1、因?yàn)?4 月的疫情給經(jīng)濟(jì)砸出了一個(gè)坑，5 月以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始緩慢向上修復(fù)。在經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)的動(dòng)能下，市場(chǎng)對(duì)于 6 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)都有了一定的預(yù)期。但是從此前公布的金融數(shù)據(jù)和外貿(mào)數(shù)據(jù)上，我們也能夠看到因?yàn)槭袌?chǎng)此前已經(jīng)對(duì) 6 月經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)行了一定的定價(jià)，所以亮眼的數(shù)據(jù)對(duì)債券市場(chǎng)等并未產(chǎn)生明顯的影響。比如我們可以看到 10 年國債收益率已經(jīng)從此前 2.84%的高點(diǎn)回落至目前的 2.79%。國債收益率的下滑除了因?yàn)槟壳百Y金面比較寬松之外，在一定程度上也體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的可持續(xù)性持觀望態(tài)度。從這個(gè)角度來看，在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)之后，市場(chǎng)更關(guān)心的是，經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)動(dòng)能的持續(xù)性有多強(qiáng)，回升力度有多高。6

2、 月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或許能夠給我們一個(gè)答案。1.二季度 GDP 筑底早上統(tǒng)計(jì)局公布了上半年的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)。總的來看，房地產(chǎn)的疲軟不掩經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力好轉(zhuǎn)，工業(yè)增加值、消費(fèi)、基建投資等在 6 月明顯好轉(zhuǎn)，而制造業(yè)投資也維持兩位數(shù)以上的高增長。先來總覽一下 GDP 數(shù)據(jù)。二季度在疫情沖擊下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯承壓。不過受益于政策積極主動(dòng)作為，國內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的降幅在 5 月開始收窄，并在 6 月份企穩(wěn)回升。在這樣的情況下，二季度GDP 同比增長 0.4%（一季度是 4.8%），上半年 GDP 同比增長 2.5%。圖 1. 疫情影響越大的省份二季度 GDP 增速越低10%二季度GDP同比增速5%0%-5%-10%

3、寧夏山西 陜西 西藏 甘肅 內(nèi)蒙古江西 重慶 湖北 湖南 福建 貴州 山東 云南 河北 河南 安徽 天津 廣東 廣西 黑龍江四川 全國 遼寧 浙江 青海 江蘇 海南 北京 吉林上海-15%資料來源：wind，紅塔證券按照三次產(chǎn)業(yè)分類來看，受疫情最明顯的無疑是第三產(chǎn)業(yè)，當(dāng)季同比增速從一季度的 4%，快速下滑至二季度的-0.4%，增速轉(zhuǎn)負(fù)。在疫情沖擊下，部分地區(qū)加強(qiáng)了管控措施，線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失疊加疫情導(dǎo)致的居民收入不確定性增強(qiáng)等使得服務(wù)業(yè)特別是線下服務(wù)業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)難以維系，并帶動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)。另外，從降幅的角度來看，第二產(chǎn)業(yè)同比增速從 5.8%回落至 0.9%，同比增速下滑 4.9

4、 個(gè)百分點(diǎn)，在三大產(chǎn)業(yè)中位居第一。第二產(chǎn)業(yè)降幅較大主要?jiǎng)t是因?yàn)閲鴥?nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈在疫情沖擊下明顯承壓。疫情的影響會(huì)通過產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈向更大的范圍擴(kuò)散。不過受益于相關(guān)政策的積極主動(dòng)作為，目前國內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)在快速修復(fù)，工業(yè)增加值在 6 月增長 3.9%，比上月加快 3.2 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長 0.84%。相比于二、三產(chǎn)業(yè)，第一產(chǎn)業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈較短等因素，受疫情的沖擊是最小的，當(dāng)季同比增速依舊能夠維持 4.4%的增長（前值為 6%）。圖 2. 三次產(chǎn)業(yè)同比增速的變化7%一季度二季度6%5%4%3%2%1%0%-1%資料來源：wind，紅塔證券另外，從需求端來看，上半年的 GDP 同比增速呈現(xiàn)出這么幾個(gè)特點(diǎn)：

