1、目錄1、 ESG 投資：主動型基金占主導3、 ESG 主動型基金數量占主導3、 主動型投資策略是目前 ESG 投資的主流策略4、 ESG 投資的驅動力：客戶需求與風險規避62、 ESG 評級體系：構建投資策略的基石6、 MSCI 的 ESG 評價體系的構建7、 湯森路透 ESG 評價體系介紹8、 和訊上市公司 CSR 測評體系：按消費、制造、服務類進行劃分10、 MQI 指引：因地制宜，分行業構建不同的定量化評價體系12、 商道融綠 ESG 評價體系：覆蓋滬深 300 成分股的 ESG 評級123、 ESG 評級體系的構建：指標、權重與底層數據13、 通用指標的代理變量及權重設置14、 行業指

2、標的選取、代理變量的計算方式以及權重設置15、 最終的 ESG 評級體系及評級步驟17圖表目錄圖 1： 2019 年 UN-PRI 的簽署方已超過 2250 家，管理的資產規模超過 80 萬億美元3圖 2： 考慮 ESG 的基金數量迅速增加，從 2018 年的 81 只增加到 2019 年的 564 只3圖 3： 2015 年以來美國可持續發展基金持續增長4圖 4： 美國可持續發展投資基金中主動型基金約占 2/34圖 5： 2018 年主動型基金投資策略對應的資產管理規模在歐美占比高5圖 6： 主動型基金投資策略對應的資產管理規模大，2016-2018 年增速快5圖 7： 我國 ESG 投資策

3、略主要以篩選策略為主（一個機構的投資策略可多選）6圖 8： ESG 評級步驟17圖 9： 萬科 A 與中興通訊的 ESG 分項得分率存在較大差異18表 1： MSCI ESG 的評級框架7表 2： MSCI ESG 的主要評價方法7表 3： 湯森路透 ESG 評分體系8表 4： 湯森路透 ESG 評分標準和權重10表 5： 和訊上市公司 CSR 測評體系10表 6： 根據行業屬性的不同，指標體系中每個類別的指標內容與數量也不相同12表 7： 通用指標的代理變量及權重設置14表 8： 行業指標設置及代理變量16表 9： 萬科 A 的 ESG 綜合得分為 73.46 分（標紅的為行業指標）18表

4、10： 中興通訊的 ESG 綜合得分為 76.06 分（標紅的為行業指標）191第1頁，共19頁。2019 年美國可持續發展投資基金的資產規模幾乎增加了四倍，越來越多的資產管理公司和上市公司從2020 年開始對可持續發展做出重大承諾，這些現象表明：（1） 越來越多的投資者正意識到氣候變化正在給我們帶來較大的社會和投資風險；（2） 同時對于“公司股東至上”觀點的日益批判讓投資者意識到企業短期行為和專注于 股東價值并不能創造足夠的共享價值。在上述背景下，越來越多的投資者將資金投 向支持長期可持續發展的投資策略上，其中ESG 投資便是近年來最受關注的策略之 一。我國ESG 投資無論從資產管理規模、信

5、息披露標準還是評級體系上都還處于初 步發展階段，相比于海外而言還不太成熟。我們認為要想促進我國 ESG 投資的快速 發展，信息披露的數量和質量是基礎，而評級體系的完善和構建提供了具體方法論， 兩者共同從系統化、流程化以及定量和可比的角度，為關注ESG 的投資者提供更為 明確的投資信號。因此本文主要探討如何在當前現有的信息披露環境下構建合理的ESG 評級體系，為當前國內剛剛起步的ESG 投資提供借鑒和參考。1、 ESG 投資：主動型基金占主導1.1、 ESG 主動型基金數量占主導從參與者的角度上看，越來越多的投資者和資產管理公司已將 ESG 引入公司 研究和投資決策的框架中。自 2006 年聯合

6、國責任投資原則組織（UN-PRI）正式成立以來，截止至 2019 年其簽署方機構已經超過 2250 家，所有簽署方機構管理的資 產規模已經超過 80 萬億美元。根據 Morningstar 的數據，目前考慮 ESG 因素的基金 數量已經大大增加，從 2018 年的 81 只增加到 2019 年的 564 只，這 564 只基金的資產管理規模達到 9330 億美元；同時 2019 年流入可持續投資基金的資金總額為 214億美元，相比于 2018 年增加近 4 倍。美國可持續發展基金自 2015 年以來保持較快增長，其中主動型基金占比 2/3。 美國可持續投資開放式基金（Open End）和交易所

7、交易基金（ETF）自 2015 年以來 一直處于較快的增長趨勢，2019 年新增 30 只基金，其中有 18 只為開放式基金，12只為交易所交易基金。有 22 只是股票型基金，7 只是債券型基金，還有 1 只是貨幣資產管理規模（萬億美元） 簽署方數量（右）圖1：2019 年 UN-PRI 的簽署方已超過 2250 家，管理的資產規模超過 80 萬億美元圖2：考慮 ESG 的基金數量迅速增加，從 2018 年的 81只增加到 2019 年的 564 只9025008020007060150050401000302050010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

8、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960012000500100004008000300600020040001002000002016201720182019基金數量管理規模（右，億美元）數據來源：UN-PRI 官網，開源證券研究所數據來源：Morningstar、開源證券研究所2第2頁，共19頁。市場基金。根據 Morningstar 的數據顯示，截止 2019 年美國 303 只可持續投資基金 中，股票基金占 72；固定收益基金占 19。其中，被動型基金約占 1/3，主動型 基金約占 2/3。但從資金的流入情況來看，2017 年開始被動型基金的流入開始超

