1、. ：.；證券期貨等金融機(jī)構(gòu)參與金融期貨方式初探【摘要】作為業(yè)內(nèi)人士，我們更關(guān)懷金融期貨恢復(fù)后，證券、期貨等金融機(jī)構(gòu)如何參與。這中間隱含著這樣幾個詳細(xì)的問題：在金融期貨推出的初期，金融機(jī)構(gòu)參與方式如何選擇；金融衍生品買賣所成立之后，金融機(jī)構(gòu)各以什么樣的身份參與買賣。目前，我國金融衍生品買賣所正在積極籌備之中，以股指期貨為先導(dǎo)的金融期貨已日益臨近，這預(yù)示著中國的資本市場，尤其是期貨市場正在迎來宏大的變革。由于上世紀(jì)90年代國債期貨被迫停頓買賣，因此中國大陸金融衍生品的推出，自然遭到了世人的關(guān)注。作為業(yè)內(nèi)人士，我們更關(guān)懷金融期貨恢復(fù)后，證券、期貨等金融機(jī)構(gòu)如何參與。這中間隱含著這樣幾個詳細(xì)的問題：

2、在金融期貨推出的初期，金融機(jī)構(gòu)參與方式如何選擇；金融衍生品買賣所成立之后，金融機(jī)構(gòu)各以什么樣的身份參與買賣；作為高風(fēng)險(xiǎn)的期貨買賣來說，它的風(fēng)險(xiǎn)控制是其存在與開展的生命線，其中尤以期貨的結(jié)算顯得更加直接，緊接著的問題就是，各金融機(jī)構(gòu)在金融期貨的結(jié)算業(yè)務(wù)中各自扮演什么樣的角色。在此，筆者試拋磚引玉，就以上三個問題提出本人的看法，以促進(jìn)有關(guān)中國金融期貨的討論。金融期貨當(dāng)然是應(yīng)該由一切的金融機(jī)構(gòu)共同參與，這是題中之義，是不容置疑的。問題是，我們思索問題的出發(fā)點(diǎn)不能分開中國大陸金融市場的現(xiàn)狀。而現(xiàn)今的金融市場的現(xiàn)實(shí)就是，中國大陸的金融監(jiān)管實(shí)行的是“一行三會的分業(yè)監(jiān)管方式，即使是在同一證券監(jiān)管的體制下，證

3、券、期貨也實(shí)行分業(yè)監(jiān)管。金融衍生品的即將推出，金融衍生品買賣所的即將設(shè)立，都預(yù)示著“混業(yè)運(yùn)營，混業(yè)監(jiān)管的雛形。所以，我們在討論金融機(jī)構(gòu)在參與金融期貨的問題時(shí)，就必需面對未來金融混業(yè)運(yùn)營和監(jiān)管的趨勢和現(xiàn)今分業(yè)運(yùn)營和分業(yè)監(jiān)管的矛盾。由此，在選擇金融機(jī)構(gòu)參與金融期貨時(shí)，就有一個初期方式切入點(diǎn)的問題。這樣，我們討論的問題，離不開這樣兩個前提：一是想象股指期貨是作為即將推出的金融衍生品的首要種類；二是從前一個前提出發(fā)，我們更加關(guān)注與證券市場、期貨市場相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)的初期參與方式。從以上兩個前提出發(fā)，參與股指期貨買賣的機(jī)構(gòu)主體，目前討論的主要是證券公司、期貨公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)。股指期貨買賣

