1.91 億)主動MSCI 印度泰達宏利FOF中信證券印度 ETP工銀瑞信越南(總規模 2 億)主動越南 VN30天弘金磚四國(總規模 1.11 億)指數標普金磚四國 40招商富時金磚四國 50南方FOF標普金磚四國信誠全球(總規模 121.82 億)主動恒指、標普全球大中盤/BMI、MSCI 全球/世界/全球權益、中證海外內地股、富時中國全盤/A 股、中證中國內地企業 4 00融通、交銀、建信、華夏、廣發、工銀瑞信、長盛、招商FOFMSC 世界/新興市場、標普全球市場、摩根大通全球債券、彭博巴克萊全球債券、富時世界國債中銀、銀華、上投摩根、南方、華夏、華安、國泰、廣發科技互聯主題

5、(總規模 52.27 億)指數美國標普 500 信息科技易方達中概中證海外中國互聯網 50易方達中證海外中國互聯網交銀主動中證海外中國互聯網、道瓊斯互聯網、中證全指互聯網軟件服務、中證移動互聯網、中證信息、MSCI 全球信息科技、MSCI 全球指數、中證 TMT產業主題鵬華、嘉實、富國、匯添富、華夏、國富、浦銀安盛醫藥生物主題(總規模 39.23 億)指數全球標普全球 1200 醫療保健廣發美國標普醫療保健等權重易方達標普生物科技易方達納斯達克生物科技廣發主動全球標普全球 1200 醫療保健、中證醫藥衛生、申萬醫藥生物行業匯添富、易方達中概申萬醫藥生物+恒生醫療保健上投摩根消費主題(總規模 5

6、.98 億)指數全球標普全球高端消費品易方達美國標普美國品質消費華寶主動全球中證主要消費行業+恒生消費品制造及服務業+中債綜合財富+明晟全球可選消費+明晟全球主要消費匯添富商品(總規模 5.03 億)FOF標普高盛商品/農產品/貴金屬/能源銀華、信誠、國泰、博時指數標普全球精選自然資源等權重中銀主動歐洲貨幣礦產黃金能源上投摩根REITs(總規模 8.12 億)指數全球富時發達市場REITs上投摩根美國道瓊斯美國精選REIT南方MSCI 美國REIT廣發主動全球富時發達市場REITs諾安、嘉實美國MSCI 美國REIT鵬華來源：Wind，國金證券研究所- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明QDII

7、基金投資策略報告二、QDII 基金概況及海外市場回顧1、QDII 基金規模及分類截至 2020 年 3 月 31 日，外匯局數據顯示 QDII 獲批額度 1039.83 億美元，這一額度數據已停滯 11 個月。因 3 月以來海外疫情蔓延引發國際金融市場 劇烈波動，投資者紛紛進場“抄底”，多家基金公司外匯額度告急，大幅下 調申購上限甚至直接暫停申購。就 QDII 行業規模來看，以 2019 年四季報和基金成立公告的最新數據為口徑，截至 3 月 31 日 QDII 基金總規模為 993.16 億元，較 2019 年度的881.68 億元增長 12.64%，創造歷史最高規模(基金業協會截至 2 月底

8、的規 模數據為 967 億元)。QDII 基金總數量為 157 只(同一基金的不同幣種份額 合并計算，下同)。我們將 QDII 基金按投資領域分成 19 個類別：占比最大 的是投港股以及中概股的類別共 401 億、美股基金 92 億、債券基金 176億，其他包括投全球范圍、單一國家市場(歐洲、德國、英國、法國、日本、印度、越南、金磚四國)，以及能源、黃金、REITs、商品類別，還有科技、醫藥、消費這三個主題板塊。圖表 2：QDII 基金規模變化概覽(截至 3.31)圖表 3：QDII 基金分類及規模分布(億元)來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所2、3 月海外市場回顧：

9、疫情油價雙重暴擊，各類資產巨幅震蕩3 月以來疫情在全球快速擴散，截至 4 月 7 日全球已經有近 134 萬人確認 感染新型冠狀病毒。疫情蔓延對全球貿易和產業鏈供應鏈、全世界人民生 活消費等經濟中微觀層面產生較嚴重損害，引發投資者對全球經濟衰退的 極大擔憂。禍不單行，“OPEC+”減產聯盟談判破裂，沙特宣布對俄羅斯 展開石油降價增產大戰，疊加需求端因疫情沖擊而大幅下滑，極端供給過 剩導致油價暴跌至 2002 年以來最低水平，加劇市場風險厭惡情緒。在此 背景下，全球各類風險資產價格遭遇劇烈調整，連鎖反應造成階段流動性 沖擊，包括中資美元債、黃金等避險資產亦大幅下跌。至 3 月下旬美聯儲 連續出招

10、，在降息、QE、貨幣互換、無限 QE 等“組合拳”重擊之下，全 球流動性危機得到了適度緩解，股債兩市和黃金原油等開始擺脫齊跌命運。QDII 基金是國內進行全球范圍資產配置的便利渠道之一，本篇報告我們在 QDII 投資的全球大類資產中選擇“債+金+股+油”這四個相對最為重要亦是規模較大的資產作側重分析，并在各資產類別中甄選績優基金標的。- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明QDII 基金投資策略報告三、2020 年二季度 QDII 基金投資策略1、債券 QDII、中資美元債市場：“錯殺”砸出“黃金坑”債券 QDII 基金的投資標的多為中資美元債。中資美元債是境內企業到境外 發行的以美元計價的債券，行

