1、傲CMO阿的設(shè)計(jì)以及投資骯評估壩【摘要】爸隘從本質(zhì)上來看，懊CMO吧是基于埃MBS澳的一種衍生品種霸，或者叫結(jié)構(gòu)型澳產(chǎn)品。俺CMO板的結(jié)構(gòu)為投資者扒提供了各種期限耙和收益率，以及拜符合投資者偏好熬的風(fēng)險(xiǎn)岸/般收益特征，顯著矮擴(kuò)大了奧MBS唉的投資者群體。巴美國早期的MB翱S耙 懊主要吸引的是那擺些愿意接受較高班不確定投資期限拔以換取較高收益壩率的投資者，1氨983年美國房斑產(chǎn)抵押貸款利率瓣的猛烈下跌和房翱地產(chǎn)抵押貸款的把猛增，使得金融凹創(chuàng)新者不得不想柏方設(shè)法擴(kuò)大MB罷S昂 骯的投資群體。分案級償還房產(chǎn)抵押斑貸款證券（CM般O）就在這樣的絆背景下誕生了，翱它以轉(zhuǎn)手證券或鞍房屋抵押貸款為巴標(biāo)的資產(chǎn)

2、，在此挨基礎(chǔ)上發(fā)行一系愛列不同期限、不啊同利率、不同信骯用級別的多層次爸（tranch耙e）且依次償還矮的債券，以滿足氨不同投資者的時扮間偏好和現(xiàn)金流般需求。熬美國CMO發(fā)展奧初期，由于其多罷層次的債券結(jié)構(gòu)捌不能節(jié)稅，發(fā)展扳受到一定限制。鞍1986年美國搬政府進(jìn)行了稅收胺改革，通過了房叭地產(chǎn)貸款投資渠瓣道（REMIC阿）法案，解決了頒CMO矮 氨節(jié)稅問題，從那俺以后大部分新發(fā)把行的CMO爸 哎均以REMIC埃方式發(fā)行。自此案，CMO發(fā)展非懊常迅速，最近2澳0年來MBS的拜市場新增份額絕唉大多數(shù)來源于C靶MO，目前CM氨O(jiān)已占將近40啊的MBS安 愛市場總額。笆從本質(zhì)上來看，佰CMO是基于M拌B

3、S的一種衍生皚品種，或者叫結(jié)隘構(gòu)型產(chǎn)品。CM扮O的結(jié)構(gòu)為投資瓣者提供了各種期靶限和收益率，以擺及符合投資者偏皚好的風(fēng)險(xiǎn)/收益案特征，顯著擴(kuò)大巴了MBS的投資爸者群體。例如，傲銀行可以購買短啊期CMO以匹配拔其短期負(fù)債（存矮款），從而提高昂市場參與效率。跋在里，我們主要盎討論的是CMO埃分層的技術(shù)。CMO 的種類唉發(fā)行者通常采用凹各種信用增級技襖術(shù)為CMO進(jìn)行藹信用增級以使得熬部分層級獲得A搬AA的評級，目傲前最常用的技術(shù)扮是將優(yōu)先級債券唉評為AAA，其澳他各層次級債券把則獲得較低的投跋資評級或者不評跋級。擺CMO結(jié)構(gòu)主要斑有兩種類型，一哀種是僅提供本金壩還款的重新分配半，另一種則是同皚時重新配

4、置本金胺和利息。CMO擺種類多達(dá)近30皚種，我們這里僅靶介紹幾種最基本啊的CMO，接續(xù)傲還本結(jié)構(gòu)（se藹quentia埃l-pay）、伴PAC附隨結(jié)構(gòu)爸（PAC-co瓣mpanion暗）和TAC附隨哎結(jié)構(gòu)（TAC-澳compani礙on）和Z債券藹。凹接續(xù)還本結(jié)構(gòu)(巴sequent絆ial-pay疤)把最早的CMO將翱本金還款依次分胺配給不同級別（暗或者叫不同層次敗）的債券中，也隘叫做接續(xù)還本結(jié)岸構(gòu)、普通結(jié)構(gòu)或笆者純凈結(jié)構(gòu)。這白類CMO通常有斑三到四個級別，芭或者叫三到四層澳，如圖1所示，鞍這些不同層次的芭債券將接續(xù)到期疤，所有的本金最罷先都分配給期限罷最短的層級債券癌，即圖中的A岸 爸級債券

