1、能源轉型下的“綠色通脹”通脹已經成為全球不可忽視的問題：OECD 國家的 PPI 已經達到有數據以來的歷史最高水平，而 CPI 也已經接近第三次石油危機時的水平；我國的 PPI 也突破了有數據以來的歷史最高水平，而 CPI（非食品）也處于歷史高位。圖 1：OECD 國家的 PPI 與 CPI 大幅攀升圖 2：而我國的 PPI 與 CPI（非食品）也處于歷史高位Wind，Wind，能源和原材料價格的大幅上漲是造成當前全球通脹大幅上升的核心因素。從主要能源品的價格來看，海外天然氣和澳洲的煤炭價格遠遠高于國內，已經創造了歷史新高，而原油價格也已經突破了 2018 年的水平；從主要金屬材料的價格來看，

2、銅、鋁的價格接近歷史最高水平，鐵礦石的價格處于歷史高位。圖 3：海外天然氣和澳洲煤炭價格已經創造了歷史，而原油價格也已經突破了 2018 年的水平圖 4：銅、鋁的價格接近歷史最高水平，鐵礦石的價格處于歷史高位Wind，Wind，當下高通脹的現實也開始使得人們的認知產生了變化：從百度搜索指數和谷歌搜索指數來看，國內外對于通脹的關注度大幅提升。百度搜索指數中關于“通脹”一詞的搜索熱度已經超過 2011 年；而谷歌搜索指數中對于“Inflation”一詞的搜索熱度已經接近有數據以來的最高值。從通脹預期的角度來看，美國密歇根大學公布的通脹預期變化率已經接近1980 年以來的最高水平，中國預測 CPI

3、也已經接近 2011 年之后的最高水平，超過了上一輪“類滯脹”時期（2017-2018 年）。圖 5：無論是百度還是谷歌，近期有關通脹的搜索熱度都達到了歷史高位圖 6：美國通脹預期接近 1980 年以來的最高水平，而中國的預測 CPI 也已經接近 2011 年之后的最高水平百度、Google，Wind，氣候變化、疫情以及工會的罷工固然是導致能源、原材料供給不足的原因，因此也有部分投資者認為這些短期的擾動因素過去之后通脹自然會從高位回落。然而我們認為，在全球能源投資回落、同時超過 130 個國家承諾在 2050 年前實現碳中和的背景下，能源/綠色轉型的相關政策將會對傳統能源的供給造成挑戰，疊加經

4、濟增長對于能源的需求并不會因此而放緩，對于通脹的長期影響正在顯現。本文將探究“綠色通脹”背后的長期因素以及對應帶來的投資機遇。政策與 ESG 導向：資本開支的結構性失衡過去十年傳統行業資本開支的長期下行是由于在需求預期不斷放緩、供給相對過剩的環境下新增的產能價值較低這也是為何過去十年里周期股跑不贏商品、估值持續下滑的重要原因。由于經濟保持正增長和擴張，加上部分產能的退出， 過剩產能已經被逐步消化，傳統行業相繼進入了高產能利用率區間。此時，能源轉型背景下政策的要求與 ESG 投資在資本配置中的再分配導致傳統行業資本開支越來越難、越來越貴，這意味著經濟規模的擴張越來越有可能受到傳統能源供給不足的影

5、響（除非新型能源系統能夠大力發展，我們會在后面討論）。從國內來看，2010 年之后以能源、原材料以及電力為代表的傳統行業資本開支增速大幅下滑，2010Q3-2021Q3 的年化增速僅為 6.22%（2005-2010 年的年化增速為 18.52%）；相比之下新興行業的資本開支同區間年化增速達到了 15.46%。圖 7：2010 年之后傳統行業的資本開支明顯下滑，。注：傳統行業包括能源+原材料+電力，新興行業包括新能源+TMT。從資本開支占比趨勢來看，能源、部分原材料行業處于長期下行的狀態，而以電力設備及新能源、電子為代表的新興行業則在上升，且處于歷史 100%分位數。圖 8：從資本開支占比的趨

6、勢來看傳統行業也處于長期下行的趨勢行業2005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312019-12-312020-12-312021E2021E歷史分位數迷你趨勢圖石油石化16.99%16.91%31.98%28.99%19.94%15.57%14.52%6.20%煤炭1.82%3.26%4.94%5.98%2.39%2.58%2.02%6.20%有色金屬2.42%2.92%3.08%4.00%2.67%2.68%2.43%18.70%電力及公用事業14.63%14.68%11.45%10.56%8.53%9.48%8.88%31.20%鋼鐵14.23%17.