4、的機(jī)構(gòu)參與方式中，從現(xiàn)今已討論的方案中，主要有以下三點(diǎn)：一是期貨公司必需在滿足一定條件下可以成為股指期貨的會員；二是證券公司可以經(jīng)過期貨子公司的方式參與或是經(jīng)過兼營的方式參與股指期貨買賣；三是基金公司和保險(xiǎn)公司均以引見客戶的方式，利用期貨公司買賣席位參與股指期貨買賣。對于以上方案，筆者的意見是，第一點(diǎn)和第三點(diǎn)，應(yīng)該是符合現(xiàn)今的金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)狀和金融監(jiān)管現(xiàn)狀的；就第一點(diǎn)而言，全國約180家期貨公司，實(shí)際上講，都可以參與金融期貨買賣，但由于金融期貨不僅與商品期貨具有共性，同時(shí)也具有本人的特性，相應(yīng)地應(yīng)該要求期貨公司在控制風(fēng)險(xiǎn)的才干上應(yīng)該有一定的要求。假設(shè)說在前幾年中國大陸期貨市場由于種類少、規(guī)模小，一

5、些期貨公司尚能生存的話，那么股指期貨推出后，假設(shè)期貨公司的市場競爭力不提高，期貨公司內(nèi)部抗風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)目的不改善，即使讓他參與金融期貨買賣，也是難以生存的。而對于現(xiàn)今的基金公司和保險(xiǎn)公司下屬的資產(chǎn)管理公司，由于所管理的基金還不是公司型基金，是受投資者所委托管理的資產(chǎn)，因此，股指期貨作為中國大陸首要的期貨種類，基金公司、保險(xiǎn)公司經(jīng)過有資歷的期貨公司參與，是目前較好的選擇。至于商業(yè)銀行等其它金融機(jī)構(gòu)，我個人以為，它會隨著股指期貨之后的其它金融衍生種類的不斷推出而廣泛參與其中。證券公司參與股指期貨買賣，初期它可以作為自營會員參與股指買賣。而期貨的代理買賣，筆者以為，現(xiàn)今證券市場分類管理的創(chuàng)新類和規(guī)范類

6、的證券公司，可以經(jīng)過本人的期貨子公司參與，而其它類的證券公司那么可以經(jīng)過引見客戶的方式，利用有資歷的期貨公司參與股指期貨買賣。未列入創(chuàng)新類和規(guī)范類的證券公司，其內(nèi)部風(fēng)控的程度有待提高，假設(shè)介入高風(fēng)險(xiǎn)的金融期貨買賣，初期利用有資歷的期貨公司的“防火墻，既可以不影響股指期貨業(yè)務(wù)的開展，也可以分散期貨的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。證券公司之所以要經(jīng)過期貨子公司參與期貨買賣，是由于證券公司設(shè)立期貨子公司與不設(shè)立期貨子公司，其本錢的投入在營運(yùn)資本上是一樣的。由于證券與期貨的風(fēng)控不同，證券公司即使不設(shè)子公司，也需求建立類似于子公司的一套人馬來從事期貨的買賣和技術(shù)及風(fēng)控體系。再者，在股指期貨開設(shè)后，期證協(xié)作的法律妨礙將會逐漸

7、消除，證券公司的客戶經(jīng)過期貨公司的期貨專員在內(nèi)部開戶，不存在效率低下問題，只需期貨公司與證券公司界定好各自的責(zé)權(quán)益即可。證券公司經(jīng)過期貨子公司從事股指期貨，一那么可以從法律上劃斷兩者的獨(dú)立位置，二是有利于期證之間的強(qiáng)強(qiáng)結(jié)合，推進(jìn)兩者之間的兼并重組。證券公司經(jīng)過期貨公司子公司參與股指期貨買賣，很重要的前提就是從事股指期貨的證券公司和期貨公司的會員資歷是嚴(yán)厲的，換句話講，不是一切現(xiàn)今的證券公司與期貨公司都能自動成為股指期貨買賣會員的。創(chuàng)新類和規(guī)范類的證券公司，經(jīng)過各自下屬的子公司來從事期貨代理業(yè)務(wù)，又會引出以下問題：即證券公司是經(jīng)過新設(shè)立子公司還是收買現(xiàn)有的期貨公司來完成；再者，證券對子公司的股權(quán)