11、業結構主要以房地產、銀行金融這兩類為主，比例各占兩成，其次為勘探生產、城投等。中資美元債走勢主要取決于美 國債券市場利率和信用利差走勢，同時也受到國內發行主體信用狀況的影 響。分類來看，投資級的中資美元債收益率與美國國債收益率走勢高度相 關，長期以來兩者利差相對穩定，反映出中資發行人投資級債券信用風險 較低，主要受美國債市波動影響；高收益中資美元債收益率與美國國債收 益率相關性較低，而與美國的信用利差變動相關性更強。圖表 4：中資美元債行業結構圖表 5：高收益&投資級美元債收益率走勢(截至 3.31)來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所3 月以來，海外疫情持續蔓延引發全

12、球風險偏好下行及信用風險隱憂提升，后演變為美元流動性危機，導致包括中資美元債在內的各類美元計價非現 金資產遭遇大幅拋售。此次中資美元債下跌最多的發行主體并非信用風險 最大或評級最低的，而是杠桿投資比例高、流動性好且收益高的房地產美 元債，導致同一主體的境內與境外債收益率出現較大差異，甚至有超過 10%的情況。高評級的金融債和央企債也受拋壓影響而信用利差走闊，僅城投 債品種因流動性不佳而表現抗跌。由此可見本輪大跌主因階段性流動性缺 失所致的“錯殺”，與企業自身基本面關系并沒有那么大。未來短期來看， 美聯儲出臺系列措施一定程度緩解了流動性緊張態勢，目前黃金已開始止 跌反彈，但市場恐慌情緒和流動性缺

13、失局面的徹底扭轉尚需時日，預計金 融風暴中的此類拋壓還將持續一段時間。因此，當前投資者可重點關注中 資美元債被砸盤后的“黃金坑”。具體來看，3 月 19 日中資美元債跌入谷底，此后隨量化寬松政策緩解流動 緊張局面而有所好轉。與 2 月末相比，Markit iBoxx 亞洲中資美元債指數 3 月 19 日跌幅達 6.57%、收益率上升 183bp；3 月 31 日跌幅縮窄至 3.79%、收益率升幅 105bp。重點行業來看，房地產債指數 3 月 19 日跌 13.13%、 收益率上行 544bp；至 31 日指數跌幅收窄至 8.21%、收益率漲 345bp。 金融債指數 3 月 19 日跌 8.

14、63%、收益率上行 332bp；至 31 日的月跌幅為 5.22%、收益率較 2 月上行 210bp。按信用劃分，高收益債指數 3 月 19 日 跌 12.93%、收益率上行幅度 664bp；至 31 日指數跌幅收窄至 8.43%、收 益率漲 409bp。投資級中資美元債波動相對較為平緩，表現相對抗跌：指 數 3 月 19 日跌 3.67%、收益率上行 105bp；至 31 日的月跌幅為 1.68%、- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明QDII 基金投資策略報告收益率較 2 月上行 58bp。整體來看，中資美元債盡管 3 月下旬有所反彈，但遠未回到暴跌前的水平，當前時點依然具備相當的配置價值。與

15、國內債券市場 34 個點的到期收益率相比，中資美元債尤其是高收益債的收益率經過此番調整已超過 10%，且相同發行人在海外發行的美元債收益率已遠高于其境內債。從風控角度而言，國內的疫情控制遠強于海外，貨幣和財政政策也依然具備一定空間，中資企業的基本面受疫情影響相對全球其它地區較輕微。綜合而言，中資美元債尤其是高收益地產債 QDII 當前具備較好配置價值。圖表 6：今年以來 IBOXX 亞洲中資美元債指數漲跌 圖表 7：今年以來 IBOXX 亞洲中資美元債到期收益率 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所、重點基金篩選債券型 QDII 基金共 26 只。多數債券 QDII 的

16、規模偏小：數量占比 65%的 債券基金集中在 01 億元規模范圍內；規模超過 20 億元的有 2 只產品： 博時亞洲票息以 34.21 億的規模居首，其次為鵬華全球高收益債 28.34 億。由于資金持續涌入，多家 QDII 暫停或限制申購。當前，僅泰達宏利亞洲、博時亞洲票息、融通中國概念這 3 只開放申購；完全暫停申購的則有國富美元債、華安全球美元票息、華安全球美元收益、南方亞洲美元債、南方全球精選債券、招商中國信用等 6 只，其余 17 只為暫停大額申購。26 只債券 QDII 的定位有所差異：從投資方式來看，除了富國全球債券為 FOF，其余均為主動管理型。從投資地域來看，華安全球美元收益、

17、華夏 大中華信用精選等 12 只基金可以有部分倉位買入境內債；泰達宏利亞洲、 易方達中短期美元債則明確表示僅投資境外債。按投資標的信用等級來看，僅工銀瑞信全球美元債專注于投資級別的中資美元債，因而成為今年以來 唯一實現正收益的債券 QDII；其余產品從實際持倉來看均傾向于高收益債 美元債。從債券期限來看，僅易方達中短期美元債主要投資剩余期限不超 過 3 年(含)的中短期美元債。11 只 QDII 明確表示不參與股票等權益資產投 資；8 只基金可參與股票投資，其中華安全球美元收益、華安全球美元票 息、招商中國信用、融通中國概念這 4 只產品規定了股票參與上限。圖表 8：債券型 QDII 基金定位

