1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 一、2020 年行情回顧：板塊跑贏 15.45%，業(yè)績逐季度改善 1 HYPERLINK l _TOC_250020 行情回顧：連續(xù)兩年跑贏大盤，玻璃玻纖年底表現(xiàn)突出 1 HYPERLINK l _TOC_250019 業(yè)績回顧：三季度業(yè)績增速轉正，公募持倉比例提升 3 HYPERLINK l _TOC_250018 二、2021 年投資主線一：擁抱順周期，主推玻璃玻纖 5 HYPERLINK l _TOC_250017 玻璃：2021 年需求預計個位數(shù)增長，春節(jié)過后階段性趕工需求或將延續(xù) 5 HYPERLINK l _TOC_250016

2、 供給側改革趨嚴疊加轉產光伏背板玻璃，浮法玻璃供給將出現(xiàn)缺口 5庫存降至歷史低位，為明年價格高基數(shù)提供支撐 6 HYPERLINK l _TOC_250015 投資建議：重點推薦旗濱集團、信義玻璃 8 HYPERLINK l _TOC_250014 玻纖：直接受益于全球經濟復蘇，龍頭企業(yè)迎來量價齊升行情 9 HYPERLINK l _TOC_250013 需求端全球范圍復蘇，供給側新增產能有限 9 HYPERLINK l _TOC_250012 投資建議：重點推薦中國巨石 12 HYPERLINK l _TOC_250011 水泥：行業(yè)維持高景氣，全年價格預計持平 12 HYPERLINK l

3、 _TOC_250010 預期 2021 年基建投資增速 3%，水泥需求仍處于高位平臺期 12 HYPERLINK l _TOC_250009 供給側收緊為常態(tài)化趨勢，龍頭企業(yè)拓展骨料及國際業(yè)務 15 HYPERLINK l _TOC_250008 投資建議：關注海螺水泥和上峰水泥 17 HYPERLINK l _TOC_250007 三、2021 年投資主線二：裝配式建筑不懼調整，行業(yè)成長趨勢未變 19 HYPERLINK l _TOC_250006 十三部委聯(lián)合印發(fā)文件，推動智能建造與建筑工業(yè)化發(fā)展 19 HYPERLINK l _TOC_250005 投資建議：重點推薦遠大住工、鴻路鋼構

4、、亞廈股份、筑友制造科技 22 HYPERLINK l _TOC_250004 四、2021 年投資主線三：C 端消費加速復蘇，優(yōu)選長期成長標的 24 HYPERLINK l _TOC_250003 地產竣工增速有望轉正，三道紅線B 端建材估值承壓 24 HYPERLINK l _TOC_250002 零售市場三季度恢復明顯，優(yōu)質標的估值仍有上行空間 26 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：偉星新材、北新建材、上海天洋、東方雨虹、中國聯(lián)塑 27 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 30一、2020 年行情回顧：板塊跑贏 15.45%，業(yè)績逐季度

5、改善行情回顧：連續(xù)兩年跑贏大盤，玻璃玻纖年底表現(xiàn)突出截止 2020 年 12 月 4 日，建材指數(shù)年初至今漲幅為 27.10%，跑贏上證綜指 15.45 個百分點；漲幅位于 29個板塊第 11 位，跑贏絕大部分行業(yè)。一季度疫情期間，建材板塊隨著大盤出現(xiàn)超跌，隨著基建定位的明確以及專項債擴容等利好消息的釋放，板塊在 3 月份獲得超額表現(xiàn)；二季度板塊迎來普漲行情，在水泥板塊大幅提升后，保碧基金入股、裝配式建筑等相關主題個股，成為市場追逐熱點；下半年以來，國內經濟復蘇，相關順周期標的持續(xù)領漲，帶動板塊維持超額收益。圖表1： 建材板塊較上證綜指取得超額收益（建材指數(shù)-上證綜指）差值建材指數(shù)上證綜指40

6、% 30%30% 25%20%20% 15%10% 10%0%5%0%-10% -5%-20% -10%資料來源：Wind，圖表2： 建材指數(shù)漲幅位居 A 股所有行業(yè)前列80% 70%60%50%40%30%20%10%食品飲料消費者服務國防軍工電新汽車醫(yī)藥電子基礎化工家電機械建材輕工制造農林牧漁有色金屬計算機 上證綜指非銀行金融鋼鐵煤炭傳媒交通運輸商貿零售公用事業(yè)紡織服裝銀行建筑 房地產通信綜合金融石油石化0%-10% -20% 資料來源：Wind，各細分板塊年度漲幅排序如下：玻璃玻纖陶瓷水泥。2020 年一季度，疫情爆發(fā)后建材板塊整體回調，而后隨著基建拉動經濟定位的確定，水泥防水等開工端相

7、關標的表現(xiàn)突出；二季度市場情緒上升，B 端建材企業(yè)訂單量率先復蘇，陶瓷板塊漲幅居前，而玻璃玻纖仍處于高庫存狀態(tài)，表現(xiàn)低于板塊整體情況；下半年，玻璃玻纖行業(yè)隨著經濟復蘇，庫存出現(xiàn)快速下滑，價格持續(xù)上漲，板塊隨之走高，水泥數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預期，陶瓷等 B 端建材受地產政策影響估值下調明顯。圖表3： 年初至今建材子行業(yè)累計漲幅水泥玻璃玻纖陶瓷70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：Wind，年度漲幅前十家公司包括堅朗五金（擴品類高速成長）、上海天洋（墻布業(yè)務放量、業(yè)績處于拐點期）、福萊特（受益于光伏板塊）、坤彩科技（鈦白粉放量在即）、三棵樹（國內涂料龍頭）、秀強股

