1、企業重組過程運作企業重組過程的運作，是指從企業重組戰略的制定開始至重組后的整合以及整個過程中各個環境的運作。這一過程包括重組戰略的制定、目標企業搜尋、重組價格制定、融資方式與支付方式選擇等。由于企業并購是企業重組中最為普遍的一種交易類型，而且企業決策的基本原理和方法適用于各種重組類型。因此，本節主要以企業并購這一類型來研究重組中的運作問題。一、企業重組戰略制定企業重組戰略的制定必須建立在對企業內外部各種因素的綜合分析的基礎上。具體而言，應該對企業內部優勢(strengths)、內部劣勢(weakness)、外部環境的機會(opportunities)、外部環境的威脅(threats)進行全面的

2、分析評價，從而選擇最佳經營戰略。這種方法稱為SWOT分析法。1企業內部的優勢和劣勢企業內部的優勢和劣勢是相對于競爭對手而言的，一般表現在企業的資金、技術設備、職工素質、產品、市場、管理技能等方面。判斷企業內部的優勢和劣勢一般有兩項標準：一是單項的優勢和劣勢。例如，企業資金雄厚，則在資金上占優勢；市場占有率低，則在市場上占劣勢。二是綜合的優勢和劣勢。為了評估企業的綜合優勢和劣勢，應選定一些重要因素，加以評價打分，然后根據其重要程度加權確定。2企業外部的機會和威脅企業外部的機會是指環境中對企業有利的因素，如政府支持、高新技術的應用、良好的購買者和供應者關系等。企業外部的威脅是指環境中對企業不利的因

3、素，如新競爭對手的出現、市場增長率緩慢、購買者和供應者討價還價增強、技術老化等。這是影響企業當前或未來競爭地位的主要障礙。企業作為一種特殊的生命體，在其成長與老化的過程中將經歷一系列發展階段。一般可以分為開發期、發展期、成熟期與衰退期(或轉型期)。處于不同生命周期階段上的企業，其財務運行狀況、權益和償債能力、財務收益狀況、經營戰略、競爭優勢各不相同。因此，它們對企業戰略會產生重大影響，從而對企業重組的目標與重組戰略也將產生重大影響，具體如表11所示。表11企業生命周期與重組戰略及重組類型選擇企業生命周期重組戰略選擇重組類型開發期開發期企業可能會將自己出賣給外部成熟行業或衰退行業中的大型企業，這

4、樣較大的企業便可以進入新的成長行業了。這導致了相關兼并或混合兼并。較小的企業可能希望出賣自己，因為它們想把個人收入轉化為資本利得，而且還因為它們不希望將大量投資支付給投有長期成功記錄的管理者手中。往往發生較小企業間的橫向兼并，從而使企業得以聚集其管理資源與資本資源，發展期發展期的企業重組與幼稚期企業重組類似。更明顯的成長和獲利的跡象以及高增長速度對較大資本的需求，都加強了企業橫向兼并的動機?？梢钥紤]采取增長型戰略，通過橫向并購和縱向并購，實現現有產品向新的市場擴張以及產品線向現有市場和潛在市場的滲透。成熟期實行重組是為了實現研究、生產和營銷上的規模經濟，以便與采取低成本低價格經營策略的企業（既

5、有國內的，也有國外的）進行競爭。同時，該階段還發生一些較大企業對較小企業的收購，這種收購的目的是擴充較小企業的管理技巧，并且為它們提供一個更廣的財務根基。可以考慮采取多種經營戰略，在具備較強的一般管理能力的前提下，利用集團優勢，分散外部環境所帶來的經營風險，在多樣化經營上尋找長期發展的機會。衰退期為了保持生存而進行橫向兼并，為了提咼效率和利潤率而進行縱向兼并。相關兼并和同心圓式兼并為協同效應和拓展使用企業的管理能力提供了機會。對成長性行業中的企業可能會實行混合兼并，以利用衰退行業中的企業所積累起來的資金（這些企業的內部資金流量超過了它們傳統的經營范圍中的投資需求）?？梢钥紤]采用扭轉型戰略，充分