5、第一，外需好于內(nèi)需。2022 年上半年貨物出口同比增長 13.2%，而社會(huì)消費(fèi)品零售額僅同比下降 0.7%，固定資產(chǎn)投資同比增長 6.1%。外需強(qiáng)韌性的背后是目前海外經(jīng)濟(jì)增速依舊維持高位，同時(shí)，國內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化等等。此前，我們?cè)诜治龀隹跀?shù)據(jù)的時(shí)候也提到了，對(duì)于后續(xù)的出口市場(chǎng)或許需要繼續(xù)高看一眼。內(nèi)需特別是居民消費(fèi)不足主要是因?yàn)樵谝咔闆_擊下，線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失，疊加居民收入端不確定性增強(qiáng)，消費(fèi)意愿疲弱。從數(shù)據(jù)上也可以看到，一方面雖然 6 月份隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的回暖，居民的失業(yè)率開始有所回落，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從 4 月的 6.1%連續(xù)回落至 6 月的 5.5%。但是隨著畢業(yè)季的到來

6、，失業(yè)率的結(jié)構(gòu)性問題還有待進(jìn)一步的改善。目前，16-24 歲人口的調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)上升到了 19.3%。另外，疫情影響下，農(nóng)民工的外出就業(yè)意愿也有所減弱，二季度外出務(wù)工農(nóng)村勞動(dòng)力總量 1.8 億人，低于往年水平。圖 3. 青年人口失業(yè)率偏高圖 4. 農(nóng)民工外出意愿不足19%17%15%13%11%9%就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口20182019 20202021202219,00018,00017,00016,00015,00014,00013,00012,000農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)2019年2020年2021年2022年一季度二季度三季度四季度資料來源：wind，紅塔證券資料來源：w

7、ind，紅塔證券另一方面，疫情的多次反復(fù)不僅使得居民的收入端承壓，也使得居民的邊際消費(fèi)減弱。具體來看，受疫情影響，居民收入累計(jì)同比增速從一季度的 6.3%下滑至 4.7%，其中，工資性收入從 6.6%下滑至 4.7%，經(jīng)營性收入從5.4%下滑至 3.2%。在這樣的情況下，居民的消費(fèi)意愿也變得更加的保守。以當(dāng)季的人均消費(fèi)支出/人均可支配收入來衡量居民的邊際消費(fèi)傾向的話，可以看到二季度居民邊際消費(fèi)傾向僅略高于 2020 年的時(shí)候，明顯低于 2019 年和 2021 年的水平。圖 5. 居民邊際消費(fèi)意愿較低人均消費(fèi)支出/人均可支配收入80%201920202021202275%70%65%60%55

8、%一季度二季度三季度四季度資料來源：wind，紅塔證券（均為同比增速）第二，投資好于消費(fèi)。2022 年上半年固定資產(chǎn)投資同比增長 6.1%，大幅高于社會(huì)消費(fèi)品零售額增速。固定資產(chǎn)投資上半年維持韌性主要是靠政策發(fā)力以及韌性的出口支撐著制造業(yè)投資；同時(shí)，財(cái)政政策積極主動(dòng)作為推動(dòng)基建投資。這兩者的高增在很大程度上對(duì)沖了房地產(chǎn)投資的下行壓力，使得固定資產(chǎn)增速下滑速度明顯放緩。具體來看，上半年制造業(yè)投資同比增長 10.4%，高于固定資產(chǎn)投資 4.3個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資高增的背后一來是維持韌性的外需給企業(yè)帶來不少訂單，企業(yè)需求端依舊有保障，6 月 PMI 新出口訂單指數(shù)較 5 月提高 3.3 個(gè)百分點(diǎn)也表

9、明外貿(mào)企業(yè)的新訂單數(shù)量還能夠維持一定的韌性。二來是產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)增加在技改等方面的投資，可以看到 1-6 月制造業(yè)高技術(shù)制造業(yè)投資增長 23.8%。其中，電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長 28.8%、28.0%。三來政策為企業(yè)保駕護(hù)航。疫情沖擊下，政策明顯加大了對(duì)企業(yè)的支持力度。財(cái)政政策方面，比如今年全年退稅減稅 2.5 萬億，其中留抵退稅超 1.5萬億；貨幣政策方面，央行一直將流動(dòng)性維持在合理充裕區(qū)間，并引導(dǎo)銀行加大信貸投放，降低企業(yè)綜合融資成本，比如 6 月份，新發(fā)放企業(yè)貸款利率為 4.16%，比上年同期低 34 個(gè)基點(diǎn)。另外，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的時(shí)候，基建