8、份（玻璃及教育雙業(yè)務驅動）、亞士創(chuàng)能（B 端業(yè)務估值提升）、旗濱集團（玻璃龍頭業(yè)績超預期）、凱倫股份（防水高成長標的）、東方雨虹（防水龍頭轉型建材系統(tǒng)服務商）；跌幅前十家包括宏和科技、韓建河山、四川雙馬、西部建設、金隅集團、帝歐家居等，多為混凝土相關標的以及水泥企業(yè)。圖表4： 2020 年建材板塊漲幅前十公司圖表5： 2020 年建材板塊跌幅前十公司0%-5%-10%-15%-20%-25%400% 350% 300%250%200%150%100%50%0% -30% 資料來源：Wind，資料來源：Wind，業(yè)績回顧：三季度業(yè)績增速轉正，公募持倉比例提升2020 年前三季度，65 家建材公司

9、營業(yè)收入合計 4530.85 億元，同比增長 6.46%；歸母凈利潤 590.35 億元，同比增長 5.43%。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-9 月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收同比下降 1.5%，利潤總額同比下降 2.4%。盡管前三季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體營收與利潤總額同比均有小幅下滑，但建材行業(yè)營收和歸母凈利潤均實現(xiàn) 5%以上的逆勢增長。圖表6： 2017-2020 前三季度建材行業(yè)營收及增速圖表7： 2017-2020 前三季度建材行業(yè)歸母凈利潤及增速營業(yè)收入（億元）同比（%）5000 40%歸母凈利潤（億元）同比（%）700 90%4500400035%30%600 80%70%350030002

10、500200015001000500013Q201713Q201813Q201913Q202025%20%15%10%5%0%500400300200100013Q201713Q201813Q201913Q202060%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，消費建材營收增速及毛利率領先行業(yè)整體水平。按照主營業(yè)務進行劃分，水泥板塊 2020 年前三季度營收同比增長 6.28%，歸母凈利潤同比下降 0.63%，增速均較 2019 年同期有所下降；玻璃及玻纖板塊 2020 年前三季度營收同比上升 2.60%，歸母凈利潤同比上升 16.20%，增速回升明顯；消費建材

11、板塊營收同比增長 14.48%，歸母凈利潤同比增長 50.25%，主要系 2019 年同期北新建材的非經常性損益較大使得基數(shù)較低，其中 B 端建材營收同比增長 11.93%，C 端營收同比增長 18.03%；耐火材料板塊營收同比增長 7.59%，歸母凈利潤同比增長 11.50%，行業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展階段；混凝土相關板塊營收同比下降 4.32%，歸母凈利潤同比下降 31.01%，主要系納川股份 2019 年同期投資收益較高，使得歸母凈利潤基數(shù)較大所致。盈利方面，消費建材板塊擁有建材行業(yè)最高的毛利率水平，但由于銷售費用率顯著高于其他建材子板塊，因而凈利率水平低于水泥板塊，混凝土相關板塊毛利率僅 18.

12、60%，其余板塊毛利率均高于 25%。圖表8： 2020 年前三季度建材行業(yè)及子板塊經營情況統(tǒng)計子板塊營業(yè)收入（億元）同比（）歸母凈利潤（億元）同比（）毛利率凈利率建材整體4530.856.46%590.355.43%29.46%14.40%水泥3000.806.28%425.29-0.63%29.02%16.07%玻璃及玻纖460.882.60%56.3316.20%29.60%12.44%消費建材709.6314.48%88.5050.25%35.44%12.75%耐火材料108.117.59%8.5111.50%26.99%8.40%混凝土相關251.43-4.32%11.72-31.0

13、1%18.60%5.38%資料來源：Wind，我們選取公募基金前十大重倉股票作為分析樣本，2020 年三季度公募建材行業(yè)持倉占比為 1.35%，較上季度提高 0.17 個百分點，較去年同期上升 0.36 個百分點。從前三季度來看，持倉占比波動性較大，二季度占比降至 1.18%。前三季度，中信建材指數(shù)漲幅為 24.68%，上證綜指漲幅為 10.61%，板塊取得超額收益；單三季度建材指數(shù)漲幅為 16.82%，上證綜指漲幅為 13.03%，建材板塊跑贏大盤幅度有所收窄。圖表9： 公募基金持倉建材行業(yè)比例變化2014Q2014Q2014Q2014Q2015Q2015Q2015Q2015Q2016Q20

14、16Q2016Q2016Q2017Q2017Q2017Q2017Q2018Q2018Q2018Q2018Q2019Q2019Q2019Q2019Q2020Q2020Q2020Q10000 2.00%9000 1.80%8000 1.60%7000 1.40%6000 1.20%5000 1.00%4000 0.80%3000 0.60%2000 0.40%1000 0.20%01234123412341234123412341230.00%中信建材指數(shù)上證綜指公募建材持倉占比（右）資料來源：Wind，二、2021 年投資主線一：擁抱順周期，主推玻璃玻纖玻璃：2021 年需求預計個位數(shù)增長，春節(jié)

15、過后階段性趕工需求或將延續(xù)施工面積決定了玻璃的產量，預測玻璃產量應從分析房屋施工面積出發(fā)。從房屋新開工（破土刨槽、地基處理）至安裝外墻玻璃約需 15 個月的周期，從安裝外墻窗玻璃至竣工約 4.5 個月時間。玻璃安裝處于地產施工偏后期。根據(jù)我們測算，2021 年施工面積為 95.4 億，同比增長 2.7%，玻璃需求小幅增長，今年疫情帶來的地產趕工需求我們預計在明年春節(jié)過后仍將延續(xù)。圖表10： 平板玻璃產量與房屋施工面積累計同比增速圖表11： 施工面積領先平板玻璃產量 T 期的相關系數(shù)50403020100-102007-022007-102008-062009-022009-102010-062

