1、一、央行開啟降準2021 年 7 月 7 日國務院常委會釋放降準信號后一天，央行于 2021 年 7 月 9 日宣布下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行 5存款準備金率的金融機構），本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為 8.9。（一）全面降準力度較大與市場預期結構性降準不同，本次降準是面對全部存款類金融機構，除已執行 5存款準備金率的部分縣域法人金甌讓機構外，對其他金融機構普遍采用下調存款準備金率 0.5 個百分點，下調后金融機構平均存款準備金率為 8.9。其中，大型存款類機構存款準備金率 12，中小型金融機構存款準備金率 9。2020 年開始調降存款準備金率幾乎都是對

2、中小金融機構施行，2020 年期間中小金融機構存款準備金率下降 150bps,大型金融機構存準率下行 50bps。尤其是疫情期間連續下調了中小金融機構的存準率，為中小金融機構降低成本以應對疫情帶來的負面影響。2021 年存款類金融機構超出率處于低位，銀行資金仍然較為緊張。本次降準同時下調了大型和中小型金融機構存準率，主要是因為大型金融機構在資金成本方面也存在較大的壓力。大型金融機構在疫情期間讓利更多，2020 年政府工作報告提出“鼓勵銀行合理讓利”，國務院常務會議要求“推動金融系統全年向各類企業合理讓利 1.5萬億元”，這種讓利給金融機構經營帶來了困難。大型金融機構也是中小微企業貸款的提供方。

3、疫情以來我國政策對制造業企業，尤其是對于中小微企業的降成本不遺余力。2021 年銀行間會發文要求銀行對普惠型小微企業貸款全年要繼續實現增速、戶數的“兩增”目標，其中“五家大型銀行要努力實現普惠型小微企業貸款全年增長 30以上”。而 LPR 改革以來尤其是疫情爆發后，LPR 大幅下調，仍以“利差”為主要利潤來源的商業銀行受制于資金成本，繼續讓利難度加大。為了緩解銀行的資金壓力，央行 2020 年 7 月下調中小微企業再貼現再貸款利率。2021 年7 月存款準備金率下降惠及所有銀行。圖 1：存款準備金率（）圖 2：超額存款準備金率（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理（二）銀行釋放資

4、金力度較大本次降準力度較大，預計釋放資金 1 萬億左右，為銀行節約成本約 130 億元。與以往降準相比，本次降準釋放資金量最大。2021 年 5 月末人民幣存款規模 222.7 億元，其中企業存款 65.6 億元，儲蓄存款 97.81 億元，機關團體存款 31.2 億元，降準 0.5 個百分點以為著釋放約 1 萬億的資金量。圖 3：大型金融機構息差收入下行（）圖 4：5 月末各項存款余額（億元）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理（三）降準的目的首先，降準的首要目的仍然是為了保證經濟增長合理穩定。我國工業生產已經逐月走平，工業生產高峰已過，帶動工業生產走高的海外需求在逐步回落。同時

5、新一輪供給側改革帶來而來大宗商品的快速上行，壓制了下游企業的生產能力。我國消費增速在疫情的影響下恢復速度較慢。在此種情況下，為了保證經濟增長和供給側結構性改革，央行開啟降準。圖 5：工業生產環比走平（）圖 6：消費增速逐步回落（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理其次，央行的主要資產是其他存款性公司的存款以及國外資產。我國 13 年以前的貨幣創造方式主要是國外資產擴張帶來的，而 13 年以后是通過商業銀行的擴表而來。可以看到央行國外資產在央行總資產中的占比在持續下滑，給降準帶來了很大的便利。存款準備金率的初始快速攀升來自于國外資產增長導致的銀行大幅擴表，國外資產占比下滑給降準帶來