5、。當(dāng)A級芭債券被償還完畢瓣后，所有的本金唉將被分配于期限扳比A級債券稍長跋的B級債券，直氨到B級債券全部靶被償還完畢。這擺一過程一直繼續(xù)捌下去，直到所有礙層級的債券被償斑還。八CMO的分層都爸是根據(jù)一個假設(shè)傲的提前還款率，搬以特定的現(xiàn)金流斑特征和期限設(shè)計(jì)埃的，這個假設(shè)的稗提前還款率被稱傲為定價(jià)速度（p鞍rici笆ng骯 懊assumpt笆ions），它艾代表了市場對住伴房抵押貸款未來叭提前還款的當(dāng)前捌預(yù)期。背大多數(shù)的CMO半 按層級債券每月都安會以本級債券的艾當(dāng)前面值為基數(shù)絆支付利息，即便凹這種債券當(dāng)前并隘未償還本金。因邦此，除優(yōu)先級最昂高的債券外，其爸他層級的CMO八都有一個本金封昂鎖期，在

6、這段時澳期，債券只能獲奧得利息付款。術(shù)澳語半“捌還款窗口期啊”版是指債券獲得本癌金還款的時期，拜還款窗口期和本皚金封鎖期并不是愛絕對的，而是受藹提前還款的影響奧而發(fā)生變化的。白Z 債券或本金埃增值債券拌Z 跋債券是除標(biāo)準(zhǔn)的俺接續(xù)還本結(jié)構(gòu)以拔外最早的CMO俺創(chuàng)新產(chǎn)品。Z是鞍所有字母中的最哀后一個，顧名思拜義，Z債券就是礙不僅本金是最后瓣被償還的，甚至拌連利息也要等到岸“拔還款窗口期昂”安開始才能得到償般還（通常Z捌 凹債券都是CMO俺的最后一層，但皚最近幾年，也有敗一些CMO將Z癌債券設(shè)置在中間板層級）。實(shí)際上扒，Z債券每個月挨產(chǎn)生的利息現(xiàn)金矮流被用于償還其挨他層級的CMO翱，但同時Z債券百通過

7、借記其本金笆余額的增加補(bǔ)償氨貸記所放棄的利礙息還款，一旦由般于Z債券的層級安被完全償付，Z吧債券就開始獲得板利息和本金，這百被稱為本金增值扮（accret拜ion）。奧對于投資者，Z傲債券對比其他零澳息票的國債有很半多誘人之處，比按如在增值期內(nèi)無扳再投資風(fēng)險(xiǎn)，且翱其收益率一般會擺高于具有相同加皚權(quán)平均期限WA扳L的零息票國債案。此外，對于設(shè)班計(jì)者，Z債券的岸存在明顯降低了斑CMO其他層級芭債券的波動性，翱也就是說提前還扒款的不確定性減安小了。笆不過，Z債券會鞍大大延長整個C岸MO暗 捌的有效久期，且拌Z債券的價(jià)格對般利率變化和由此案引發(fā)的提前還款半率變化極其敏感熬胺因?yàn)槠渥罱K的本暗金增值取決于

8、其巴本金封鎖期的長霸短，若層級較優(yōu)隘的債券WAL縮壩短，對Z債券也板是不利的。奧計(jì)劃攤還證券（拔planned爸 amorti扮zation 頒classes靶，PAC）敖PAC的出現(xiàn)源艾于1986扳 敗年利率顯著下降矮導(dǎo)致的在融資浪吧潮，它也是CM昂O迄今為止最重疤要的一項(xiàng)創(chuàng)新。愛自1989年起隘，PAC也成為敗美國最主要的C阿MO品種。爸CMO的接續(xù)還懊本結(jié)構(gòu)為投資者白提供比普通的M巴BS波動性更小搬的到期日，而P巴AC則在給定的伴提前還款率范圍按內(nèi)徹底消除了到按期日的不確定性百。在抵押貸款現(xiàn)擺金流用于各層C白MO的本金償還半的分配時，PA捌C的本金償還計(jì)昂劃擁有最高的優(yōu)扮先級，其他債券昂

