1、內容目錄1.工業企業仍在主動補庫 . - 4 -2. 中觀行業庫存：地產鏈去庫，出口鏈補庫. - 5 -3. 工業補庫有望延續，動力主要來自外需 . - 10 -圖表目錄圖表 1：規模以上工業企業營收和庫存累計同比增速（%） . - 4 -圖表 2：規模以上工業企業庫存銷售比（%） . - 5 -圖表 3：制造業 PMI 中原材料庫存和產成品庫存（%）. - 5 -圖表 4：商品房銷售面積和待售面積累計同比增速（%） . - 6 -圖表 5：汽車制造業營收和庫存累計同比增速（%） . - 6 -圖表 6：汽車經銷商庫存系數. - 7 -圖表 7：鋼材社會庫存環比增速（%） . - 7 -圖表

2、8：樣本鋼廠鋼材庫存水平（萬噸） . - 8 -圖表 9：全國水泥平均價格（元/噸）. - 8 -圖表 10：全國水泥企業庫容比（%） . - 8 -圖表 11：化纖制造業營收及庫存累計同比增速（%）. - 9 -圖表 12：江浙織機負荷率（%） . - 9 -圖表 13：中游裝備制造類行業庫存累計同比增速（%）. - 9 -圖表 14：沿海八省電廠煤炭日耗與庫存增速（%） . - 10 -圖表 15：LME 和 COMEX 銅庫存. - 10 -圖表 16：LME 鋁庫存（萬噸） . - 10 -圖表 17：PPI 和工業企業產成品存貨同比增速（%） . - 11 -圖表 18：百城土地成交

3、領先新開工變化（%） . - 11 -圖表 19：CNBS 和 BIS 口徑下我國政府部門杠桿率水平（%）. - 12 -圖表 20：我國出口和進口金額同比增速（%） . - 12 -去年底以來，由于疫情期間被動累積的庫存逐漸消化，工業企業進入了新一輪的補庫進程，而需求改善下的庫存回補也驅動經濟修復。那么，這輪補庫的強度和持續性如何？當前企業庫存處在什么階段？具體到各行業的庫存水平有何差異？本報告對此進行展開分析。工業企業仍在主動補庫工業企業產成品存貨指向主動補庫存。按照需求和庫存的變化情況，一輪完整的庫存周期常被分為主動去庫、被動去庫、主動補庫和被動補庫四個階段。今年前兩月我國規模以上工業企

4、業營收增速大幅上行至 45.5%，即便考慮到基數影響，以 2019 年同期為基數的營收增速也有 19.5%，遠高出去年底的水平。而 2 月末規模以上工業企業產成品存貨增速升至 8.6%，指向工業企業仍處于主動補庫存階段。圖表 1：規模以上工業企業營收和庫存累計同比增速（%） 主營收入營業收入產成品存貨50403020100-10-20-3011/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2 19/2 20/2 21/2來源：Wind，2021 年營收增速以 2019 年同期為基數。庫存銷售比低于過去兩年同期。庫存銷售比同樣是判斷庫存狀況的重要指標，今年 2 月末工業

5、企業庫存銷售比降至 0.27，低于過去兩年同期水平，剔除基數影響后庫銷比增速降幅同樣有所擴大，指向庫存處于相對低位，將迎來庫存回補。圖表 2：規模以上工業企業庫存銷售比（%） 201720182019202020216055504540353025201-23456789101112來源：Wind，制造業 PMI 同樣指向補庫存。制造業 PMI 庫存（包括原材料庫存和產成品庫存）也是用于判斷庫存狀況的常用指標，雖然其短期波動較大，但我們依然可以依據其趨勢做出判斷。去年四季度以來，制造業 PMI 中原材料庫存和產成品庫存雙雙震蕩上行，同樣指向企業補庫存。圖表 3：制造業 PMI 中原材料庫存和產