9、過主 動型基金的流入，被動管理型基金在 2019 年吸引了近 60的凈資金流入。1.2、 主動型投資策略是目前 ESG 投資的主流策略ESG 的投資策略主要包括：負面剔除、正面篩選、ESG 因子整合考量、特定的 可持續發展投資以及社會影響力和履行管理人職責的投資，具體如下：1.負面剔除：剔除那些在ESG 指標上呈現負面效應或者不可接受的公司；2.正面篩選：選擇那些在ESG 因子上高于同類平均水平的板塊和公司；3. ESG 因子整合考量：將ESG 因子作為評價公司的一個維度，并融入傳統的基 本面分析或多因子模型中；4.特定的可持續發展主題投資：選擇某一類或者多種與可持續發展相關的主題進 行投資；

10、5.社會影響力和履行管理人職責的投資：通常指在非公開市場進行的有針對性的 投資，旨在解決社會或環境問題。其中負面剔除是被動投資主要采用的方法，而正面篩選、ESG 因子整合考量、 可持續發展主題投資以及委托管理人投資是主動投資較常采用的方法。主動型基金投資策略對應的資產管理規模在歐美占比高，總體增速較快。根據 全球可持續投資聯盟（GSIA）的數據，2018 年全球責任投資的主要策略為篩選策略（包括負面剔除、正面篩選以及常規篩選1），其次為 ESG 因子整合策略。負面剔除 的被動投資策略資產管理規模最大，2018 年為 19.77 萬億美元，相比于 2016 年增長 了 31%；其次是 ESG 因

11、子整合，2018 年資產管理規模為 17.54 萬億美元，相比于2016 年增長了 69%。正面篩選和可持續主題投資的規模雖然還很小，分別為 1.84 萬 億美元和 1.02 萬億美元，但增速很快，分別較 2016 年增長了 125%和 269%。ETF 開放式基金圖3：2015 年以來美國可持續發展基金持續增長圖4：美國可持續發展投資基金中主動型基金約占 2/34035301620252120115211011 12211858661415633464224330112005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

12、7 2018 20Money Market 1Alternative 1Allocation26Municipal Bond88Taxable Bond3810Sector Equity1625Non-U.S.Equity41312U.S.Equity664019020406080100120Active Passive數據來源：Morningstar、開源證券研究所數據來源：Morningstar、開源證券研究所3第3頁，共19頁。數據來源：GSIA、開源證券研究所Impact/ community investingSustainability themed investingPositi

13、ve/ best-in-class screeningNorms-based screeningESG integrationNegative/ exclusionary screening0.00%17.00%6.00%澳大利亞/新西蘭加拿大 日本 美國歐洲1.00%3.00%2.00%66.00%28%2.00%3.00%1.00%77.00%17.00%0.00%1.00%3.00%60.00%36.00%77.00%Corporate engagement and shareholder action0.00%12.00%13.00%18.00%56.00%3.00%9.00%7.00

14、%54.00%28.00%1.00%4.00%1.00%40.00%55.00%0%圖5：2018 年主動型基金投資策略對應的資產管理規模在歐美占比高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2018年各區域可持續投資策略資產規模占比圖6：主動型基金投資策略對應的資產管理規模大，2016-2018 年增速快20000300%18000250%1600014000200%12000150%10000100%8000600050%40000%20000Corporate-50%Impact/SustainabilityPositive/Norms-basedengagement

15、ESGNegative/ communitythemedbest-in-classscreeningandintegrationexclusionary investinginvestingscreeningshareholderscreeningaction2018444.261017.661841.874679.449834.5917543.8119770.962016248.47276.16818.016195.48385.1710353.215063.572016-2018增長率79%269%125%-24%17%69%31%CAGR33.7%92.0%50.1%-13.1%8.3%3

16、0.2%14.6%數據來源：GSIA、開源證券研究所4十億美元第4頁，共19頁。我國 ESG 的投資策略主要以篩選策略為主。根據中國證券投資基金業協會發布 的中國基金業 ESG 投資專題調查報告（2019），目前我國主要有四種 ESG/綠色投資策略：篩選策略、以 ESG/綠色目標為導向的主動型產品、量化策略或與其他風 格因子相結合、ESG/綠色指數產品。在調查樣本中，有 85%的機構傾向于采用篩選 策略，其中 40%的機構僅采用篩選策略；有 63%的基金考量ESG 三個維度中的兩項 或三項，24%僅涉及環境，8%僅涉及社會，5%僅涉及公司治理。1.3、 ESG 投資的驅動力：客戶需求與風險規避

17、以美國為代表的海外 ESG 投資驅動力超過 1/3 來源于客戶需求。根據 GSIA 調 查的數據顯示，在美國受訪的 365 家資金管理公司中，有 141 家（ESG 投資資產總 計 4.2 萬億美元，占比 36.20%）認為將ESG 標準納入其投資流程的主要動機是來自 客戶的需求，超過一半的受訪者還列舉了諸如追求社會和環境效益、超額收益以及 最小化風險等原因。國內機構投資者參與責任投資的首要驅動力是降低風險。根據中國基金業 ESG 投資專題調查報告（2019），85%的受調查者將風險規避視為責任投資的首要驅動力， 其次是順應監管趨勢（67%）和獲得超額收益（65%），客戶需求僅占 50%。相對