10、投資也成為了財(cái)政發(fā)力助力“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的重要抓手。受益于上半年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏前置（6 月末專項(xiàng)債已經(jīng)基本發(fā)行完畢）等，1-6 月基建投資同比增長 7.1%，高于固定資產(chǎn)投資同比增速 1 個(gè)百分點(diǎn)。而因?yàn)閷?duì)房價(jià)預(yù)期的改變、對(duì)期房銷售模式的不信任等，居民購房意愿偏弱，房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)冷淡。銷售回款不足疊加房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍存，外部融資難度大，目前房企面臨較大的資金壓力，這使得房地產(chǎn)投資延續(xù)了去年下半年以來的下行走勢(shì)，上半年累計(jì)同比下行 5.4%。總的來說，上半年經(jīng)濟(jì)增速中，消費(fèi)和房地產(chǎn)投資是拖累項(xiàng)，出口、制造業(yè)投資和基建投資是支撐項(xiàng)。表 1. 2022 年不變價(jià) GDP 同比增速預(yù)測(cè)全年增速目標(biāo)上半年下半年

11、Q3 當(dāng)季Q4 當(dāng)季5.5%2.5%8.2%8.6%7.7%5%2.5%7.2%7.7%6.8%4.5%2.5%6.3%6.8%5.8%4%2.5%5.3%5.8%4.9%資料來源：wind，紅塔證券（Q3 和Q4 為預(yù)測(cè)）而在疫情沖擊下，二季度 GDP 的低增以及 5、6 月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的回暖也正式意味著二季度 GDP 同比增速會(huì)是全年的低點(diǎn)。這時(shí)候我們就需要將目光放在 6 月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上了，透過 6 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們嘗試找出目前經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)中，有哪些指標(biāo)的環(huán)比修復(fù)動(dòng)能比較強(qiáng)，能夠?qū)罄m(xù)經(jīng)濟(jì)形成支撐；又有哪些指標(biāo)會(huì)成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。圖 6. 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分項(xiàng)概覽20%2022年1-3月2022年

12、1-6月15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：wind，紅塔證券（均為同比增速）2.6 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“喜與憂”在對(duì)總的形勢(shì)進(jìn)行分析之后，我們來單獨(dú)看一下 6 月的情況。4 月經(jīng)濟(jì)陷入谷底后，5 月開始了環(huán)比修復(fù)，6 月更是進(jìn)入了全面修復(fù)時(shí)期。先總覽一下數(shù)據(jù)：消費(fèi)方面，6 月消費(fèi)表現(xiàn)十分亮眼，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長3.1%，相比于 5 月上行了 9.8 個(gè)百分點(diǎn)。投資方面，6 月受益于政策發(fā)力等，固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比（以累計(jì)值倒推得到當(dāng)月值）從 5 月的 4.6%回升至 6 月的 5.6%。其中，基建和制造業(yè)投資表現(xiàn)依舊亮眼，累計(jì)同比增速分別為 7.1%和 10

13、.4%，前值為 6.7%和 10.6%。房地產(chǎn)投資則持續(xù)下行，當(dāng)月同比增速從 5 月的-7.8%下滑至 6 月的- 9.4%，帶動(dòng)累計(jì)同比增速從-4%下滑至-5.4%。房地產(chǎn)銷售則略有企穩(wěn)，商品房銷售面積當(dāng)月同比增速從 5 月的-31.8%回升至 6 月的-18.3%。生產(chǎn)方面，國內(nèi)生產(chǎn)穩(wěn)步修復(fù)，工業(yè)增加值同比實(shí)際增長 3.9%，前值為 0.7%，環(huán)比增長 0.84%，環(huán)比增速繼續(xù)高于過去同期。從結(jié)構(gòu)上看，6 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在一定程度上和二季度的數(shù)據(jù)有共通之處，比如從當(dāng)月同比上看，制造業(yè)投資維持韌性，基建投資發(fā)力，房地產(chǎn)投資下行，消費(fèi)偏弱等整體特征與我們此前講的邏輯并無區(qū)別。接下來我們主要著眼于各