6、利用環境帶來的機會，通過吸收有實力的股東、資產置換等方法改變管理和資金、設備方面的劣勢，并最大限度爭取管理的主動權。或者采用防御型戰略，通過企業收縮戰略進行業務調整，重整企業的核心業務。中國企業重組模式研究中國企業重組活動自二十世紀八十年代初開始，至今已經歷了二十年的發展歷史，企業重組的形式不斷創新，內容不斷豐富，但是，關于企業重組的理論研究與探索相對于精彩紛呈的企業重組實踐活動來說，還顯得單薄蒼白，企業重組是高層次、創造性、多層面、復雜的企業經營活動，實踐性很強，許多企業重組活動又折射出理論的靈光。丁一和歐陽志此文完全以實踐活動為基礎，以大量案例分析為依據，通過對近幾年大量企業重組活動的精細

7、分析，總結出了我國企業重組的主要模式，并對這些模式的特點、作用、實用條件和重組效果進行了較為詳盡的闡述和論證，使讀者對中國企業重組模式有一個較為全面深入的了解，對于幫助企業恰當地運用各種重組模式，實現資源的優化配置，增強企業競爭力，建立可持續發展戰略，提高經濟效益，以及尋找實現我國產業升級的途徑等方面，能夠起到一定的指導作用。本刊發表此文旨在通過本文拋磚引玉，希望有更多的理論工作者和企業家共同參與這一課題的理論研究和實踐活動，為我國企業重組活動全面深入健康地發展做出貢獻。權流動、整合帶來的企業組織形式的調整，更具體的說，它是通過資產置換、股權轉移、兼并收購等各種模式進行企業再造，包括企業組織結

8、構、資本結構、管理制度等各方面的優化，增強企業對市場的適應性，提高企業的綜合競爭力。企業的功能就在于把資金、房地產、勞動力、信息、技術、人才等各種生產要素進行最佳組合，實現最有效率的生產與經營，獲取最大的經濟效益。企業的組合功能及其實現目標都要通過市場進行，市場的需求包括消費者的需求和供應者的需求都在不斷地變化，生產要素的組合方式也隨著市場的變化從高效率高效益變為低效率低效益，使得企業經歷開發期、發展期、繁榮期、衰退期。企業要永葆青春就必須適時進行企業重組，以企業重組的手段，重新組合生產要素，達到資源優化配置的目的，最終通過市場獲得經濟效益。地區經濟則可通過地區企業的重組優化整個地區的資源配置

9、，并實現地區的產業升級。值得注意的是，筆者這里提出，“優化整個地區的資源配置”而不是“在整個地區優化資源配置”，因為企業重組從本質上看是開放式的，通過企業重組不僅要將在本地區進行配置已失去優勢的資源配置到本地區以外去，也要將本地區需要而又缺乏的資源從外地引進來配置到高效的產業和部門去。不同的企業及其在不同的條件下適合不同的企業重組模式，企業重組成功與否、重組的效益大小在很大程度上與其選擇的企業重組模式有關。我國的企業重組從80年代初到現在已發展了近20年，企業重組的模式已十分豐富。企業應根據自己的情況，選擇合適的企業重組模式。一、資產置換的企業重組模式資產置換是我國上市公司企業重組的一種特殊形

10、式，其運作是將上市公司的不良資產、閑置資產或科技含量低、盈利能力不理想的資產與母公司或者有借殼傾向的公司的優良資產進行互換，以提高公司資產質量，提高企業的盈利能力，它是資產雙向流動的過程。1999年，共發生上市公司資產置換49起，涉及金額17.9億元，占1999年企業重組總數和總金額的4.4%和3.9%。據有關統計，滬深兩地證券市場1998年共發生606起上市公司企業重組事件，其中資產置換39起，占該企業重組總數的6.44%，1998年年報顯示,上市公司與股東進行資產置換的大都收到了效果，此類上市公司平均每股收益達到0.28元，比97年增加33.33%。資產置換最大的優點是：公司不用或用很少的

11、現金就能直接實現公司的產業結構調整。這對那些主營業務已成夕陽產業，公司本身又在該行業的市場結構中地位不高，并且找到了適合公司發展的產業的上市公司來說是非常合適的。資產置換模式分為部分資產置換和整體資產置換。前者如電器股份與控股股東進行6.2億元的資產置換，占到該公司中期凈資產的75%。后者自1997年鋼運股份的重組開創了上市公司整體資產置換的先河之后，1998年嘉豐股份、龍頭股份、四藥股份也通過整體“換血”重獲新生。以四藥股份為例，其具體做法是：上海醫藥（集團）總公司對集團內三家企業上海市醫藥有限公司、上海醫藥工業銷售有限公司和上海天平制藥廠的全部資產進行整合，將整合出來的2.656億元經營性