18、差異基金簡稱投資范圍券種要求是否投資股票國泰境外高收益全球中國企業境外高收益債，不低于固收資產 80%否廣發亞太中高收益亞太市場(除日本外)中高收益債券，不低于非現金基金資產 80%否鵬華全球高收益債全球高收益債，不低于非現金基金資產 80%否嘉實新興市場新興市場新興市場債，不低于非現金基金資產 80%華夏海外收益(未來可能境內)+境外中銀美元債美元債，不低于非現金基金資產 80%華安全球美元收益境內+境外美元債，不低于非現金基金資產 80%是，股票、權證等不超過基金資產 20%- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明QDII 基金投資策略報告南方亞洲美元債亞洲市場亞洲市場美元債，不低于非現金基金資

19、產 80%否華安全球美元票息境內+境外美元債，不低于非現金基金資產 80%是，股票、權證等不超過基金資產 20%華夏大中華信用精選境內+境外，境外占基金資產 10%-90%大中華信用債，不低于非現金基金資產 80%招商中國信用境內+境外，境外資產不低于非現金基金資產 80%中資企業國內外發行的債券，不低于非現金基金資產 80%是，股票、權證等不超過基金資產 20%工銀瑞信全球美元債美元投資級債，不低于非現金基金資產的 80%否泰達宏利亞洲僅投資境外亞洲債券，不低于非現金資產 80%否國富美元債美元債，不低于非現金基金資產 80%是國泰中國企業信用精選境內+境外，境外占基金資產 10%-90%中

20、國企業境內外發行的信用債，不低于非現金基金資產 80%匯添富精選美元債境內+境外美元債，不低于非現金基金資產 80%否長信全球債券境內+境外境外發行債，不低于非現金基金資產 80%是融通中國概念中國概念債券，不低于非現金基金資產 80%是，股票、權證等不超過基金資產 20%廣發全球收益海外債券，不低于非現金基金資產 80%海外債券，不低于非現金基金資產 80%否銀華美元債精選境內+境外美元債，不低于非現金基金資產 80%否易方達中短期美元債境外剩余期限不超過 3 年(含)的中短期美元債，不低于非現金資產 80%南方全球精選債券境內+境外境外發行的債券，不低于非現金基金資產 80%否博時亞洲票息

21、亞洲市場，占債券資產比例不低于 80%亞洲市場債券，不低于債券資產 80%否富國全球債券（ FOF）境內+境外境內發行債不高于基金資產 30%是海富通美元收益境內+境外美元債，不低于非現金基金資產 80%是大成全球美元債境內+境外債券資產(含債券 ETF)不低于基金資產的 80%，投資于美元債(含美元債 ETF)占非現金基金資產不低于 80%否來源：Wind，國金證券研究所進一步分析債券基金 2019 四季報前五大重倉債券，可見絕大多數債券 QDII 以高收益的中資美元債持倉為主流，行業則以地產為主；例外的基金有 3 只：不投資高收益債的工銀瑞信、持倉以其他國家發行債券為主的嘉實新興市場和富國

22、全球債券。我們統計了在各債基前五大重倉出現次數較多的個券，以房地產企業中的 華夏幸福“入榜”次數最多，為 7 次，建業地產、中國恒大為 5 次；發行 金融債的信達資管也上榜次數較多。從較為熱門的中資美元地產債當前價 格來看，經過 3 月下旬流動性緊張緩解后的一波反彈，與月初仍相距甚遠，例如華夏幸福、建業地產、中國恒大、融創中國、富力地產等部分 35 年 剩余期債券，距 2 月底凈價水平依舊有 40%甚至更高的空間。圖表 9：全部債券 QDII2019 四季報前五重倉出現次數來源：Wind，國金證券研究所圖表 10 顯示了持倉以高收益中資美元債為主且當前未完全暫停申購的 16只債券 QDII 基

23、金。鑒于當前中資美元債尤其是 3 月跌幅較深的高收益地產債具備較好配置價值，我們建議優選重倉中資美元債、尤其是地產債的品種，且重倉標的經營實力較強，此外基金規模相對適合，在此基礎上結合 3 月回調后的上行空間、基金歷史業績等因素，綜合比較更為推薦華夏海外收益(001061)、鵬華全球高收益債(000290)、華夏大中華信用精選 (002877)；大額投資者可考慮博時亞洲票息(050030)。- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明QDII 基金投資策略報告圖表 10：重點中資美元債 QDII 基金重倉明細(帶底色為中資美元債，截至 3.31，收益僅計算人民幣種及 A 類份額)基金名稱實際發債主體類型

24、票面利率利率類型剩余期限(年)占凈值比3 月初至低點跌幅低點至 3月末反彈3 月累計跌幅申贖情況總規模(億)國泰境外高收益(000103)奧園地產地產-企業債7.950%附息-固定利率1.435.91%-14.07%2.69%-10.58%暫停大額申購|開放贖回0.49融創中國地產-企業債7.350%附息-固定利率1.295.82%建業地產地產-企業債8.750%附息-固定利率0.815.81%中駿置業地產-企業債7.450%附息-固定利率1.045.81%中國恒大地產-企業債11.000%附息-固定利率0.595.81%華夏大中華信用精選(002877)華夏幸福地產-企業債9.000%附息-