18、而 言，公募比私募更加關心超額收益，而私募比公募更加關心降低風險。關于 ESG 投資能夠規避風險的驗證是將 ESG 因素納入投資決策流程可以降低 投資組合的最大回撤。根據 CPR AM Research 的數據顯示，在信貸領域通過剔除部 分不符合 ESG 投資理念的公司或行業，能夠幫助減少 80%超過 5%的月度回撤，降 低風險，但缺點在于短期可能給投資組合帶來較高的機會成本。ESG 的超額收益從 國內目前已經發行的 ESG 產品投資回報率來看，根據中國基金業 ESG 投資專題調 查報告（2019），79%的 ESG/綠色投資基金產品的回報高于基準，僅有 13%低于基 準，剩下的 8%與基準持

19、平。2、 ESG 評級體系：構建投資策略的基石無論是正面篩選、負面剔除還是 ESG 因子整合考量等策略，都需要以 ESG 評級 為基礎對投資標的進行篩選，因此 ESG 評級體系可以說是構建大部分 ESG 主動或 被動投資策略的基石。圖7：我國 ESG 投資策略主要以篩選策略為主（一個機構的投資策略可多選）ESG/綠色指數產品25%量化策略或與其他風格因子相結合30%以ESG/綠色目標為導向的主動型產品48%篩選策略85%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%數據來源：中國基金業 ESG 投資專題調查報告（2019）、開源證券研究所5機構占比第5頁，共19頁

20、。截止目前，海外主流的 ESG 評價體系主要有：MSCI 的 ESG 評價方法、湯森路 透 ESG 評價體系。國內此前也有諸如和訊網構建的上市公司社會責任報告專業評測 體系，以及商道縱橫咨詢機構針對海內外上市及非上市公司全口徑構建的企業社會 責任報告關鍵定量指標（MQI）數據庫、商道融綠的 ESG 評價體系。2.1、 MSCI 的 ESG 評價體系的構建MSCI 的 ESG 評價體系主要優點在于其指標體系十分全面，不僅衡量了潛在的 風險，而且同時也注重環境、社會、治理方面的發展機會。在實際構建指標體系過程 中值得借鑒的地方是它的指標賦權不僅考慮到了行業的差異，而且還考慮時間效力。目前MSCI

21、在ESG 投資方面的研究包括三個方面：ESG 評分整合（Integration）、ESG 監控跟蹤（Screening）、ESG 風險度量（Impact）。其中，以評分整合板塊下 的 MSCI ESG 評級為例，旨在幫助投資者在其投資組合中識別各公司環境、社會和 治理（ESG）的風險和機會，即根據所在行業特定的 ESG 風險，以及相對于同行的風險管理能力，對公司進行“AAA-CCC”層級的研究評級，這也是 MSCI ESG 研究 體系中最為重要的部分之一。MSCI 的 ESG 評級框架主要包含 3 個大類和 10 項主題 以及 37 項關鍵指標。具體內容如下表所示。表1：MSCI ESG 的評

22、級框架大類指標主題關鍵指標環境氣候變化碳排放量為環境保護提供資金 產品的碳足跡是否加劇氣候變化的脆弱性自然資源對水資源的壓力原材料的采購對生物多樣性與土地利用的影響污染和廢棄物有毒的排放物和廢棄物電子垃圾包裝材料及其廢棄物和環境相關的發展機會清潔技術的發展機會可再生能源的發展機會綠色建筑的發展機會社會人力資本勞動力管理人力資本的開發健康和安全供應鏈的勞動力標準產品責任產品的安全和質量； 化學品的安全性； 金融產品的安全性。隱私和數據安全； 責任投資；健康與人口風險和利益相關方是否存在沖突易引起爭議的采購行為和社會責任相關的發展機會涉足通信行業的機會 涉足金融行業的機會涉足醫療保健行業的機會 涉

23、足營養和健康行業的機會治理公司治理董事會所有權薪酬會計準則公司行為商業倫理反壟斷的實際行動 稅收透明度腐敗與不穩定性 金融體系的不穩定性資料來源：MSCI 官網、開源證券研究所表2：MSCI ESG 的主要評價方法6數據來源對風險/管理的度量評估方法最終評級無問卷調查數據通過標準化方法評估公根據各行業具備特對 ESG 各項關鍵因素第6頁，共19頁。7數據來源對風險/管理的度量評估方法最終評級司相對同行業公司的風險暴露和風險管理情況征，對每一項關鍵因素基于 1-10 分 的規則進行打分指標進行得分的加權平均，并得到總分在 AAA-CCC 之間的公司 評級搜集并對公開數據進行標準化處理：-來自政府

24、和 NGO 的文 件-公司披露信息-約 2100 家媒體資料MSCI 的 ESG 團隊將與公司進行溝通以確認相 關數據的質量及可靠 性，并對 ESG 報告數 據及相關信息進行反饋 與修正對公司發生的爭議 性事件進行每日監 控，此外每周對關 鍵因素指標的評分 情況進行調整ESG 評級規則將得到 來自行業的反饋和正式 委員會的審查資料來源：MSCI 官網、開源證券研究所37 項關鍵評價指標的得分權重設置：一旦公司按照 GICS 子行業進行分類，每 項關鍵評價指標在其整體 ESG 評分中均占據 5%-30%的權重，而這項權重的高低主 要考察兩個方面：一方面是該項指標對于行業的影響程度，一方面則是可能