8、比例是絕對控股還是相對控股；最后，證券公司既然可以經(jīng)過自營成為股指期貨的買賣會員，為什么代理期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制就不能勝任呢？這三個問題，我們的簡單答案是，證券公司經(jīng)過子公司參與股指期貨，是新設(shè)公司實(shí)現(xiàn)還是收買公司實(shí)現(xiàn)，一是取決于政府的監(jiān)管政策，二是取決于公司的市場化程度。至于對子公司的股權(quán)比例，我們以為，中心的問題是，公司的治理構(gòu)造與持股的比例不是直接的邏輯關(guān)系。那么，證券公司從事股指期貨買賣時(shí)，自營業(yè)務(wù)能控制風(fēng)險(xiǎn)，而代理買賣的風(fēng)險(xiǎn)控制為何要經(jīng)過子公司來實(shí)現(xiàn)。這主要是由于前者風(fēng)險(xiǎn)單一、集中，易于控制，而眾多客戶進(jìn)展股指買賣的風(fēng)控那么是一個相當(dāng)復(fù)雜的問題，集中由子公司承當(dāng)或由專業(yè)期貨機(jī)構(gòu)承當(dāng)是較好的

9、選擇。另外，讓證券公司先行從事股指期貨的自營業(yè)務(wù)，也是基于目前一切的期貨公司均嚴(yán)重缺乏自營的閱歷，而證券公司具有此方面的人才優(yōu)勢和風(fēng)控閱歷所思索的。由于到目前為止，全國的期貨公司依現(xiàn)行法律規(guī)定僅能從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。前面，我們回答了股指期貨推出后，各金融機(jī)構(gòu)參與方式選擇以及參與買賣的身份問題。而金融機(jī)構(gòu)參與期貨買賣應(yīng)采用怎樣的結(jié)算業(yè)務(wù)方式呢?對此，我們實(shí)踐上又需求回答這些詳細(xì)問題：1結(jié)算會員與買賣會員能否要分開，假設(shè)分開，規(guī)范如何劃分；2假設(shè)結(jié)算會員存在，能否又要進(jìn)一步細(xì)分，它們的規(guī)范又如何？3各金融機(jī)構(gòu)在這些會員分類中，如何定位？就以問題，筆者贊同以下觀念：從事金融期貨業(yè)務(wù)的金融期貨買賣所會員

10、應(yīng)該分為買賣會員和結(jié)算會員兩種類型。經(jīng)過吸引實(shí)力強(qiáng)的結(jié)算會員，實(shí)現(xiàn)會員構(gòu)造的分層化，以便于更好地控制和吸收風(fēng)險(xiǎn)，為買賣所的財(cái)務(wù)平安提供更好的保證。買賣會員方面，金融期貨買賣會員的資歷應(yīng)比商品期貨市場規(guī)范稍高一些。在結(jié)算會員方面，由于結(jié)算會員從事結(jié)算業(yè)務(wù)并承當(dāng)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，故其資歷規(guī)范應(yīng)比買賣會員更高。買賣會員分為經(jīng)紀(jì)會員與非經(jīng)紀(jì)會員。經(jīng)紀(jì)會員以中國證監(jiān)會同意的從事金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的期貨公司為限，并需符合注冊資本、財(cái)務(wù)構(gòu)造等方面的條件，并且調(diào)整后凈資本額不得低于持倉頭寸所需客戶保證金額的一定比例。期貨經(jīng)紀(jì)公司按照現(xiàn)有法規(guī)規(guī)定只能從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，未來相關(guān)法規(guī)調(diào)整后符合規(guī)范也可從事期貨自營業(yè)務(wù)。非經(jīng)紀(jì)