25、固定利率1.335.13%-12.66%0.32%-11.07%暫停大額申購|開放贖回1.75中國恒大地產-企業債11.000%附息-固定利率0.595.07%進出 1901政策銀行債2.500%固定利率0.28695.06%四川藍光發展地產-企業債11.000%附息-固定利率0.475.02%山東鋼鐵自然資源-企業債6.900%附息-固定利率4.97%華夏海外收益(001061)貝萊德封閉式基金2.55%-17.39%2.18%-13.94%暫停大額申購|開放贖回31.07富力地產地產-企業債8.125%附息-固定利率4.271.99%信達資管金融債第一階段 4.45%附息-累進利率59.2

26、11.97%華夏幸福地產-企業債9.000%附息-固定利率1.331.90%巴西石油公司自然資源-企業債1.85%國泰中國企業信用精選 (004161)復星國際企業債5.950%附息-固定利率2.824.97%-10.24%1.39%-8.29%暫停大額申購|開放贖回0.84禹洲地產地產-企業債8.375%附息-固定利率4.584.11%路勁基建地產-企業債7.750%附息-固定利率1.044.11%華夏幸福地產-企業債8.625%附息-固定利率0.914.04%建業地產地產-企業債8.750%附息-固定利率0.814.04%廣發亞太中高收益(000274)融信中國控股地產-企業債8.750%

27、附息-固定利率2.563.74%-12.39%3.78%-7.48%暫停大額申購|開放贖回1.11昆明市交通投資基建-企業債6.200%附息-固定利率2.233.64%華夏幸福地產-企業債7.125%附息-固定利率2.013.62%寶龍地產地產-企業債5.950%附息-固定利率0.293.61%興證國際金融債5.000%附息-固定利率0.43.59%鵬華全球高收益債(000290)中國恒大地產-企業債11.000%附息-固定利率0.675.55%-10.09%0.14%-7.07%暫停大額申購|開放贖回28.34方正香港金控金融債6.900%附息-固定利率0.674.95%佳兆業集團地產-企業

28、債7.250%附息-固定利率0.253.25%陽光城集團地產-企業債11.875%附息-固定利率0.52.88%美國大眾汽車企業債3.500%永續2.44%廣發全球收益(005912)德意志銀行金融債4.500%附息-固定利率58.90%-18.73%7.68%-10.10%暫停大額申購|開放贖回0.37正榮地產地產-企業債10.500%附息-固定利率0.246.53%新疆交通建設基建-企業債7.800%附息-固定利率2.026.41%海隆能源自然資源-企業債7.250%附息-固定利率0.226.38%信達資管金融債第一階段 4.45%附息-累進利率59.216.38%泰達宏利亞洲(00346

29、3)菲律賓中華銀行金融債3.000%附息-固定利率4.444.14%-8.85%2.07%-6.96%開放申購|開放贖回0.66新加坡梅德科橡樹自然資源-企業債3.22%中聯重科裝備制造-企業債6.125%附息-固定利率2.723.22%建信人壽金融債4.500%附息-固定利率57.093.17%香港 Wireless 電信企業債5.500%附息-固定利率2.642.93%博時亞洲票息(050030)華融國際金融債4.500%附息-固定利率9.162.49%-8.75%1.74%-6.48%開放申購|開放贖回34.21建業地產地產-企業債8.750%附息-固定利率0.812.42%澳大利亞國民

30、銀行金融債3.933%2.18%龍湖集團地產-企業債3.950%附息-固定利率9.461.97%馬來西亞主權基金金融債0.000%1.86%融通中國概念(005243)徽商銀行金融債第一階段 5.5%附息-累進利率59.217.73%-6.30%0.16%-4.47%開放申購|開放贖回0.88山東黃金金融債5.300%附息-固定利率59.215.62%福建漳龍國有資產-企業債5.600%附息-固定利率0.875.58%山東鋼鐵自然資源-企業債6.500%附息-固定利率1.25.48%云南省城市建投基建-企業債5.500%附息-固定利率2.015.46%海富通美元收益(501300)招商永隆銀行

31、金融債6.500%附息-固定利率59.218.99%-6.09%0.43%-4.45%暫停大額申購|開放贖回0.66綠城中國地產-企業債8.125%附息-固定利率59.218.93%兗礦集團自然資源-企業債6.000%附息-固定利率1.668.70%建筑國際集團金融債6.000%附息-固定利率59.217.64%創興銀行金融債5.700%附息-固定利率59.216.23%匯添富精選美元債(004419)世茂房地產地產-企業債4.750%附息-固定利率2.256.45%-6.71%0.67%-4.39%暫停大額申購|開放贖回0.92仁恒置地地產-企業債5.875%附息-固定利率1.816.37%

32、龍光地產地產-企業債5.250%附息-固定利率2.896.29%國開 1801政策銀行債3.490%固定利率0.32795.37%建業地產地產-企業債8.750%附息-固定利率0.815.16%- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明QDII 基金投資策略報告銀華美元債精選(007204)重慶市南岸城建國有資產-企業債4.660%附息-固定利率4.177.48%-5.03%0.18%-3.36%暫停大額申購|開放贖回3.35漳州交通基建-企業債6.500%附息-固定利率2.237.40%青島華通國有資本國有資產-企業債4.500%附息-固定利率0.967.33%義烏市國有資本國有資產-企業債4.50

