1、美國政策外溢：疫苗推出在即，財政刺激的規模和持續性存在不確定1、財政刺激效果正在消減：前期刺激收入效應強，伴隨疫苗推出、刺激方案縮水、居民購買力下降2、兩黨博弈決定新一輪刺激力度：分歧在于失業補助、長期低利率環境、總需求下行不支持通脹、軍事實力決定儲備貨幣地位3、長跑中的美國經濟：疫苗接種節奏，直接關系經濟復蘇進度、低利率助力重組重整、各國看相對收益中國經濟節奏：2021年一季度高點，倒V走勢，雙循環重在開放和擴大消費1、經濟增速持續抬升：基建、房地產持續支撐增長、制造業和社零上行、我們預計2021年GDP 8.4%左右2、出口維持中高增速：防疫物資出口跟隨疫情節奏、非防疫物資受益于全球經濟復

2、蘇、匯率存在升值壓力3、宏觀政策回歸正常化：近年調控周期縮短、財政擴張幅度降低、社融和M2增速小幅回落、“十四五”開局改革提速中美激烈博弈：持久戰、拜登上臺后形成新的利益均衡1、為什么特朗普敗北：聚焦六州之戰、關稅反制影響明顯、中期選舉和州長選舉已現端倪、第一階段協議無力回天2、拜登獲勝關稅下調：2000億美元清單，礦產、化工、農林牧漁、紡服等低技術出口產品最受益、第一階段協議重組3、中美交鋒多線博弈：臺海是最大籌碼、放緩科技施壓節奏，金融聯系更緊密、底線博弈、結構性脫鉤諾安基金56300CBS 1210345443322110-50%-40%-30%-20%-10%0%10%1M3M5M7M

3、9M11M13M15M17M19M21M23M25M27M29M31M33M35M利率-次貸危機利率-新冠DJI-次貸危機DJI-新冠D JI跌幅聯邦目標利率分別以2007年11月及2020年1月作為觀察的起始點2008年10月 TARP法案2009年2月 ARRA法案2020年3月 2萬億刺激法案2020年4月 0.5萬億刺激法案2020年12月 道指到達歷史新高2.53282CARES2萬億法案全透視保就業為主，防控疫情為輔CARESPPPHCEA4800CARESPaycheck protection program, PPP3770550012735000363038130100002

4、10100020003000400050006000中小企業補貼個人補貼醫療系統及疫 情防控大企業補貼州和地方政府 補貼CARESPPPHCEA（億美元）1.3CARES1273PPPHCEA10007PPPHCEA10001750270 2702502.75 2.752000180016001400120010008006004002000支持醫療機構新冠疫苗研發新冠病毒檢測衛生資源服務管理CARES法案CARES及PPPHCEA法案（億美元）各州、地方政府、原 住民自留地，110億 美元疾病預防和控制中心，10億美元 國家衛生研究院，18億美元生物醫學高級研究機構，10億美元 衛生資源和服

5、務管理，6億美元農村衛生診所，2.25億美元未投保人群檢測費用，10億美元食品藥品監督管理局，0.22億美元其他撥款，83.53億美元8PPPHCEA250JP910就業人員支出失業人員支出01510520253035020103140425060610101121常規項目疫情臨時項目其他項目(百萬人)特朗普8月8日指示聯邦政 府每周提供300美元失業補助，持續到12月6日。4月中下旬，美國政府開始派發疫情失業補貼071808297月底，疫情失業 補貼到期2520151050-5-10-15-20-252019-022019-062019-102020-022020-062020-10美國:零

6、售和食品服務銷售額:總計:季調:同比美國:零售和食品服務銷售額:總計:季調:環比(%)20151050403530252019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10個人儲蓄占可支配收入(%)1117100.3%0.5%1.9%PPP202055153HEROES92HEROES16202112017CDCFDAFDA20201220204000200011月9日美國輝瑞和德國 BioNTech SE表 示，旗下實驗性 新冠疫苗的有效 性超過90%。11月16日美疫苗公司 Moderna表示， 該公司研發的實 驗性疫苗 mRNA-1273在 預

7、防新冠病毒方 面的有效性達到 94.5%。11月20日輝瑞向FDA 提交申請， 要求批準其新冠候選疫 苗的緊急使用授權。輝 瑞表示， 如果FDA 批準 該疫苗，到2020年年底， 預計將提供5000萬劑疫 苗，到2021年年底，將 提供13億劑疫苗。11月30日FDA計劃于12月17 日召開疫苗咨詢委 員會會議，以商討 莫德納新冠疫苗緊 急使用授權的請求。12月10日FDA 疫苗咨詢委員 會同意對輝瑞疫苗 的緊急使用授權， 預計FDA 將于近期 批準。20002020361.11.21.31.41.51.66050403020100-10-20-30-402000-092002-092004-