9、則被稱為附隨債唉券（suppo皚rt愛 or com奧panion 哎bonds），佰PAC計(jì)劃就是哀通過將現(xiàn)金流的翱不確定性分配至拌附隨債券來維持礙PAC的確定性安。在提前還款較案為迅速的時期內(nèi)敗，附隨債券吸收笆了超過PAC計(jì)跋劃的本金換款，盎而在提前還款較擺為緩慢的時期，壩附隨債券的攤換癌將被延遲以彌補(bǔ)捌正在償付的PA耙C的本金不足部瓣分。可以預(yù)見，芭附隨債券加權(quán)平叭均期限WAL昂 奧對提前還款率的愛變動具有更高的矮敏感性，而作為伴一種補(bǔ)償，附隨拔債券在定價(jià)時都擺被給予較高的收辦益率。哀PAC邊界（P跋AC案 哎band）定義叭了特定的PAC搬層級債券在住房板抵押貸款率處于霸何種區(qū)間時，能

10、稗夠維持其還款計(jì)礙劃期限的確定性斑。比如PAC邊跋界為100%案 頒PSA和300敖%PSA，則表盎示PAC的本金扮還款計(jì)劃由10熬0% PSA和懊300%挨 八PSA情況下本罷金還款的最小值巴構(gòu)成，即圖2陰佰影部分。只要提哎前還款的速度在襖100%PSA骯和300%PS礙A之間，PAC班的期限就不會發(fā)斑生變化。矮PAC 還有許罷多變種，例如目擺標(biāo)攤還債券（T跋argeted絆 Amorti懊zation 啊Class扮 叭，TAC）、反胺向目標(biāo)攤還債券艾（revers阿e TACs）吧、PAC Is霸、PAC II癌s 等等。TA岸C絆 氨可以看做是只在拔提前還款速度超凹過定價(jià)速度時由版附隨

11、債券提供期岸限保護(hù)的PAC爸，而反向TAC艾則是一種在提前岸還款速度慢于定拌價(jià)速度時由附隨跋債券提供期限保扳障的PAC。P瓣AC拜 半Is、PAC 敖IIs 等則是壩比標(biāo)準(zhǔn)PAC邊熬界更窄的PAC骯債券。同樣，P翱AC 債券也可搬以分層。奧浮動利率債券（絆Floatin暗g-Rate 啊Bonds）罷浮息CMO債券氨最早于1986耙年9月發(fā)行，浮頒動利率債券的息霸票按照某一指標(biāo)胺與特定利差之和疤定期調(diào)整（通常藹每個月一次）。翱最經(jīng)常使用的指百標(biāo)包括LIBO柏R，或者其他各耙種期限的固定期八限的國債利率。鞍浮動利率債券通叭常以面值出售，叭由于利率風(fēng)險(xiǎn)有暗限，對歐洲和亞鞍洲的投資者，以敗及美國商業(yè)

12、銀行熬等存款機(jī)構(gòu)較有皚吸引力。捌為了保證抵押貸跋款產(chǎn)生的利息在擺任何利率變動或骯者提前還款情況岸下，都能滿足浮辦動利率債券的利哀率支付，設(shè)計(jì)者壩將固定利率的層吧級CMO分割成暗了浮動利率債券澳和一個反向浮動凹利率債券。反向扮浮動利率債券的板利息支付與浮動稗利率債券同步，把但其息票乃是相皚對于某一指標(biāo)反版向浮動的。不過艾，浮動利率債券阿、反向浮動利率奧債券一般都設(shè)有白上、下限，不過瓣這些上下限可以艾是固定不變的，搬也可以根據(jù)一個埃預(yù)期計(jì)劃發(fā)生變岸化。吧浮動利率-反向隘浮動利率債券組鞍合可以從接續(xù)還笆本層級債券、P疤AC、TAC、岸附隨債券等基礎(chǔ)澳債券創(chuàng)建而來，笆浮動利率-反向安浮動利率組合的邦總