14、項(xiàng)指標(biāo)的環(huán)比修復(fù)動(dòng)能以及后續(xù)的可持續(xù)性上。圖 7. 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分項(xiàng)概覽20%2022年1-5月2022年1-6月15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來源：wind，紅塔證券（均為同比增速）我們先來分析目前經(jīng)濟(jì)中最大的壓力項(xiàng)房地產(chǎn)投資。6 月商品房銷售面積相比于 5 月出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。這背后的核心邏輯主要有這么幾點(diǎn)：一是疫情褪去，線下購房場(chǎng)景修復(fù)，此前積壓的購房需求得到集中釋放；二是疫情造成的低谷效應(yīng)使得 4、5 月銷售同比數(shù)據(jù)偏低，從而使得同比數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)；三是此前出臺(tái)的房地產(chǎn)刺激政策逐漸生效，今年 3 月份以來房地產(chǎn)政策開始密集出臺(tái)，中指院數(shù)據(jù)顯示，上

15、半年超 180 個(gè)城市優(yōu)化調(diào)整了房地產(chǎn)政策，政策出臺(tái)頻次近 500 次。政策覆蓋城市越來越多、力度也越來越大。隨著前期政策的生效，房地產(chǎn)銷售也會(huì)有所回升。圖 8. 房地產(chǎn)分項(xiàng)指標(biāo)增速一覽2022年1-5月2022年1-6月0-10-20-30-40-50-60銷售面積施工面積竣工面積新開工面積 土地購置面積資料來源：wind，紅塔證券（均為同比增速）圖 9. 房貸利率水平已較低766552016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09

16、2021-012021-052021-092022-012022-054首套平均房貸利率%全國二套房貸平均利率%資料來源：wind，紅塔證券相比于銷售市場(chǎng)低水平上企穩(wěn)，房地產(chǎn)投資則依舊處于向下階段，當(dāng)月同比增速從 5 月的-7.8%下滑至 6 月的-9.4%。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，房地產(chǎn)銷售一般是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，從銷售底到投資底往往需要 2-3 個(gè)季度的傳導(dǎo)。所以在目前銷售依舊是大幅下滑的時(shí)候，投資繼續(xù)向下也算是理所應(yīng)當(dāng)。具體來看，我們認(rèn)為目前房地產(chǎn)投資面臨的壓力主要有這么幾點(diǎn)。第一，房企資金端的壓力依舊較大。一方面目前銷售僅是低位企穩(wěn)。6 月當(dāng)月商品房銷售額同比下降-20.8%，這也意味著房

17、企銷售回款依舊承壓，1- 6 月定金及預(yù)收款以及個(gè)人按揭貸款分別同比下滑-37.9%和-25.7%。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)尚未出清，房企外部融資難度依舊較大。雖然近半年來政策一直在強(qiáng)調(diào)要加大對(duì)房企融資端的支撐，滿足房企的合理融資需求，但是因?yàn)榉科笮庞蔑L(fēng)險(xiǎn)依舊較高，所以外部融資壓力仍沒有減輕。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是 1-6 月國內(nèi)貸款同比下滑 27.2%（前值-26%）、自籌資金同比下滑 9.7%（前值-7.2%）。這就使得目前房企資金端的壓力依舊很大，1-6 月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金同比下滑-25.3%（前值-25.8%）。而從歷史走勢(shì)上看，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金往往領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資 2 個(gè)月左右，且

18、兩者的差值往往比較接近。資金缺乏會(huì)對(duì)后續(xù)房地產(chǎn)投資形成明顯的壓力。這在房企的投資行為上也有所體現(xiàn)。在缺錢的時(shí)候，房企開始更傾向于把錢用于施工上，以求加快項(xiàng)目進(jìn)度，從而滿足預(yù)售資金監(jiān)管要求，來提取監(jiān)管資金。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是，1-6 月施工面積同比下降 2.8%；房屋新開工面積同 比下降 34.4%；房屋竣工面積同比下降 21.5%；土地購置面積同比下滑 48.3%。即施工面積同比降幅遠(yuǎn)低于新開工和拿地。竣工面積走低可能與項(xiàng)目進(jìn)度有關(guān)，2020 年末到 2021 年國內(nèi)經(jīng)歷了一輪竣工周期，這使得存量竣工項(xiàng)目可能有所減少。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)同比圖 10. 房

19、企資金壓力不容忽視80.0060.0040.0020.000.00-20.002001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-03-40.00資料來源：wind，紅塔證券第二，房企的開發(fā)投資策略轉(zhuǎn)向保守。在上一輪周期中，依靠著高杠桿快周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式，房地產(chǎn)投資在銷售走弱的時(shí)候，一直維持韌性。但是現(xiàn)在這種模式難以為繼

