1、關(guān)鍵問題及我們的理解我們認(rèn)為，換電作為一種新型電動車補能方案，解決了電動車?yán)m(xù)航、充電時長兩大核心痛點，未來會成為電動車補能的主要方式之一。本篇報告核心討論了換電站運作方式、市場空間、盈利模式、核心壁壘，并借此梳理換電站發(fā)展大趨勢下的投資機會。車電分離有什么優(yōu)勢和劣勢？會不會成為未來趨勢？當(dāng)前制約電動車普及的重要因素在于：補能速度、補能便利性和購置成本。車電分離具備高效補能和降成本兩大優(yōu)勢，1）高效補能體現(xiàn)在，乘用車換電僅需 3-5 分鐘左右，而傳統(tǒng)充電樁模式需要 1 小時以上；2）降成本體現(xiàn)在，換電模式下，車與電是完全獨立的兩個部分。電動車初始購車成本中，動力電池占比 40%左右，“車電一體”

2、的充電模式使整車成本被大幅抬高，而換電模式下的車電分離有助于降低消費者初始購置成本，同時順勢解決動力電池折舊和車身折舊差異較大的錯配問題。車電分離模式下，最高購置價可下降一半，電動車購置實現(xiàn)平價。同時，換電模式推行中的難點在逐步突破：1）時過境遷，電池包統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)符合多方共同利益。目前動力電池行業(yè)以 CATL 為龍頭的格局基本確立，動力電池利潤壓縮，車輛補貼即將退出，換電模式的利潤糾紛不再，動力電池包標(biāo)準(zhǔn)化符合整車廠、電池廠、消費者甚至政策層面多方利益。2） 目前各車企積極響應(yīng)政策導(dǎo)向，推出換電版車型，其中蔚來和北汽新能源領(lǐng)先全市場，已經(jīng)積累了豐厚的經(jīng)驗。上汽，吉利，廣汽等國內(nèi)主流車企也加入換電

3、陣營。隨著政策進(jìn)一步細(xì)化，車型增多，基于單一車企甚至單一車型的換電模式難以持續(xù)，換電商業(yè)模式有待突破。3）新政策不斷引導(dǎo)， 2021 年下半年，工信部與能源局開展新能源汽車換電模式應(yīng)用試點工作。未來需要多少換電站？能形成多大運營市場規(guī)模？我們預(yù)計 2025 年新能源汽車銷量占比達(dá) 31%到 780 萬輛，其中換電車型占比有望達(dá) 30%。根據(jù)此銷量進(jìn)行測算，我們預(yù)計 2025 年換電站有望達(dá) 2.2 萬座、運營市場規(guī)模有望達(dá) 2631 億、換電站設(shè)備市場有望達(dá) 693 億，對應(yīng)換電站建設(shè)、運營、換電設(shè)備 21-25 年 CAGR 達(dá) 80%-107%，換電行業(yè)十四五期間進(jìn)入高速增長期。單個換電站

4、盈利模式如何？什么是影響單站盈利的關(guān)鍵因素？從收入端看，換電站收入可拆分為單塊電池收費（電池帶電量*度電收入）、換電次數(shù)（年均換電數(shù)量 or 利用率）。換 電站利用率的爬升可依賴兩層路徑：換電車型保有量不斷提升（），即 換電模式的優(yōu)勢帶動換電車型在整體電動車中占比提升；先發(fā)優(yōu)勢，搶占有利區(qū)位（），即同 樣的基礎(chǔ)設(shè)施投資，位置好的換電站可享有更高的利用率。根據(jù)我們測算：1）乘用車換電站在 30%、 40%的利用率水平下，單站 ROA 為 8%、16%；2）商用車換電站在 40%、50%的利用率水平下，單站 ROA 為 10%、15%。換電運營有什么核心壁壘？換電站是一個重投資運營類資產(chǎn)，其壁壘拆

5、分來看主要體現(xiàn)在兩方面：1）區(qū)位優(yōu)勢，換電站運營商利用先發(fā)優(yōu)勢，搶占優(yōu)勢區(qū)位，成為后續(xù)運營的核心壁壘之一，且換電站重投資屬性使得同一區(qū)位重復(fù)投資概率大大降低；2）杠桿優(yōu)勢，換電站前期基礎(chǔ)設(shè)施投資成本較高，重投資類項目運營商之間競爭的一大壁壘就是運營商使用杠桿的能力，以及借款的資金成本，即換電站在相同利用率的情況下，資金成本越低，杠桿率越高，ROE 越高。目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250021 車電分離：是不是未來趨勢？ 6 HYPERLINK l _TOC_250020 解決電動車核心痛點，助力電動車加速滲透 6 HYPERLINK l _TOC_