6、了較大的空間。2021 年 5 月份國外資產占總資產比例 56.6，這一比例可能趨勢性小幅下滑。其他存款類公司在貨幣當局的主要存款來自于存款準備金、央行公開市場操作、MLF 等政策工具。2021 年的下半年到期的 MLF 額度達到 4.15 萬億，在此種情況下，央行有意調整存款準備金和 MLF 政策工具使用的比例，通過釋放存款準備金來調整對沖 MLF 的下行。這樣操作：增加商業銀行的長期資金。存款準備金釋放出來的資金是銀行的長期資金，比 MLF 一年期的時效要更長；（2）降低商業銀行成本。圖 7：貨幣當局其他存款性公司存款（億元，） 圖 8：貨幣當局國外資產/總資產（）資料來源：Wind，整理

7、資料來源：Wind，整理最后，今年以來人民幣貸款利率緩慢上行，社會融資需求仍然較為旺盛，票據融資利率顯著走高。給與商業銀行提供中長期資金，給商業銀行讓利，使得商業銀行可以把成本降低傳遞下去，促使商業銀行增加對中小企業貸款的積極性。圖 9：人民幣貸款利率（）圖 10：MLF 到期量（億元）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理（四）這次降準有哪些不一樣首先，央行降準幅度和力度超過市場預期，尤其是降準時間也在市場預期之前。雖然本次降準有調整結構、支持小微企業的主要目的，但降準的終究原因仍然是經濟在走低，需要金融政策給與支持。我國經濟已經走平，疫情下對經濟的支持力度逐步減弱，那么經濟會處于

8、緩步下行，重新尋找平衡。同時我國通脹壓力始終較低，尤其是核心通脹率處于歷史平均水平之下，如果原油價格有所下滑，我國將重新面臨通縮的壓力。在此背景下，央行降準以支持經濟。可以說央行本次降準提前于經濟同步指標，更加去向跟蹤經濟先行指標，走在了經濟拐頭之前。2020 年 5 月份我國仍然受到疫情干擾時，央行主動減弱了貨幣政策支持，隨后寬松的貨幣政策退出，而 2020 年 4 季度我國經濟快速上行。可以說央行的決策在當時已經提前于經濟走勢，帶有更多的預判性。我國央行的經濟政策框架現階段可能更多的以先行判斷為主。其次，無論增加銀行長期資本，支持其加大對中小微企業貸款，還是降低銀行資金成本，引導融資利率下

9、降，終極目標是為了穩增長而服務。在穩定杠桿、防風險的目標上，貨幣政策目標微調為穩增長為先。最后，本次降準是否代表之后貨幣政策寬松，仍然要觀察央行的后續政策。由于 7 月份之后到期的 MLF 較多，釋放準備金資金對沖 MLF，會使得央行的資產負債表收縮。而央行資產負債表收縮下商業銀行的擴表就不是一帆風順。尤其是 2、3 季度 MLF 到期量分別達到 1.7 萬億和 2.45 萬億，流動性是否持續寬松需要觀察央行后續動作。在大量 MLF 將要到期的基礎上，4季度可能會再次降準。二、上海展現金融及高端產業雄心7 月 15 日，中共中央 國務院關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區

10、的意見（下稱意見）發布。根據意見，浦東要成為更高水平改革開放的開路先鋒、自主創新發展的時代標桿、全球資源配置的功能高地、擴大國內需求的典范引領、現代城市治理的示范樣板。7 月19 日，“推進浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區動員大會”在上海世博中心舉行。上海市委書記李強在會上表示，要在新起點上堅定推進浦東改革開放再出發，奮力打開上海發展新的戰略空間，釋放上海發展新的強勁動力。（一）區域戰略化繼續推進我國區域戰略已經較為明確，深圳代表的珠三角以及上海代表的長三角為區域戰略化推動的先鋒。“十四五”規劃中已經明確我國要深入實施區域重大戰略、區域協調發展戰略、主體功能區戰略，健全區域協