8、092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-09美國自中國進口金額同比3MMA美國存貨周轉率（右軸）%112020937%50%19%21政府中國家庭非金融企業政府日本家庭非金融企業政府歐洲家庭非金融企業政府美國家庭非金融企業25.710.8103.6146.859.2103.870.758.687.359.096.464.929.318.994.3145.558.9101.866.959.692.260.798.569.927.117.993.9150.360.0105.572.260.796.371.795.972.534

9、.623.5116.9169.162.7108.583.464.3100.781.396.670.333.727.3117.8176.261.2102.387.863.9100.690.991.666.833.627.8117.0189.860.1103.688.763.0103.099.687.466.134.529.8127.6196.958.9102.698.762.6104.5102.483.966.537.333.3137.5202.258.6101.0100.161.5102.498.681.867.040.235.7145.8210.557.999.4106.160.3105.7

10、100.779.768.341.738.9158.5208.056.796.5103.659.0109.499.377.770.144.244.2159.5214.857.299.0103.058.4109.7100.378.071.946.048.1156.4213.757.698.699.157.8108.498.577.673.749.051.5149.1216.058.6101.495.757.6107.698.875.974.454.255.2149.3217.959.1103.996.957.9107.5103.975.474.958.257.2159.1218.159.3105.

11、398.558.2109.0111.175.278.32006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年Q10%40%80%120%160%200%240%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019法國加拿大美國德國日本英國意大利中國（右）美國的軍事力量是美元全球儲備貨幣地位的重要支撐美國政策外溢：疫苗推出在即，財政刺激的規模和持續性存在不確定1、財政刺激效果正在消減：

12、前期刺激收入效應強，伴隨疫苗推出、刺激方案縮水、居民購買力下降2、兩黨博弈決定新一輪刺激力度：分歧在于失業補助、長期低利率環境、總需求下行不支持通脹、軍事實力決定儲備貨幣地位3、長跑中的美國經濟：疫苗接種節奏，直接關系經濟復蘇進度、低利率助力重組重整、各國看相對收益中國經濟節奏：2021年一季度高點，倒V走勢，雙循環重在開放和擴大消費1、經濟增速持續抬升：基建、房地產持續支撐增長、制造業和社零上行、我們預計2021年GDP 8.4%左右2、出口維持中高增速：防疫物資出口跟隨疫情節奏、非防疫物資受益于全球經濟復蘇、匯率存在升值壓力3、宏觀政策回歸正常化：近年調控周期縮短、財政擴張幅度降低、社融和

13、M2增速小幅回落、“十四五”開局改革提速中美激烈博弈：持久戰、拜登上臺后形成新的利益均衡1、為什么特朗普敗北：聚焦六州之戰、關稅反制影響明顯、中期選舉和州長選舉已現端倪、第一階段協議無力回天2、拜登獲勝關稅下調：2000億美元清單，礦產、化工、農林牧漁、紡服等低技術出口產品最受益、第一階段協議重組3、中美交鋒多線博弈：臺海是最大籌碼、放緩科技施壓節奏，金融聯系更緊密、底線博弈、結構性脫鉤20202.2%20218.4%2019年2020年單季度增速2020年2021年單季度增速2021年累計增速一季度二季度三季度四季度累計增速一季度二季度三季度四季度累計增速固投5.4-16.13.67.18.

14、02.924.48.46.75.58.9房地產9.9-9.36.59.29.55.316.85.14.53.96.4制造業3.1-25.2-4.91.63.2-3.731.010.55.94.19.4基建3.3-16.48.16.47.13.825.13.94.43.06.3社零8.0-19.6-3.8-0.44.3-4.534.013.510.66.114.6出口5.0-13.40.18.815.83.733.816.46.42.212.6進口1.7-3.0-9.73.25.5-0.815.321.86.62.610.9GDP單季度增速-6.83.24.95.92.217.87.55.95.