12、優質資產與四藥股份的2.679億元全部資產進行系統整體置換，不足部分由上海醫藥（集團）總公司以現金補足，置換后的四藥股份的原資產整體脫出上市公司的殼，組建成有限責任公司，重組后的四藥股份則以全新的面貌出現在證券市場。值得注意的是，現在我國上市公司在進行產權重組時，主要目的之一就是希望新的大股東能在接管病入膏肓的上市公司后實行資產置換，對上市公司進行脫胎換骨式的業務變換，以盡快實現各方利益。這種重組方式短期來看有利于重組有關各方及廣大的中小投資者，也利于我國證券市場的繁榮。但從長遠看，這種重組方式將極大地扭曲人們的投資理念，不利于證券市場公平、公正游戲規則的建立，從而不利于我國證券市場長期穩定、

13、健康的發展。二、購并的企業重組模式在國際上，購并通常被稱為“M&A”即英文Merger&Acquisition的縮寫，權威的大不列顛百科全書對Merger一詞的解釋是：“指兩家或更多的獨立的企業、公司合并成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司”。嚴格來說，企業購并是指一家公司購并另一家或多家公司，購并方繼續保留法人地位，被購并方法人地位消失，企業購并的實質是一種產權轉讓或交易行為，其結果是企業所有權和由此引起的企業控制支配權的轉移。購并重組是調整產業結構的最有效的途徑。通過購并重組，上市公司與上市公司之間,上市公司與非上市公司之間，切實以資產和股權為紐帶聯系起來，達到最大限度地

14、迅速獲得最好的高科技資源，如電子信息、新材料、生物醫藥等。從而不僅加速推進高技術產業化和規模化的進程，也使公司自身盡快融進當今世界技術高速發展的鏈條，成為中國高科技產業的龍頭。我國的一批投資銀行已敏銳意識到新一輪購并重組將出現的新特點，有的已專門成立高科技產業購并重組部，以推動證券市場盡快涌現出一大批高科技和網絡產業的上市公司，構成代表新興產業和知識經濟的高科技板塊的重要部分。購并重組具體表現為五種形式，即吸收合并、“先托管，后購并”、整體并購、承擔債務購并、換股合并。1、吸收合并。吸收合并的優點是，由于目標公司的法人地位已不存在，其產權或股權也已全部歸屬購并公司，并作為購并公司內部的一部分，

15、因此，購并公司對其擁有完全的控制權和管理權，能夠在目標公司組織內部迅速實行管理改革、資源整合，推行購并公司的優秀管理體制和方法，并且見效較快。例如巴士股份，其所屬17家企業均按現代企業制度要求設立，做到產權清晰、權責明確、自主經營、自負盈虧。其在所屬子公司推行經營者激勵機制，創立資產管理考核體系，在明晰資產責任的基礎上，全面實行經營者競爭上崗和企業優勝劣汰機制，推行建立經營者和職工股權激勵機制，取得了良好效果，目前其凈資產收益率均大于10%。2、“先托管，后購并”。如上海金陵利用自身在經營管理上的優勢，采取“先托管，后購并”的方式，成功收購多家企業，迅速實現了自身產品結構、產業結構的調整。上海

16、金陵采取“先托管，后收購”的新型重組模式，可謂獨樹一幟。1995年4月，上海金陵與上海儀電控股（集團）公司簽訂協議，對上海儀電下屬的上海微型電機廠進行托管。根據協議，上海金陵享有上海微型電機廠的資產所有權和資產運行監督權。托管后，上海金陵對上海微型電機廠采取人員分流、新設公司、破產舊公司等一系列措施，最后于1996年3月以5032萬元收購該公司除債權以外的全部破產財產。這種重組模式的優點在于，在收購之前對被收購方有了全面的了解，使收購方能進退自如，同時上海金陵事先作了一些預備性資產整合工作，縮短了收購的磨合期，降低了收購的成本。重組完成后，輔之以其他經營手段，上海金陵的發展后勁得到了增強。業績

17、獲得了增長。1999年中期，該公司凈資產收益比1998年同期增長139.8%，每股收益增長100。3、整體并購。整體并購是指并購公司把目標公司所有資產一攬子買下來。如遼通化工以總資產并購的方式于1997年1月整體購并了錦西天然氣化工廠。4、承債購并。承債購并即購并公司以承擔被購并企業的債務為條件獲得購并企業的產權。一般來說，這種模式都是用于購并虧損企業的。如深金田以負債并購的方式于1997年5月購并河南林川市火力發電廠。這種模式的優點在于不用購并公司的現金和其它資產。可享受國家的政策優惠。獲得來自地方政府的強有力的支持。從公司發展的角度看，購并公司可籍此實現低成本擴張。如亞泰集團以承債方式購并