6、250019 痛點 1：電車保有量超過 650 萬輛，快充帶來電網(wǎng)擴(kuò)容難題 6 HYPERLINK l _TOC_250018 痛點 2：續(xù)航焦慮、充電時長、充電不便 6 HYPERLINK l _TOC_250017 車電分離：具備降成本和高效補能兩大優(yōu)勢 7 HYPERLINK l _TOC_250016 換電推行難點逐步突破，搭建換電良性生態(tài) 8 HYPERLINK l _TOC_250015 突破 1：行業(yè)格局逐步明朗，電池標(biāo)準(zhǔn)化符合各方共同利益 8 HYPERLINK l _TOC_250014 突破 2：車企破冰，換電車型逐漸增多 9 HYPERLINK l _TOC_250013

7、 突破 3：安全標(biāo)準(zhǔn)不斷確立，2H21 政策試點可期 9 HYPERLINK l _TOC_250012 破局思路：同級別車型電池包標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，“1+N”試點打開推廣瓶頸 10 HYPERLINK l _TOC_250011 終極生態(tài)：多方參與，統(tǒng)一管理，渠道清晰 11 HYPERLINK l _TOC_250010 換電模式：換電站有多大空間？ 13 HYPERLINK l _TOC_250009 2.1 2025/2030 年換電車型在新能源車銷量占比達(dá) 30%/60% 13 HYPERLINK l _TOC_250008 2.2 2025 年換電站需求 2.2 萬座，運營端市場規(guī)模 263

8、1 億 13 HYPERLINK l _TOC_250007 單站盈利：換電站盈利模式如何？ 15 HYPERLINK l _TOC_250006 乘用車換電站：30%-40%的利用率對應(yīng)單站 ROA 為 8-16% 16 HYPERLINK l _TOC_250005 重卡車換電站：40%-50%的利用率對應(yīng)單站 ROA 達(dá) 10-15% 17 HYPERLINK l _TOC_250004 核心壁壘：換電站運營壁壘在何處？ 19 HYPERLINK l _TOC_250003 區(qū)位優(yōu)勢：占據(jù)核心地形，搶占 19 HYPERLINK l _TOC_250002 杠桿優(yōu)勢：低資金成本+合理杠桿

9、率，助推盈利提升 20 HYPERLINK l _TOC_250001 關(guān)注標(biāo)的：協(xié)鑫能科、山東威達(dá)、展鵬科技 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 20圖表目錄圖 1：截至 2021 年上半年我國新能源汽車保有量（萬輛） 6圖 2：2011-2021 年上半年我國新能源汽車銷量（萬輛） 6圖 3：電動車接受度在提升，但不愿買電動車的原因幾乎沒變 6圖 4：車載換電系統(tǒng)示意圖 7圖 5：車電分離模式，電動車購置有望實現(xiàn)平價 8圖 6：車電分離模式多方共贏 9圖 7：換電相關(guān)的國家政策發(fā)展情況 10圖 8：我國不同級別車型電池容量均值和標(biāo)準(zhǔn)差情況（單位：KWh） 10圖

10、 9：未來可能的破局思路“1+N”模式 11圖 10：未來可能的蔚來汽車電池資產(chǎn)管理公司的運營模式 12圖 11：未來可能的行業(yè)統(tǒng)一的電池資產(chǎn)管理公司的運營模式 12圖 12：我國汽車保有量變化趨勢預(yù)測（萬輛） 13圖 13：換電車保有量及占新能源車比重變化預(yù)測（萬輛） 13圖 14：換電站示意圖 15圖 15：換電站投資概況（萬元） 15圖 16：單個換電站盈利模式 15圖 17：單站凈利潤：不同利用率情況下利潤變化（萬元） 16圖 18：單站 ROA：不同利用率情況下 ROA 變化（%） 16圖 19：單站凈利潤：不同利用率情況下利潤變化（萬元） 17圖 20：單站 ROA：不同利用率情況