15、08.4GDP累計增速6.1-6.8-1.60.72.217.812.19.88.42020-20214.5-5%112712437GDP20202021GDP2.1%8.2%11CPICPI50.5%10CPI1.2%PCE1.18%0.00.51.01.52.02.53.03.52019-022019-062019-102020-022020-062020-10美國:CPI:當月同比 美國:PCE:當月同比美國:核心CPI:當月同比 美國:核心PCE:當月同比-505101520252018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11CPI:不

16、包括食品和能源(核心CPI):當月同比 CPI:當月同比CPI:食品:當月同比(%)-1.000.001.002.003.002020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-11生活用品及服務醫療交通、通信文娛、教育居住衣著(%)-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002020-112020-092020-072020-052020-032020-012

17、019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-11PPI:全部工業品:環比PPI:全部工業品:當月同比（%）2020-40%-20%-30%0%-10%40%30%20%10%2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11100大中城市供應土地累計同比100大中城市成交土地溢價率100大中城市成交土地累計同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-5

18、0%2018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10商品房銷售面積:單月增速商品房銷售額:單月增速82340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2015-102016-102017-102018-102019-102020-10商品房銷售面積:累計增速房屋竣工累計增速 房屋新開工累計增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10石油制品汽車必選消費地產產業鏈可選消費-5005010015

19、0200-50050100150200201902201904201906201908201910201912202002202004202006202008202010凈融資額發行規模到期規模(億美元)(億美元)10005000-5002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1137凈融資額(億元)總發行量(億元)總償還量(億元)202083920201009080706050403020100201720182019年年年2020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M8202

20、0M92020M10基建項目房地產項目收益專項債-未分類普通專項債收益專項債，償債資金則來源于項目本身收益普通專項債，投向模糊，償 債來源于政府性基金收入20214120204020208-90200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年2019年（億元）0%-10%-20%-30%-40%40%30%20%10%2019-022019-062019-102020-022020-062020-10交通運輸、倉儲和郵政業鐵路電熱燃氣及水 水利公共設施 公路202020204243黑色金屬 有色金屬2.52.412-2-2

21、71412-1323-0.3 2.6合計4.9161117856農副產品 食品酒、飲料、茶 煙草5.02.71.70.1-9-8 13-2-24-25-31-33962.41.92.12.6合計9.564汽車橡膠、塑料6.13.4-5-4-26-331781.31.7合計9.51511857917紡織紡織服裝皮、毛、羽及制 木材加工家具化學原料及制品 化學纖維造紙3.02.31.12.22.17.00.71.3-143-6-23-24-2-43-17-28-48-23-30-29-35-5-92353835-5 70.81.10.41.90.71.51.71.8合計19.8汽車鏈條出口：低技術

22、(紡 織、家具等)房地產、基建需求側產業鏈條行業分類投資占比2019年相對 2020年Q1相對 2020-Q2相對于 2020-Q3相對于 2020年10月相 2018年于2019年2020-Q12020-Q2對于9月投資增速食品2019年相對2018年2020年Q1相對 2020-Q2相對于 2020-Q3相對于 2020年10月相 于2019年2020-Q12020-Q2對于9月電子設備26專用設備 金屬制品非金屬礦物制8.06.77.25.39.90-6-6-19-13-27-34-37-27-3120141415144440.31.40.81.01.4合計37.14.4-2.1運輸設備

23、 儀器儀表 電氣機械1.31.56.4243-21-29-64-201513119-150.5合計9.1268921.60.112615-1.5-0.9醫藥 印刷 文娛石油、煤炭廢棄資源綜合3.10.91.41.51.34-3-112-12-20-37-38-23-329110.8合計9.5投資增速需求側產業鏈行業分類 條投資占比出口：高技術 通用設備(機械、電氣 等)產業升級其他444525303540455055602018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11PMI:新訂單PMI:在手訂單PMI:新出口訂單-40-503020100-1

24、0-20-302017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11工業企業:利潤總額:累計同比（%）202011464758%2019美國 17%歐盟 17%日本 6%韓國 4%東南亞國家聯盟 14%其他42%50403020100-10-20-3050403020100-10-20-302016201720182019年年年年2020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M11歐盟日本韓國東盟對美國出口單月增速(%)(%)48202011出口（2019， 億美元）2020年3

25、月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月11月相對于10月增速1-7-8-1-16食品飲料989防疫物資1,331-5150786151466-24-32-30-13-1002020年9月 2020年10月 2020年11月1-5134162300224210513913-303-26-2-4-6141225100151521295021-12 49-6 50-2 4337424721078829-2-67-28-26-22-2-11013紡織服裝1,786機電產品1,230汽車、船舶356家具、玩具640化工（塑料）557鋼鐵、有色694能源3841-11-5

26、8-65-68-38-58692-8-32-5811-2715%4950-25%-15%-5%5%15%25%35%-25%-15%-5%5%15%25%35%201720182019年年年2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10防疫物資累計增速非防疫物資累計增速1109070503010-10-30-501109070503010-10-30-502020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10對美國防疫物資出口-當月增速 東南亞巴西歐盟 日韓