20、了，一方面居民對(duì)期房銷售模式的信任持續(xù)下滑，疊加期房交付危機(jī)下，對(duì)預(yù)售監(jiān)管資金的規(guī)范，房企很難像以前一樣撬動(dòng)居民部門的杠桿；另一方面，房企違約風(fēng)險(xiǎn)下，上下游對(duì)房企的信任度明顯走低，房企很難撬動(dòng)上下游的杠桿。以前房企能夠通過開具票據(jù)、增加應(yīng)付賬款等方式來撬動(dòng)建筑企業(yè)等的杠桿，來做大盤子。但是現(xiàn)在房企信用風(fēng)險(xiǎn)沒有出清，相關(guān)企業(yè)不敢接受票據(jù)等支付方式，這也使得房企加杠桿的難度提高。從數(shù)據(jù)上也可以看到自 4 月開始，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，各項(xiàng)應(yīng)付款中工程款的累計(jì)同比開始轉(zhuǎn)負(fù)，這也是 2007 年以來該科目第一次轉(zhuǎn)負(fù)。那么往后來看，房地產(chǎn)銷售和投資會(huì)怎樣演化呢？對(duì)于房地產(chǎn)銷售，我們認(rèn)為后續(xù)應(yīng)該會(huì)是一個(gè)弱

21、企穩(wěn)的狀態(tài)。這一判斷的核心邏輯有這么幾點(diǎn)：第一，今年疫情導(dǎo)致的同比增速偏低以及去年下半年基數(shù)回落會(huì)對(duì)今年后續(xù)房地產(chǎn)銷售同比企穩(wěn)形成明顯支撐。圖 11. 下半年開始地產(chǎn)銷售基數(shù)走弱（萬平方米）30,000商品房銷售面積：當(dāng)月值25,00020,00015,00010,0005,00002月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年資料來源：wind，紅塔證券第二，目前房地產(chǎn)刺激政策還在持續(xù)出臺(tái)，政策效應(yīng)也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)和目前已出臺(tái)政策城市的地產(chǎn)銷售市場(chǎng)上看，政策對(duì)于房地產(chǎn)銷售的確會(huì)形成支撐。特別是高能級(jí)的城市在政策出臺(tái)后的表現(xiàn)都比較亮眼。

22、以上兩點(diǎn)確定了后續(xù)銷售同比企穩(wěn)的方向，但是在其力度上則需要更加謹(jǐn)慎。圖 12. 7 月房地產(chǎn)銷售弱企穩(wěn)30大中城市商品房銷售面積（萬平方米）80706050403020100902019202020212022資料來源：wind，紅塔證券一來現(xiàn)階段居民部門杠桿率處于高位，而疫情反復(fù)又進(jìn)一步提升了收入端的不確定性疊加房企信用違約、期房交付不確定、房價(jià)上漲預(yù)期扭轉(zhuǎn)等因素，居民加杠桿購房的意愿度明顯減弱。圖 13. 居民購房意愿較弱房價(jià)預(yù)期上漲比例%40未來3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比:購房%35302520151052013-032013-082014-012014-062014-112015-0420

23、15-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-050資料來源：wind，紅塔證券二來中長期來看，我國適齡購房人口逐漸減少、城鎮(zhèn)化進(jìn)度逐漸放緩以及人均住房面積走高等也限制了后續(xù)房地產(chǎn)的銷售回升。比如根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年我國家庭戶人均居住面積達(dá)到 41.76 平方米，平均每戶居住面積達(dá)到 111.18 平方米。我國城市家庭人均居住面積為 36.52 平方米。2021 年新增城鎮(zhèn)化人口僅 1205 萬人，這一數(shù)

24、據(jù)在 2016 年的時(shí)候?yàn)?2621.8 萬人。從這個(gè)角度來看本輪房地產(chǎn)銷售的修復(fù)更類似于一個(gè)低基數(shù)下的弱修復(fù)，假設(shè)后續(xù)沒有出乎意料的政策出臺(tái)的話，我們估算全年房地產(chǎn)銷售同比增速 可能在-15%到-20%的區(qū)間。因?yàn)榉康禺a(chǎn)銷售對(duì)房地產(chǎn)投資有 2-3 個(gè)季度左右的領(lǐng)先性，所以房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)預(yù)計(jì)要到年末才會(huì)到來，且修復(fù)力度也會(huì)偏弱。在分析完房地產(chǎn)之后，我們?cè)賹⒛抗廪D(zhuǎn)向消費(fèi)。6 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長 3.1%（前值為-6.7 ），同比回升 9.8個(gè)百分點(diǎn)。社零同比增速的大幅回升是比較亮眼的。回顧 2020 年社零的修復(fù)進(jìn)度，必需品的消費(fèi)一直維持韌性；而社交類消費(fèi)同比增速到 8 月才回升到正