16、011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-06-20平板玻璃產量房屋施工面積0.80.70.60.50.40.30.20.1-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-101234567891011120.0施工面積領先玻璃銷量T期的相關系數(shù)資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：國家統(tǒng)計局，供給側改革趨嚴疊加轉產光伏背板玻璃，浮法玻璃供給將出現(xiàn)缺口玻璃產能供給由新建、冷修及復產產能所決定。新建產能由新建產能政策所決定。2020 年

17、1-10 月，平板玻璃產量同比增長僅 0.5%，是 2016 年供給側改革以來增量最小的一年，供給側改革力度愈加嚴格，玻璃產能需通過等量減量置換。從近期玻璃產能拍賣情況來看，單噸成交價格為 9-16.6 萬元，一條玻璃產線的產能指標需要斥資 1-2 億元購買，也反映出目前行業(yè)新增產能受到非常嚴格地限制。圖表12： 今年玻璃指標拍賣情況出讓方地區(qū)產線指標（t/d）受讓方地區(qū)備注遼寧省朝陽市凌源市世明玻璃遼寧3 條產線810畢節(jié)明鈞貴州成交價 7300 萬元，單價約為 9 萬元/噸沈陽耀華玻璃遼寧一線500營口信義遼寧成交價 1.33 億元元，單價約為 16.6 萬元/噸二線300河北大光明嘉晶玻

18、璃河北一線700貴州海生貴州成交價 1.99 億元，單價約 14.2 萬元/噸二線700資料來源：中國建材報，潛在復產產能由冷修技改和已停產的僵尸產能所決定。2020 年 1 月 3 日，工信部水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法操作問答規(guī)定除了要求位于環(huán)境敏感區(qū)的平板玻璃建設項目，產能置換比例分別至少為 1.25:1；位于非環(huán)境敏感區(qū)的平板玻璃建設項目，產能置換比例分別至少為 1:1 以外，同時要求已停產兩年或三年內累計生產不超過一年的平板玻璃生產線不能用于產能置換（自 2021 年 1 月 1 日起實行）。這意味著一方面未來玻璃產能將有減無增，另一方面可用于產能置換的產線數(shù)量將減少，僵尸產能將不會

19、出現(xiàn)“死灰復燃”。我國共有376 條浮法玻璃生產線（年產能 13.58 億重箱），其中 229 條在產（年產能 8.97 億重箱），產線利用率為 61%，55 條產線進行冷修，92 條產線處于停產或搬遷狀態(tài)。根據(jù)水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法操作問答，92 條僵尸產線將不再符合置換標準，未來行業(yè)總產能盤子控制在 284 條（目前在產+冷修）。圖表13： 約四分之一的僵尸產能從明年起出清退出在產 冷修 停產 搬遷137948235資料來源：Wind，由于目前具有產能指標的企業(yè)寥寥，而短期內新增產能不大可能放開，我們預計 2021 年玻璃產能將維持零增長到小個位數(shù)增長，供需基本平衡，價格將保持在目前

20、的高價格中樞，玻璃原片企業(yè)高盈利水平仍將延續(xù)。此外，目前光伏玻璃短缺背景下，光伏玻璃價格創(chuàng)歷史新高，3.2mm 光伏玻璃價格達到 42 元/，年同比上漲 50%。目前已有包括旗濱集團、信義玻璃、金晶科技、中國玻璃等多家企業(yè)計劃將原來用于生產高檔建筑玻璃的產線轉產生產用于光伏背板的超白浮法玻璃。預計轉產總量達到 10 余條產線，按照平均單條 700t/d 計算，則全年轉產 8000t/d 用于光伏，假設平均 2021 年下半年轉產，則全年減少 4000t/d 用于建筑領域的浮法玻璃，占總產能的 2.5%，考慮轉產光伏后 2021 年浮法玻璃將存在供給缺口，價格或將有進一步上漲空間。庫存降至歷史低

21、位，為明年價格上漲提供支撐玻璃庫存降至低位，為明年價格上漲提供先決條件。玻璃下游需求中來自地產建筑領域的占比在 70%左右。今年由于疫情影響，復工普遍推遲 1 個月左右時間。玻璃生產不間斷進行而需求有所延后，供需出現(xiàn)錯配，造成玻璃庫存出現(xiàn)嚴重積壓。到 2020 年 4 月 30 日，全國重點平板玻璃生產企業(yè)庫存 8958.7 萬重箱，庫存天數(shù) 50天，處于歷史高位。4 月之后，隨著下游復產復工恢復正常，玻璃原片生產行業(yè)產銷率普遍大于 100%，疊加高速公路將在五一節(jié)過后開始執(zhí)行收費政策，下游貿易商、加工企業(yè)在節(jié)前適當增加庫存，導致浮法玻璃生產企業(yè)庫存在五一節(jié)前開始回落。另一方面，在需求延后背景

22、下，玻璃生產企業(yè)主動采取措施應對庫存壓力。進入 4 月后，成都臺玻、本溪玉晶放水冷修，沙河地區(qū)金倉、鑫磊兩條產線因環(huán)保原因關停，而原來廣西北海信義、新福興等計劃新建及復產生產線紛紛推遲。隨著 5 月開始產能收縮以及竣工需求恢復，供需格局向好，導致庫存持續(xù)下降。十一過后需求延續(xù)高景氣度，庫存已經連續(xù) 7 周庫存大幅減少，目前全國樣本企業(yè)庫存天數(shù)已降至 10.1 天，已降至歷史低位。行業(yè)深度報告圖表14： 全國重點浮法玻璃企業(yè)庫存（萬重量箱）圖表15： 全國重點浮法玻璃企業(yè)庫存天數(shù)12000 庫存天數(shù)10000 60 8000 50 6000 40 4000 30 2000 2010 02019-