11、下 ROA 變化（%） 17圖 21：1H20 全國換電站區(qū)域分布情況（座） 19圖 22：協(xié)鑫能科計劃換電站布局情況 19圖 23：2020 年重點省份新能源汽車銷量（萬輛） 19圖 24：30%利用率水平下，貸款利率對于 ROE 的影響 20圖 25：30%利用率水平下，杠桿率對于 ROE 的影響 20表 1：車電分離后，同型號電動車價格優(yōu)勢凸顯 7表 2：充換電模式的參數(shù)對比和優(yōu)劣勢分析 8表 3：車企加快換電車型投放 9表 4：不同企業(yè)同級別車型電池對比 11表 5：我國換電站運營、設(shè)備市場規(guī)模測算 14表 6：我國換電站運營、設(shè)備市場規(guī)模敏感性測算 14表 7：單站盈利測算：乘用車換

12、電站 16表 8：單站盈利測算：重卡車換電站 18車電分離：是不是未來趨勢？解決電動車核心痛點，助力電動車加速滲透痛點 1：電車保有量超過 650 萬輛，快充帶來電網(wǎng)擴(kuò)容難題我國新能源汽車推廣卓有成效，截至 2021 年 6 月底,我國新能源汽車保有量超過 650 萬輛,占國內(nèi)汽車保有總量的 2%。2021 年，我國新能源汽車銷量再度恢復(fù)高速增長，預(yù)計全年銷量預(yù)期 250萬輛，保有量快速增長給電網(wǎng)帶來壓力，電動車充電便利性也有可能成為后續(xù)高增長的絆腳石。圖 1：截至 2021 年上半年我國新能源汽車保有量（萬輛）圖 2：2011-2021 年上半年我國新能源汽車銷量（萬輛）8007006005

13、004003002001000EVPHEV140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00EVPHEV合計同比400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、痛點 2：續(xù)航焦慮、充電時長、充電不便電動車的接受度在持續(xù)提升，但不考慮電動車的原因也一直很明確，根據(jù)第三方機構(gòu)對消費者的調(diào)查，消費者不購買電動車主要出于以下 5 種原因：性價比、續(xù)航低、充電設(shè)施不完善、充電時間過長、對電動車缺乏了解。在補能環(huán)節(jié)，39%的消費者抱怨充電太慢，電動車的實際補能體驗遠(yuǎn)低于燃油車。因此補能速度、便利性和購置成本

14、成為制約電動車普及的重要因素。圖 3：電動車接受度在提升，但不愿買電動車的原因幾乎沒變數(shù)據(jù)來源：德勤、普華永道、車電分離：具備降成本和高效補能兩大優(yōu)勢換電模式主要指通過集中型充電站對大量電池進(jìn)行集中存儲、集中充電、統(tǒng)一配送，再于電池配送站內(nèi)對電動車提供電池更換服務(wù)。按換電方式主要分為底盤換電、側(cè)方換電和分箱換電三種，以底盤換電為主流。底盤換電代表車企為北汽新能源和蔚來，不改變車體前后軸的重量，有利于保障汽車的安全和運行特性，換電全自動，換電時長短，但由于需要改變底盤結(jié)構(gòu)，封裝工藝復(fù)雜。圖 4：車載換電系統(tǒng)示意圖數(shù)據(jù)來源：公司公告、車電分離模式下，最高購置價可下降一半，電動車購置實現(xiàn)平價。在換電

15、模式下，車與電是完全獨立的兩個部分。電動車初始購車成本中，動力電池占比 40%左右，“車電一體”的充電模式使整車成本被大幅抬高，而換電模式下的車電分離有助于降低消費者初始購置成本，同時順勢解決動力電池折舊和車身折舊差異較大的錯配問題。隨著國家大力推進(jìn)充換電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，鼓勵開展換電模式應(yīng)用，執(zhí)行車電分離模式，最高購置價可下降一半，電動車購置實現(xiàn)平價。表 1：車電分離后，同型號電動車價格優(yōu)勢凸顯車型型號售價（萬元）秦 Pro2019 款 標(biāo)準(zhǔn)版智聯(lián)領(lǐng)尚型 15去掉電池 105144482020 款 創(chuàng)領(lǐng)型去掉電池2021 款 xDrive30i 領(lǐng)先型 M 運動套裝寶馬 X3/iX32020 款 超

16、越版 1.5T 自動旗艦型 10朗逸純電 2019 款優(yōu)享版 15去掉電池 11.42021 款 1.5L 自動舒適版 12.5數(shù)據(jù)來源：車企官網(wǎng)、圖 5：車電分離模式，電動車購置有望實現(xiàn)平價80.070.060.050.040.030.020.010.00.0A00車A0車A級車B級車C級車補貼后價格（萬元）車電分離后售價（萬元）數(shù)據(jù)來源：車企官網(wǎng)、換電模式最短僅需 3-5 分鐘，便捷性匹配傳統(tǒng)加油站，且有助延緩電池衰減，減少電網(wǎng)負(fù)荷。充電時長過長、充電設(shè)施不完善目前仍是電動車普及過程中的重要難題。即使在公共充電站的快充模式下，也需要 30-60 分鐘完成充電過程。且與慢充模式相比，快充模式