7、46%11.23%9.06%2.51%2.63%2.53%18.70%基礎化工5.24%4.53%3.21%3.18%3.70%3.98%5.56%100.00%建筑1.04%0.89%1.79%2.64%8.14%9.61%6.37%56.20%建材2.17%2.15%1.75%2.09%1.33%1.21%1.91%56.20%輕工制造1.75%2.02%0.89%0.76%1.11%1.12%1.32%87.50%機械1.75%2.03%1.59%2.27%2.08%2.00%2.84%87.50%電力設備及新能源0.65%0.66%0.41%1.24%4.51%4.95%6.48%10

8、0.00%國防軍工0.21%0.19%0.04%0.19%0.63%0.60%0.60%75.00%汽車3.28%2.25%1.97%1.87%4.17%2.72%3.25%37.50%商貿零售1.77%1.96%1.29%1.65%1.41%1.07%1.05%0.00%消費者服務0.32%0.24%0.30%0.19%0.37%0.29%0.36%87.50%家電1.24%0.81%0.43%0.67%1.09%1.08%1.12%56.20%紡織服裝1.14%1.64%1.25%0.96%0.51%0.39%0.59%31.20%醫藥1.88%1.49%0.78%0.66%2.86%2.

9、94%3.82%100.00%食品飲料1.12%1.40%0.73%0.64%1.43%1.13%1.43%93.70%農林牧漁1.46%1.28%0.62%0.87%2.00%4.67%3.67%93.70%銀行1.28%1.89%4.49%5.29%6.05%5.62%4.10%12.50%非銀行金融0.16%0.11%1.01%0.97%1.61%1.90%1.62%62.50%房地產1.36%1.46%1.13%0.97%3.88%3.83%2.55%75.00%交通運輸14.89%11.62%9.00%8.31%5.55%5.43%5.94%25.00%電子1.82%1.05%1.0

10、0%0.84%5.85%7.75%7.82%100.00%通信4.64%4.32%2.99%4.35%2.94%2.54%4.98%62.50%計算機0.34%0.40%0.22%0.31%1.21%1.10%1.13%87.50%傳媒0.21%0.30%0.31%0.38%1.04%0.79%0.78%62.50%綜合0.20%0.08%0.12%0.13%0.48%0.34%0.33%43.70%，。注：2021E=2021Q3 的數據等比例放大；標黃的顏色為資本開支占比處于長期上行趨勢的行業。海外也同樣面臨傳統行業企業資本開支不足的問題：我們選取全球 GICS 行業中屬于能源、原材料中的

11、金屬與采礦業市值排名前 500 的企業（不含中國企業），以 2021 年已公布資本開支數據的企業作為最終分析樣本，我們發現：這些企業中資本開支占比最大的行業為石油和天然氣（不像風光水等發電站的初始投入幾乎是一次性的，比如建好一個風電場之后，剩下的主要開支來自于運營、儲能等，原油的開采由于面臨油田的不斷衰減與枯竭，其需要源源不斷的資本開支），其次是鋼鐵、多種金屬與采礦（面臨礦石品位不斷下降的問題），煤炭與銅鋁的資本開支占比都很小；而這些行業的資本開支年化增速均為負（煤與消費用燃料為正是因為2021 年印度煤炭企業在煤價上漲的背景下大幅增加了資本開支）。圖 9：石油和天然氣的資本開支占比最高圖 1

12、0：2013-2021 年總的資本開支年化增速為-7.22%Bloomberg，Bloomberg，從海外新舊能源的資本開支占比變化來看，也出現了傳統能源被逐步擠出的現象：我們分別選取 GICS 行業分類下的能源板塊和 BICS 行業分類下的可再生能源板塊全球市值排名前 500 的企業作為樣本進行對比分析，我們發現在 2014 年之后全部能源（傳統+可再生）資本開支見頂回落之后，可再生能源資本開支的占比反而在持續提升。圖 11：全部能源資本支出 2014 年見頂回落，而可再生能源占比見底回升全部能源資本開支（億美元）可再生能源占比（右）70002.5%600050004000300020001

13、0002.0%1.5%1.0%0.5%02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020Bloomberg，0.0%因此我們可以看到在美國活躍的天然氣/原油鉆井均處于歷史低位，澳大利亞對于煤炭的開采投資額雖然有所抬升，但仍處于歷史較低水平。當過去很長一段時間內對于這些領域的投資不足時，一旦需求彈性有所恢復，由于供給彈性太低，對應商品價格的大幅上漲將不可避免。圖 12：美國活躍的天然氣/原油鉆井均處于歷史低位圖 13：澳大利亞對于煤炭的開采投資額處于歷史低位Wind，Wind，而未來很長一段時間內，由于全球政策制定者對于“雙碳”的要求以