11、調發展體制機制，構建高質量發展的區域經濟布局。對浦東的發展提出更高的要求，需要把浦東建設成“國內國際兩個市場兩種資源提供重要通道，國內大循環的中心節點和國內國際雙循環的戰略鏈接”。與深圳戰略不同，深圳由于自身的特色更加突出成為優秀的示范城市，開放創新。而上海的戰略更加強調建設經濟體系、治理體系等制度方面與國際接軌，這就需要上海更加開放、制度更加規范。浦東新區同樣需要在高端制造業更加專注。浦東需要在長三角發揮龍頭作用，同時強化高端產業引領功能，帶動全國產業鏈升級，浦東提出到 2025 年底，戰略新興產業制造業產值占工業總產值的 45%以上。浦東戰略與深圳和海南同樣受到中央的高度重視，2020 年

12、 11 月 12 日的浦東開發開放 30周年慶祝大會上，習近平總書記便指出黨中央正在研究制定意見。2021 年 6 月 7 日全國人大常委會審議了國務院關于提請審議關于授權上海市人大及其常委會制定浦東新區法規的決定草案的議案，這為浦東新區未來開放奠定了法治保障，也意味著在地方立法方面浦東新區與深圳是具有同等地位的。（二）上海以高端制造業為主2021 年 7 月 14 日，上海市政府的上海市先進制造業發展“十四五”規劃明確提出以集成電路、生物醫藥、人工智能三大先導產業為引領，大力發展電子信息、生命健康、汽車、高端裝備、先進材料、時尚消費品六大重點產業，打造沿江、沿灣、滬西三條高端產業集群發展帶。

13、在賽迪顧問發布的2020 年先進制造業城市發展指數報告中，上海排名第一；2018 年到2020年以來，上海連續三年排名第一。以云計算、大數據、物聯網、人工智能、區塊鏈等先進技術為代表的先進制造業，正在全國范圍內形成愈加清晰的產業格局。（三）上海開啟更高水平的開放上海積極探索自身的管理型改革。創新政府服務管理方式，探索試點商事登記確認制和市場準營承諾即入制，制定浦東放寬市場準入特別措施清單，賦予浦東在統籌使用各類編制資源方面更大自主權。強化競爭政策基礎地位，積極穩妥推進國企混合所有制改革和整合重組。建設國際數據港和數據交易所。建立全球高端人才引進“直通車”制度。深化科技創新體制改革。而在金融方面

14、，央行明確表示“支持上海在人民幣可自由使用方面先行先試，在符合反洗錢、反恐怖融資、反逃稅和展業三原則的要求下，進一步便利企業貿易投資資金的進出、探索臨港新片區內資本自由流入流出和自由兌換”。上海要建設成為海內外重要的融資平臺，推動人民幣國際化的先鋒。首先，浦東設立國際金融資產交易平臺，試點允許合格境外機構投資者使用人民幣參與科創板股票發行交易。支持在浦東開展簡化外債登記改革試點，完善外債管理制度，拓寬跨境融資空間。探索推動人民幣國際化方面，首先，擴大境外人民幣境內投資金融產品范圍；其次，支持銀行在符合“反洗錢、反恐怖融資、反逃稅”和貿易真實性審核的要求下便利誠信合規企業的跨境資金收付；再次，研

15、究在中國外匯交易中心等開展人民幣外匯期貨交易試點；最后，支持浦東率先探索資本項目可兌換的實施路徑。（四）上海發展目標對于上海不僅需要自身發展輻射長三角地區，同時需要對全國做出引領作用，也是中國開放的橋頭堡。比深圳更進一步，上海在金融領域的開放走在前列。上海的發展目標分為對外和對內兩個方面。在對外方面：第一，上海要做海內外有影響力的交易市場，對部分海外商品擁有定價權。由于我國是貨幣和金融半開放國家，同時由于金融管制等原因，我國金融機構參與海外市場程度比較有限，我國自身在商品上的定價權也有限。而我國作為全球重要的生產基地，缺乏對關鍵商品的定價權是一種缺失。第二，金融定價權的搶奪首先是金融的開放，上