6、成品庫存（%） 原材料庫存產成品庫存504948474645444342414015/216/217/218/219/220/221/2來源：Wind，中觀行業庫存：地產鏈去庫，出口鏈補庫雖然整體來看工業企業仍在補庫存，但如果我們下沉到行業層面，則呈現出的是一派分化景象。下游房地產：去庫之路漫漫。房地產作為拉動經濟增長的重要引擎，自新冠疫情沖擊緩和后，也開啟了庫存去化的進程，但其去庫存速度較緩。2020年全年在商品房銷售面積增速接近 3%的情況下，以待售面積衡量的庫存水平和 2019 年底基本持平。今年 2 月底商品房待售面積增速雖由正轉負至-1.1%，但主要是受到去年同期高基數的影響，地產庫

7、存去化之路仍長。6050403020100-10-20-30-40-50 銷售面積累計同比待售面積累計同比（右）13/214/215/216/217/218/219/220/221/250403020100-10-20-30來源：Wind，為減弱基數擾動，2021 年前兩月增速為兩年年均增速下游乘用車：廠商和經銷商均在補庫。2020 年初新冠疫情爆發，同樣對乘用車銷售形成沖擊，汽車制造業營收增速跌幅曾超過 30%，廠商庫存短期也因此被動回補，其后隨著需求的好轉，廠商庫存在經歷短暫的被動去化進入到了主動補庫階段。而從半鋼胎開工率所反映的情況來看，乘用車生產態勢仍旺，廠商補庫或將延續。圖表 5：汽

8、車制造業營收和庫存累計同比增速（%） 主營收入營業收入產成品存貨50403020100-10-20-30-4011/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2 19/2 20/2 21/2來源：Wind，2021 年營收增速以 2019 年同期為基數。從汽車經銷商的庫存情況來看，前期需求好轉帶動經銷商庫存去化，2月汽車經銷商庫存系數 1.68，即便不考慮去年同期的高基數，也要低于 2019年同期水平，指向汽車經銷商庫存水平處于低位，在需求穩定恢復的態勢下，也有望延續回補態勢。圖表 6：汽車經銷商庫存系數1234567891011122.52.01.51.00.50

9、.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213.0來源：Wind，中游鋼鐵：社庫去化加速，廠庫去化較緩。春節前鋼貿商季節性累庫，為節后開工季做提前準備。3 月以來隨著開工轉入旺季，鋼材社會庫存也是持續去化，特別是近期庫存去化速度有所加快，鋼材社會庫存環比增速處于歷年同期偏低水平。圖表 7：鋼材社會庫存環比增速（%）14 1815191620172135302520151050-5-10-15W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49來源：Wind，鋼廠鋼材庫存也自節后的高位開始持續下滑，但同鋼材社會庫存

10、一致，目前庫存水平仍處于除 2020 年以外的同期新高。即便限產導致高爐開工率走低，但從去化速度上來看，鋼廠庫存走勢明顯弱于 2020 年同期，反映出經銷商高庫存下拿貨意愿偏淡。圖表 8：樣本鋼廠鋼材庫存水平（萬噸）150014001300120011001000900800700600500400300201620172018201920202021W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49來源：Wind，中游水泥：開工轉旺價格攀高，庫容比同期新低。與其他行業不同的是，水泥不耐儲存，產量和銷量的一致性較高，因此庫存只能作為短期供需差的參考

11、指標。3 月中旬以來水泥價格攀高，水泥企業庫容比已連續三周下滑，并降至 14 年以來同期新低，指向開工轉入旺季，帶動水泥行業進入被動去庫階段。 圖表 9：全國水泥平均價格（元/噸）圖表 10：全國水泥企業庫容比（%） 全國水泥平均價格（P.O42.5)（元/噸）48046044042040038018/318/919/319/920/320/921/3842014201820152019201620202017202180767268646056524844W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W51 來源：Wind，來源：WIND，中游化工：主動補庫有望

12、延續。去年經歷了較長一段時期的去庫過程，在需求持續恢復的帶動下，2020 年底開始化學原料制造業和化纖制造業的庫存增速開始企穩回升，化工行業進入主動補庫階段。從代表性的“PTA-聚酯切片-滌綸長絲 POY”產業鏈來看，價格攀至高位指向需求穩健，而整個行業開工率均要高于 2020 年同期水平，供需兩旺意味著補庫有望延續。 圖表 11：化纖制造業營收及庫存累計同比增速（%）圖表 12：江浙織機負荷率（%）706050403020100-10-20-30-40 產成品存貨 營業收入主營業務收入11/213/215/217/219/221/21009080706050403020100 2014201