17、工作電壓大于電池電壓，電子流速加快，電池升溫過快，給電池帶來一定的負(fù)擔(dān)。而在私人住宅的慢充模式下，下班后集中充電可能會對居民變壓器造成很大壓力，增加電網(wǎng)負(fù)荷。與此相比， 換電模式在便利性、可靠性方面優(yōu) 勢凸顯，換電池最短僅需 3 分鐘，便利性可與傳統(tǒng)車加油相媲美。且換電電池被集中收集，在恒溫 恒濕條件下小功率慢充，有助于延緩電池壽命衰減。表 2：充換電模式的參數(shù)對比和優(yōu)劣勢分析補能模式快充模式慢充模式換電模式補能時間30-60 分鐘6-10小時5分鐘以內(nèi)補能地點公共充電站私人住宅換電站補能方式個人自主/充電站負(fù)責(zé)個人自主/充電站負(fù)責(zé)更換電池標(biāo)準(zhǔn)化程度高高暫時較低前建設(shè)情況保有量充電樁 79 萬

18、個，充電站超 4.8 萬座隨車未配充電樁比例高達(dá) 40換電站保有量 600+座典型代表特斯拉超充、國家電網(wǎng)、星星充電等特銳德、國家電網(wǎng)、星星充電等蔚來、杭州伯坦、奧動新能源數(shù)據(jù)來源：車企官網(wǎng)、換電推行難點逐步突破，搭建換電良性生態(tài)突破 1：行業(yè)格局逐步明朗，電池標(biāo)準(zhǔn)化符合各方共同利益時過境遷，電池包統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)符合多方共同利益。2011 年國家電網(wǎng)曾組織換電標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)立，由于當(dāng)時動力電池技術(shù)不夠完善，電池成本較高，財政補貼力度較大，巨大的利益分配主導(dǎo)權(quán)變更導(dǎo)致各方未能達(dá)成共識，換電模式再度進(jìn)入摸索期。 目前動力電池行業(yè)以 CATL 為絕對龍頭的格局基本確 立，動力電池利潤壓縮，車輛補貼即將退出，換電

19、模式的利潤糾紛不再，動力電池包標(biāo)準(zhǔn)化符合整 車廠、電池廠、消費者甚至政策層面多方利益，目前需解決車企互用難題。圖 6：車電分離模式多方共贏數(shù)據(jù)來源：繪制突破 2：車企破冰，換電車型逐漸增多換電標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一，當(dāng)前車企各自為營，開展初步布局。目前各車企積極響應(yīng)政策導(dǎo)向，推出換電版車型，其中蔚來和北汽新能源領(lǐng)先全市場，已經(jīng)積累了豐厚的經(jīng)驗。上汽，吉利，廣汽等國內(nèi)主流車企也加入換電陣營。當(dāng)前政策尚未明確，車企之間電池?zé)o法互通，車企換電生態(tài)建設(shè)思路以自有車型中保有量較大的車型為主，勢必會造成換電站運營效率低，進(jìn)而造成資源的浪費。隨著政策進(jìn)一步細(xì)化，車型增多，基于單一車企甚至單一車型的換電模式難以持續(xù)，換

20、電商業(yè)模式有待突破。表 3：車企加快換電車型投放車企車型換電站合作方蔚來ES6、ES8、EC6蔚來、中石化吉利楓葉 V80、重卡吉利新能源、協(xié)鑫能科東風(fēng)汽車風(fēng)神 E70優(yōu)品車北汽新能源EU5奧動新能源上汽集團(tuán)榮威 Ei5、ER6奧動新能源廣汽新能源Aion S奧動新能源威馬汽車EX5待定江淮汽車廂式物流車待定合眾汽車數(shù)據(jù)來源：車企官網(wǎng)、哪吒 U pro待定突破 3：安全標(biāo)準(zhǔn)不斷確立，2H21 政策試點可期2011 年國家電網(wǎng)工作會議上就曾確定“換電為主、插充為輔、集中充電、統(tǒng)一配送” 的新能源汽車基本運營模式，由于當(dāng)時新能源汽車數(shù)量不足、換電生態(tài)尚未建立等原因被擱置，但過去幾年產(chǎn)業(yè)一直在進(jìn)行實