18、總資產9.7億元的雙陽水泥廠，使得亞泰集團的資產規模急劇擴張。亞泰集團一方面利用國家免息政策減輕負擔，另一方面利用配股資金，投資4億元對其實施二期工程。雙陽水泥廠中期為亞泰帶來近兩千萬元的利潤，二期工程建成后由于達到規模優勢，預計每年可帶來利潤1億多元，占公司利潤總額50以上?？梢?，亞泰運用這一購并模式是非常成功的。5、換股合并換股合并使優勢上市公司實現規模擴張不用花現金，并且目標公司的股東的資本獲得了新的增值方式。1999年，新潮實業、正虹飼料、華光陶瓷、浦東大眾等都實現了換股合并。購并重組在我國證券市場屢見不鮮。尤其是1997年以來，上市公司圍繞資產或股權所進行的一系列購并，形成了市場一個

19、又一個熱點。然而，不可否認的是，這一期間發生的許多購并重組，都有“救死扶傷”和“買殼上市”的目的。由于受到區域及條塊分割等限制，真正使上市公司實現橫向一體化或縱向一體化的戰略性重組的并不多。據統計，滬深兩地證券市場1998年共發生606起上市公司重組事件，其中購并重組277起，占重組總數的45.7%，較1997年的85家增加了2.26倍，但購并重組類上市公司的平均每股收益卻較上年下跌了2.78%。這說明，相當一部分上市公司并沒有通過重組真正達到優化資源配置、改善資產質量、提高經濟效益的目的。值得關注的是，上市公司通過縱向、橫向和混合購并延長或拓寬企業提供的產品鏈從而增強企業的競爭能力。如深振業

20、于1997年通過收購國家一級資質的兩家施工單位一一特皓和建業，完成了從單一的房地產向建筑施工、開發、物業經營等房地產經營縱向一體化格局的邁進。深長城1996年通過收購金眾公司和四建公司，完成集建筑施工、房產開發和物業經營的縱向一體化。三、股權投資的企業重組模式股權投資是指上市公司與目標公司合資成立新公司。如深康佳分別于1993年5月、1995年5月、1997年7月以60、45、40的股權投資組建牡康公司、陜康公司和安康公司迅速擴大了生產規模和市場占有率，節約了投資成本。股權投資有如下優點：投資方以較少的資源即可迅速實現控股。新公司一建立就可成為產權明晰的現代企業制度的企業,按股權比例決定各方決

21、策權大小，使決策機制現代化。既方便控股的投資方向新公司輸出自己優秀的管理模式,又可照顧目標公司的實際情況,使新公司創立適合原目標公司所處軟硬環境的有效管理模式。投資方的風險被鎖定在投資方的股權范圍內，新公司若出現較大的經營問題對投資方的財務狀況影響不會太大,對投資企業的企業形象的影響也很有限。據統計,1999年共發生股權投資類企業重組的348起,涉及金額152.6億元,分別占企業重組總數和總金額的31.4%和33.1%。四、股權交易的企業重組模式股權交易即公司之間購買和轉讓股權以實現控股取得控制權,或參股享受投資收益,或介入新行業,或買“殼”獲得直接融資渠道等目的。股權交易的優點是：交易相對方

22、便簡單。價格可主要以市場價為依據進行確定。股權購入可使購股公司在短期內參與目標公司的決策和管理,一般都不需對目標公司進行較大的整合工作；股權轉讓可使轉讓方在短期內獲得大筆股權轉讓收益,迅速提升公司業績,并能使轉讓方實現其“保配”、“保殼”的目的。股權交易最大的優點是能改善公司的股權結構,從而導致公司管理體制、經營機制和管理方式方法的重組,這才是真正意義上的企業重組。1995年發生的464起企業重組事件中,有152起是有關上市公司產權重組的,其中有64家上市公司的股權結構發生了本質性的變化,導致了公司控制權的轉移。許多公司都通過股權交易實現了業績改善。如1997年4月深圳市商貿投資控股公司受讓天