23、06-062019-07-062019-08-062019-09-062019-10-062019-11-062019-12-062020-01-062020-02-062020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-07-062020-08-062020-09-062020-10-062020-11-062019-06-062019-07-062019-08-062019-09-062019-10-062019-11-062019-12-062020-01-062020-02-062020-03-062020-04-062020-05-062020-

24、06-062020-07-062020-08-062020-09-062020-10-062020-11-060資料來源：隆眾資訊，資料來源：隆眾資訊，圖表16： 全國重點浮法玻璃企業(yè)按地區(qū)分布庫存（萬重量箱）華北華東華中華南西南東北3000 2500 2000 1500 1000 500 2019-06-062019-07-062019-08-062019-09-062019-10-062019-11-062019-12-062020-01-062020-02-062020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-07-062020-08-062020

25、-09-062020-10-062020-11-060資料來源：隆眾資訊，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，全國平均浮法玻璃價格自今年年初的 81.5 元/重箱，到 3 月底價格下降至 78.54 元/重箱。而進入 4 月份之后，隨著復產復工進行，玻璃企業(yè)出庫意愿強烈，導致玻璃價格出現(xiàn)較大幅度下跌。隨著5 月開始產能收縮以及竣工需求恢復，供需格局向好，玻璃價格在今年 6 月和 8 月出現(xiàn)兩輪較大漲幅，在 8 月20 號之后整體價格趨穩(wěn)，2020 年前三季度玻璃均價與去年同期基本持平，但是季度差異較大，3-4 月是價格低點，而三季度同比漲幅在 20%左右。行業(yè)深度報告圖表17： 全國主要城市浮法玻璃現(xiàn)貨

26、平均價(元/重量箱)201820192020100 959085807570651 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49資料來源：Wind，投資建議：重點推薦旗濱集團、信義玻璃旗濱集團：浮法玻璃受益于玻璃價格上漲，今年四季度及 2021 年將維持較好的盈利水平；光伏玻璃第二梯隊補漲，對標福萊特信義光能等一線公司，1 條 1200t/d 光伏產線約對應 80 多億市值，旗濱 4 條光伏產線合理估值 320 億，按照 50%折價應給予 160 億市值估值，按照傳統(tǒng)業(yè)務（浮法+深加工）2021年 27

27、億利潤、10 倍 PE 計算，對應 270 億市值。截止 2020 年 11 月 30 日，旗濱集團市值 311 億元，假設未來發(fā)行的 15 億元可轉債全部轉股，則總市值為 326 億元。目前市場給予旗濱的電子玻璃、藥玻、光伏等幾塊高成長業(yè)務的合計市值不到 60 億。電子玻璃目前已進入 OPPO、VIVO 等手機廠商的第三輪（最終測試）階段，很有可能今年底到明年初將有好消息出臺；年報季報行情， 我們預計旗濱 2020Q4/2021Q1 單季度凈利潤分別為 7.24 億/5.26 億， 同比增長72.8%/229.5%，而 2020Q3 單季度利潤增長 73.6%，第二天漲停；藥玻，新冠疫苗有望

28、明年問世，旗濱藥玻正常將在 2021 年 7 月投入商業(yè)化運營。當下時點，我們看好旗濱集團，公司傳統(tǒng)主業(yè)浮法玻璃進入盈利高景氣周期，同時新業(yè)務進展順利提升估值。我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 19.3/27.7/30.8 億元，同比增長 42.8%/43.7%/10%，維持“買入”評級。信義玻璃：浮法玻璃、汽車玻璃和建筑深加工玻璃構成信義玻璃三大核心業(yè)務，收入占比大致為 5/3/2，同時公司參股信義光能約 23.6%的股份，獲得光伏業(yè)務的投資收益。浮法玻璃受益于行業(yè)供需向好帶來的高利潤彈性，以及公司通過購買產能指標進一步提高市占率，信義憑借大熔窯帶來的規(guī)模效應、硅砂礦自給

29、率高、完善的上下游布局、自備碼頭等的成本優(yōu)勢，毛利率仍將繼續(xù)領先行業(yè)內其它公司，強者恒強。汽車玻璃：后裝市場增速穩(wěn)定，產品和渠道為核心壁壘信義汽車玻璃業(yè)務主要定位于后裝替換市場，全球市占率 25%。全球每年后裝汽車玻璃市場規(guī)模約 150 億元，行業(yè)增速近幾年介于 6%-12%，增長主要來自于行業(yè)深度報告每年較為穩(wěn)定的玻璃壞損率、新車銷量增加導致汽車保有量增加、以及單套汽車玻璃的價格上漲，后裝汽車玻璃需求相對前裝市場更為穩(wěn)定，平滑周期波動。建筑玻璃：乘綠色建筑行業(yè)發(fā)展東風近幾年我國不斷推廣使用節(jié)能建筑玻璃，綠色建筑和建筑工業(yè)化將是十四五期間建筑轉型升級的重要方向。目前信義四條新的 Low-E 生

30、產線正在江門、天津、北海和張家港興建， 2020 年有效產能預計同比增長 18.1%，達到 5215 萬平米，擴產節(jié)奏與政策導向相契合。光伏玻璃：光伏玻璃價格創(chuàng)歷史新高，明年利潤彈性較大。公司通過參股信義光能獲得投資收益。當前 3.2mm 光伏玻璃價格達到 42 元/，同比上漲 50%，當前光伏玻璃企業(yè)毛利率、凈利率均創(chuàng)歷史新高。預計信義光能 2021 年凈利潤為 50 億元，則信義玻璃獲得投資收益為 11.9 億元，較 2020 年增加約 3.4 億的投資收益。我們預計 2020、2021 年信義玻璃營業(yè)收入為 187.8、209.7 億港元，同比增長 15.6%、11.7%；不含少數(shù)股東權