21、踐和試點。2019 年 6 月，推動重點消費品更新升級暢通資源循環(huán)利用實施方案（ 2019-2020 年） 重新提及推廣新能源汽車電池租賃等車電分離消費方式，鼓勵企業(yè)研制充換電結(jié)合的新能源汽車產(chǎn)品。2020 年 4 月，關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車補貼政策的通知明確支持 “車電分離”等新型商業(yè)模式發(fā)展。2021 年 4 月，首個國家標(biāo)準(zhǔn)電動車換電安全要求發(fā)布， 2021 年 11 月起實施。2021 年下半年，工信部與能源局開展新能源汽車換電模式應(yīng)用試點工作。圖 7：換電相關(guān)的國家政策發(fā)展情況數(shù)據(jù)來源：政府網(wǎng)站、破局思路：同級別車型電池包標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，“1+N”試點打開推廣瓶頸同級別車型電池標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一勝過

22、單一車企電池統(tǒng)一方案。目前換電方案以某款車型（北汽 EU 系列）或者某車企的幾款車型（蔚來 ES8，ES6 和 EC6）作為統(tǒng)一方案，但均不適合向全市場推廣。1）單一車型換電只適用于保有量比較大的車型，所有車型推行換電勢必導(dǎo)致?lián)Q電站儲備大量不同尺寸電池包，造成巨大的電池資產(chǎn)浪費。2）以單一車企所有車型作為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)只適用于車型相近的企業(yè)，如蔚來汽車。比亞迪純電動車覆蓋 A00 至 C 級以及轎車和 SUV，電池包容量和尺寸差異較大，難以建立統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。同級別車型的空間差距基本在可控范圍內(nèi)，電池容量標(biāo)準(zhǔn)差比例基本在 20%以內(nèi)。如目前在售 A級車平均電池容量為 61 度，標(biāo)準(zhǔn)差為 8 度，偏差比例

23、 13%；C 級車的偏差比例更是僅有 10%，基于蔚來汽車中型 SUV ES6 和中大型 SUV ES8 通用電池包的經(jīng)驗，同級別車型更容易設(shè)計出尺寸統(tǒng)一，容量可變的電池包來滿足幾乎大部分同級別車型適用。圖 8：我國不同級別車型電池容量均值和標(biāo)準(zhǔn)差情況（單位：KWh）100806040200A00A0ABC電池容量平均值（KWh）電池容量標(biāo)準(zhǔn)差（KWh）偏差比例（%，右軸）25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：車企官網(wǎng)、“1+N”：1 家電池廠和 1 款動力電池包覆蓋 N 家企業(yè)的 N 款同級別（尺寸相近、帶電量接近、續(xù)航接近）車型。例如由動力電池龍頭 CATL 作為標(biāo)準(zhǔn)電池包供應(yīng)單位，聯(lián)

24、合諸如上汽集團(tuán)（ER6、 Ei5）、吉利集團(tuán)（幾何 A）、廣汽集團(tuán)（Aion S）、北汽新能源（EU5）和東風(fēng)汽車（啟辰 D60）等車企，成立換電聯(lián)盟，在一線城市先行推廣換電模式。利用 CATL 在行業(yè)的影響力嘗試將不同企業(yè)同級別帶電量相近車型電池標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，跑通換電模式各個環(huán)節(jié)，有助于打開換電模式推廣瓶頸。圖 9：未來可能的破局思路“1+N”模式數(shù)據(jù)來源：（根據(jù)對于行業(yè)理解繪制，不代表未來情況）表 4：不同企業(yè)同級別車型電池對比 上汽集團(tuán)吉利集團(tuán)廣汽集團(tuán)北汽新能源東風(fēng)啟辰ER6（低續(xù)航版）Ei5（2021 款）幾何 AAion SEU5D60EV長（mm)4724454447364768465

25、04764寬（mm）183518181804188018201803高（mm）149315211503153015101494電池包容量(KWh)69.461.161.95860.258能量密度（Wh/kg）180170182.44170190.1171續(xù)航里程(Km)數(shù)據(jù)來源：車企官網(wǎng)、620501500510501481終極生態(tài)：多方參與，統(tǒng)一管理，渠道清晰今年蔚來推出 BaaS 換電模式，并于 8 月 18 日成立了蔚能資產(chǎn)管理公司。股東方一共有 4 家，分別為蔚來汽車、寧德時代、湖北科投以及國泰君安國際，各投資 2 億元占比 25%，寧德時代作為電池龍頭企業(yè)參與其中補足商業(yè)模式下最后電