14、及 ESG 投資正變得越來越重要，傳統行業領域將繼續面臨資本開支不足的問題：越來越多的資本已經或正在涌入新能源領域，擠出了原本傳統行業領域的資本開支。根據 PRI（Principles for Responsible Investment，旨在將環境、社會和治理（ESG）因素納入投資決策）的最新統計數據顯示，2021 年全球簽署 PRI 的機構達到了 3826 家，涉及的資產管理規模達到了 121.30 萬億美元。而國內 ESG 投資基金發行規模也在不斷增長，總體規模也已經突破了 2200 億元。圖 14：目前 PRI 機構的簽署方超過了 3800 個，資產管理規模超過 120 萬億美元圖 1

15、5：國內 ESG 投資基金的規模已經突破了 2200 億元PRI，Wind，ESG 投資可能帶來傳統行業領域投資的不足。在全球市值排名前 1000 的上市公司中，房地產、原材料和能源的 MSCI ESG 評級在 A 以上的個股占比較低（低于 50%），而公用事業、金融、信息技術以及日常消費品的占比較高（60%以上）。而從國內 ESG 基金的持倉情況來看，無論是行業規模占比還是個股數占比，傳統行業領域均排名靠后。圖 16：全球市值排名前 1000 的上市公司中，房地產、原材料和能源的 MSCI ESG 評級在 A 以上的個股占比較低（低于 50%）所屬行業AAAAAABBBBBBCCCA及以上評

16、級占比A以下評級占比信息技術9313424124164.35%35.65%能源34151175048.89%51.11%通信服務38151196050.00%50.00%非日常生活消費品61922221412148.96%51.04%金融11584636136067.65%32.35%醫療保健4212218138154.02%45.98%日常消費品623151448360.27%39.73%工業132435251210558.06%41.94%原材料49121474743.86%56.14%公用事業7913531076.32%23.68%房地產147881041.38%58.62%Bloomb

17、erg，。注：市值排名的時間為 2022-02-14。圖 17：目前國內 ESG 基金的持倉無論是行業規模占比還是個股數占比，傳統行業領域均排名靠后，來自政府和大股東對于環保監管的壓力已經體現到一些國際能源巨頭的能源轉型新戰略和承諾上：埃克森美孚決定降低原油的產量與資本開支，而在 CCS（碳捕捉）領域繼續加大投入；殼牌則決定改變自身的業務收入結構，將天然氣的收入占比大幅提升，與此同時準備涉足氫能、儲能電池以及 CCS/CCUS 的技術研發； BP 公司則決定降低石油和天然氣產量，在低碳領域的投資增加 10 倍、2030 年可再生能源發電能力較 2019 年增加 20 倍、氫能市場份額占到 10

18、%。圖 18：國際能源巨頭的新戰略：降低傳統業務的投入，加大新能源業務的投入代表企業戰略變化傳統能源業務新能源業務埃克森美孚公司首席執行官達倫伍茲表示：當前的石油行業技術標準已經與巴黎協定不匹配，與其堅守油氣業 務，不如提前進行能源轉型。產量保持平穩，降低資本開支水平。在已經取得領先優勢的CCS領域繼續加大投入。殼牌殼牌規劃的2050年業務收入結構為：天然氣50%、石油30%、新能源20%。將其2030年能源產品碳強度降低目標由20%提高到30%、2050年目標由50% 提高到65%。殼牌擬在氫能、儲能電池等交通無碳能源動力技術和CCS/CCUS低碳減排技術方面加大研發投入。BP正在從一家生產

19、資源的國際石油公司轉變為一家為客戶提供解決方案的綜合能源公司，目標是到2050 年或更早成為凈零排放公司。石油和天然氣產量減少40% 以上，并且不在新的國家進行勘探；將上游石油和天然氣生產中與碳相關的排放量減少35-40%。將低碳投資增加到每年約50 億美元，增加了 10 倍；開發約50GW的凈可再生能源發電能力，增加了20 倍；在氫能市場中占據10% 的份額。美國石油周刊，對于綠色轉型的重視也使得傳統行業領域面臨更高的融資成本。根據 IEA 的數據顯示，2020 年原油開采項目的融資成本大約為 22%左右，而新能源項目的融資成本基本上都在 5%上下。從債券融資的角度來看，由于政策對于綠色債券