33、0%附息-固定利率2.166.97%常德市經濟建投國有資產-企業債6.600%附息-固定利率2.376.31%長信全球債券(004998)安東油田自然資源-企業債9.750%附息-固定利率0.676.72%-3.30%0.49%-2.82%暫停大額申購|開放贖回0.37漳州交通基建-企業債6.500%附息-固定利率2.236.62%漳州市九龍江國有資產-企業債5.600%附息-固定利率2.446.60%旭輝控股地產-企業債6.700%附息-固定利率2.056.22%金地集團地產-企業債6.000%附息-固定利率1.435.56%易方達中短期美元債(007360)鄭州地產地產-企業債3.950%

34、附息-固定利率2.523.90%-2.20%0.35%-1.52%暫停大額申購|開放贖回8.21鄭州城建地產-企業債3.800%附息-固定利率2.623.89%華融國際金融債第一階段 4.5%附息-累進利率59.212.96%揚州城建地產-企業債4.375%附息-固定利率0.712.94%長春市發展投資國有資產-企業債3.900%附息-固定利率2.442.90%中銀美元債(002286)兗礦集團自然資源-企業債4.750%附息-固定利率0.664.92%-2.39%1.09%-0.83%暫停大額申購|開放贖回3.41建設銀行金融債第一階段 4.65%附息-累進利率59.214.74%郵儲銀行金

35、融債第一階段 4.5%附息-累進利率59.214.74%河鋼集團自然資源-企業債4.250%附息-固定利率0.014.67%交通銀行金融債第一階段 5%附息-累進利率59.214.02%來源：Wind，國金證券研究所2、黃金 QDII、黃金市場：流動性危機緩解，金價延續向好趨勢不同于股票資產能實現自身增值，黃金的投資價值主要依靠價格走勢差異引發的投資機會。價格走勢由供需關系決定，而由于稀缺貴金屬的供給端產量有限，金價走勢主要取決于需求端：趨勢性抗通脹需求(實際利率&美元指數下行)、階段性避險需求。其中，趨勢性抗通脹需求對金價的上行驅動力更為持久，歷史上幾次經濟危機中美聯儲寬松貨幣政策救市往往催

36、生出黃金牛市。從指標上看，黃金作為零息資產與美國實際利率呈高度負相關，且以美元計價故與美元指數在多數時段呈負向變化，因而降息等釋放流動性舉措壓低實際利率、美元貶值，標志著黃金趨勢性上漲行情開啟。而避險需求則往往對金價上漲帶來脈沖式刺激。 圖表 11：金價與美國國債實際利率走勢圖表 12：金價與美元走勢來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所不過 3 月金價走勢打破常規：月初金價與美元指數一度共同上漲，主要源自國際防疫形勢惡化推升避險需求，而黃金與美元均具備避險屬性；而后在全球各類資產暴跌中金價也大幅回調，原因在于流動性擠兌導致黃金也遭遇拋售，“悲觀買黃金，絕望賣黃金”也反映

37、出黃金避險屬性的兩面性；此外投資者在對未來預期恐慌中拋售其它貨幣而涌向美元，美元階段走強也壓制了金價。- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明QDII 基金投資策略報告但經過 3 月下旬美聯儲接連拋出 2 萬億放量與無限 QE 等諸多措施，3 個月美元 Libor-OIS 息差開始收窄，全球流動性危機得到邊際改善，黃金和 風險資產同步下跌的局面打破，當前金價在震蕩中價格中樞上移。接下來 隨著全球流動性寬松加碼，美元趨勢走弱、美國實際利率維持在低迷水平，黃金有望在較長周期發揮抵御貨幣貶值功能，從而延續趨勢性上漲機會。 從避險需求角度，當前市場擔憂情緒圍繞全球疫情防控進展、對各大經濟 體的經濟增長及企業

38、盈利預期沖擊的不確定性；此外美國大選、貿易爭端 及地緣沖突等諸多隱患懸而未決，也有望為金價提供階段性驅動力。從大 類資產配置角度，黃金作為優化組合的資產，與股票債券等主流資產收益 關聯性較低，長期持有可一定程度對沖系統性風險、降低組合波動性。綜 上，建議階段優選黃金基金作為核心資產納入投資組合。金價 3 月以來呈大起大落的 W 型走勢，以 QDII 基金基準倫敦金現為 例：3 月 9 日當天國際油價暴跌超過 20%、美股三大股指日跌幅超 7%，避險情緒推升金價一度突破 1700 美元/盎司關口，創近七年來歷史高 位；此后金價在流動性危機下迅速回落，至 19 日跌至 1470.9 美元/盎 司，

39、較月初跌幅 7.25%、較 9 日高點跌幅達 13.62%；自流動性沖擊緩 和以來金價重拾升勢、至 31 日再度陰跌后收盤于 1576.7 美元/盎司， 較月度最低點回升 7.2%、較高點尚有 7%的距離，全月小幅收跌 0.58%。境內黃金 ETF 跟蹤的上交所 9999 價格走勢與國際金價近似，但 3 月末并未回調，表現好于國際金價。圖表 13：近十年金價與其他資產相關性(截至 3.31)圖表 14：金價今年以來漲跌幅(截至 3.31)倫敦金現標普 500上證指數恒生指數巴克萊美債綜合指數倫敦金現1-0.33-0.46-0.28-0.06標普 500 10.420.800.63上證指數 10