23、俊公司持有的深錦興26.3%的股權,成為第一大股東,股權轉讓前,深錦興1996年每股虧損0.23元,股權轉讓完成后,于1997年中期扭虧。投資銀行也通過股權交易獲益頗豐。如海通證券在97年10月和12月分兩次取得貴華旅業的控股權,99年6月7日又將股權全部轉讓出去,回收資金8007.9萬元,相對于初期投資的4300萬元,盈利達3700多萬元,年平均資金回報率達36（復利）。1999年,許多企業都選擇了股權交易的重組模式。據統計,1999年股權交易共發生235起,涉及金額22.3億元,分別占1999年企業重組總數和總金額的21.2%和4.8。我國股權交易具體形式主要有一級市場股權交易、二級市場股

24、權交易、間接控股權交易、以及無償劃撥股權和法人股轉讓。一級市場股權交易如1997年4月上海實業出資1.1億元購買聯合實業29的股權，11月中遠置業出資4億元巨資收購眾城實業68.7股權，12月上房集團出資1.79億元收購嘉豐股份74.6股權等。二級市場股權交易如1998年5月方正入主延中,7月大港舉牌愛使,10月正式入主愛使股份，實現優勢企業借殼上市。間接控股交易如華晨集團受讓君安對申華實業的控股權而入主申華實業。股權的無償劃撥則是我國作為以公有制為主體的國家的特殊方式，更多地體現了政府意圖。這類案例在我國也有較多的出現，如1997年，廣電股份、真空電子國家股劃轉至上海廣電集團，上菱電器國家股

25、劃撥至上海電氣集團。由于政府主導的企業重組有諸多弊端，這種形式已越來越少見了。許多公司通過法人股轉讓引入戰略投資伙伴或達到保配目的。如1999年12月豐華圓珠轉讓中紡機、永生股份等11家上市公司的法人股共計966萬股，投資成本總計2998萬元，而轉讓總金額高達8000萬元。此次轉讓，豐華圓珠的保配目的十分明顯。連續幾年凈資產收益率在10以上的豐華圓珠在1998年實施了配股，但99年中期業績驟降，凈資產收益率僅0.34%，配股資格岌岌可危。此項轉讓獲益5000萬元，僅此一項就可使公司凈資產收益率在8以上。由于歷史的原因，雖然經過近幾年的產權重組以及新上市公司在股權結構方面有意識的優化，但我國上市

26、公司國有股權（含國家股和國有法人股）所占比重依然高于51%，造成了許多上市公司上市后“換湯不換藥”，管理機制仍然是典型的國有企業運營機制。首先是，多數上市公司的管理層選擇方式是行政任命而不是市場篩選。如董事會成員和高級管理人員形式上由股東會選舉而實質上由政府任命，因此，公司高層目標不是股東利益最大化而是“政績”最大化，由此產生較為嚴重的代理問題。其次是，國有股權不能流通，它的轉讓只有在獲得政府部門的許可下才能進行，這就使市場對經營者的約束軟化了，因為即使經營不好引致股價下跌，別的公司也無法通過二級市場的收購取得公司控制權來達到控制權增效。再次是公司組織和財務管理不規范。許多公司是由幾個車間、分

27、廠、子公司拼湊起來的，甚至和其母公司是兩塊牌子、一套人馬。公司的財務報表也還是按原來的體制來做，僅是在每年中期和末期由上市公司“財務部”按要求拼湊一個上市公司的報表來示意，甚至納稅也是由原來的各個子公司分開交稅或由母公司統一交稅，然后再根據平衡后的息后收益數調整應稅額。因此，通過股權交易的企業重組模式使公司改善股權結構，建立現代企業制度，并真正按現代企業制度的要求運作，也是國企改革的必然要求。同時,股權交易式企業重組模式對于國有資本退出競爭性經營領域，實現國有資本戰略性大調整,以及打破地方保護主義都具有重要意義。五、增發新股的企業重組模式增發新股重組模式的優點是：有利于緩解“資金瓶頸”以增量資

28、金激活存量資源。有利于公司增加股本，改善資本結構，增強融資能力，尤其是債務融資能力。通過增發新股，可以使公司股權結構得到改善，從而改善公司的治理結構，而通過向法人增發新股，還可以較快地引入戰略伙伴，增強公司實力，提高公司市場形象，增強發展后勁。國有企業可以通過增發新股降低國有股比重，淡化行政彩色，增加市場機能。龍頭股份、申達集團、上海醫藥和上菱電器通過增發新股，其國有股比重都從過去的60以上降到50以下。于是，國有股不再擁有絕對控股權。因此，其它投資主體將在公司決策中起到更為積極的作用，現代企業制度中的平衡制約功能將得到更好地體現，并且決策的市場化程度將更高。取得增發新股的資格，無疑向市場表明