20、發行的支持，因此相同評級下綠色公司債的票面利率要比一般公司債更低。從股權融資的角度來看，對于傳統行業領域上市公司而言，由于其 PB 較低，單位凈資產對應的股權價值較低，因此進行股權融資的難度更大。圖 19：原油開采項目的融資成本要比新能源項目普遍高17%左右原油天然氣光伏陸上風電海上風電25%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020圖 20：自 2016 年綠色債問世以來，相同評級下綠色債的票面利率要更低綠色公司債（票面利率加權，%） 一般公司債（票面利率加權，%）6.40 6.455.04 5.383.96 4.1886420A

21、AAAA+AAIEA，Wind，。注：取值區間為 2016 年至今。圖 21： A 股大部分傳統行業的 PB 絕對值與歷史分位數均很低，值得關注的是，上述融資成本的差異造成了新能源的下游在快速滲透和擴張的過程中可以忽視“價”的因素（即毛利和產業鏈的利潤分配）而更多地注重“量” 的增長：因為在有大量的資本投入支持、低利率的融資成本以及更早期的政府補貼之下，下游的新能源車企或者光伏、風電運營商可以忍受暫時不怎么賺錢的狀態， 這也是為何新能源上游原材料（比如鋰礦）價格大漲可以被接受、而風光發電也可以很快平價上網的原因。圖 22： 新能源車的滲透率不斷提升，但新能源整車的毛利水平卻大幅下降，新型能源系

22、統的建設：長期高效 VS 中期低效如果說在全社會資本有限的約束下，大量的資本投向了效率更高的領域，那么這樣的投入也將帶來更高的生產力/經濟增長，正如一百多年前火車/汽車替代了馬車、煤油燈替代了鯨魚油一樣，確實從更為長期的維度來看這種替代帶來了人類生產力的巨大飛躍。但人們往往容易忽視較長時間內這種資本配置結構性“失衡”帶來的問題：技術的突破和應用推廣往往是一個緩慢的過程，大量的資本投入不一定能夠及時使得整個社會的效率得到顯著提升，尤其是在目前新型能源系統的特征更多是“降低風險”和“可持續性”，而并非以效率見長。因此在這個時候由于傳統能源以火電為例更為穩定且可利用小時更高，如果以 2023-203

23、0 年作為考察區間， 火電發電的綜合投入+運營成本其實是要比光伏、風電更高。由于全社會將有限的資源分配給了當下更為低效的能源，新型能源系統建設的長期高效與中期低效之間的矛盾可能最終會體現為傳統能源價格長期中樞的抬升。下面我們通過對火電、光伏發電和陸上風電的具體測算（測算數據與依據來自 民生研究院的公用事業團隊）來說明上述問題：如果我們從裝機容量的維度進行對比，假設火電、光伏和陸上風電的裝機容量都是 100 萬 kW（即 10MW），則最終的總支出火電陸上風電光伏，火電總支出更高的主要原因在于火電發電需要耗煤，可變營業成本遠遠高于風電光伏，最終度電成本陸上風電光伏火電。但載裝機容量相同的前提下，

24、由于可利用小時數的不同，上網電量火電陸上風電光伏。如果以上網電量相同作為核心假設，則對于光伏和陸上風電要求的裝機容量要遠遠大于火電，最終的總支出火電反而是最小的。盡管度電成本來看火電由于燃料成本的存在仍是最高的，但在初始投資、人工/運維/其他成本上具備一定的 優勢，因此至少在 8 年內發相同的電的情形下，火電的效率確實更高。圖 23： 相同裝機容量下火電的總支出更高，但上網電量也遠遠高于風電光伏裝機容量維度測算參數單位火電光伏風電（陸上）裝機容量萬kW（10MW）100100100單位投資元/kW300050006000總投資億元30.0050.0060.00利用小時h/年4400120022

25、00發電量億kWh44.0012.0022.00廠用電率5%3%2%上網電量億kWh41.8011.6421.56折舊期年252020殘值率0%0%0%營業成本-折舊億元（線性折舊）1.202.503.00度電成本-折舊元/kWh0.0290.2150.139度電成本-人工&運維&其他元/kWh0.0500.0800.050營業成本-人工&運維&其他億元2.090.931.08供電煤耗克/kWh（7000K）280耗煤量萬噸（7000K）117.04電煤價格元/噸（5500K）700營業成本-燃料億元10.43營業成本億元13.723.434.08度電成本元/kWh0.3280.2950.18

26、9測算時間年（2023-2030）888總支出億元（初始投資+運營支出）130.1457.4568.62，圖 24： 如果上網電量保持一致，火電的總支出是最小的上網電量維度測算參數單位火電光伏風電（陸上）裝機容量萬kW（10MW）100359194單位投資元/kW300050006000總投資億元30.00179.55116.33利用小時h/年440012002200發電量億kWh44.0043.0942.65廠用電率5%3%2%上網電量億kWh41.8041.8041.80折舊期年252020殘值率0%0%0%營業成本-折舊億元（線性折舊）1.208.985.82度電成本-折舊元/kWh0.