25、的受影 響時間。具體來看，一方面考察的是該行業的該項指標相對于其他所有行業而言，對 環境或社會所產生的外部性大小，且通常是基于相關數據進行的分析，最終得到“高 等”、“中等”、“低等”三檔的影響力評價，例如對于平均碳排放強度這一指標的權重 判定就是如此；而另一方面考察的是該項指標給該行業公司帶來實質性的風險或機 遇，也就是可能產生實質性的負面或者積極影響的時間長短，也按照具體年份數劃 分為“長期”、“中期”、“短期”三檔。最終具備“短期”且“高等”影響力的指標， 其權重設置可能為具備“長期”且“低等”影響力指標的三倍以上。從更新頻率來看， 每年 11 月 MSCI ESG 研究將對各個行業的考

26、察指標及權重進行一次重新審查。2.2、 湯森路透 ESG 評價體系介紹湯森路透ESG 評價體系值得借鑒的地方是它引入了爭議項的調整，而且其權重 的設置是根據關鍵指標打分項的占比。湯森路透的 ESG 數據庫涵蓋全球 6000 多家上市公司，包括 400 多個 ESG 相關 指標，信息主要來自企業的公開報告（年度報告，企業社會責任報告，公司網站和全 球媒體資源）。隨著企業可持續發展報告的大幅增加，投資者將能夠以更全面的方式 評估企業的長期健康狀況，更可兼顧財務和業務的可持續性這兩個方面。湯森路透將上市公司的 ESG 打分標準分成 3 個大類和 10 個主題，衡量公司在 這之上的績效、承諾和有效性，

27、并從中挑選出 178 項關鍵指標進行打分，然后以一 定權重將其加總為該企業的 ESG 得分。隨后，湯森路透還會根據 23 項 ESG 爭議性 話題對企業進一步評分，并對第一步中的 ESG 得分進行調整，從而計算出該企業最 終的 ESG 得分。下表詳細展示了上述打分標準中的 3 個大類和 10 個主題。表3：湯森路透 ESG 評分體系大類指標主題涵義環境指標環境指標衡量了一家公司對生物和非生物生態系統的影響，包括空氣、土地、水，以及完整的生態系統。它反映了公司如何 使用最佳的管理方法來避免環境風險，并利用環境機會來為股 東創造長期的價值。資源利用資源利用得分衡量公司在生產過程中實現有效利用自然資

28、源的第7頁，共19頁。8大類指標主題涵義管理承諾和有效性。它反映了公司通過改進供應鏈管理來減少材料、能源或水的使用，并找到更多高效的解決方案的能力。減排減排得分衡量公司在生產和運營過程中減少環境排放的管理承諾和有效性。它反映了公司減少廢氣、廢物、危險廢物、污水 排放的能力，以及是否與環境保護組織共同減少公司對當地或 更廣泛區域的環境影響。產品創新產品創新得分衡量公司對生態保護產品或服務的研發支持的管理承諾和有效性。它反映了公司降低客戶環境成本和負擔能 力，體現在通過新的環保技術和工藝設計產品來延長耐用性， 并創造新的市場機會。社會指標社會指標衡量了公司如何與員工、客戶和社會之間建立信任和忠誠的

29、能力。它是公司聲譽和運營情況的體現，也是決定公司 是否能為股東長期創造價值的關鍵因素。員工員工得分衡量公司在保持員工工作滿意度、工作場所健康安全、員工隊伍多樣性和工作機會平等方面的管理承諾和有效 性。它反映了公司通過促進有效的生活工作平衡、家庭內友好 的環境和不分性別、年齡、種族、宗教或性取向的平等機會， 來提高勞動力的忠誠度和生產力的能力。人權人權得分衡量了公司尊重基本人權公約的承諾和有效性。它反映了公司有能力維持其經營許可證，保證結社自由，且不存在 使用童工或強制勞動的行為。社會社會得分衡量公司對維護公司在當地、國家和全球聲譽的管理承諾和有效性。它反映了一個公司對成為優秀公民，保護公共 健

30、康（避免工業事故等）和尊重商業道德（避免賄賂和腐敗 等）的能力。產品責任產品責任得分反映了公司通過生產高質量的產品和服務來保持其經營許可的能力，同時也通過準確的產品信息和標簽來保證 客戶的健康和安全。公司治理 指標公司治理指標衡量了公司的制度和流程，從而確保公司的董事會成員和管理人員為股東的長期最佳利益行事。 它反映了公 司通過創造更好的激勵機制和制衡能力，來引導和控制其權利 和責任的對等，從而為股東創造長期價值。管理管理得分衡量公司對遵循公司治理原則的承諾和有效性。它反映了公司是否有能力建立一個有效的董事會， 以分配任務和 責任、確保重要的交流和獨立的決策過程、制定有競爭力的薪 酬機制、 吸

31、引和留住重要高管和董事會成員。股東股東得分衡量公司對遵循與股東政策和股東平等待遇有關的公司治理原則的管理承諾和有效性。它反映了公司確保股東享有 平等的權利以及反收購的能力。社會責任戰略企業社會責任戰略得分反映了公司是否有能力將財務、社會和環境等因素納入其日常管理和決策的過程中。資料來源：Thomson Reuters、開源證券研究所在對 3 大類、10 個主題以及 178 項關鍵指標打分后，以每個主題下的指標數量第8頁，共19頁。9作為權重進行加權，便可得到該上市公司的 ESG 得分。具體權重如下表所示。除此 之外還需考慮爭議項：湯森路透的 ESG 爭議項主要包括公司在反壟斷、商業道德、知識產