29、公司的產業結構將得到優化，業績將得到提高，因而公司的市場形象和市場價值都會得到較大提高。1998年龍頭股份、申達股份、上海三毛、四藥股份資產置換后增發新股，開創我國證券市場增發新股之先河。而上菱電器運用增發新股的重組模式堪稱典范。上菱電器總股本4.48億股，其中1.2億股系99年9月增發的A股社會公眾股。上菱電器為了繼續提升其盈利能力，增強發展后勁，增發了1.2億股人民幣普通股，募集了14.16億資金。公司在調整存量資產的基礎上，將募集的增量資金投向八個項目，使公司的產品線由家用電器生產延伸至電梯、冷凍空調、印刷包裝機械、彩色顯示器等為主的高科技“綠色”機電的產業，并涉足具有良好發展前景和高成

30、長性的信息產業、通訊產業等高科技行業；增發新股并給公司帶來體制、機制、管理方式三大變化；增發新股使上菱電器調整了資本結構，推進了投資主體的多元化，增強了上菱股份公司的綜合實力，對提高上市公司的整體形象和抵御風險能力及未來的發展提供了有效的保證；通過優化上市公司的資本結構，恢復了融資功能，促進上市公司保持高速成長。從國際看，增發新股是上市公司再融資的主要手段。而在我國，由于產業結構亟需調整，許多上市公司資金緊缺，并且其股權結構不合理，不能適應市場經濟的要求。因此，增發新股對我國企業來說不僅是一種再融資手段，更重要的是一種企業重組的模式。所以，我國上市公司在增發新股之前或同時或之后都伴有其它的資產

31、重組手段，如資產置換等。我國是在1998年開始增發新股的試點的。原中國證監會主席周正慶指出：對少數急需資金實施高科技項目的上市公司，可優先列入增發新股試點范圍，高新技術企業通過重組控股上市公司，實施資產重組并改變主營業務的可進行增發新股試點，重組后的上市公司允許進行增發新股試點。顯然這為有實力的高新技術企業“買殼上市”融資以及上市公司收購兼并高新技術公司開了方便之門，可以預見，增發新股的企業重組模式將會越來越多的與“買殼”、購并的企業重組模式一起被我國企業組合使用，并因而成為我國企業實行產業結構調整的一種十分重要的企業重組模式。六、資產剝離的企業重組模式資產剝離是上市公司的一種收縮戰略，目的是

32、運用資產剝離手段，將那些盈利能力差，流動性不強的低質量資產出售，同時對企業進行改造，以提高企業的盈利能力和市場競爭能力，或者通過資產剝離來加強主營業務，提高上市公司的核心競爭力。上市公司對較差資產進行剝離，可以收到一大筆現金。加強上市公司資產的流動性，改善了資產負債結構，對于因業績差而使其配股上市資格受到威脅的公司，則因資產剝離可以在短期內提高公司的財務業績而使公司達到“保配”和“保殼”的目的。據有關統計，滬深兩地證券市場98年共發生606起上市公司重組事件。其中資產剝離93起,占當年企業重組事件總數的15.3%。較大規模的資產剝離案例有電器股份的資產剝離,電器股份的國有股控股股東上海電氣曾對

33、電器股份采取了大規模的資產剝離,一舉剝離不良資產帳面值達6.26億元,包括整體剝離15家全資子公司,部分剝離6家分公司、6家子公司,還有3家擬保留企業的非經營性資產。但這次資產剝離顯然是為了解決歷史遺留問題,即剝離公司以前產生的大量不良資產。至于電器股份本身的發展則主要是通過注入優質資產來解決，包括重組后的上海電機廠有限公司100%的股權,重組后的上海鍋爐廠有限公司100%股權,以及上海日立家用電器有限公司40%中方股權,注入資產帳面價值達5.34億元,評估值達6.52億元。經過此番資產整合,電器股份的產業發生了很大變化，而這種變化主要是由于外部資產連同組織的注入導致的，而不是來源于電器股份內