27、 印度123515220209美國24%歐盟23%日本 7%韓國 4%東南亞13%印度+巴西3%其他國家 26%2520151050-5-10-15-20-25-302520151050-5-10-15-20-25-302020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10對美國非防疫物資出口-當月增速歐盟東南亞日韓535430%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2018-102019-042019-102020-042020-10日本向

28、中國出口日本自其他地區進口日本向其他地區出口 日本自中國進口-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018-092019-032019-092020-032020-09歐盟向中國出口歐盟自其他地區進口歐盟向其他地區出口 歐盟自中國進口扭住供給側注重需求側資料來源：光大證券全球疫情沖擊下，大國博弈更加激烈，如何穩住基本盤，如何變局中開新局，考驗的是大國博弈者的智慧和耐心。55202012112021。565720200.550.81.60 0.10.30.40.40.81.352.153.7501232015年2016年201

29、7年2018年2019年2020年相對去年新增幅度額度4(萬億元)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2010-122012-122014-122016-122018-122020年前十 個月財政收入增速財政支出增速赤字率（財政部、右側）2021582021M2592020010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年(億元)302520151050-5-10-15-202010-

30、112012-112014-112016-112018-112020-11M2-M1M2:同比M1:同比(%)202060美國政策外溢：疫苗推出在即，財政刺激的規模和持續性存在不確定1、財政刺激效果正在消減：前期刺激收入效應強，伴隨疫苗推出、刺激方案縮水、居民購買力下降2、兩黨博弈決定新一輪刺激力度：分歧在于失業補助、長期低利率環境、總需求下行不支持通脹、軍事實力決定儲備貨幣地位3、長跑中的美國經濟：疫苗接種節奏，直接關系經濟復蘇進度、低利率助力重組重整、各國看相對收益中國經濟節奏：2021年一季度高點，倒V走勢，雙循環重在開放和擴大消費1、經濟增速持續抬升：基建、房地產持續支撐增長、制造業和

31、社零上行、我們預計2021年GDP 8.4%左右2、出口維持中高增速：防疫物資出口跟隨疫情節奏、非防疫物資受益于全球經濟復蘇、匯率存在升值壓力3、宏觀政策回歸正常化：近年調控周期縮短、財政擴張幅度降低、社融和M2增速小幅回落、“十四五”開局改革提速中美激烈博弈：持久戰、拜登上臺后形成新的利益均衡1、為什么特朗普敗北：聚焦六州之戰、關稅反制影響明顯、中期選舉和州長選舉已現端倪、第一階段協議無力回天2、拜登獲勝關稅下調：2000億美元清單，礦產、化工、農林牧漁、紡服等低技術出口產品最受益、第一階段協議重組3、中美交鋒多線博弈：臺海是最大籌碼、放緩科技施壓節奏，金融聯系更緊密、底線博弈、結構性脫鉤4

32、2020261202056220202016201863201820182019652018201966201920206767752%50%48%46%44%42%40%拜登特朗普拜登特朗普10月下旬民調10月初民調拜登特朗普拜登特朗普9月初民調8月初民調拜登特朗普拜登特朗普7月初民調6月初民調亞利桑那州北卡羅來納州佛羅里達州威斯康星州密歇根州賓西法尼亞州668769202089202041311886661513121094 3 4151614107 734 4 5 4151211998 87 761816141210864202月3月4月5月6月7月8月9月10月共和黨鐵票倉民主黨鐵票倉

33、六個核心搖擺州搖擺州（不包括6個核心搖擺州）(%)7071201920207250089%96%16%7%0%60%40%20%120%100%80%340億 美 元160億 美 元2000億 美元3000元批 （） 第 億一 美豁免商品數量占比73201992020500450400350300250200150100500202008202007202006202005202004202003202002202001201912201911201910201909201908201907201906201905201904201903豁免清單商品數量20207420207550%40%30

34、%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%20200720200620200520200420200320200220200120191220191120191020190920190820190720190620190520190420190320190220190120181220181120181020180920180820180720180620180520180420180320180220180134bn16bn200bn50%40%30%20%10%0%-1

35、0%-20%-30%-40%-50%-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%202007202006202005202004202003202002202001201912201911201910201909201908201907201906201905201904201903201902201901201812201811201810201809201808201807201806201805201804201803201802201801300bn300-第一批300-第二批20207620207730002020300025002019978250079300080%60%40%20%0%-20%-40%-60%201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007300bn第一批300bn第二批圖表1：礦 產 及 化 工農 林 牧 漁 及 食 品紡 服機 電、 音 像 設