16、海需要做的首先是在金融上的突破。重中之重是研究在監管條件合規的下貨幣的可自由兌換，以及上海探索成為離岸人民幣的交易中心。這些需要法律（符合交易的國際通用法）、管理（快速順暢的反饋模式）、人才、監管（監管的部分放松）、貨幣自由流動、安全等各方面全線的配合。第三，上海要變成全球舉足輕重的的物流中心。現階段上海已經是全球非常重要的物流中心，而進一步的發展仍然較為困難。受制于地理位置的因素，全球物流中心一定是在交易的中心點上，這就需要上海在貨物物流中心之外開辟新的功能，如游輪中心、船只服務中心，這需要后續全方位的產業配合。第四，上海要成為中外融資交流的主要平臺。現階段中外融資交流的主要平臺位于香港，這

17、與香港的法律制度、人才儲備、市場制度等有密切關系。而上海在國際金融方面的任何雄心都需要突破現有的法律制度和監管制度做出創新。同時上海需要更加重視金融市場建設，而金融市場主體來自于人的能動性，對于人才培養的重視度需要提升，同時對于金融機構的培育更加緊迫。第五，打造世界級的產業集群。現階段我國作為世界制造業中心的地位較為穩固，而上海周邊長三角領域已經成為世界級集群產業鏈。而上海需要在此基礎上鼓勵高端制造業及高新技術的發展，具體包括對關鍵領域核心環節生產研發的企業自設立之日起 5 年內減按 15%的稅率征收企業所得稅、開展公司型創業投資企業所得稅優惠政策試點（合伙制與契約制的所得稅穿透至個人）、同長

18、三角地區產業集群加強分工協作等。在對內方面：首先，上海要做長三角的金融引領人。上海規劃中提出要提升長三角跨省（市）移動支付服務水平，推動長三角公共服務領域支付依法合規實現互聯互通。積極推動長三角法人銀行全部接入合法資質清算機構的個人銀行賬戶開戶專用驗證通道，對綁定賬戶信息提供互相驗證服務。強化長三角銀行業金融機構在項目規劃、項目評審評級、授信額度核定、還款安排、信貸管理及風險化解等方面的合作協調，探索建立長三角跨省（市）聯合授信機制，推動信貸資源流動。支持商業銀行為長三角企業提供并購貸款。其次，上海要加強其高端制造業的比重，成功產業升級并能作為中心引領全國的產業發展。上海加大關鍵技術研發、加快

19、建設張江綜合性國家科學中心、加快推進國家實驗室建設、布局一批國家科技創新基金，推動超大規模開放算力、智能汽車研發應用創新平臺落戶。上海市政府的上海市先進制造業發展“十四五”規劃明確提出以集成電路、生物醫藥、人工智能三大先導產業為引領。三、地方政府基金收入劃轉中央（一）地方政府基金收入劃轉中央2021 年 6 月 4 日，財政部、自然資源部（原國土資源部）、國稅總局和央行聯合發布關于將國有土地使用權出讓收入、礦產資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉稅務部門征收有關問題的通知（財綜（2021）19 號，以下簡稱 19 號文）。具體主要有：（1）將國有土地使用權出讓收入、礦

20、產資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金等四項政府非稅收入劃轉給稅務部門征收，這四項非稅收入以前是由自然資源部門負責征收。（2）由于國有土地使用權出讓收入涉及稅基規模較大，2021 年 7 月 1 日起先選擇河北、內蒙古、上海、浙江、安徽、青島和云南等 7 省市進行試點，2022 年 1 月 1 日起在全國 31 個省市全面實施。（3）四項非稅收入應當使用財政部統一監（印）制的非稅收入票據，按照稅務部門全國統一信息化方式規范管理。 且四項政府非稅收入的征收范圍、對象、標準、減免、分成、使用、管理等政策，繼續按照現行規定執行。這種劃歸首先要明確是地方政府權利對中央政府的讓渡，也同時可以理解為