26、池一環(huán)。BaaS 模式中電池資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)日常的電池管理、儲能等等業(yè)務(wù)，車企負(fù)責(zé)換電服務(wù)與消費者對接，分工合作提高效率。我們認(rèn)為，在車電分離模式下，政府牽頭成立行業(yè)統(tǒng)一的第三方電池資產(chǎn)管理公司，車企、電池廠和金融機構(gòu)同時參股綁定，并賦予電池資產(chǎn)管理公司更多的功能，如電池包尺寸、容量的確定，不同車企車型電池尺寸的整合，與動力電池廠技術(shù)參數(shù)的對接等等。 電池資產(chǎn)管理公司成為鏈接車企、 電池廠和消費者的橋梁，廢舊電池的回收責(zé)任主體從車企轉(zhuǎn)移至電池資產(chǎn)管理公司。圖 10：未來可能的蔚來汽車電池資產(chǎn)管理公司的運營模式圖 11：未來可能的行業(yè)統(tǒng)一的電池資產(chǎn)管理公司的運營模式數(shù)據(jù)來源：（根據(jù)對于行業(yè)理解繪

27、制，不代表未來情況）數(shù)據(jù)來源：（根據(jù)對于行業(yè)理解繪制，不代表未來情況）換電模式：換電站有多大空間？2.1 2025/2030 年換電車型在新能源車銷量占比達(dá) 30%/60%2025 年新能源汽車銷量預(yù)計達(dá) 780 萬輛，其中換電車型占比有望達(dá) 30%。當(dāng)前新能源汽車保有量已經(jīng)突破 670 萬輛，預(yù)計 2021 年年底達(dá)到 824 萬輛，2025 年突破 3000 萬輛，2030 年接近 9000萬輛。換電車型在 2021 年起持續(xù)增加，預(yù)計 2025 年銷量占比 30%，2030 年占比 60%。從保有量來看，預(yù)計 2025 年換電車型保有量達(dá)到 496 萬輛，占新能源汽車保有量比例 16%；

28、2030 年換電車型保有量 3979 萬輛，占新能源汽車保有量 45%。圖 12：我國汽車保有量變化趨勢預(yù)測（萬輛）圖 13：換電車保有量及占新能源車比重變化預(yù)測（萬輛）40000350003000025000200001500010000500002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E燃油車新能源汽車500040003000200010000換電車保有量（萬輛） 占新能源汽車比重（%）50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、2.2 2025 年換電站

29、需求 2.2 萬座，運營端市場規(guī)模 2631 億2025 年換電站有望達(dá) 2.2 萬座，21-25 年 CAGR 達(dá) 80%。假定換電站每日運營時間 24 小時，乘用車（含私家車、網(wǎng)約車）、商用車（主要為重卡車）換電速度 3.5、5 分鐘，每日換車上限為 411、 288 臺，私家車每 7 天換一次電，網(wǎng)約車、重卡車以平均每 1.5、0.5 天換電一次計，2025 年換電站需求 2.2 萬座。2025 年運營市場規(guī)模有望達(dá) 2631 億，21-25 年 CAGR 達(dá) 107%。運營端按乘用車、商用車換電費用 1.75 元/度、1.3 元/度，乘用車、商用車平均帶電量 60、300 度，2025

30、 年對應(yīng)換電站運營市場規(guī)模為 2638 億。2025 年換電站設(shè)備市場有望達(dá) 693 億，21-25 年 CAGR 達(dá) 81%。以乘用車、重卡車換電站 261、420 萬元的設(shè)備投資規(guī)模進(jìn)行測算，設(shè)備需求市場將于 2025 年達(dá)到 695 億，市場前景可觀。表 5：我國換電站運營、設(shè)備市場規(guī)模測算2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新能源車銷量（萬輛） 2703674866417809271070125514281613換電車銷量（萬輛） 163773128234371535753857968換電車銷量占比（ ）610152030

31、4050606060換電車保有量（萬輛） 24611342624968671402215530113979換電：私家車保有量（萬輛） 29276514930356197015062189換電：私家車車占比（ ）10152025303540455055換電：網(wǎng)約車保有量（萬輛） 19469417029747770197012051393換電：網(wǎng)約車占比（ ）80757065605550454035換電：重卡車保有量（萬輛） 2613265087140215301398換電：重卡車占比（ ）10101010101010101010私家車平均換電天數(shù)（天） 7.07.07.07.07.07.07.0