40、.500.19恒生指數 10.26巴克萊美債綜合指數 1來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所、重點基金篩選、黃金 QDII 篩選黃金 QDII 包括嘉實黃金、匯添富黃金及貴金屬、易方達黃金主題、諾安全球黃金這 4 只產品，規模在 15 億人民幣范圍，相對其他 QDII 的個體體量偏大。從投資方式看，4 只黃金 QDII 均采取 FOF 模式，主要投資于海外市場跟蹤黃金價格的 ETF，不直接買賣或持有實物黃金。其中，嘉實黃金、易方達黃金、匯添富黃金 3 只為 LOF 基金，投資者可在場內進行 T+0交易，而場外 QDII 基金贖回到賬時間較長。4 只基金的持倉差異：諾安全

41、球黃金、嘉實黃金均要求 80%以上投向跟蹤 黃金價格的標的，其中諾安對于有實物黃金支持的黃金 ETF 占比要求更高，為基金資產的 80%以上，而嘉實的占比下限為基金資產的 64%；匯添富黃 金及貴金屬則除了黃金還可投資其他貴金屬，要求 90%以上投向跟蹤黃金 或其他貴金屬(如白銀、鉑金、鈀金等)的價格標的；而易方達黃金主題的黃 金市值占比最小，只要 60%投資于基金、其中 80%投資于黃金基金，理論 上黃金基金倉位下限可低至 48%，此外還能配置黃金采掘公司股票及其他 權益資產等，其業績基準也不同于另 3 只為匯率折算倫敦金價，而是匯率- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明QDII 基金投資策略報

42、告圖表 15：黃金 QDII 基金情況(2019 四季報)折算倫敦金價*50%+MSCI 全球金礦股指數*50%，所以與金價走勢存在一 定背離。相較之下，諾安全球黃金、嘉實黃金對黃金價格的跟蹤更為密切。基金簡稱類型投資對象投資范圍實物黃金支持 ETF 占比比較基準基金經理申購狀態規模(億)成立日期嘉實黃金(160719)FOF-LOF黃金基金跟蹤金價或金價指數的公募基金比例不低于基金資產凈值的 80%有實物黃金支持的 ETF 不低于黃金基金投資資產的 80%倫敦金價格(匯率調整后)何如陳正憲開放申贖1.512011-08-04諾安全球黃金(320013)FOF黃金基金有實物黃金支持的黃金 ET

43、F 不低于基金資產的 80%有實物黃金支持的黃金 ETF不低于基金資產的 80%倫敦金價格收益率(折成人民幣后)宋青開放申贖4.772011-01-13匯添富黃金及貴金屬(164701)FOF-LOF黃金、其他貴金屬有實物黃金或其他實物貴金屬支持的 ETF 不低于基金資產的 90%投資于有實物黃金或其他實物貴金屬支持的 ETF 不低于基金資產的 90%倫敦金價格收益率(折成人民幣后)賴中立開放申贖1.482011-08-31易方達黃金主題(161116)FOF-LOF黃金、股票投資于基金的資產不低于基金資產凈值 60%，投資于基金的資產中不低于 80%投資于黃金基金以倫敦黃金市場下午定盤價計價

44、的國際現貨黃金(經匯率折算)*50%+MSCI全球金礦股指數*50%周宇暫停大額申購開放贖回4.192011-05-06來源：Wind，國金證券研究所2019 年四季報重倉來看，諾安、嘉實、匯添富均以超 90%倉位投資黃金 ETF，且重倉基金多為美國和瑞士的幾只全球最大黃金 ETF，有一定的持倉重合度。其中 SPDR(GLD)為美國市場最大的黃金 ETF，市值 500 億美元，由道富公司(State Street)編制，追蹤倫敦金現貨價格。貝萊德旗下的安碩 IShares Gold Trust 為第二大黃金 ETF。此外，易方達持倉的 VanEck ETF 追蹤在美上市的全球黃金礦業公司的市值

45、加權指數，彈性相對更大。圖表 16：黃金 QDII 基金情況(截至 3.31，收益僅計算人民幣種及 A 類份額)基金簡稱資產配置持倉明細倫敦金現跟蹤誤差3 月初至低點跌幅低點至 3月末反彈3 月累計漲跌幅今年以來累計收益嘉實黃金(160719)基金 93.53%現金 5.74%其他 0.73%SPDR GOLD SHARES：18.05%SWISSCANTO ETF PRECIOUS METAL PHYSICAL GOLD：16.11% UBS ETF CH-GOLD：15.62%ZKB GOLD ETF：14.61% ISHARES GOLD TRUST：14.53%4.63-6.07%7.