32、權、公眾健康、稅收欺詐、雇傭童工等 23 項指標上是否有負面新聞和信息。 一旦有，則做出相應的扣分，并對原始的 ESG 打分進行調整，得到最終的 ESG 得 分。表4：湯森路透 ESG 評分標準和權重社會指標大類指標主題關鍵指標打分項權重資源利用2011%環境指標減排2212%產品創新1911%員工2916%人權84.50%社會148%產品責任127%管理3419%公司治理指標股東127%社會責任戰略84.50%資料來源：Thomson Reuters、開源證券研究所2.3、 和訊上市公司 CSR 測評體系：按消費、制造、服務類進行劃分和訊 CSE 測評體系值得借鑒的地方是它的賦權方式與 MS

33、CI、湯森路透都不一 樣，它是基于企業社會責任的角度，綜合考慮了消費、制造、服務行業在各個指標間 的差異。和訊上市公司社會責任報告專業評測體系分別從股東責任、員工責任、供應商、 客戶和消費者權益責任、環境責任以及社會責任等五項一級指標進行考察，分別設 立二級和三級指標對社會責任以進行全面評價，其中涉及到二級指標 13 個，三級指 標 37 個。表5：和訊上市公司 CSR 測評體系股東責任30%盈利10%一級指標權重二級指標權重三級指標權重凈資產收益率2%總資產收益率2%主營業務利潤率2%成本費用利潤率1%每股收益2%每股未分配利潤1%速動比率1%流動比率1%償債3%現金比率1%股東權益比率1%

34、資產負債率1%分紅融資比2%回報8%股息率3%分紅占可分配利潤比3%第9頁，共19頁。一級指標權重二級指標權重三級指標權重信息披露5%交易所對公司和相關責任人 處罰次數5%創新4%產品開發支出1%技術創新理念1%技術創新項目數2%員工責任15%（消費行業10%）績效5%（消費行業4%）職工人均收入4%（消費行業 3%）員工培訓1%安全5%（消費行業3%）安全檢查2%（消費行業 1%）安全培訓3%（消費行業 2%）關愛員工5%（消費行業3%）慰問意識1%慰問人2%（消費行業 1%）慰問金2%（消費行業 1%）供應商、客 戶和消費者 權益責任15%（消費行業20%）產品質量7%（消費行業9%）質量

35、管理意識3%（消費行業 5%）質量管理體系證書4%售后3%（消費行業4%）客戶滿意度調查3%（消費行業 4%）誠信互惠5%（消費行業7%）供應商公平競爭3%（消費行業 4%）反商業賄賂培訓2%（消費行業 3%）環境責任20%（制造行業30%、服務行業10%）環境治理20%（制造行業30%、服務行業10%）環保意識2%（制造行業 4%）環境管理體系認證3%（制造行業 5%、服務行業2%）環保投入金額5%（制造行業 7%、服務行業2%）排污種類數5%（制造行業 7%、服務行業2%）節約能源種類數5%（制造行業 7%、服務行業2%）社會責任20%（制造行業10%、服務行業30%）貢獻價值20%（制造

36、行業10%、服務行業30%）所得稅占利潤總額比10%（制造行業 5%、服務行業15%）公益捐贈金額10%（制造行業 5%、服務行業15%）資料來源：和訊網、開源證券研究所值得注意的是，該上市公司社會責任報告測評體系對于消費類、制造類、服務 類及其他默認類行業有不同的評價指標權重設定。對消費類行業更加重視供應商、 客戶和消費者權益責任，制造類行業更加注重環境責任，而對服務類行業公司則更 加重視社會責任。具體來看，對于其他默認類行業，按照股東責任評價指標占比 30%、 社會及環境責任評價指標分別占比 20%、員工責任及供應商、客戶和消費者權益責 任評價指標分別占 15%的權重劃分。在此基礎上，消費

37、類行業對于供應商、客戶和 消費者權益責任類的評價指標權重提升到 20%，相應員工責任壓縮至 10%；制造類 行業對于環境責任的評價指標權重提升至 30%，相應社會責任壓縮至 10%；相比之 下，服務類行業則對于社會責任的評價指標權重提升至 30%，環境責任權重則相應 壓縮至 10%。 這樣也在一定程度上確保各類別行業之間公司的可比性，以及按照各 行業屬性進行綜合評分的合理性。10第10頁，共19頁。112.4、 MQI 指引：因地制宜，分行業構建不同的定量化評價體系與和訊 CSR 通過賦權方式體現行業之間的差異不同，MQI 指引的借鑒意義在于 它細化了各個行業的指標，使得每個行業都可以構建一套

38、 ESG 定量評價標準。每個行業的關鍵定量指標體系均包括 20 個關鍵定量指標，按照以下五個類別進 行劃分：經濟類指標（EC）、環境類指標（EN）、社會類指標（SO）、勞工類指標（LA）、 產品類指標（PR）。根據行業屬性的不同，指標體系中每個類別的指標內容與數量也 不相同，但每個類別至少包括 1 個關鍵定量指標。比如金融行業的經濟類指標最多， 其中綠色信貸是其特有的指標；煤炭開采行業的環境類指標最多，其中回采率和生 物多樣性是其特色指標。表6：根據行業屬性的不同，指標體系中每個類別的指標內容與數量也不相同行業經濟類指標環境類指標社會類指標勞工類指標產品類指標電力行業28253金融行業5343

39、5煤炭開采行業211241農林牧漁行業38243汽車制造業27344石油和天然氣行業210251冶煉行業210251醫藥制藥行業27335食品飲料行業26336紡織服裝行業27362批發零售業35345交通運輸及郵政行業37334技術硬件和設備制造業27353其他制造業38342其他采礦業36632媒體業31466通信服務業25337互聯網和軟件服務行業25454房地產行業27533建筑行業27443租賃和商務服務23573科學研究和技術服務業24265水利、環境和公共設施管理業27451數據來源：企業社會責任報告關鍵定量指標指引、開源證券研究所2.5、 商道融綠 ESG 評價體系：覆蓋滬深