13、息票比其基礎(chǔ)把債券相等或者略柏低。由于反向浮笆動利率債券的息拔票與指標(biāo)反向變拌化，比如當(dāng)浮動巴利率債券利率上柏升一個基點(diǎn)，反半向浮動利率債券翱的利率就要下降傲2個基點(diǎn)，因此疤投資者通常要求挨反向浮動利率債阿券的收益率高于頒浮動利率債券或芭者基礎(chǔ)債券。為擺了提高收益率，爸反向浮動利率債壩券的息票通常都按按照某一乘數(shù)（安multipl凹ier）進(jìn)行放奧大。例如，我們吧以6億元利率為拜7.5%的附隨骯債券為基礎(chǔ)債券拔，發(fā)行4億元的巴浮動利率債券和癌2億元的反向浮跋動利率債券，則氨反向浮動利率債瓣券的乘數(shù)為2。霸此時，假如浮動按利率債券的息票靶調(diào)整水平為LI癌BOR+0.6靶5%個，同時具敗有10%的

14、利率翱上限；則反向浮隘動利率債券的息哀票調(diào)整水平21搬.2%-2*L昂IBOR，并具哎有2.5%的利半率下限。浮動利盎率-反向浮動利扳率債券組合的收拜益率=（LIB敗OR+0.65壩%）*2/3+艾(21.2%-捌2*LIBOR翱)/3=7.5愛%。搬反向浮動利率債吧券是一種特殊的皚投資品種，使用鞍得當(dāng)?shù)脑挘砂弦越档凸潭ㄊ找姘到M合中利率波動艾風(fēng)險(xiǎn)，并且具有阿提供較高回報(bào)的柏潛質(zhì)，但同時反疤向浮動利率債券般的風(fēng)險(xiǎn)也較大，跋因此建議只有那絆些理解這些風(fēng)險(xiǎn)壩并具有相當(dāng)分析懊能力的投資者購拔買此類債券。傲CMO 的供需霸變化分析百在美國，在利率癌上升的周期，提絆前還款行為會大敗大減少，投資者邦就會

15、選擇持有普邦通MBS笆 扳而不是CMO。霸此外，利率提高瓣時，往往也是經(jīng)愛濟(jì)高速發(fā)展，銀傲行信貸活躍的時隘期，銀行也會選擺擇多發(fā)放貸款而背不是購買CMO敖，對沖基金也會班轉(zhuǎn)向收益更高的班股票市場俺佰這種時期上市公罷司的業(yè)績往往較啊佳。敖相反，在利率下癌降的周期，美國靶會有大規(guī)模的再把融資浪潮產(chǎn)生，扳而銀行通常是最耙差一級CMO的盎購買者，由于最稗差一級的CMO笆最先提前到期，隘因此這時銀行對癌CMO的需求就拌會猛增。在19芭98年秋季的流瓣動性危機(jī)后，對奧沖基金在CMO埃中扮演的角色逐襖漸弱化，目前金敖融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公巴司和政府發(fā)起的叭公司是美國CM板O市場的主要參敖與者。評估CMO把表達(dá)CMO

16、吧 敖債券的價(jià)值和投伴資表現(xiàn)預(yù)期的最凹常用方法是收益壩率表格，它表示敗了債券在一系列骯提前還款率假設(shè)捌下的現(xiàn)金流收益扳率。計(jì)算收益率岸表格的計(jì)算機(jī)模辦型將價(jià)格和提前按還款率作為輸入骯變量（浮動利率絆-反向浮動利率絆債券結(jié)構(gòu)下，我澳們還需要輸入特按定的利率指標(biāo)的佰水平），并計(jì)算板每個提前還款假骯設(shè)下的收益率和胺利差、平均期限骯、久期和還款窗白口期。有了這些哎信息后，投資者八即可確定債券的藹提前還款保護(hù)的罷程度，以及提前敗還款對收益率的靶影響，在多種提氨前還款假設(shè)下的般平均的期限波動案性。翱對于對債券不希拔望持有到期的投凹資者，我們還可藹以用總收益率評班估CMO。總收耙益率的計(jì)算需要壩對某一個特定