21、中央政府全面收歸治權，我國重新走回大監管時代。（二）中央政府規范地方財政的動作土地出讓收入歷年來極不規范。國有土地使用權出讓收入的預算數和實際數偏差較大，如 2016 年實際數超預算數 0.92 萬億、2017 年超 1.34 萬億、2018 年超 1.06 萬億、2019 年超 0.56萬億、2020 年則大幅超 1.37 萬億。這表明，在土地使用權出讓收入的征收上，歷年來一直存在較大的不規范性。土地出讓收入占地方政府收入的比重也逐年增加。土地出讓收入在地方政府收入占占比逐年增加，有些地方土地出讓收入已經成為地方政府的主要收入，影響著地方收入分配制度。2016年以來，國有土地使用權出讓收入占

22、地方財政收入的比例持續提升，2020 年占比為 84%。土地出讓收入的重要性以及其收入的不規范性，使得中央對全國經濟的調控受到影響，同時使得地方財政處于一定程度的混亂，還有土地出讓收入不透明后產生的政府、居民矛盾以及政府尋租行為。最后，19 號文的真正目的在于通過使用財政部統一監（印）制的非稅收入票據，按照稅務部門全國統一信息化方式規范管理，以提高國有土地使用權出讓收入的規范性、透明度以及征收效率，以保持中央政府對國有土地使用權出讓收入有更高的掌控力度。（三）土地財政改革的第一步首先要明確 19 號文并沒有從根本上改變土地出讓收入的使用管理模式，短期內其影響力有限，但是這可能是我國土地財政變化

23、的第一步，是戰略大棋局的開始。土地關乎我國經濟增長的最大問題。由于我國商品房制度采取固定的招拍掛制度，也就意味著土地市場是被高度壟斷和控制的市場，而土地成本也成為房地產開發中最重要的成本。高昂的房地產價格已經嚴重壓制了經濟活力，而全國金融的主要抵押品即是土地和房產，同時金融機構對房地產的信貸帶動了我國經濟周期的運行。可以說土地制度是我國金融安全、居民民生、經濟增長所有焦點所在。短期內土地出讓收入劃歸中央財政只是中央財政對地方的摸底，為接下來的財政調控、地方融資平臺清查、城投債清查奠定基礎。長期來看，改變土地財政依賴以及經濟增長模式也需要對土地財政做出改變。四、央行：降低銀行成本 支持普惠金融（

24、一）存款利率迎來重要調整6 月 21 日，市場利率定價自律機制（以下簡稱“利率自律機制”）優化了存款利率自律上限的確定方式，將由存款基準利率一定倍數形成的存款利率自律上限，改為在存款基準利率基礎上加上一定基點確定。2019 年 8 月的 LPR 新報價機制則將貸款利率由之前的貸款基準利率調整為的 MLF 利率基礎上加（減）點的形式。2021 年 6 月 21 日，存款利率報價也跟隨貸款利率報價采用加（減）點的形式。我國存貸款利率形成變化成為：存款利率=存款基準利率+加點幅度（1）貸款利率=LRP+加點幅度（2）=MLF+加點幅度（3）+加點幅度（2）從公式中可以看出，貸款利率的波動自由度要高于

25、存款利率，事實上，存款利率改革也是落后于貸款利率。我國銀行主要收入依靠利差，而存款利率是銀行負債獲得的主要形勢。我國利率市場化的過程也是開放貸款利率和存款利率波動的過程，先貸款后存款是符合政策節奏的。存款利率逐步市場化也是考驗銀行的市場化能力和議價水平。由于存在結構性存款、智能存款、異地存款以及貨基與類貨基（現金管理類產品），利率市場的替代產品較多，在一定程度上指導了存款利率的變化，但同時也是對存款利率的壓制。今年以來，央行對各種類型的高成本存款和類存款進行了整頓，例如 4 月份禁止了異地存款，為利率報價方式調整減輕壓力。目前來看，此次存款利率報價方式調整將對象分為大行和其它銀行兩檔，同時導致