32、7.07.07.0網(wǎng)約車平均換電天數(shù)（天） 1.51.51.51.51.01.01.01.01.01.0重卡車平均換電天數(shù)（天） 0.50.50.50.50.50.50.50.50.50.5換電站利用率（ ）30354045505560657070所需換電站數(shù)量（座） 21394456823413736223803392047856644547916998690乘用車換電費（元/度） 1.81.81.81.81.81.81.81.81.81.8商用車換電費（元/度） 1.31.31.31.31.31.31.31.31.31.3運營市場規(guī)模（億元） 14335375414332631445569

33、72103581397617804乘用車換電站設(shè)備投資（萬元/座） 261261261261261261261261261261商用車換電站設(shè)備投資（萬元/座） 420420420420420420420420420420設(shè)備需求規(guī)模（億元） 6513525242369310591506204725403202數(shù)據(jù)來源：Wind、測算；注：標(biāo)藍(lán)的為假設(shè)值，其余為計算值表 6：我國換電站運營、設(shè)備市場規(guī)模敏感性測算 2025 年新能源車滲透率（ ）2025 年換電車型銷量占比（ ）悲觀（20 ）中性（31 ）樂觀（40 ）悲觀（20 ）中性（30 ）樂觀（40 ）換電站數(shù)量（座）18,58822

34、,38025,35918,85922,38025,901運營規(guī)模（億元）2,1862,6312,9822,2172,6313,045設(shè)備規(guī)模（億元）576693786584693802數(shù)據(jù)來源：測算單站盈利：換電站盈利模式如何？從固定資產(chǎn)投資來看，換電站投資主要集中于換電站設(shè)備、線路投資、電池投資三大方面。目前乘用車換電站單站投資額約 500.7 萬、重卡車換電站單站投資額約 1015.1 萬，其中換電站設(shè)備占總投資比率的 41-52%，其次為初期備用電池投資占比 28-35%，最后為線路及其他投資占比 20%- 23%。圖 14：換電站示意圖圖 15：換電站投資概況（萬元）120010008

35、006004002000乘用車重卡車換電站設(shè)備及場址線路及其他投資電池投資數(shù)據(jù)來源：繪制數(shù)據(jù)來源：協(xié)鑫能科公司公告、從收入端看，換電站收入可拆分為單塊電池收費（電池帶電量*度電收入）、換電次數(shù)（年均換電數(shù)量 or 利用率）。換電站利用率的爬升可依賴兩層路徑：換電車型保有量不斷提升（），即換電模式的優(yōu)勢帶動換電車型在整體電動車中占比提升；先發(fā)優(yōu)勢，搶占有利區(qū)位（），即同樣的基礎(chǔ)設(shè)施投資，位置好的換電站可享有更高的利用率。圖 16：單個換電站盈利模式數(shù)據(jù)來源：繪制乘用車換電站：30%-40%的利用率對應(yīng)單站 ROA 為 8- 16%乘用車換電站盈虧平衡點對應(yīng) 20%左右的利用率，隨著利用率提升，盈

36、利能力躍升。我們對乘用車換電站進(jìn)行建模，討論利用率變化下單站盈利能力如何變化。根據(jù)我們測算，單個乘用車換電站每天服務(wù)次數(shù)上限為 411 次，當(dāng)利用率在 20%時，換電站達(dá)到盈虧平衡點，30%利用率對應(yīng) 40 萬凈利潤，對應(yīng) ROA 為 8%、ROE 為 16%。當(dāng)利用率上升至 40%時，換電站盈利能力有顯著躍升，凈利潤達(dá) 81 萬，ROA 為 16%、ROE 為 32%。圖 17：單站凈利潤：不同利用率情況下利潤變化（萬元）圖 18：單站 ROA：不同利用率情況下 ROA 變化（%）200 單個換電站凈利潤1238140 -3150100500-5016540%35%30%25%20%15%1

37、0%5%0%單個換電站ROA-1%8%16%25%33%-100-58換電站利用率-5%-10%10%20%30%40%50%60%10%20%30%40%50%60%-15%-12%換電站利用率數(shù)據(jù)來源：測算數(shù)據(jù)來源：測算表 7：單站盈利測算：乘用車換電站換電站利用率102030405060收入萬元158315473631788946換電收費元/輛105105105105105105電池帶電量KWh606060606060度電收費元/度1.81.81.81.81.81.8每天換電次數(shù)輛/天4182123165206247每天更換電池上限輛/天411411411411411411利用率1020