31、益的凈利潤為 49.3、66.4 億港元，同比增長 9.9%和 34.8%。截止 2020 年 11 月 30 日，公司總市值為 703億港元，對應 2020/2021 年PE 為 14.3/10.6 倍，維持“買入”評級。玻纖：直接受益于全球經濟復蘇，龍頭企業(yè)迎來量價齊升行情需求端全球范圍復蘇，供給側新增產能有限中國是全球最大的玻纖生產國，產量占比超過 65%。建材產品普遍存在運輸半徑的問題，較難出口，而玻纖是建材行業(yè)中少有的出口產品。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019 年全球產量為 800 萬噸，我國玻纖產量為 527萬噸，占比達到 65.88%，較上年提升 5.10 個百分點。圖表18： 2

32、012-2019 年中國玻纖產量及占比圖表19： 2011-2019 年中國玻纖及制品出口量占比中國玻纖產量（萬噸）全球玻纖產量（萬噸）中國占比（%）900 70%180玻纖及制品出口量（萬噸）同比增速12%80070060050040030020010002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年60%50%40%30%20%10%0%16014012010080604020010%8%6%4%2%0%-2%-4%2019-6%20112012201320142015201620172018資料來源：全球玻璃網，資料來源：中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)

33、會，龍頭玻纖企業(yè)海外營收占比高，經濟復蘇業(yè)績彈性較大。2019 年，中國巨石、長海股份、中材科技、山東玻纖海外營收占比分別為 41.74%、24.19%、15.66%、8.76%，而根據(jù) 2020 年中報披露，中國巨石和中材科技海外營收占比已下降至 37.01%和 11.29%，降幅約 4 個百分點。隨著 2021 年海外疫情影響的減弱，以及經濟加速復蘇，玻纖龍頭海外業(yè)務具備較大業(yè)績彈性。行業(yè)深度報告圖表20： 2010-2020H1 中國巨石、長海股份、山東玻纖、中材科技國外營收占比（%）中國巨石長海股份山東玻纖中材科技60% 50% 40% 30% 20% 10% 201020112012

34、20132014201520162017201820192020H10%資料來源：Wind，展望下游細分領域，中高端市場汽車、風電、電子均有穩(wěn)定增長趨勢。玻纖行業(yè)與下游的關聯(lián)性較強，下游應用領域主要集中在建筑建材、電子電氣、環(huán)保及一些新興產業(yè)。其中，汽車、風電、電子行業(yè)需求的持續(xù)增長，有望帶來玻纖 2021 年的需求彈性。汽車：月產量累計持續(xù)回升，牌照供給增加有望穩(wěn)定和擴大汽車消費。2020 年一季度疫情爆發(fā)使得累計增速跌到歷史低位，此后累計增速快速回升；三季度以來復蘇明顯，并高于 2019 年的增速水平。國務院 2020年 11 月 18 日常務會議指出：要穩(wěn)定和擴大汽車消費，鼓勵各地調整優(yōu)

35、化限購措施，增加號牌指標投放。今年為穩(wěn)定擴大汽車消費，多地區(qū)均發(fā)布政策增加牌照供給。促消費政策不斷，我們預計 2021 年汽車產量累計增速有望回正。風電：國內風電累計裝機量穩(wěn)定增長，預計未來 5 年海外陸風、海風新增裝機量趨勢上升。我國風力發(fā)電量在全國總發(fā)電量占比僅為 6.3%，仍然存在較大提升空間。根據(jù) GWEC 預測，2020 年全球新增風電裝機將達到 71.3GW，2021 年新增量將提升至 78GW，主要原因為受疫情影響部分風電項目將在明年完成安裝。 2021-2025 年海外風電裝機量穩(wěn)中有升的趨勢，每年新增裝機 40GW 以上，其中一半以上來自于中國和美國。圖表21： 2018 年

36、至今月度汽車產量三季度有明顯復蘇圖表22： 預計未來海外陸風/海風新增裝機整體呈上升趨勢3500300025002000150010005002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-080汽車產量:累計值（月）（萬輛）累計同比（右軸）20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08-50%陸上風電（GW）海上風電（GW）60 5040302010201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E0資料來源

37、：Wind，資料來源：GWEC，行業(yè)深度報告電子：5G 需求旺盛，帶動電子紗市場。玻纖紗絕緣性能優(yōu)良，廣泛用于印制電路板（PCB）中覆銅板的生產，5G 商用以及汽車電子的快速發(fā)展使得上游玻纖行業(yè)充分受益。據(jù) Prismark 預測，未來兩年全球 PCB 市場將保持平穩(wěn)增長，2020 年 PCB 產值有望達到 661 億美元。隨著 5G 基站的持續(xù)建設，以及汽車電子的普遍應用，PCB 行業(yè)有望在未來數(shù)年里保持穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢。圖表23： 預計 2020 年全球 PCB 產值達 661 億美元，同比增速小幅提升7006005004003002001000全球PCB產值（億美元）同比增速（右軸）10%

38、8%6%4%2%0%-2%-4%2020E-6%2010201120122013201420152016201720182019E資料來源：Prismark，2021 年總體增量產能有限，且新線產品存在差異化，預計對價格沖擊較小。2021 年主要新增產能來源于邢臺金牛兩條產線，中國巨石粗紗及電子紗各一條產線以及長海募投項目的一條粗紗線，同時存在少量計劃冷修的產線。整體產能新增量預計不超過 40 萬噸，且大部分產線預計投產時間為三四季度，對上半年供給側幾乎無影響。同時新增產線的產品包括粗紗及電子紗等不同方向，巨石 15 萬噸粗紗線計劃全部應用于風力發(fā)電等高端市場；長海新增產能部分將用于自身生產短