25、區(qū)間；餐飲消費(fèi)回升速度偏慢，一直到 10 月才回到正增長區(qū)間。圖 14. 2020 年社零主要項(xiàng)目當(dāng)月同比增速情況20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：wind，紅塔證券但是 2022 年社零的演變與 2022 年可以說是完全不一樣，社零實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)月的高增長，直接從 4 月的-11.1回升到了 6 月的 3.1。我們認(rèn)為，6 月社零大幅回升的動(dòng)力主要來自于這么幾點(diǎn)：第一，疫情沖擊減弱之后，居民線下消費(fèi)大幅修復(fù)帶動(dòng)消費(fèi)增加。一方面是 6 月餐飲收入同比減少 4，前值-21.1，降幅明顯收窄。6 月各地紛紛加快復(fù)商復(fù)市等進(jìn)

26、度，比如上海開始推進(jìn)全面復(fù)工，北京開始放開堂食。加上目前國內(nèi)常態(tài)化的核酸檢測(cè)體系逐漸建立，疫情的影響再度變得可控。相應(yīng)的隨著線下消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)以及線下出行回暖，居民餐飲消費(fèi)也自發(fā)性增加。另一方面是出行相關(guān)的商品同比大幅回暖。6 月服裝、鞋帽、針紡織品類、化妝品類同比分別是 1.2和 8.1，前值是-16.2和-11。出行相關(guān)商品的修復(fù)除了疫情影響減弱之外，可能也與暑假到來，居民外出旅游等需求增加以及 618 線上商品大促有關(guān)。第二，政策刺激推動(dòng)汽車類消費(fèi)回暖。6 月汽車類同比上行 13.9，前值-16，同比修復(fù)力度明顯較強(qiáng)，增速創(chuàng)下了 2021 年 5 月以來的新高。汽車消費(fèi)回升一來是疫情催生

27、了更多私家車出行的需求；二來在減免部分購置稅、發(fā)放購車補(bǔ)貼、發(fā)放消費(fèi)券等政策刺激下，居民的購車和換車的意愿被提高。乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)政策將會(huì)帶動(dòng)今年銷量多增 200 萬輛左右。往后來看，汽車可能是支撐社零回升的重要因素。三來此前疫情沖擊下，汽車產(chǎn)業(yè)鏈不通暢，生產(chǎn)受阻，此前累計(jì)的部分需求可能在 6 月得到集中釋放。第三，受房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)疲弱的影響，房地產(chǎn)相關(guān)商品在 6 月分項(xiàng)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)較差。6 月建筑及裝潢材料類、家具類同比增速分別為-4.9和-6.6，是限額以上單位商品零售中少有的兩項(xiàng)負(fù)增長。第四，價(jià)格依舊對(duì)相關(guān)商品同比走高形成支撐，6 月石油及制品類同比上行 14.7，前值為 8.3圖 15. 20

28、22 年社零主要項(xiàng)目當(dāng)月同比增速情況15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%必需品消費(fèi)社交類消費(fèi)餐飲消費(fèi)社零當(dāng)月（右軸）資料來源：wind，紅塔證券但是現(xiàn)在我們更需要關(guān)注的是消費(fèi)在快速好轉(zhuǎn)之后的走勢(shì)會(huì)是如何。橫向比較來看，2021 年全年社會(huì)消費(fèi)品零售兩年平均同比漲幅為 3.5，其中兩年平均同比最高值為 5.8，2020 年四季度社零同比增速為 3.3。而 6 月在多種因素的作用下，社零同比增速大幅轉(zhuǎn)正。那么后續(xù)受益于消費(fèi)刺激政策（特別是汽車消費(fèi)）、居民收入繼續(xù)