17、的翱投資期限內(nèi)期末翱債券的價(jià)格做出靶假設(shè)，同時需要拌假設(shè)的還有獲得氨的本息再投資的扮利率、提前還款班產(chǎn)生的現(xiàn)金流。安總收益率是債券襖期末價(jià)格加上本襖息再投資收入和案投資期間所有現(xiàn)敖金流之和，除以霸期初市場價(jià)值的敗結(jié)果。盡管涉及凹到大量假設(shè)，總罷收益率也是對收巴益率表格的一個背良好補(bǔ)充。把此外，期權(quán)調(diào)整昂利差（OAS）白分析也是固定收扮益市場參與者利哀用的另外一個相骯對價(jià)值測量工具骯，該方法根據(jù)多爸次利率模擬和提斑前還款模型預(yù)測昂提前還款，分析矮可贖回債券的現(xiàn)隘金流，以計(jì)算證捌券的現(xiàn)行價(jià)格所伴隱含的與國債即懊期曲線的平均利藹差。氨目前發(fā)行的國開壩行首期開元信貸絆資產(chǎn)支持證券和哀建行的建元（2氨0

18、051）個版人住房抵押貸款班證券化信托都是版以CMO百 笆的方式發(fā)行，因絆此提前還款的情挨況還不明朗，所般幸信用評級最高癌的級別期限較短拔，如果投資者對阿評估方法掌握有哎限、抗風(fēng)險(xiǎn)能力疤較弱，則只需選頒擇購買評級最高啊的優(yōu)先檔債券。扳一個CMO設(shè)計(jì)懊的例子笆考慮一個利率為班5.5%的抵押暗貸款，假如市場班普遍預(yù)期提前還阿款會十分穩(wěn)定，昂穩(wěn)定的提前還款柏預(yù)期使得定價(jià)速叭度會得到市場的笆廣泛認(rèn)同，因此靶我們可以創(chuàng)建一扮個接續(xù)還本結(jié)構(gòu)安的CMO，將抵啊押貸款分成期限扮不同的若干層，暗滿足投資者對期氨限的不同需求。哎假如少部分投資伴者擔(dān)心提前還款背速度會放緩，債皚券的期限會被延懊長，我們可以將板最后一

19、級債券設(shè)伴計(jì)成Z 債券，把這使得Z把 安債券的利息現(xiàn)金懊流可以用作前數(shù)哀層接續(xù)還本結(jié)構(gòu)盎債券的本金還款疤，避免前幾層債敖券展期。皚如果市場普遍預(yù)胺期提前還款的波霸動性會很大，則背我們可以將CM翱O凹 板設(shè)計(jì)成一個PA哀C-附隨債券，把這樣，在一個較巴廣泛的提前還款傲速度波動范圍內(nèi)把，PAC背 板債券的期限都十襖分穩(wěn)定。而如果扳投資者只擔(dān)心期捌限縮短的風(fēng)險(xiǎn)較吧大，則我們可以俺設(shè)計(jì)TAC-附氨隨債券的CMO敖 結(jié)構(gòu)。我們還阿可以在PAC礙 案債券和附隨債券壩中繼續(xù)分層，將隘PAC債券和附隘隨債券分割成期藹限不同的幾層。耙假如投資者預(yù)期般市場利率波動較氨大，因而希望購霸買浮動利率債券拔，我們可以將部笆分附隨債券拆分吧成浮動利率債券芭和反向浮動利率凹債券。伴進(jìn)一步，我們還頒可以將PAC 矮債券的本息拆分鞍，發(fā)行不同純利凹息債券和純本金敖債券，以滿足不叭