40、300 成分股的 ESG 評級商道融綠的貢獻在于將三級指標分為通用指標和行業指標。商道融綠 ESG 評級系統共包含三級指標體系。一級指標為環境、社會和公司治 理三個維度。二級指標為環境、社會和公司治理下的 13 項分類議題，如環境一級指 標下的二級指標包括環境目標、環境管理、環境披露及負面事件等。三級指標涵蓋具第11頁，共19頁。12體的 ESG 指標，共有 200 多項三級指標，來源于 1000 余個數據點，例如社會方面 的三級指標包括勞工政策、員工政策、職業健康安全、產品質量、供應鏈責任管理、社區關系等多項指標。評估分為通用指標和行業特定指標。通用指標適用于所有上 市公司，行業特定指標是指

41、不同行業特有的指標，根據環境、社會和公司治理議題對 不同行業實質性影響的不同情況，適用于本行業分類內的公司。上市公司 ESG 信息的來源為公開信息，分為環境、社會和公司治理三大方面， 每一方面都覆蓋企業自主披露的信息和負面信息。公司的自主披露的 ESG 信息主要 來自上市公司年度報告、可持續發展報告、社會責任報告、環境報告、公告、企業官 網等。企業的負面 ESG 信息主要來自企業自主披露、監管部門（例如環保、安監、 證監、銀保監等部門）處罰信息、正規媒體報道、社會組織調查等。融綠 ESG 評級體系分為“信息收集”、“分析評估”及“評估結果”等三項流程。 在信息搜集階段，將完成搜集企業自主披露的

42、 ESG 信息及通過融綠 ESG 負面信息 監控系統搜集上市公司的 ESG 負面信息；在分析評估階段，將對照國際國內法規、 標準及最優實踐，對企業自主披露的信息進行評估，然后對負面事件根據嚴重程度 及影響等進行評估，并將評估結果進行交叉審核；在評估結果階段，根據不同行業的 實質性因子進行加權計算，并最終得到每個上市公司的ESG 綜合得分。根據對全體 評估樣本上市公司的 ESG 綜合得分進行排序，參考國際通用實踐及中國上市公司ESG 績效的整體水平，參照聚類分析的方法得到融綠 ESG 評級的級別體系，共分為 十級。3、 ESG 評級體系的構建：指標、權重與底層數據根據上述分析，我們認為要構建一個

43、 ESG 評級體系，需要考慮的核心因素有以 下三個：（1）指標的選取以及定性指標的代理變量計算方式。不論是國外成熟的諸如MSCI 和湯森路透的ESG 評價體系還是國內仍在發展的ESG 評價體系，我們發現指 標體系均由三層結構組成，層層細化：一級/大類指標沒有任何爭議，即環境、社會 和公司治理；而二級、三級指標往往是不同的 ESG 評級體系差異化的重要體現。因 此本文ESG 評級體系的指標選取將綜合考慮目前國內外上述較為成熟的評級體系的 二三級指標，在選用通用指標的同時也考慮不同行業特征下的行業指標。而關于定 性指標的代理變量計算方式也具有一定的主觀性，同時也會受限于數據的可得性， 因此本文在選

44、取定性指標的代理變量時將在參考上述 ESG 評價體系的基礎上，主要 考慮數據的可得性來進行設置。（2）權重的設置及計算方式。不同的 ESG 評價體系中關于指標權重的設置也 不一樣：MSCI 綜合考慮指標對于行業的影響程度以及可能的受影響時間；湯森路透 是根據指標的數量進行加權；和訊CSR 評測是根據不同行業特征進行區分；商道融 綠則是根據不同行業的實質性因子進行加權計算。本文將采用通用指標權重依據MQI 指引中不同行業在不同指標類別下的指標數量占比、行業指標權重依據行業特 征（參考和訊CRS 評測）進行匹配的辦法進行權重設置。（3）底層數據質量和可得性。底層數據的質量將決定計算結果的可信度，而

45、底 層數據的可得性將決定指標計算的可操作性，在我國上市公司 CSR 報告質量參差不 齊、部分核心指標的披露率與國際標準仍有較大差距的情況下，底層數據質量和可 得性成為我們設計A 股上市公司 ESG 評級體系時越不過的一道坎。因此我們的指標第12頁，共19頁。13選取和代理變量的計算將考慮A 股上市公司的ESG 數據的披露質量和數量。3.1、 通用指標的代理變量及權重設置參考數據質量以及可得性，各個通用指標的代理變量（代理變量細化到三級指 標，一二級指標僅涉及到權重的設置）計算方式及權重設置如下：（1）一級指標的權重設置。環境類指標在 MQI 指引的所有行業中的占比為32.53%，因此我們將一級

46、指標“環境”的默認權重設置為 32%，與湯森路透、和訊CRS 中的制造業環境指標權重相近，因此我們將 32%也作為制造業環境類指標的權 重，消費行業和服務業的權重要比制造業低一些，參考 MQI 指引和和訊 CRS，消費 行業的環境類指標權重設置為 25%，服務業設置為 20%；社會類指標在湯森路透的 權重為 35.5%，在和訊 CRS 中為 50%，在 MQI 指引中由于沒有涉及到公司治理類的 指標，因此社會類指標的數量占比高達 71.62%，不具有參考價值，所以我們將社會 類指標默認權重設置為折中的 40%，這個指標參考和訊 CRS 也作為服務業的社會類 指標權重，而制造業、消費行業分別設置