39、切氈等制品，對粗紗產品價格影響有限；宏和科技電子紗定位高端，黃石新增產能對普通電子紗價格影響不大。目前多數(shù)企業(yè)庫存天數(shù)僅為 20 天，我們判斷 2021 年上半年玻纖價格仍處在上漲通道。圖表24： 2015 年至今 2400tex 纏繞直接紗主流企業(yè)報價（元/噸）內江華原巨石成都長海股份6000 55005000450040003500 30002015/01/042016/01/042017/01/042018/01/042019/01/042020/01/04資料來源：卓創(chuàng)資訊，行業(yè)深度報告投資建議：重點推薦中國巨石中國巨石：玻纖是代表性的資金與技術密集型行業(yè)，公司是國內玻纖龍頭企業(yè)，以行

40、業(yè)內最低成本最優(yōu)產品作為主要競爭優(yōu)勢，與水泥行業(yè)中的海螺水泥極為相似。公司不斷強化自身的護城河，一是通過原有產線的技改及建造智能制造產線，保持噸成本的持續(xù)下降，獲得領先行業(yè)的較高利潤空間；二是通過研發(fā)投入迭代升級產品品質，提升中高端市場的營收占比；三是全球拓展產線布局，對沖跨國運輸產生的貿易稅收風險。公司與泰山玻纖整合方案初步落地。2017 年，由于中國建材集團和中國中材集團的合并，公司和中材科技兩家上市公司出現(xiàn)同業(yè)競爭問題。2020 年 12 月 1 日，公司發(fā)布籌劃重大資產重組事項的公告，擬通過支付現(xiàn)金、資產置換、換股等一種或多種結合的方式，購買泰山玻纖、浙江恒石以及桐鄉(xiāng)華嘉的全部或部分股

41、權，同時出售持有的中復連眾部分或全部資產。浙江恒石為風電、航空航天、建筑環(huán)保等領域使用的玻纖織物生產企業(yè)，如此次重組事項順利完成，巨石上市平臺將增加玻纖紗及織物的產能，持股的風電葉片資產將剝離至中材科技。整合后公司玻纖產能在國內占比將超過 50%，對市場把控力顯著提升。2020 年公司成都兩條產線完成異地搬遷工作，并在下半年全部投產，預計巨石全年產量為 200 萬噸。2021年，隨著桐鄉(xiāng)智能化產線與電子紗產線的投產，公司全年產量有望實現(xiàn) 220 萬噸。伴隨行業(yè)景氣度上升及產品結構調整，公司產品均價預計將大幅提升，2021 年巨石迎來量價齊升的景氣周期。2.3 水泥：行業(yè)維持高景氣，全年價格預計

42、持平預期 2021 年基建投資增速 3%，水泥需求仍處于高位平臺期我們在 2020 年年度策略報告中，曾論述基建相比對于地產對水泥需求的占比正逐漸增加，因此將重點分析基建投資情況。2020 年受疫情影響，財政收入和政府性基金收入均受到一定程度影響，基建的增量資金來源主要為以下幾方面：提高新增專項債限額，2019 年地方政府新增專項債額度為 2.15 萬億，而 2020 年專項債額度為 3.75 萬億；專項債可用作重大項目資本金，從而起到杠桿效應；部分固定資產投資領域資本金比例下調，乘數(shù)效應擴大等舉措，基建保持較為穩(wěn)定增長，為六穩(wěn)起到關鍵作用。2020 年 1-10 月，廣義基建投資同比增長 3

43、%，我們預計全年基建投資增速與 2019 年（3.3%）基本持平，低于年初預期的 7.2%增速。從統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)來看，上半年專項債已發(fā)行全年額度的 60%，但基建投資增速在下半年未有明顯提升。我們判斷下半年發(fā)行的專項債資金實際落實到項目的節(jié)奏有減緩，這部分項目或將在明年上半年開始實施。行業(yè)深度報告圖表25： 廣義基建投資增速圖表26： 2020 年專項債每月發(fā)行金額及基建同比增速專項債當月發(fā)行金額（億元）基建當月同比增速（%）60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 12000 15%10%2007-052007-112008-052008-112009-052009-1

44、12010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-05-4010000800060004000200005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來源：Wind，資料來源：Wind，水泥需求量仍在高位平臺，全年產量維持正增長判斷。展望 2021 年，預計地方政府新增專項債將維持 3萬億以上額度，較 2020 年有所下降，但財政收入、政府性基

45、金收入或將增加，相關支出也會略有增加。此外，2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知，基建 REITS 將成為基建資金的增量。同時 2021 年融資利率預計將升高帶動資金成本上升，流動性邊際收緊，國內貸款增速放緩。從資金來源看，基建資金明年與今年基本持平，全年基建投資增速預計與 2020 年增速相近。房地產投資具備韌性，我們判斷 2021 年房地產投資增速為 5%。結合基建及地產投資增速，我們預計 2021 年全年水泥需求量增速在 0-3%之間。圖表27： 2021 年基建投資資金來源判斷（紅色字體為重

46、要增量）項目資金來源資金來源占比細分口徑資金來源2021 年預判基建投資國家預算內資金16.1%中央一般公共預算支出隨著經濟復蘇，財政收入和非稅收入有望增稅收收入及非稅收入加，帶動相關支出增加地方一般公共預算支出國內貸款15.6%融資利率預計將升高帶動資金成本上升，流動性邊際收緊，國內貸款增速放緩自籌58.6%政府性基金收入賣地收入受土地出讓邊際改善，政府性基金收入和支出略有增加地方政府專項債發(fā)債預計新增專項債將維持 3 萬億以上額度城投債發(fā)債借新還舊為主PPP社會資本維持每月 2000-3000 億規(guī)模非標信托等長期占比下降公募 REITS社會資本長期重要增量利用外資0.3%占比較小其他9.