29、回升等因素的帶動(dòng)下，社零的確有望在目前同比增速上企穩(wěn)略有向上，但是環(huán)比修復(fù)動(dòng)能上可能就會(huì)比較弱。接下來，我們將目光放在制造業(yè)投資上。1-6 月制造業(yè)投資同比增長 10.4%，前值為 10.6%，制造業(yè)依舊是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最強(qiáng)支撐項(xiàng)（按照 2017 年數(shù)據(jù)推算，當(dāng)月同比在 9.9%，前值為 7.1%）。制造業(yè)投資維持韌性，核心原因就是我們?cè)诘谝徊糠痔岬降某隹趲淼男枨蟆鴥?nèi)技改動(dòng)力以及政策保駕護(hù)航。這一點(diǎn)在制造業(yè)投資細(xì)分項(xiàng)上也都能夠找到例證，比如我們可以看到 1-6 月與出口和技改強(qiáng)相關(guān)的通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)出口增速都較高，分別為 20

30、.8%、16.4%、36.7%和 19.9%（前值 23.4%、18.4%、36.8%、21.7%）。除了我們?cè)诘谝徊糠痔岬降脑蛑猓圃鞓I(yè)投資也受到了疫情的影響。疫情沖擊過去之后，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)營恢復(fù)正常帶動(dòng)投資需求增加。從數(shù)據(jù)上也可以看到制造業(yè)同比增速在 4、5 月份出現(xiàn)了明顯回落，這體現(xiàn)出疫情壓制了一部分原先正常的企業(yè)投資行為，那么在疫情之后，制造業(yè)投資也會(huì)出現(xiàn)疫后修復(fù)。而且正如我們?cè)诔隹跀?shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)里面提到的，目前海外經(jīng)濟(jì)依舊維持高位、中國全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)等會(huì)對(duì)下半年的出口形成支撐。這也會(huì)對(duì)后續(xù)制造業(yè)投資形成一定支撐。再次，我們將來分析基建投資，這也是目前經(jīng)濟(jì)中最具向上確定性的指標(biāo)。1-

31、6 月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長 7.1%，前值為 6.7%，增速進(jìn)一步提高，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度加強(qiáng)（按照 2017 年數(shù)據(jù)推算，當(dāng)月同比則到了 8.2%）。基建投資增速回升的驅(qū)動(dòng)力來源于政策加碼下的資金加速下發(fā)以及疫情褪去下的施工提速。第一，政策積極主動(dòng)發(fā)力，項(xiàng)目資金加快下?lián)堋? 月和 6 月地方政府新增專項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行了近 2 萬億元。同時(shí)，在政策要求 8 月專項(xiàng)債資金基本用完的導(dǎo)向下，政策資金也在加速下發(fā)。這一點(diǎn)從財(cái)政數(shù)據(jù)也能夠一窺端倪，6 月一般公共預(yù)算支出中基建類同比增速明顯加快，分項(xiàng)來看，交通運(yùn)輸（16.1%）、農(nóng)林水事務(wù)（8.9%）和城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)（

32、6.4%）的同比增速均高于一般公共預(yù)算 6.1%的同比增速。另外，專項(xiàng)債支出提速也帶動(dòng)政府性基金支出維持高位，6 月政府性基金支出同比增長 28.3%，累計(jì)支出進(jìn)度也達(dá)到了 39.5%。除了財(cái)政資金之外，配套資金也在為基建投資提供資金支持。一方面，城投融資有所好轉(zhuǎn)，6 月城投債融資同比增加 18%；另一方面，此前國常會(huì)也提出了可用于基建的 8000 億元信貸資金和 3000 億元資本金兩項(xiàng)工具，后續(xù)也會(huì)為基建提供資金支持。第二，疫情沖擊減弱之后，基建項(xiàng)目開始加快施工進(jìn)度。此前因?yàn)橐咔榈仍颍糠值貐^(qū)項(xiàng)目難以正常開展，在疫情沖擊過去之后，各地會(huì)加快項(xiàng)目趕工進(jìn)度，從高頻數(shù)據(jù)上我們也能夠看到基建是在

33、持續(xù)發(fā)力的。除此之外，近期多地政府已經(jīng)完成了省級(jí)黨委的換屆工作，地方人事格局的穩(wěn)定也有利于各地政府更專注于經(jīng)濟(jì)發(fā)展工作，進(jìn)一步發(fā)力基建。圖 16. 6 月石油瀝青裝置開工率提高圖 17. 6 月水泥庫容比開始下滑60開工率:石油瀝青裝置%50403020102021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-070庫容比:水泥:全國:當(dāng)周值 %80706050403020102020-042020-062020-082020-102020-1