47、為 30%、35%；公司治理類指標在湯森路透 的權重為 30.5%，在和訊 CRS 中為 30%，根據上述設置的環境、社會類指標權重可 以計算出公司治理類指標的默認權重為 28%，而制造業、消費行業以及服務業的公 司治理類指標權重分別為 38%、40%、40%。（2）二級指標權重的設置。一共有 10 個二級指標，默認權重設置為同級指標 數量占比，比如一級指標“環境”下有三個二級指標，那么這三個二級指標的默認權 重為 32%/3，不同行業的權重計算以此類推。（3）三級指標的權重設置需要根據三級指標的代理變量設置數量進行計算，比 如三級指標“其他排放管理”下有氮氧化物、二氧化硫、懸浮顆粒物排放這三

48、個代理 變量，則其權重為其代理變量的數量/所有二級指標“排放管理”下的代理變量數量。 根據數據質量以及可得性，各個三級指標下的代理變量以及權重如下表所示。主要 的數據來源于上市公司的 CSR 報告，同時還有部分來源于新聞媒體的關鍵詞搜索、 交易所或證監會官網的公告等信息。在獲得代理變量數據之后，我們需要對數據進 行標準化處理，然后根據各個企業具體指標的代理變量排名給每一個代理變量賦分0100 分，最終通過對應的權重加總得到通用指標下的ESG 評分。表7：通用指標的代理變量及權重設置一級指標二級指標三級指標代理變量默認權重消費行業權重制造業權重服務業權重數據來源能源耗量-電力總消耗量(千瓦時)5

49、.33%4.17%5.33%3.33%上市公司 CSR 報告資源消耗資源消耗量包裝材料消耗量(噸)5.33%4.17%5.33%3.33%上市公司 CSR 報告環境影響資源利用的環境影響環保超標或其他違規次數10.67%8.33%10.67%6.67%新聞媒體或環保局環境溫室氣體排放溫室氣體-總排放量密度(噸/每百萬營業額)2.13%1.67%2.13%1.33%上市公司 CSR 報告氮氧化物2.13%1.67%2.13%1.33%上市公司 CSR 報告排放管理其他排放管理二氧化硫2.13%1.67%2.13%1.33%上市公司 CSR 報告懸浮顆粒物排放2.13%1.67%2.13%1.33

50、%上市公司 CSR 報告廢物管理所產生廢棄物總量密度（噸/每百萬營業額）2.13%1.67%2.13%1.33%上市公司 CSR 報告第13頁，共19頁。一級指標 二級指標三級指標代理變量數據來源社會勞動力管 理薪酬福利體系員工平均工資增長率1.00%上市公司年報醫保覆蓋率1.00%上市公司 CSR 報告員工發展員工人均培訓次數/時數2.00%上市公司 CSR 報告人才政策本科及以上學歷員工占比1.00%上市公司 CSR 報告員工男女比例1.00%上市公司 CSR 報告員工權益保障勞動合同簽訂率2.00%上市公司 CSR 報告生產安全生產安全和危險物 質管理年度平均整體事故率2.67%上市公司

51、 CSR 報告安全培訓等活動次數2.67%上市公司 CSR 報告安全基礎設施建設2.67%上市公司 CSR 報告區域關系區域貢獻社會開支總額4.00%上市公司 CSR 報告平均志愿服務時長4.00%上市公司 CSR 報告客戶和產 品責任產品安全與質量客戶滿意度2.00%上市公司 CSR 報告客戶反饋數量2.00%上市公司 CSR 報告可持續因素累計獲得專利數4.00%上市公司 CSR 報告供應鏈管 理供應鏈社會責任接受 ESG 評估的供應商 數量默認消費行業 制造業服務業 權重權重權重權重 1.00%0.88%0.75%1.00%0.88%0.75%2.00%1.75%1.50%1.00%0.

52、88%0.75%1.00%0.88%0.75%2.00%1.75%1.50%2.67%2.33%2.00%2.67%2.33%2.00%2.67%2.33%2.00%4.00%3.50%3.00%4.00%3.50%3.00%2.00%1.75%1.50%2.00%1.75%1.50%4.00%3.50%3.00%8.00%7.00%6.00%8.00%上市公司 CSR 報告公司治理治理規范機構設置董事會規模2.33%3.33%3.17%3.33%上市公司年報或CSR 報告是否設有監事會主席2.33%3.33%3.17%3.33%上市公司年報或CSR 報告獨立董事占比2.33%3.33%3.1

53、7%3.33%上市公司年報或CSR 報告股東權益股息率3.50%5.00%4.75%5.00%上市公司年報股東是否具有投票權3.50%5.00%4.75%5.00%上市公司年報財務行為 與規范財務規范財務負面新聞次數1.75%2.50%2.38%2.50%新聞媒體是否有獨立審計委員會1.75%2.50%2.38%2.50%上市公司年報或CSR 報告不穩定因素貪污訴訟案件1.75%2.50%2.38%2.50%上市公司 CSR 報告反洗錢違規案件1.75%2.50%2.38%2.50%上市公司 CSR 報告信息披露質量是否出具標準無保留意見1.75%2.50%2.38%2.50%上市公司年報交易