11、會員指進(jìn)展自營買賣的各類機(jī)構(gòu)會員，需求在注冊資本、財(cái)務(wù)構(gòu)造等方面到達(dá)一定的規(guī)范。結(jié)算會員按業(yè)務(wù)范圍可分為個別結(jié)算會員、普通結(jié)算會員和特別結(jié)算會員三種。由于業(yè)務(wù)范圍不同，因此，資歷規(guī)范的要求也應(yīng)有所區(qū)分。詳細(xì)而言，個別結(jié)算會員是指只能為期貨經(jīng)紀(jì)及自營業(yè)務(wù)買賣辦理結(jié)算的期貨公司或自營會員。個別結(jié)算會員以獲得買賣會員資歷的期貨公司或自營會員為限，并需滿足注冊資本財(cái)務(wù)構(gòu)造等一系列規(guī)范。而普通結(jié)算會員是指既可為自有買賣業(yè)務(wù)，也可為代理買賣業(yè)務(wù)辦理結(jié)算的期貨公司。普通結(jié)算會員以獲得買賣會員資歷的期貨公司為限，并需滿足注冊資本、財(cái)務(wù)構(gòu)造等一系列規(guī)范。以上分類，實(shí)踐上依然較為粗糙，從參與金融期貨的各結(jié)算主體來

12、看，可以將會員列為以下圖所示：按照市場理想的情況，全市場的會員，按買賣結(jié)算共存的功能定義，可分為五大類會員：1全權(quán)買賣通用結(jié)算會員；2全權(quán)買賣普通結(jié)算會員；3經(jīng)紀(jì)買賣個別結(jié)算會員；4自營買賣個別結(jié)算會員；5非結(jié)算買賣會員。這五類會員的功能涵蓋如以下圖：1全權(quán)買賣全權(quán)結(jié)算會員2全權(quán)買賣通用結(jié)算會員3經(jīng)紀(jì)買賣個別結(jié)算會員4自營買賣個別結(jié)算會員5非結(jié)算買賣會員是指不直接對買賣所結(jié)算，僅與個別和普通結(jié)算會員進(jìn)展結(jié)算。需求闡明的是，以上五類會員，實(shí)踐上會隨著市場的開展而逐漸出現(xiàn)。我們以為，在中國大陸股指期貨剛推出時(shí)主要是第2類，隨后是第3類和第4類、第 5類，最后是第1類，而第1類只能由極具實(shí)力的大型金

13、融集團(tuán)來承當(dāng)。另外，在第3類和第4類中，各自還會分為商品期貨經(jīng)紀(jì)買賣個別結(jié)算會員、金融期貨經(jīng)紀(jì)買賣個別結(jié)算會員、期貨經(jīng)紀(jì)買賣個別結(jié)算會員、商品期貨自營個別結(jié)算會員、金融期貨自營個別結(jié)算會員、期貨自營個別結(jié)算會員六個小類別，也可統(tǒng)稱為期貨含商品期貨買賣含經(jīng)紀(jì)買賣和自營買賣個別結(jié)算會員，簡稱期貨買賣個別結(jié)算會員。由上可知，將買賣會員與結(jié)算會員，分別按經(jīng)紀(jì)會員資歷與非經(jīng)紀(jì)會員資歷，以及結(jié)算會員按個別結(jié)算會員資歷普通結(jié)算會員和特別結(jié)算會員資歷分別給出一定的分類規(guī)范是可行的。但我們需求提示的是，除了大型金融機(jī)構(gòu)指大型商業(yè)銀行和大型金融集團(tuán)之外，普通來說，買賣會員和結(jié)算會員是融為一體的。所以我們以為，對全市場的五類會員，尤其是針對期貨買賣個別結(jié)算會員，即該類會員中的六個小類別會員，加上非結(jié)算的買賣會員可細(xì)化其分類的資歷規(guī)范，以利于市場各金融機(jī)構(gòu)的參與。另外，從中國大陸資本市場的證券公司、期貨公司的現(xiàn)狀出發(fā)，并思索到金融衍生品產(chǎn)品的逐漸推出，能否可在首個金融衍消費(fèi)品即股指期貨推出之際，先行設(shè)立以上所列的六個小類別的期貨買賣個別結(jié)算會員以及非結(jié)算的買賣會員。而普通結(jié)算會員先由買賣所承當(dāng)