47、4%資料來源：國家統(tǒng)計局，行業(yè)深度報告預計 2021 年水泥需求增速前高后低，上半年有望延續(xù)年底高增長趨勢。2020 年一季度，基建及地產投資因為疫情影響均出現(xiàn)大幅下滑，導致同期水泥產量同比下降 23.63%。此后復工復產進度加快，水泥單月產量維持 2 億噸以上。根據(jù)數(shù)字水泥網統(tǒng)計，1-10 月份全國水泥產量已實現(xiàn) 19.20 億噸，同比增長 0.66%，累計增速由負轉正，單 10 月份同比增速達到 9.57%。我們預計因為低基數(shù)及存續(xù)項目，2021 年上半年水泥行業(yè)仍將延續(xù)今年年底的趕工情緒。按照往年一季度全國水泥產量約 4 億噸計算，2021 年一季度水泥產量同比增速或將達到 35%左右。

48、圖表28： 2010-2020.10 全國水泥每月產量及同比增速全國水泥當月產量（萬噸）當月同比（%）30000 2500020000150001000050002010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/06060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

49、資料來源：數(shù)字水泥網，全年水泥價格受疫情及雨水擾動。2020 年水泥價格高位開年，但上半年由于疫情影響，全國水泥價格從 5月份才開始全面啟動，較往年時間延后了一個月，而進入 6 月下旬雨水及洪澇災害天氣頻發(fā)，水泥價格向下調整，下半年全國水泥庫存持續(xù)處于較高水平，價格走勢低于預期。圖表29： 2008-2020 年全國高標水泥分月均價（元/噸）圖表30： 2012-2020 年全國水泥庫存走勢（%）500 904504008035030070250200 60150 100 5050 04030201220132014201520162017201820192020資料來源：數(shù)字水泥網，資料來源

50、：數(shù)字水泥網，預計 2021 年水泥均價與今年持平，西北地區(qū)仍將有突出表現(xiàn)。目前全國高標水泥均價略低于去年水平，庫存同比較高，我們判斷 12 月份水泥價格將是溫和上漲，難以達到去年價格高點。但 2021 年上半年水泥需求可對價格進行支撐，從年初高位向下調整的幅度預計非常有限，參考 2020 年全國水泥均價從年初降至 4 月低點，單噸降幅達到 50 元，而傳統(tǒng)年份降幅約 35 元。2020 年全國高標水泥均價為 437.7 元/噸，我們判斷 2021 年水泥均價仍可維持今年高位水平。分地區(qū)來看，華北、華東、西南當前水泥價格單噸均低于去年同期 30 元以上，而庫存仍面臨一定壓力。西北地區(qū)庫存大幅低

51、于去年同期水平，當前價格高位，2021 年基建需求可持續(xù)，建議重點關注。圖表31： 全國六大區(qū)高標水泥均價及庫存情況地區(qū)當前均價（元/噸）當前均價同比（元/噸）全年均價（元/噸）全年均價同比（元/噸）當前庫存同比（）全國453.17-16.5437.7-0.503.50華北418.00-35.00424.20-8.366.00東北381.6715.00338.66-21.34-9.58西北454.1718.33462.6420.35-14.83華東503.57-43.57480.08-4.6923.30中南527.50-5.83483.2410.8417.53西南373.75-31.25389

52、.32-28.51-11.56資料來源：數(shù)字水泥網，注：全年均價計算截止日期為 12 月 4 日供給側收緊為常態(tài)化趨勢，龍頭企業(yè)拓展骨料及國際業(yè)務產能置換比例進一步提升，水泥行業(yè)供給側改革持續(xù)。自 2016 年以來，行業(yè)在政策引導下開始供給側改革，加快進入轉型與升級階段。工信部、發(fā)改委多次聯(lián)合發(fā)文，堅決禁止新增產能，確有需要地區(qū)嚴格執(zhí)行 1.25:1或 1.5:1 的產能置換。2020 年 9 月 16 日，工信部原材料工業(yè)司建材處處長趙輝表示，工信部正在研究修訂置換辦法，主要為三個方面，一是對現(xiàn)有政策不明晰的部分加以補充完善，二是在操作過程中發(fā)生的政策變化內容將予以吸納，三是擬進一步提高水泥

53、行業(yè)大氣污染防治重點區(qū)域和其他區(qū)域的置換比例，將現(xiàn)有比例分別提高至 1.5:1 和 2:1。并要求 2013 年以來，連續(xù)停產三年及以上的水泥熟料生產線不能用于產能置換，防止“僵尸產能”死灰復燃的情況。西南地區(qū)新增產能較多，水泥價格或將有壓力。根據(jù)中國水泥網統(tǒng)計，截止目前今年我國熟料新增產能 2524.85 萬噸，主要集中在云貴川地區(qū)。因為產能置換新規(guī)將在 2021 年 1 月 1 日執(zhí)行，我們觀察到今年產能置換項目出現(xiàn)集中公布的情況，且大部分產能受讓地區(qū)仍為西南各省，預計未來兩年隨著新增產能的投產落地，西南水泥價格仍將承壓。圖表32： 2020 年全國新投產的熟料產能（萬噸）序號地區(qū)省份企業(yè)

54、名稱熟練產能（萬噸）1云南云維保山有機化工有限公司1242云南綠春縣共達水泥有限公司623云南祥云建云水泥有限公司147.254西南云南威信得云建材有限責任公司77.55云南景谷紅獅水泥有限公司966貴州華潤水泥（安順）有限公司1557貴州貴州黃平尖峰水泥有限公司1558貴州貴州金興實業(yè)投資有限公司139.59四川康定跑馬山水泥有限責任公司77.510西藏拉薩城投祁連山水泥有限公司12411西藏八宿海螺水泥有限責任公司77.512福建福建水泥股份有限公司順昌煉石水泥廠139.513華東江西江西德安萬年青水泥有限公司204.614浙江湖州槐坎南方水泥有限公司232.51516中南廣東廣西廣東塔牌