46、38%1.72%6.09%諾安全球黃金(320013)基金 96.09%現金 3.77%其他 0.15%SWISSCANTO PHYS GLD-USD A：20.54%UBS ETF CH-GOLD USA-I：20.03% ISHARES GOLD TRU：19.09% CSETF GOLD：17.84%ABERDEEN STANDARD PHYSICAL SWISS GOLD SHARES ETF：15.50%5.52-6.04%7.64%2.01%6.74%匯添富黃金及貴金屬(164701)基金 91.22%現金 8.59%其他 0.19%UBS ETF GOLD H.CHF：16.47

47、%ABERDEEN STANDARD PHYSICAL SWI：15.85% ISHARES GOLD TRUST：15.72%GAM PHYS GOLD - USD A：15.65% SPROTT PHYSICAL GOLD TRUST：14.36%3.46-6.06%7.34%2.29%6.29%易方達黃金主題(161116)基金 88.74%現金 10.68%其他 0.58%ISHARES MSCI GLOBAL GOLD MINERS ETF：18.25%VANECK VECTORS GOLD MINERS ETF：16.83% SPDR GOLD MINISHARES TRUST：1

48、5.49% SPDR GOLD SHARES：11.22%ISHARES GOLD TRUST：11.21%-14.27%6.52%-8.29%-12.05%來源：Wind，國金證券研究所從跟蹤誤差角度，4 只黃金 QDII 對金價的跟蹤均有差距，原因主要在于：一方面，基金中有不低于 5%的現金頭寸，無法實現滿倉跟蹤；其二，申贖資金量變動帶來資金使用效率下降；第三，換匯交易摩擦也會造成一定的跟蹤誤差。此外，易方達黃金主題還因部分持倉金礦股基金及權益類資產而與金價走勢存在一定背離，整體波動性也高于其他 3 只。- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明QDII 基金投資策略報告圖表 17：近三年黃金

49、QDII 與倫敦金現走勢 (截至 3.31)來源：Wind，國金證券研究所聚焦 3 月，截至 19 日 4 只基金均隨金價急跌，其中易方達跌幅超過 10%，其余 3 只跌 6 個點；19 日后 4 只產品快速反彈，以諾安上行幅度最高、易 方達最低；至月底嘉實、諾安、匯添富皆成功收復失地，獲取 1 到 2 個點 的月度收益。從中長期風險指標來看，由于諾安、嘉實 2 只產品對黃金的 持倉更為純粹，走勢與金價相關性相對較強，尤以諾安對波動控制水平相 對較佳，各階段的夏普比率均具備優勢。從甄選基金的角度，諾安全球黃金(320013)、嘉實黃金(160719)對黃金的跟蹤相對緊密，其中諾安的規模最大且收

50、益風險指標更佳，嘉實則為 LOF基金效率更高。但若將黃金 QDII 與境內黃金 ETF 相比，從流動性、申贖效率等角度均以國內黃金 ETF 性價比更優。境內黃金 ETF 能進行 T+0 交易，投資效率最高，有利于第一時間把握突發事件引起的交易機會，且成本更低。且相較于黃金 QDII 成立以來以較大跟蹤誤差落后于基準，國內黃金 ETF 在歷史多個時段取得了一定的超額收益。不過，國內黃金 ETF 的投資標的均為上海黃金交易所 SGE9999 黃金現貨合約，以人民幣計價，跟蹤國內金價變動，而黃金 QDII 則更能反映國際金價的波動情況。總體而言，投資者也可優選國內黃金 ETF 作為黃金資產納入組合。

51、、黃金 ETF 篩選國內黃金 ETF 包括博時黃金 ETF、華安黃金 ETF、易方達黃金 ETF、國泰黃金 ETF 這 4 只，跟蹤標的均為上交所 9999 黃金現貨。從基金的投資組合比例上看，博時、華安和國泰黃金 ETF 都要求黃金現貨合約不低于基金資產凈值的 90%，而易方達黃金 ETF 的下限為 95%，理論上能更緊密追蹤國內黃金價格的走勢。從 ETF 基金甄選角度，流動性和規模是重要指標，當前華安黃金 ETF 規模最大，接近 70 億元、3 月平均場內流通份額近 25 億份；流動性同樣以華安為最佳，3 月成交額 427 億，遠高于同業。圖表 18：黃金 ETF 基本情況(截至 3.31

52、，收益僅計算 A 類份額)基金簡稱規模(億)3 月平均場內流通份額(億份)3 月成交額(億)持倉要求成立以來基準誤差3 月初至低點跌幅低點至 3月末反彈3 月累計漲跌幅今年以來累計收益成立日期易方達黃金 ETF(159934)20.518.53172.44黃金現貨合約的資產不低于基金資產凈值的 95%0.43-9.41%5.55%-0.35%6.73%2013-11-29博時黃金 ETF(159937)45.6915.1398.67黃金現貨合約的比例不低于基金資產的 90%1.29-9.42%5.56%-0.36%6.71%2014-08-13華安黃金 ETF(518880)69.9524.2

53、3427.18黃金現貨合約的比例不低于基金資產的 90%0.89-9.43%5.57%-0.35%6.70%2013-07-18國泰黃金 ETF(518800)10.601.6441.28黃金現貨合約的價值不低于基金資產的 90%0.81-9.42%5.54%-0.37%6.68%2013-07-18來源：Wind，國金證券研究所國內 ETF 對金價跟蹤效果較好。跟蹤誤差以博時略高于其他，易方達相對較低。誤差源自申購贖回沖擊、組合現金頭寸、黃金現貨延期交收合約與- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明QDII 基金投資策略報告現貨實盤合約表現存在差異等多重因素的影響。不過黃金 ETF 跟蹤誤差總體