27、0290.2150.139度電成本-人工&運維&其他元/kWh0.0500.0800.050營業成本-人工&運維&其他億元2.093.342.09供電煤耗克/kWh（7000K）280耗煤量萬噸（7000K）117.04電煤價格元/噸（5500K）700營業成本-燃料億元10.43營業成本億元13.7212.327.91度電成本元/kWh0.3280.2950.189測算時間年（2023-2030）888總支出億元（初始投資+運營支出）130.14206.31133.05，所以如果未來在前文所述的政策&ESG 的導向下，大量的資本涌入新能源領域而導致傳統能源資本開支不足，這意味著新型能源系統中

28、期維度不得不忍受“低效的投入”，而這在經濟增長仍然保持對能源消耗的正增長需求的情境下，全社會能源成本可能面臨大幅上升的風險。因此未來傳統能源的最終價格（P 最終）可能由理論上的市場均衡價格（Pmarket）、碳價（P2030）、由于資本投入不足帶來的額外成本（C 資本投入不足）共同構成，即：P 最終=Pmarket+P2030+C 資本投入不足圖 25：由于雙碳政策和 ESG 投資的導向，傳統能源供給將不足，從而帶來價格的大幅上行資料來源：。注：上述圖示僅僅代表定性分析和推演，不涉及具體數值的測算。而這一點已經體現在：2007-2011 年歐盟風電光伏裝機容量大幅增長的時期， 居民和工業電價均

29、隨之上行；歐盟的碳排放額結算價持續創歷史新高。圖 26：2007-2011 年歐盟風電光伏裝機容量大幅增長的時期，居民和工業電價均隨之上行歐盟（27國）家庭電價（歐元/度） 歐盟（27國）工業電價（歐元/度）0.1440%0.1230%0.1020%0.0810%0.060%歐洲風電+光伏裝機容量同比增速（右）圖 27：歐盟的碳排放額結算價已經突破 90 歐元/噸（折合人民幣約 650 元/噸）期貨結算價(連續):歐盟排放配額 歐元/噸二氧化碳當量期貨結算價(連續):歐盟排放配額 元/噸二氧化碳當量（右）1201008060402008006004002002005-042006-042007

30、-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-04020072008200920102011201220132014201520162017201820192020，Wind，。注：匯率按照每天數據進行更新換算。供給不足將加劇資源國的勞動力成本轉嫁能力： 工資-通脹螺旋上述投資不足、融資成本上升帶來的供給約束，反而增強了資源品豐富的國家對商品的議價能力，而隨著勞動力成本的上升也將成為這些國家不得不面臨的現狀，這可能會進一步強化“綠色通脹”，甚至

31、有可能形成工資-通脹的螺旋：即資本開支降低部分商品供給受到約束資源國的議價能力上升商品價格上漲由于勞動力供給約束的存在，工人議價能力提升要求工資上漲進一步推升商品價格通脹預期上行工人繼續要求工資上漲工資與通脹的螺旋上升。根據 USGS 的數據，目前全球主要礦產/金屬生產國包括秘魯、阿根廷、澳大利亞、智利、中國、幾內亞、印度尼西亞、巴西，而上述這些國家的適齡勞動力人口（15-64 歲）絕對值接近峰值，2020 年的同比增速接近于 0%，這意味著這些金屬與礦資源生產國的人口紅利正在消失，勞動力的供給約束正在出現。圖 28：銅、鋁、鋰、鐵的主要礦產/金屬生產國分布圖 29：上述國家的勞動力人口接近峰

32、值，增速接近 0%項目主要國家（產量而非儲量）銅礦秘魯、智利、美國西部、剛果、贊比亞、哈薩克斯坦、加拿大鋁土礦澳大利亞、幾內亞、巴西、印度尼西亞電解鋁中國鋰礦澳大利亞、智利、阿根廷鐵礦石澳大利亞、巴西粗鋼中國、日本USGS，Wind，。注：這里計算的國家包括秘魯、阿根廷、澳大利亞、智利、中國、幾內亞、印度尼西亞、巴西。歷史上看礦資源國的工人工資也將隨著大宗商品價格的上漲而上漲。我 們可以明顯觀察到鐵礦石資源國澳大利亞以及銅礦國智利的勞動力工資水平與鐵礦石價格/銅價密切相關，往往大宗商品的價格上漲也會帶來工資的上漲。即大宗 商品價格中往往隱含了對于礦業工人工資的支付。圖 30：澳大利亞的每小時工