34、22021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060資料來源：wind，紅塔證券資料來源：wind，紅塔證券往后來看，我們對(duì)后續(xù)幾個(gè)月的基建投資繼續(xù)持樂觀態(tài)度。一來，后續(xù)基建資金充裕。二季度地方政府專項(xiàng)債加速下發(fā)，在國常會(huì)要求專項(xiàng)債在 8 月底前使用完畢的條件下，預(yù)計(jì) 7、8 月份會(huì)有超萬億財(cái)政資金投入到項(xiàng)目中，帶來投資增長。除了財(cái)政資金之外，8000 億元的信貸資金以及 3000 億元的資本金（按照 1：3 到 1：4 的比例來看，這 3000 億的資本金會(huì)撬動(dòng)萬億左右的資金）也會(huì)給后續(xù)基建投資帶來充裕的資金支持。

35、二來，項(xiàng)目充裕。目前穩(wěn)增長政策仍在加碼，除了傳統(tǒng)基建之外，新基建也會(huì)為后續(xù)基建提供重要的支撐。比如此前政府在第三批專項(xiàng)債項(xiàng)目申報(bào)中將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項(xiàng)目也納入到了申報(bào)范圍。再往前，關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案中也提到了要將符合條件的新能源項(xiàng)目納入地方政府債支持范圍。而且按照此前出臺(tái)的地方政府專項(xiàng)債券用途調(diào)整操作指引的規(guī)定，到了 9 月份省級(jí)財(cái)政部門可以集中組織實(shí)施 1 到 2 次項(xiàng)目調(diào)整工作。那么今年部分專項(xiàng)債即使和項(xiàng)目不匹配，也能夠在后續(xù)及時(shí)調(diào)整用途，用于新基建等領(lǐng)域。最后，我們來看一下生產(chǎn)數(shù)據(jù)。1-6 月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 3.4%（1-5 月為 3.3%），其中

36、，6 月當(dāng)月同比增長 3.9%（5 月為 0.7%），6月工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)。觀察 6 月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為應(yīng)該抓住這么幾條主線：第一，復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，正如前期PMI 數(shù)據(jù)所預(yù)示的，工業(yè)產(chǎn)能的修復(fù)一方面是由于疫情期間擠壓的訂單得到脈沖釋放，另一方面也預(yù)示著新一輪經(jīng)濟(jì)周期迎來曙光。此前受疫情影響較重的上海、北京等地已經(jīng)完全擺脫了疫情對(duì)生產(chǎn)端的約束，比如兩地的擁堵延時(shí)指數(shù)均從 6 月初開始明顯回升，保供保運(yùn)已見成效。在這樣的大背景下，多數(shù)行業(yè)迎來了復(fù)蘇，41 個(gè)大類行業(yè)中有 31 個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長。復(fù)產(chǎn)動(dòng)力最強(qiáng)的當(dāng)屬汽車產(chǎn)業(yè)，汽車制造業(yè)工業(yè)增加值 6 月上漲 16.2%，較 5 月高

37、出 23.2 個(gè)百分點(diǎn)，較 4 月高出 48 個(gè)百分點(diǎn)。其中，新能源車產(chǎn)量同比上漲 120.8%，在上個(gè)月 108.3%的背景下仍能持續(xù)高增，無疑表征了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)的韌性。圖 18. 6 月疫情對(duì)北京上海等城市的影響減弱1.91.81.71.61.51.41.31.21.11.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07擁堵延時(shí)指數(shù):上海:7日移動(dòng)平均擁堵延時(shí)指數(shù):北京:7日移動(dòng)平均資料來源：wind，紅塔證券第二，連續(xù)兩月高增的出口支撐了出口產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能提升。6 月以美元計(jì)價(jià)出口同比增速 17.9%，市場(chǎng)預(yù)期中的回落仍未出現(xiàn)，體現(xiàn)在工業(yè)數(shù)據(jù)上就是出口交貨值從 5 月的 11.1%上漲到了 6 月的 15.1%。具體行業(yè)來看，因?yàn)槲覈隹谥饕詸C(jī)電產(chǎn)品為主，所以我們會(huì)看到電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增加值上漲 12.9%（前值 7.3%），計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值上漲 11%（前值 7.3%）。同時(shí)，我們之前提到過的美國汽車需求旺盛，價(jià)格增高而庫存降低，其自身生產(chǎn)又受