1、目錄一、事實一：匯率短期無法預測 5二、事實二：匯率完全波動，不預設方向 5三、事實三：匯率不是工具 6四、事實四：不應押注，賭匯率方向 6 HYPERLINK l _TOC_250000 五、我們怎么看后續人民幣匯率？ 7圖表目錄圖表 1美元兌人民幣匯率的波動性已與發達經濟體匯率波動性接近 5圖表 2多數時期逆周期因子一直穩定在退出狀態 6圖表 3中國中長期出口競爭力穩定，不受匯率波動影響 6圖表 42017 年A 股多數行業都出現匯兌損失 7近期市場對人民幣匯率存在幾個想象：1、人民幣匯率看似將開啟新的升值周期？有媒體所稱的“央行相關人士”話語做保？2、結合當下國際大宗品漲價的壓力，匯率作

2、為決策工具有以升值對沖之意圖？似乎天時地利？3、當下似乎是押注匯率升值方向進行交易的好窗口？而 2021 年 5 月 27 日，全國外匯市場自律機制第七次工作會議召開，從會議通稿我們可以看到，針對上述問題，此次會議明確進行了批駁。無論是市場的“想象”還是此次會議的批駁，我們建議資本市場從四個事實出發冷靜客觀看待當下匯率市場的特征。一、事實一：匯率短期無法預測 “會議認為，當前外匯市場總體平衡。未來，影響匯率的市場因素和政策因素很多，人民幣既可能升值，也可能貶值。沒有任何人可以準確預測匯率走勢。不論是短期還是中長期，匯率測不準是必然” 全國外匯市場自律機制第七次工作會議針對近期市場關注的人民幣匯

3、率快速升值，央行是否有點位控制，在此次會議中明確表示當前外匯市場總體平衡，沒有任何人可以準確預測匯率走勢。事實上，自 2015 年 811匯改后，美元兌人民幣即期匯率的波動率就上了一個臺階，2018 年后波動率已與發達經濟體匯率波動性接近，由此也可以看到人民幣匯率市場化程度越來越高，短期匯率無法預測。圖表 1美元兌人民幣匯率的波動性已與發達經濟體匯率波動性接近各幣種30天波動率35302520151052021/012020/082020/032019/102019/052018/122018/072018/022017/092017/042016/112016/062016/012015/0

4、82015/032014/102014/052013/122013/072013/022012/092012/042011/112011/062011/012010/082010/032009/102009/052008/122008/072008/022007/092007/042006/112006/062006/012005/080美元指數美元兌人民幣歐元兌美元美元兌日元資料來源：Bloomberg，二、事實二：匯率完全波動，不預設方向 “雙向波動是常態，不論是政府、機構還是個人，都要避免被預測結論誤導。以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度適合中國國情，應當長期

5、堅持。” 全國外匯市場自律機制第七次工作會議針對近期市場關注的人民幣匯率是否會在中長期升值，在此次會議中也表達了對人民幣匯率的中長期走向沒有預設方向，不存在中長期升值的政策意圖，匯率“雙向波動是常態，應當長期堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。事實上，從我們一直計算的逆周期因子估算值也可看到，在多數時期逆周期因子一直穩定在退出狀態，只有市場交易慣性比較強的時候，例如 2019 年中間價破 7、2020年 3 月美元流動性危機等事件，造成比較強匯率貶值預期時，才出面做預期指引，通過調整逆周期因子引導人民幣中間價位于合理區間。2020 年 10 月，逆周期因子已完

6、全淡出中間價公式。圖表 2多數時期逆周期因子一直穩定在退出狀態逆周期因子估算（bp）官方中間價，右軸預測中間價，右軸逆周期因子引導匯率貶值逆周期因子引導匯率升值7005003001000-100-300-500-7002018/6/252018/7/252018/8/252018/9/252018/10/252018/11/252018/12/252019/1/252019/2/252019/3/252019/4/252019/5/252019/6/252019/7/252019/8/252019/9/252019/10/252019/11/252019/12/252020/1/252020/

7、2/252020/3/252020/4/252020/5/252020/6/252020/7/252020/8/252020/9/252020/10/252020/11/252020/12/252021/1/252021/2/252021/3/252021/4/252021/5/25-9007.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.0000資料來源：wind，預測三、事實三：匯率不是工具 “在這一匯率制度下，匯率不能作為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響。” 全國外匯市場自律機制第七次工作會議針對近期市場關于匯率是

8、否能改善出口競爭力，或抵消大宗品漲價的壓力，在此次會議中也明確提出“匯率既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響”。事實上，數據也可反映中國中長期出口競爭力穩定，不受匯率波動影響，2016年至 2019 年，我國出口占全球 24 個主要經濟體的比重穩定在 17%-18%左右，2020 年起由于疫情沖擊海外其他國家生產，我國出口份額提升至 20%以上，但在此之前，2017 年匯率的大幅升值、2018 年的快速貶值均未影響我國出口份額的中長期水平。圖表 3 中國中長期出口競爭力穩定，不受匯率波動影響7.307.106.906.706.506.306.1024.0%22.0%2