33、資與鐵礦石價格相關性較高圖 31：智利小時工資水平往往也會跟隨銅價波動Wind，Wind，勞動力的供給約束增強了工人的議價能力，而大宗商品價格的上漲也使得礦產企業的利潤大幅增長，因此在這種背景下工人對于薪資和福利的要求自然也會隨之提高。我們可以看到 2021 年以來智利、秘魯、澳大利亞對于“salary”一詞的搜索熱度大幅抬升，而 2021 年以來頻繁出現的礦資源國工人罷工事件導致的短期供給沖擊也是上述長期變化的預演和縮影。圖 32：谷歌搜索指數顯示 2021 年以來智利、秘魯、澳大利亞對于“salary”一詞的搜索熱度大幅抬升圖 33：2021 年以來智利和加拿大的罷工事件給銅、鋰、鎳等金屬

34、的供給造成了沖擊日期地點涉及企業具體情況2021年5月智利銅礦必和必拓智利Escondida銅礦和必和必拓Spence的一家遠程運營中心工會表示27日開始舉行罷工活動。2021年6月加拿大薩德伯里鎳礦淡水河谷6月1日，淡水河谷表示，該公司在加拿大薩德伯里地區的鎳礦已暫停運營，因此前提出的五年期合同被美國鋼鐵工人聯合會(United Steelworkers union)拒絕。該礦的2500名工人于6月1日離職，抱怨淡水河谷計劃削減退休人員的健康和醫療福利，以及最低的漲薪幅度。2021年7月加拿大的Kitimat鋁廠力拓Kitimat鋁廠和位于 Kemano發電廠的約 900 名工人，在第一輪談

35、判失敗后，已于 7 月開始罷工行動，導致該鋁廠產能水平降至其總產能43.2萬噸的35%左右。2021年8月智利銅礦智利國家銅業公司、JX Nippon Mining & Metals智利有三家銅礦目前正面臨罷工威脅JX Nippon Mining & Metals旗下一家智利銅礦的工會成員開始罷工，而智利國家銅業(Codelco)旗下Andina銅礦的工人也定于周四罷工。2021年8月智利鋰礦雅寶(Albemarle Corp.)智利的罷工浪潮正從銅蔓延到鋰行業。據報 道，全球最大鋰生產商雅寶公司旗下一家鹵水處理企業Salar的工會成員因勞資雙方未能達成工資協議，于周三起正式罷工。2022年1

36、月加拿大不列顛哥倫比亞省礦山泰克資源泰克資源周三表示，代表其不列顛哥倫比亞省礦山 1048 名工人的工會可能會從 1月16日開始舉行罷工。Google，資料來源：上海有色網、Mysteel 等，如果從全球能源、金屬與采礦市值排名前 500（截至 2022-02-14）的上市企業人事費用（包括薪資、福利和轉移支付）的角度來對上述勞動力成本沖擊進行微觀分析，我們發現有意思的結論是：如果從人事費用占營收比例的角度來看，2014 年之后這些企業的人事費用占營收比均值和中位數都企穩（2020 年大幅提升），但分化大幅擴大（標準差大幅上行）。如果分組來對比，發達國家/地區的人事費用占營收比明顯高于其他國家

37、/地區。圖 34：2014 年之后人事費用占營收比企穩（2020 年大幅提升），但分化大幅擴大（標準差大幅上行） 人事費用占營收比例均值（%） 中位數（%）標準差11109876543圖 35：如果分組來看，發達國家/地區的人事費用占營收比明顯高于其他國家/地區發達-其他發達國家/地區其他國家/地區16141210864202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020Bloomberg，Bloomberg，。注：發達國家的標準參考 IMF。如果從人均人事費用絕對值的角度來看，在 2000-2008 年經歷了大幅上漲之后，2008

38、年之后中樞基本上維持在 43000 美元/年左右，這與大宗商品（能源、金屬和礦物）長期價格中樞的變化密切相關，但內部分化卻十分嚴重：目前發達國家/地區的人均人事費用均值是其他國家/地區的 3 倍以上，二者差距較小的時期是 2002-2005 年，正對應著大宗商品價格長期中樞的大幅上行。圖 36：2008 年之后人均人事費用均值的中樞基本保持不變圖 37：目前發達國家/地區的人均人事費用均值是其他國家/地區的 3 倍以上6000050000400003000020000100000人均人事費用均值（美元） 中位數（美元）標準差（右） 4 per. Mov. Avg. (人均人事費用均值（美元）)