34、部。因此,此次電器股份的資產剝離還不能算是真正的剝離式企業重組。剝離不良資產不應該是一個單純的剝離手段,而應該按照一種企業重組模式來運用，才會有良好的結果。這就要求公司在剝離資產的同時注重企業的轉制改造。我國不少企業由于上市前改制不徹底,或根本未加改造，造成產生不良資產的隱患。剝離不良資產是治標,而轉制改造才是治本。上市公司除了建立現代企業的基本制度以外,還必須在人員、資財、經營三方面與控股股東分開，上市公司高層管理人員不得在控股企業兼職，以改善公司治理結構，加強資產責任約束，提高資產管理能力，減少不良資產的發生。1998年年報反映，相當一些上市公司按會計條例計提壞帳準備金,對不良債務不再推向

35、母公司，一剝了之，而是進行自我消化，這是按照現代企業制度加強經營管理的良好開端。但由于我國的上市公司歷史包袱沉重,機制轉化需要較長一段時期,而公司的市場價值卻隨著市場發生較快的變化，使公司在配股資格、上市資格等方面受到很大壓力。上市公司只好通過這種資產剝離先解燃眉之急，至于公司的內部轉制改造則留待“下回分解”。因此,類似電器股份的做法在我國還是一個普遍現象。有鑒于此，公司根據自身的發展戰略,有預見性地、有步驟地進行資產剝離，使主業加強或轉向、培養，根據公司內外形勢對公司進行變革這樣一種資產剝離式企業重組模式在我國應該真正實行起來,因為這才是一個企業提高競爭力的根本途徑，是企業重組思想的真正體現

36、。七、股份回購的企業重組模式股份回購重組即指由股份公司出資購買本公司股東的股份，再予以注銷，使公司股權結構、資產結構發生變化而進行的重組。股份回購的優點是:股份回購有利于改善股權結構，通過回購注銷使一部分股東的股權比例縮小，相應擴大了其他股東的股權。股份回購有利于改善資產結構.大股東可利用在回購中從公司得到的現金購買公司的不良資產從而提高公司優質資產的份額，為公司在以后的價值升值消除障礙。股份回購為股東退出公司或減持股份提供了內部解決辦法.股份公司成立后，股東是不能隨意退出公司的，其退出要以股權出售的形式來退出，減持股份也如此，這樣，無論是從原有股東中找買主（公司法規定原股東有優先購買權），還

37、是從外部找買主都不是一件很容易的事，交易費用較大，而通過股份回購的辦法則使此事交得相對簡單，而且能避免引進外來股東而發生磨擦。回購可使總股份減少，而公司的資產及管理可以保持不變或得到改善，因而每股收益可以得到提高。運用股份回購重組較為成功的公司有申能股份。申能股份總股本26.33億股，國有股比重高達80.25，主營電力建設、能源、節能資源綜合利用開發。由于電力行業出現供過于求的局面，使企業發展受到一定影響。1999年中期主營業務收入5523萬元，同比增長48.87%，凈利潤28679萬元,同比下降48.34%,每股收益0.1641元,每股凈資產2.54元,凈資產收益率為6.45%。1999年1

38、0月19日,公司董事會決議,擬以每股2.51元的價格,定向回購國有法人股10億股,并予注銷。此舉將使公司的凈資產和股東權益分別減少25.1億元,資產負債率由原來的38.99%增加到50.49%,每股收益由0.1641元增加到0.2646元,凈資產收益率由6.45%增加到10.32%,財務狀況得到改善。同時,國有股控股股東將所得的部份現金收購申能股份的非經營性資產和繼續支持其投資吳涇熱電廠八期、外高橋電廠二期工程等重大項目,使得公司價值的增長極具潛力。由于我國的上市公司以國企為主,上市公司中國有股比重偏高,難以解決政企不分的問題,公司的治理結構難以改善,不能按照現代企業制度進行公司運作,因此,通

39、過股份回購來降低國有股比重是我國上市公司重組的重要辦法。目前我國上市公司回購國有股，按股本總量是否減小分為兩種方式:一種是回購國家股時發行B股，在股本總量不收縮的情況下降低國有股比重。如:93年底,陸家嘴總股本7.33億股,其中國家股6.4億股,占87.3%,而流通股只占8.6%。94年10月公司協議回購國家股2.0億股,11月中旬，發行B股2.0億股,在總股本不變的情況下國有股比重降到了60.02%。另一種方式是直接回購國家股,在國有股總量比重下降的同時,總股本也隨之下降,如申能股份回購。申能股份總股本為26.33億股,其中國有法人股占80.25%，社會公眾股占9.53%,申能股份向其控股公