9、0.0%18.0%16.0%14.0%2016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/0112.0%中間價:美元兌人民幣中國出口額/全球24個主要地區出口總額,右軸資料來源：wind，Bloomberg，四、事實四：不應押注，賭匯率方向 “企業和

10、金融機構都應積極適應匯率雙向波動的狀態。企業要聚焦主業，樹立風險中性理念，避免偏離風險中性的炒匯行為，不要賭人民幣匯率升值或貶值，久賭必輸。”全國外匯市場自律機制第七次工作會議針對近期市場對匯率短期與長期走勢的關注和預測，在此次會議中明確提出“企業需樹立風險中性理念，適應匯率雙向波動，避免炒匯行為”，由于匯率短期無法預測，也不預設方向，因此線性押注匯率方向的行為本身也是不合理的。事實上，從歷史經驗來看，線性押注匯率方向可能帶來較大的匯兌損失，例如 2017 年初市場普遍預期人民幣貶值，大量上市公司根據這一預期進行外匯遠期套保，而 2017 年全年美元兌人民幣中間價由年初 6.9498 大幅升值

11、至年末 6.5342，并造成全部 A 股上市公司合計匯兌損失 170 億元，其中家電、電子等海外收入占比較高的行業（占比分別達 34%、43%）合計匯兌損失分別為 42、34 億元。圖表 4 2017 年 A 股多數行業都出現匯兌損失財務費用明細-匯兌損益(合計),億元交通運輸房地產鋼鐵公用事業銀行休閑服務食品飲料非銀金融商業貿易計算機 傳媒農林牧漁建筑材料紡織服裝國防軍工醫藥生物輕工制造通信有色金屬電氣設備建筑裝飾汽車采掘化工機械設備電子家用電器全部A股(150.00)(100.00)(50.00)-50.00100.00150.00200.002018年2017年2016年資料來源：win

12、d， 注：匯兌損益為財務費用細項，為正表示費用增加，即匯兌損失五、我們怎么看后續人民幣匯率？短期來說（周度與月度），人民幣匯率的準確研判幾乎不可能的，就是自由波動，由內外盤定價機制決定。中期來說（一年維度），盡管匯率波動仍難預測，但波動貶值的概率更高，主要原因在于美元指數反彈概率仍較高。隨著我國經濟先見頂點+美國經濟仍有上行空間中美經濟周期背離；美國有 taper 的可能性+隨著經濟動能減弱我國貨幣政策收緊概率逐漸降低中美貨幣政策背離，中美進入經濟貨幣雙周期背離下，換句話說經濟不如美國好，貨幣不如美國緊，美元一年內有一波反彈的概率依然較高，人民幣匯率波動貶值的概率較高，線性外推押注人民幣升值要

13、慎重，且出現變化的時間點可能并不遙遠，因為美聯儲 Q3 taper 預期明確的概率不低，美元反彈的時點可能就是未來 2-3 個月。美元指數在一年維度的反彈概率較高的原因有四：1、美國作為單一國家，其舉國能力和資源調配上或仍強于歐洲，未來疫苗接種和疫情控制上與歐洲的差距會縮窄。2、美國財政赤字擴張初期，在中期（1-2 年左右）維度中，財政赤字擴張帶來經濟增速偏強，往往會帶來美元指數走勢也偏強，此后在 3-5 年的大周期中才會迎來美元的大幅走弱行情。考慮到美國未來還有基建計劃等新一輪財政刺激計劃可能落地，所以一年維度看，財政對經濟提振效應帶來強美元的動能可能還沒消化完畢，當下只是因為疫情反復對這一

14、動能有所沖擊。3、去年下半年以來，美德利差持續走高，但美元則偏弱，從歷史上看這種背離往往以美元指數的追趕作為結果，即美元將上漲。目前美德息差處于歷史高位，中期維度資本回流美國的動能仍在，未來如果美國疫情、貨幣政策前景再進一步明朗，那么美元指數反彈的概率較高。4、主要發達國家序列中，美國經濟復蘇更強勁、通脹水平更高，后續其大概率是最先做貨幣政策轉向的國家之一，其實美國只要比歐洲收緊的早就大概率是美元走強的情景。長期來說（三到五年維度），美元進入偏弱周期的概率更高。美國往往在財政擴張對經濟的提振效應過去后，財政赤字對美國經濟的透支顯現出來，美元信用中長期進入弱周期，而疫情中，我國應對最佳且貨幣財政空間的使用最為謹慎，美國透支則比較嚴重， 因此人民幣有強勢穩定的基礎。不過，盡管人民幣匯率波動貶值的概率更高，但貶值壓力并不大。根據“內外盤聯動分析框架”如維持一籃子穩定，假設美元指數主動