39、300000250000200000150000100000500000120000100000800006000040000200000發達國家/地區的人均人事費用均值（美元） 其他國家/地區的人均人事費用均值（美元） 發達國家/地區同比增速（右）其他國家/地區同比增速（右）300%200%100%0%-100%Bloomberg，Bloomberg，上述現象說明能源、金屬和采礦行業的人均人事費用與大宗商品價格變化密切相關，但分化卻十分明顯：全球性能源或者礦業公司，注冊地在發達國家/地區的人均人事費用水平明顯高于注冊地在其他國家/地區的，一方面發達國家/地區的福利、轉移支付政策可能要比其他國

40、家/地區更加完備，另一方面與勞動力人口的地區差異有關：以往礦資源國本土的勞動力供給比發達國家/地區更為充裕，勞動力的議價能力不高，因此可以容忍更低的人事費用水平，當然這可能也會導致同一家全球性資源型企業在不同地區的人事費用水平存在差異。但隨著勞動力供給約束也在這些礦資源國顯現，這意味著一旦大宗商品價格大幅上漲，這種人事費用的差異存在收斂的動力，勞動力成本的上升將隱含在商品價格的進一步上行之中。限價和保供：可能會加大通脹的波動國內的限價和保供政策是我國上游通脹壓力緩解（PPI 從高位回落）的重要原因之一，但也造成了當前國內外能源價格差異進一步擴大，達到歷史最高水平。圖 38：統一單位之后，國內外

41、能源價格差異較大6500600055005000450040003500300025002000150010005002009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-120期貨結算價(活躍合約):動力煤期貨結算價(活躍合約):INE原油期貨結算價(活躍合約):IPE英國天然氣元/噸標煤4

42、476.542973.011060.67Wind，我們認為限價和保供政策可能可以在短期內對于通脹壓力的緩解起到明顯的作用，但從更為長期的角度來看，反而可能會加大通脹的波動：參考 1970s 美國尼克松政府對于工資和物價的管制政策，管制曾在短期內發揮作用，最終卻導致了物價報復性的反彈。背后的邏輯其實很容易理解：由于 價格管制的存在，使得價格信號不能正確地反映市場供求，從而導致資源配置失效， 反而造成了供給的短缺加劇。對于國內煤炭企業而言，煤炭新礦建設+成本回收周 期在 12 年左右，限價政策本質上降低了煤炭企業當期現金流同時延長了資本回收周期，當面對 2030 碳達峰的約束時，煤炭企業資本開支的

43、意愿和能力可能會同時下降。至于“保供”，我們認為需要區分煤炭企業進行新的資本開支與單純地提升現有煤礦的產能利用率：當下的保供政策更多的是提升已有煤礦的產能利用率， 而非開發新的煤礦。然而存量煤礦產能利用率畢竟也有上限，同時還面臨不斷枯竭的現實，因此長期來看當下的保供其實很有可能是未來供給的提前“透支”。圖 39：目前煤炭的產能利用率已經超過供給側改革時期，但投資增速反而回落Wind，此外，由于國內的碳交易才剛剛起步，因此國內外碳價的差異也很大，歐盟碳價是國內的 10 倍以上，這意味著國內碳排放的成本并未完全反映我國實現雙碳路徑上的價格作用機制：即通過高環境成本倒逼企業進行綠色轉型，這可能會進一

44、步加劇由于限價政策帶來的供給短缺。圖 40：歐盟的碳價是國內的 10 倍以上全國碳市場碳排放配額(CEA):最新價（元/噸） 期貨結算價(連續):歐盟排放配額（元/噸）8007006005004003002001002021-07-162021-07-232021-07-302021-08-062021-08-132021-08-202021-08-272021-09-032021-09-102021-09-172021-09-242021-10-012021-10-082021-10-152021-10-222021-10-292021-11-052021-11-122021-11-1920

45、21-11-262021-12-032021-12-102021-12-172021-12-242021-12-312022-01-072022-01-142022-01-212022-01-282022-02-110Wind，把握“綠色通脹”的機遇能源轉型本質上是為了化解全球環境惡化的風險，因此人類將希望寄托在了新型能源系統的建設上，但新型能源系統建設由于風、光、水等一次能源的不穩定性的存在，其實也給原有的能源系統帶來了另一種形式的風險，所以本質上能源轉型是將環境惡化的風險轉化為了能源系統不穩定性的風險。“綠色通脹”即是這種轉化過程中全社會需要因此而付出的成本：由于全社會資本在較長時間內一直