38、30405060每年運營天數(shù)天365365365365365365成本萬元196298401503605707固定成本3636363636361）換電機構(gòu)成本萬元/套2602602602602602602）電網(wǎng)拉線成本萬元100100100100100100折舊年限年101010101010運營成本萬元1602623654675696711）租金成本萬元1010101010102）人工成本萬元3434343434343）維修成本萬元1515151515154）用電成本萬元54108162216270324充電度數(shù)萬元90180270360451541度電成本元/度0.60.60.60.60.6

39、0.65）電池成本萬元4896144192240288投資萬元/塊4.84.84.84.84.84.8換電站備電池數(shù)塊282828282828循環(huán)次數(shù)次/塊150015001500150015001500毛利潤萬元-391772128184239財務(wù)費用（假設(shè) 8利率）萬元-20-20-20-20-20-20稅前利潤稅率萬元-58-35325108251642521925凈利潤萬元-58-34081123165ROA-12-18162533ROE（假設(shè) 50 負(fù)債率）-24-116335067數(shù)據(jù)來源：測算重卡車換電站：40%-50%的利用率對應(yīng)單站 ROA 達(dá) 10- 15%重卡車換電站盈虧

40、平衡點對應(yīng) 23%利用率，因重卡車換電站通常為固定場景，且重卡車換電頻次高于乘用車，故而重卡車換電站盈利能力總體略好于乘用車。我們同樣對重卡車換電站進(jìn)行建模，討論利用率變化下單站盈利能力的變化。根據(jù)我們測算，單個重卡車換電站每天服務(wù)次數(shù)上限為 288 次，當(dāng)利用率約到 23%時，換電站跨過盈虧平衡點。30%利用率對應(yīng) 42 萬凈利潤，對應(yīng) ROA為 4%、ROE 為 8%。當(dāng)利用率上升至 40%時，換電站盈利能力有顯著躍升，凈利潤達(dá) 97 萬，ROA為 10%、ROE 為 20%。圖 19：單站凈利潤：不同利用率情況下利潤變化（萬元）圖 20：單站 ROA：不同利用率情況下 ROA 變化（%）

41、250 單個換電站凈利潤152974210%20%-1830%40%50%60%20015010050020825%20%15%10%5%0%單個換電站ROA-2%4%10%15%21%-50-100-5%-10%10%20%30%40%50%60%-150-91換電站利用率-15%-9%換電站利用率數(shù)據(jù)來源：測算數(shù)據(jù)來源：公司公告、測算表 8：單站盈利測算：重卡車換電站換電站利用率102030405060收入萬元4108201230164020502460換電收費元/輛390390390390390390電池帶電量KWh300300300300300300度電收費元/度1.31.31.31.

42、31.31.3每天換電次數(shù)輛/天295886115144173每天更換電池上限輛/天288288288288288288利用率102030405060每年運營天數(shù)天365365365365365365成本萬元4617971133147018062142固定成本6666666666661）換電機構(gòu)成本萬元/套4204204204204204202）電網(wǎng)拉線成本萬元235235235235235235折舊年限年101010101010運營成本萬元39573110681404174120771）租金成本萬元1010101010102）人工成本萬元3434343434343）維修成本萬元1515151

43、515154）用電成本萬元1893785687579461135充電度數(shù)萬元315631946126115771892度電成本元/度0.60.60.60.60.60.65）電池成本萬元147294442589736883投資萬元/塊212121212121換電站備電池數(shù)塊171717171717循環(huán)次數(shù)次/塊150015001500150015001500毛利潤萬元-512397170244317財務(wù)費用（假設(shè) 8利率）萬元-40-40-40-40-40-40稅前利潤萬元-91-1856130203277稅率25252525凈利潤萬元-91-184297152208ROA-9-24101521ROE（假設(shè) 50 負(fù)債率）-18-38193041數(shù)據(jù)來源：測算核心壁壘：換電站運營壁壘在何處？區(qū)位優(yōu)勢：占據(jù)核心地形，搶占換電站運營商利用先發(fā)優(yōu)勢，搶占優(yōu)勢區(qū)位，成為后續(xù)運營的核心壁壘之一，且換電站重投資屬性使得同一區(qū)位重復(fù)投資概率大大降低。根據(jù)上文測算模型，單站的利用率是盈利的關(guān)鍵，而換電站的利用率提升，一方面是整體換電車型滲透率提升，更關(guān)鍵的是在發(fā)達(dá)省份的關(guān)鍵位置布局換電站，這也就是換電站的先發(fā)優(yōu)勢。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，截至 2020 年 6 月，我國換電站保有量總計 452 座。分省市來看，排名前十的依次為北京、廣東、浙江、