13、6201820202015201720192021W1 W6 W11W16W21W26W31W36W41W46W51 來源：Wind，2021 年營收增速以 2019 年同期為基數。來源：WIND，中游裝備制造：多數處于補庫階段。中游裝備制造類行業多數處于補庫階段，如通用設備、專用設備、鐵路船舶和電氣機械行業產成品存貨增速在 2020 年四季度均呈震蕩上行，而這些行業出口依賴度普遍較高，補庫或受我國出口持續高景氣帶動。但出口依賴度最高的計算機通信設備行業，前期積壓庫存還未完全消化，2020 年底庫存增速持續走低。圖表 13：中游裝備制造類行業庫存累計同比增速（%）通用設備專用設備鐵路船舶電氣機

14、械403020100-10-2011/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12來源：Wind，上游煤炭：庫存正值主動去化。以動力煤為例，去年 10 月初以來，受益于經濟恢復，沿海八省電廠煤炭日耗增速持續上行，帶動電廠煤炭庫存被動去化，庫存增速在 11 月中旬轉為負值。今年春節后電廠日耗增速從高位震蕩下行，庫存短暫回補后也拐頭向下，指向煤炭庫存進入主動去化階段。圖表 14：沿海八省電廠煤炭日耗與庫存增速（%）日耗增速庫存增速（右）100806040200-20-40-6020/120/320/520/720/920/1121

15、/121/33020100-10-20-30來源：Wind，數據為 7 日移動平均值。上游有色：銅庫存回補，鋁庫存待去化。大部分有色金屬是全球定價的大宗商品，需從全球角度來觀察它們的庫存狀況。基本金屬中的銅和鋁最具代表性，我們以期貨庫存作為參考。2020 年以來 LME 銅庫存隨疫情變化經歷了兩輪“補庫-去庫”變化，3 月以來正處于第三輪補庫期，而 COMEX 銅庫存近期也有所回補。LME 鋁庫存短期大幅攀升，后續預計將隨經濟恢復進入去庫階段。圖表 15：LME 和 COMEX 銅庫存圖表 16：LME 鋁庫存（萬噸） LME銅庫存（萬噸） COMEX銅庫存（萬短噸，右）45154035301

16、025201551050019/319/719/1120/320/720/1121/320518516514512510585 總庫存:LME鋁19/319/719/1120/320/720/1121/3 來源：Wind，來源：WIND，工業補庫有望延續，動力主要來自外需PPI 領先庫存變化，工業企業補庫延續。通常來說，PPI 的變化對于工業企業庫存具有一定的領先性。自去年 6 月開始 PPI 同比增速觸底回升，隨后在去年四季度工業企業也開啟補庫存進程。而根據我們的估計，PPI 同比增速將在今年二季度達到高點，這也意味著工業企業補庫進程未完。圖表 17：PPI 和工業企業產成品存貨同比增速（%

17、） 庫存增速PPI同比（右軸）301025862041521005-2-40-6-5-812/213/214/215/216/217/218/219/220/221/2來源：Wind，但從補庫存的動力上來看，一方面，地產的拉動作用或將有所減弱，從行業庫存情況也反映出地產鏈事實上多數處于去庫存階段。在房住不炒的政策基調下，內外部融資受限使得房企拿地意愿并不積極，這會逐漸到開工端，進而拖累地產投資增速。圖表 18：百城土地成交領先新開工變化（%）百城土地成交MA3：領先兩個季度新開工MA3706050403020100-10-20-30-40-5014/515/516/517/518/519/520/521/5來源：Wind，為減弱基數擾動，2021 年前兩月新開工增速為兩年年均增速另一方面，“政府降杠桿”也意味著基建投資難有比較大的作為。從投資資金的來源上看，基建投資資金中很大比例來自于廣義財政資金支持，政府杠桿率的降低無疑會影響基建融資環境，進而拖累基建投資。去年基建投資表現平平，而我們預計，今年全年基建投資的表現或仍不溫不火。圖表 19：CNBS 和 BIS 口徑下我國政府部門杠桿率水平（%） CNBSBIS70605040302010096/1299/1202/1205/1208/1211/1214/1217/1220/12來源：Wind，補庫