54、較小，因成份券采用退補模式，申贖投資人自行承擔補券出券成本，基金管理人只是代買賣的形式，結算都是與申贖參與者進行。而跟蹤誤差偏離較大的情況往往出現在市場大額波動同時有大量申贖資金的情況，流動性不足導致未能及時補券出券，而如果 T+1 日未能完成這一交易則按照 T+1 日的收盤價與申贖投資人結算，導致基金組合承擔了隨后幾天的市場波動風險，引發跟蹤誤差加大。圖表 19：近三年黃金 ETF 與 SGE 金價走勢 (截至 3.31)來源：Wind，國金證券研究所業績角度，3 月國內黃金 ETF 隨市場急速下跌，至 17 日跌入谷底，較月初跌幅超過 9 個點；17 日后 4 只產品均有所反彈，但幅度不超

55、過 6 個點，故全月小幅收跌。今年以來 4 只基金的業績差異也不大。綜合 4 只 ETF 的規模、流動性、跟蹤誤差及歷史業績等多個角度，我們推薦華安黃金 ETF(518880)作為黃金資產納入投資組合。該基金現為亞洲規模最大的黃金 ETF，持倉量達 24.43 噸。占全市場黃金 ETF 的規模 50%以上，日均成交額超 6 億元，流動性占比達 85%，支持場內 T+0 交易，已納入融資融券標的。場外投資者可申購華安易富黃金 ETF 聯接基金 (000216)，其資產不低于 95%投資于華安黃金 ETF。3、能源 QDII、能源市場：供求雙向極端沖擊，靜待大國博弈結果國際油價主要受到供需關系尤其

56、是供給端影響，亦會被地緣政治和美元流動性因素左右，素來波動較大。而 3 月以來油價遭遇“史詩級”暴跌，背后是能源市場前所未有地遭受了來自供給與需求雙向的極端壓力：需求端因海外疫情持續擴散且峰值未到，給宏觀經濟和市場資金面情緒面皆造成負面擾動，能源需求直線下降；供給端彈性卻大于以往，因“OPEC+”減產談判破裂，沙特以大幅折扣向市場大量供應原油，與俄羅斯打響增產戰役，并與美國等原油產出大國開展博弈。供求兩端同時發生極端情況，使得原油市場出現嚴重供給過剩，造成市場價格的劇烈反應。3 月布倫特原油期貨下跌 47.82%，報收 25.92 美元/桶，創 2003 年 5 月以來新低；WTI月度跌 47

57、.31%，報收 24.18 美元/桶，均錄得史上最大季度及月度跌幅。但隨著各大產油國成本端已難以支撐，幾大巨頭開始期望在減產問題上達 成共識：3 月 31 日美國能源部聲明將與俄羅斯能源部長就全球油價暴跌展 開討論，4 月 2 日沙特呼吁召開緊急 OPEC+會議恢復石油市場必須的平衡，沙特王儲與特朗普就油價問題進行電話通話，同日特朗普宣布將與美國石 油巨頭討論政府如何幫助該行業度過石油危機。此外，各路消息在傳播與 辟謠中不斷引發油價上漲和回調：OPEC 成員透露 OPEC+將于 4 月 6 日 舉行緊急視頻會議討論減產 1000 萬桶/日、但沙特和俄羅斯緊張關系加劇- 12 -敬請參閱最后一頁

58、特別聲明QDII 基金投資策略報告導致會議推遲到 9 日、成員代表呼吁美國等產油國加入全新的減產協議等。諸多消息刺激下，至 4 月 3 日布倫特原油已較 3 月底反彈 33.68%、WTI同期上漲 30.73%，創有史以來最大單周漲幅。圖表 20：今年以來布倫特&WTI 原油期貨價格走勢與漲跌幅(截至 4.3)來源：Wind，國金證券研究所未來階段來看，由于油價處于歷史低位，減產聯盟建立的預期增強了投機 性多頭抄底的動機，或促進油價開展反彈。但減產只能部分緩解供給過剩 局面，二季度能源市場恐仍面臨失衡壓力。此外，各國減產協商效果尚難 評判，例如目前來看美國恐將不會加入減產行動。接下來仍需關注沙

59、特、 俄羅斯和美國等產油大國的后續表態。在市場并未形成有效的減產邏輯、 海外疫情發展路徑未知的背景下，油價短期波動難以把握，可從長期角度 適當參與能源投資，且對于短期參與者還需注意凈值與油價不同步的問題。、重點基金篩選、能源類基金概覽涉及能源投資的 QDII 共計 7 只，分為 4 只 FOF 基金和 3 只指數型基金，此外商品型 QDII 中的國泰大宗商品因為長期以來持倉以能源 ETF 為主，也近似于 FOF 能源基金。以上基金全數為 LOF，當前均暫停申購。從規模來看，以華寶標普油氣人民幣 43.67 億、其美元幣種 6.26 億為最大，此外南方原油 3.85 億、國泰大宗商品 2.74

60、億、華安標普全球石油 2.07 億相對較大，其余多集中在 2 億以下。FOF 能源 QDII 主要投資于境外跟蹤原油價格的 ETF，這種原油 ETF 一般 以投資原油期貨來實現油價跟蹤，所以 FOF 與指數型相比能更緊密跟蹤國際油價，是原油投資的首選。需注意的是，同樣作為原油期貨，美國的 WTI 原油和歐洲的布倫特原油漲跌不同，而同為紐約商品交易所 NYMEX 輕質原油，WTI 連續合約與 NYMEX 輕質活躍合約漲跌也不同。指數型能 源 QDII 投資油氣類股票指數，因此與國際油價的相關度不如 FOF，而是 受企業經營因素和股市影響較大。從業績角度，FOF 表現相對好于指數型。由于涉及能源投