46、投向中期相對低效的領域，穩定而中期相對高效的傳統能源將同時面臨資本開支不足、融資成本高、勞動力成本上升的三大問題，全社會不得不承擔由此帶來的成本。但相比于環境惡化本身帶來的生存問題，能源轉型中期帶來的成本問題可能更容易被接受。因此未來圍繞“綠色通脹”有以下三條投資路徑：受益于“綠色通脹”本身、商品長期價格中樞上移帶來盈利能力的改善，主要集中于上游傳統能源（油氣資源、煤炭）、金屬和采礦（銅、鋁）、火電發電等傳統行業。為了緩解“綠色通脹”、圍繞新型電力系統建設而具備長期成長性，主要包括鋰/鈷/鎳/稀土/硅等原材料、鋰電池/儲能、風電/光伏發電、綠電運營商、 電網建設、輸變電/配電設備制造等細分領域

47、。面對成本沖擊和潛在增速下降，“滯脹”環境下受益的黃金。但并非所有涉及的受益板塊均有投資機會，還要考慮估值-盈利的匹配程度。在我們的預期收益率框架下，如果我們以過去三年（2019-2021 年）年化收益率-年化 ROE 作為透支程度的衡量，以 2022 年預測 ROE 的變化作為盈利預期代理變量，則我們會發現：以鋰、太陽能為代表的行業，雖然 ROE 預期改善很明顯，但其透支程度也很高。一個板塊的透支程度過高對應著的是資本市場對于該板塊未來的盈利增長預期很高，然而這可能是不太現實的：前文我們分析過，全社會越是大力發展新能源， 對于傳統能源的投入就越不足，帶來的通脹問題也越是嚴重，反而會帶來對于這

48、些板塊估值的約束。而過去三年透支程度較低同時未來的盈利預期仍在持續改善的行業主要有： 油氣裝備、儲能、輸變電設備、火電、鉛鋅、燃氣、礦山冶金機械、黃金、配電設備、綠電、油服工程（隨著通脹壓力上升，原油供需緊平衡仍需要保證必要的資本開支）、鋁、銅、石油開采、煤炭。圖 41：大部分估值程度較低且未來盈利預期仍在改善的行業集中于直接受益于“綠色通脹”的傳統行業以及為了緩解“綠色通脹”的綠電和電網改造相關行業Wind，風險提示“雙碳”政策不及預期。如果政府對于雙碳政策的目標有所放松，這可能將帶來供給上的約束放松，給商品價格帶來下行壓力。全球貨幣政策收緊超預期。如果全球的貨幣政策收緊超出預期，則全球經濟

49、增長或低于預期，需求的大幅下行也將給商品價格帶來下行的壓力。插圖目錄圖 1：OECD 國家的 PPI 與 CPI 大幅攀升3圖 2：而我國的 PPI 與 CPI（非食品）也處于歷史高位3 HYPERLINK l _TOC_250030 圖 3：海外天然氣和澳洲煤炭價格已經創造了歷史，而原油價格也已經突破了 2018 年的水平3 HYPERLINK l _TOC_250029 圖 4：銅、鋁的價格接近歷史最高水平，鐵礦石的價格處于歷史高位3 HYPERLINK l _TOC_250028 圖 5：無論是百度還是谷歌，近期有關通脹的搜索熱度都達到了歷史高位4 HYPERLINK l _TOC_25

50、0027 圖 6：美國通脹預期接近 1980 年以來的最高水平，而中國的預測 CPI 也已經接近 2011 年之后的最高水平4 HYPERLINK l _TOC_250026 圖 7：2010 年之后傳統行業的資本開支明顯下滑4 HYPERLINK l _TOC_250025 圖 8：從資本開支占比的趨勢來看傳統行業也處于長期下行的趨勢5圖 9：石油和天然氣的資本開支占比最高5圖 10：2013-2021 年總的資本開支年化增速為-7.22%5 HYPERLINK l _TOC_250024 圖 11：全部能源資本支出 2014 年見頂回落，而可再生能源占比見底回升6圖 12：美國活躍的天然氣/原油鉆井均處于歷史低位6圖 13：澳大利亞對于煤炭的開采投資額處于歷史低位6 HYPERLINK l _TOC_250023 圖 14：目前 PRI 機構的簽署