26、長期限存款利率上限有明顯下降、短期限存款占比可能會上升。這樣會使得銀行更好的調整期產品的融資結構，有助于降低銀行中長期資金成本。本次存款利率報價方式調整只是利率市場化進程中的一步，我國存款利率并軌仍然需要時間，央行表示存款基準利率將長期保留，發揮壓艙石作用，以此穩定銀行負債端成本。現階段，調整凈存款利率報價有助于增加銀行自主性，提高銀行資產負債管理的結構化和精細化，有助于推動實際貸款利率下行，進而降低企業成本。（二）央行二季度貨幣政策例會月 25 日，央行召開 2021 年第二季度貨幣政策例會，會議指出前我國經濟運行穩中加固、穩中向好，但國內外環境依然復雜嚴峻。要加強國內外經濟形勢的研判分析，

27、加強國際宏觀經濟政策協調，防范外部沖擊，集中精力辦好自己的事，搞好跨周期政策設計，支持經濟高質量發展。從會議表述來看，政策層對經濟的看法仍然謹慎中樂觀，同時增加強調了外部的沖擊。我國經濟增長保持平穩，經濟表述為“穩中加固，穩中向好”，這與 6 月份統計局會議上對經濟描述的口徑一致。穩定是經濟的主旋律，但更強調了外部沖擊。下半年來自外部的沖擊：（1）大宗商品價格的波動。由于全球供需的扭曲以及物流的不暢，給我國制造業成本端帶來壓力。美國貨幣政策變化。下半年美國開啟縮表進程，這會帶來全球貨幣流動變化，而這種美元回流的態勢已經緩慢開始。我國央行擁有獨立的貨幣政策，貨幣政策變化根據我國自身經濟變化而定，

28、但全球流動性變化會對我國產生影響，側面上美國貨幣的收緊也對我國央行帶來壓力。央行對匯率的表述并沒有變化，我國匯率單邊升值和貶值都受到了央行的關注，以上一次低點和高點來看，美元兌人民幣匯率變動在 6.4 元-7.0 之間波動是央行的合意水平。央行強調增強人民幣匯率彈性，引導企業和金融機構堅持“風險中性”理念，加強預期管理，促進內外平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。我國企業在匯率漲跌的時候都承受了匯兌損失，央行著意加強這方面的引導。下半年央行工作的另外一個重點是研究設立碳減排支持工具，以促進實現碳達峰、碳中和為目標完善綠色金融體系。綠色金融，碳排放碳中和不僅是央行工作的重點，也是政策

29、層主要業務部門的工作重點。總體來說，央行的貨幣政策總基調沒有改變，仍然是保證經濟合理穩定運行，貨幣政策靈活，保證貨幣市場充裕，推動貸款利率進一步降低，同時關注綠色金融。（三）央行降低中小微企業綜合財務成本月 5 日，央行印發關于深入開展中小微企業金融服務能力提升工程的通知，通知要求加大對中小微企業的信貸投放，優化對個體工商戶的信貸產品服務，擴大普惠金融服務覆蓋面。央行要求銀行業金融機構要加大普惠金融科技投入，創新特色信貸產品，開發并持續完善無還本續貸、隨借隨還等貸款產品，提升用款便利度，降低中小微企業融資的綜合財務成本。（四）陸家嘴會議：物價可控，穩字當頭6 月 10 日，易綱行長在第十三屆陸

30、家嘴論壇上的主題演講表示我國經濟增速已經接近潛在增長率水平，當前我國經濟運行在合理區間內。同時我國并不擔心通脹，貨幣政策更應該關心通脹的結構性變化，物價走勢整體可控，預計全年 CPI 平均漲幅低于 2。央行下半年的重點仍然是引導資金進入中小企業，同時推動綠色金融。五、碳中和：繼續削減產能（一）發改委放松價格監管，繼續限產能月 17 日發改委舉行新聞發布會，對熱點問題進行回應。1）國家發改委開展大宗商品市場監管，約談重點行業企業及協會，加大對小微企業、個體工商戶的幫扶政策落實力度，取得初步成效；（2）將組織投放銅、鋁、鋅國家儲備，此次投放面向中下游加工制造企業，實行公開競價，在參與條件方面盡可能向中小企業傾斜；（3）國家發改委將嚴格執行禁止新增產能的