55、集團股份有限公司蕉嶺分公司宜州廣馳水泥有限責任公司31077.517東北吉林吉林白山山水水泥有限責任公司15518西北寧夏吳忠賽馬新型建材有限公司170.5合計2524.85資料來源：中國水泥網，錯峰生產政策成為常態(tài)化，水泥龍頭企業(yè)更為受益。水泥行業(yè)為高耗能高排放行業(yè)，錯峰生產可以有效節(jié)約能耗，減少對大氣環(huán)境及周邊城區(qū)的污染。2014 年末，水泥行業(yè)的錯峰生產首先在新疆開展，取得明顯的節(jié)能成果；從 2015 年開始在各方呼吁下，工信部和環(huán)保部聯(lián)合下發(fā)關于北方采暖地區(qū)全面試行冬季水泥錯峰生產的通知，錯峰生產在政府部門的指導下全面展開。目前，不僅南北方均有錯峰生產安排，而且夏季和冬季均有停產限產時

56、間。進入冬季，內蒙古、陜西、東北三省等地區(qū)陸續(xù)發(fā)布 2020-2021 秋冬錯峰生產政策，目前執(zhí)行情況較為良好，如黑龍江全部產線停產、吉林執(zhí)行率 62.5%、遼寧執(zhí)行率 70%。同時今年錯峰政策仍將拒絕一刀切的方式，部分地區(qū)實施分級管控，利好環(huán)保能力較強的龍頭企業(yè)。圖表33： 2020-2021 年部分省市秋冬錯峰生產政策2020 年 11 月 1 日-2021 年 3山西5 個月全省太遠及周邊 1+30 區(qū)域管控措施應更嚴格。2020 年 12 月 1 日-2021 年 3山東4 個月全省2020 年未完成錯峰生產 160 天任務的水泥熟料生產線于 2020 年 12 月 1 日前嚴格落實補

57、停計劃以補足錯峰生產時間。省份2020-2021 錯峰時間時長實行區(qū)域備注月 31 日月 31 日2020 年 11 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，全省所有水泥全省熟料生產線原則上按計劃停產 90 天。停滿 90 天2020 年 11 月 1 日至 2021 年3 月 31 日甘肅內蒙古2020 年 11 月 15 日至 2021年 3 月 15 日4 個月全自治區(qū)自治區(qū)境內所有水泥熟料生產企業(yè)（包括利用電石渣、承擔居民供暖以及協(xié)同處置生活垃圾、污泥、危廢處置的水泥熟料企業(yè)）停窯錯峰生產。對承擔居民供暖、協(xié)同處置等任務的生產線原則上可以2020 年 12 月 1 日至 2021

58、 年吉林4 個月全省不進行錯峰生產，但要按照協(xié)同處置任務能力核定的最3 月 31 日小生產負荷運行。2020 年 11 月 15 日至 12 月承擔協(xié)同處置城市生活垃圾及有毒有害廢棄物等任務黑龍江31 日（2021 年錯峰另行安2020 年 1.5 個月全省的生產線原則上可以不進行錯峰生產，應適當降低水泥排）生產負荷。2021 年上半年錯峰生產工作另行安排。遼寧2020 年 12 月 1 日至 12 月31 日共 1 個月2020 年 1 個月全省12 月 31 日以后，有條件的城市可以結合實際采取區(qū)域統(tǒng)籌的方式，實行輪流停產減排。省份2020-2021 錯峰時間時長實行區(qū)域備注河南省要求水泥

59、（含粉磨站）B 級及以下和非績效引領性企業(yè)實施限產或停產。安陽、鶴壁、濮陽、新鄉(xiāng)、焦2020 年 11 月 15 日至 2020河南年 12 月 31 日2020 年 1.5 個月全省各地不 作、濟源、洛陽、三門峽、鄭州、開封、平頂山、許昌同等地區(qū)于 11 月 22 日中午 12 時開始啟動重污染天氣橙色預警及 I 級響應。漯河、商丘、周口、駐馬店、信陽和南陽仍執(zhí)行季節(jié)性生產調控措施要求。陜北地區(qū)所有水泥熟料生產線參照關中地區(qū)錯峰生產各地有所不方案執(zhí)行，陜南地區(qū)屬非采暖地區(qū)參照關中地區(qū)制定錯同峰生產方案。80 天2020 年 12 月 10 日至 2021年 2 月 28 日，冬季錯峰生產 8

60、0 天陜西資料來源：搜狐網，新業(yè)務打開市場空間，降低龍頭企業(yè)周期性特征。在發(fā)展水泥主業(yè)的同時，不少龍頭水泥企業(yè)積極拓展其他業(yè)務，如骨料、水泥窯協(xié)同處置等。根據(jù)中國骨料網統(tǒng)計，我國擁有前十大骨料產能企業(yè)中，包含了中國建材、海螺水泥、華新水泥、冀東水泥等水泥龍頭公司。骨料業(yè)務本身與水泥存在客戶及資源的協(xié)同性，水泥龍頭企業(yè)憑借在各區(qū)域的優(yōu)勢快速擴張，預計能夠帶來較大業(yè)績彈性，對沖水泥主業(yè)的周期性特征。圖表34： 2020 年中國骨料產能前十企業(yè)名單排序企業(yè)名稱骨料產能（萬噸）1中國建材股份有限公司137002廣東東升實業(yè)集團有限公司69003華新水泥股份有限公司63104安徽海螺水泥股份有限公司60