54、所對公司和相關責任 人處罰次數1.75%2.50%2.38%2.50%交易所官網關聯方異常證監會關聯方交易處罰記 錄3.50%5.00%4.75%5.00%證監會官網資料來源：Wind、開源證券研究所3.2、 行業指標的選取、代理變量的計算方式以及權重設置行業指標選取的意義在于在通用指標的基礎上反映不同行業之間ESG 評級的差 異性，因此我們將參考 MQI 指引、和訊 CSR 以及商道融綠 ESG 評級對于不同行業 的評級方法，在二級或三級指標中加入能夠表征行業特性的行業指標，以完善通用 指標的框架。14第14頁，共19頁。表8：行業指標設置及代理變量食品飲料行業負責任營銷違反有關市場推廣（包

55、括廣告、推銷及贊助）的法規及自愿 性準則的事件數三級客戶和產品責任對應指標行業行業指標代理變量上一級指標級別電力行業系統效率輸電和配電損耗占總電產量的比例三級客戶和產品責任綠色信貸綠色信貸授信余額三級客戶和產品責任金融行業客戶隱私權侵犯客戶隱私及泄露客戶資料事件數及投訴數三級客戶和產品責任普惠金融普惠金融產品覆蓋率三級客戶和產品責任煤炭開采行業回采率采區回采率三級環境影響農林牧漁行業客戶健康與安全接受健康與安全影響評估的產品比例三級客戶和產品責任汽車制造業產品召回率產品召回率三級客戶和產品責任石油和天然氣行業社區與當地社區和原住民發生的爭端數量三級區域貢獻冶煉行業水資源水資源循環利用率三級資源

56、消耗紡織服裝行業綠色產品通過可持續發展相關認證的產品比例三級客戶和產品責任批發零售業負責任營銷違反有關市場推廣（包括廣告、推銷及贊助）的法規及自愿 性準則的事件數三級客戶和產品責任交通運輸及郵政行業交通工具節能環保交通工具的采購與使用三級客戶和產品責任產品質量運輸服務準點率三級客戶和產品責任技術硬件和設備制造業原材料再生原料使用量及百分比三級資源消耗媒體業客戶隱私權出版物內容中侵犯客戶/被報道對象隱私及泄露客戶/被報道 對象資料事件數或投訴數三級客戶和產品責任社會影響響應文化政策開展的活動次數或產品數，獲獎作品及“精品 工程”數二級社會通信服務業能效數據中心電源使用效率（PUE 值）三級資源消

57、耗基站共享合作建設基站基礎設施數量和/或共建共享率三級環境影響網絡安全網絡安全事故件數三級客戶和產品責任信息安全涉及用戶個人身份信息的數據安全事故的次數和比例三級客戶和產品責任應急保障緊急情況或災害救援時的電信產品和服務的應急保障總次數三級客戶和產品責任互聯網和軟件服務行業反壟斷涉及反競爭行為、反托拉斯和壟斷做法的法律訴訟的總數及 其結果三級不穩定因素房地產行業綠色建筑投入使用和在建綠色建筑（項目）的比例三級客戶和產品責任客戶隱私權侵犯客戶隱私及泄露客戶資料事件數及投訴數三級客戶和產品責任建筑行業原材料綠色建材使用率或使用量三級資源消耗租賃和商務服務客戶隱私權侵犯客戶隱私及泄露客戶資料事件數及

58、投訴數三級客戶和產品責任科學研究和技術服務業客戶隱私權侵犯客戶隱私及泄露客戶資料事件數及投訴數三級客戶和產品責任水利、環境和公共設施 管理業社會影響按項目劃分，因開發而自愿和非自愿被轉移和/或重新安置的 人口數量二級社會資料來源：MQI 指引、開源證券研究所對于行業指標納入ESG 評級體系有兩種形式：（1）直接將相應的行業指標加入到對應層級的通用指標體系中，最終形成各個 行業的綜合指標體系，權重的計算方法與通用指標體系保持一致，一級指標不變，二 級三級相應調整。比如通信服務業增加了 5 個行業指標，但分別對應不同的三級指15第15頁，共19頁。標，網絡安全事故件數屬于“產品安全與質量”的代理變

59、量之一，因此由于代理變量 的數量增加使得產品安全與質量的權重就會相應增加，但二級指標客戶與產品責任 的權重卻不會發生改變，以此類推。（2）參考MSCI、湯森路透的做法，將這些行業指標作為最后調整 ESG 分數的 爭議項進行處理，即通過通用指標體系算出來的分數與行業指標體系算出來的分數 相加減，得到最終的 ESG 評級分數。上述兩種方式各有優劣，第一種方式的優點在于形成了各個行業的綜合指標體 系，但由于各個行業指標的差異較大，因此不同行業公司之間的ESG 綜合得分可比 性在降低；而第二種方式的好處在于將通用指標和行業指標分開計算，這樣比較不 同行業公司之間的ESG 通用指標得分和行業指標得分時，

60、可比性較強，但缺點在于 行業指標作為調整項對于最終ESG 得分的影響存在較大的不穩定性。3.3、 最終的 ESG 評級體系及評級步驟最終的 ESG 評級步驟如下圖所示：第一步，確定該公司所屬行業，然后找到相應的行業 ESG 綜合評級體系； 第二步，根據綜合評級體系中的代理變量，從公司CSR 報告或者年報、新聞媒體、交易所/證監會等渠道搜集底層數據；第三步將底層數據進行標準化處理（按照行業最高值、最低值），得到各個代理 變量的得分（100 分制）；第四步計算總得分=各個指標的權重*各個指標最終的標準化得分；第五步，根據ESG 評級得分在行業內部和全部參評公司中的加權排名，得到最 終的 ESG 評