40、司申能集團定向回購10億股國有法人股,回購股份占申能總股本的37.98%.回購后國有法人股占總股本的比重將降到68.16%，社會公眾股比重達到15.37%,這樣公司股權結構明顯得到優化。按支付方式分為現金回購和資產回購現金回購顯然要求公司有較多的現金資產儲備，動用過多現金將使公司的資產流動性減小,對表示公司的償債能力的財務指標有負面影響。而我國上市公司的現狀則更加使得現金回購受到限制,這是因為：我國許多上市公司劣質資產比例較大，優質資產比例較小。我國國有企業在上市改制時，由于急于獲得上市資格，國有資產折股水分較大，如：有些公司將大量非經營性資產也囊括進去；有些公司本來就有些不良資產也未加以剝離

41、；有些公司的資產評估偏高。上市公司改制不徹底又使得公司在經營過程中產生了大量不良資產。這樣導致公司帳面資產規模大，而真正質量較好的資產卻不多。存在巨額的不良資產的公司卻要拋出流動性很強的現金來購買本來是大量不良資產擁有者的國有股股東的股權，這將損害公司的財務狀況，也直接損害了其他股東的利益，而且上市公司也往往拿不出這么多現金購買股權。資產回購的方式則可較好地解決上述問題。以不良資產回購國有股股權予以注銷，實際上既是核銷或剔除了不良資產，又縮小了國有股比例，因而既改善了資產質量，同時又改善了股權結構，還提高了每股含金量。以不良資產向國有股東定向回購其股份，這對于國有股東似乎有點不公平，其實不然。

42、首先，不良資產的產生有相當大部分是來自于國有股股東。其次，不良資產和畸重的國有股權比例嚴重妨礙了公司的發展。國有股股東作為上市公司的絕對控股股東所受到的損失無疑是最大的。與其等到公司喪失上市資格甚至破產清算使股東血本無歸還不如壯士斷臂，早作打算。其三，通過股份回購重組可以盤活存量資產，并把“蛋糕”做大，這對于回購注銷后雖然縮小了股份但仍然是公司控股股東的國有股東來說仍然不失為一樁美事。失之東隅，得之桑榆，何樂不為呢？此外，資產回購對我國股份公司來說還有兩個頗具吸引力的理由：我國公司購國有股難。我國國有股份公司的大部分股份都掌握在國家手里，其它公司要取得較大比例股份，特別是入主股份公司實現控股，

43、則需要政府審批，并要通過協議購股，這不僅要經過冗長繁瑣的行政審批程序，而且這種事情，欲購股的公司無法自己控制，收購的成敗完全看政府意圖，且交易費用也較高。公司控股后為了改善控股子公司的業績，往往需要注入優質資產，但子公司的名義總股本和總資產很大，而其中“股本泡沫”和“資產泡沫”卻不小，這就要求控股公司注入相當大規模的優質資產或盈利能力相當好的優質資產才能使子公司的每股收益和凈資產收益率達到令市場看好的水平。我國相當一部分公司在“買殼”之后，常常需注入好幾個公司的資產，這與目標公司的“泡沫成份”不能不說有較大關系。向國有股東定向進行資產回購則可一石二鳥：既降低了國有股比重，減少了行政壁壘，又撇除

44、了“股本泡末”和“資產泡沫”。目前，我國只有現金回購重組，而資產回購重組則還未有先例。并且還有許多問題需要解決。首先是關于資產回購的政策法規未制訂；其次是股權與資產的等價關系如何確定，因為這種資產一般都是不良資產，而股權卻是一種實實在在的對公司所有者權益的所有權；其三，股東之間的利益沖突如何解決。諸如此類的問題都要在今后的實踐中不斷摸索解決。八、殼式企業重組模式所謂“殼”，實際上是指公司的上市資格，殼式重組即主要利用公司上市資格來進行企業的改造或重塑。由于我國證券市場的管理制度是對公司上市實行嚴格審批，并對企業上市實行額度管理，因此“殼”在我國成了稀缺資源，有了“殼”就意味著在資本市場有了直接

45、融資資格，就意味著公司能利用證券市場的各種功能來實現公司的發展目標，因而，殼式重組模式在我國企業重組活動中是比較普遍的。從形式上看，殼式重組常常是通過股權交易而進行的。但實質上來說，殼式重組的公司的意圖并不在于獲取股權，分享投資利益，而主要是間接取得上市資格，成為事實上的上市公司，因此，進行殼式重組的公司常常是要取得控股權，使自己有權控制上市公司，注入自己的資產，甚至要整體收購上市公司來取得“殼”資源。而更有些公司通過重組手段騰出一個“殼”來轉讓獲利或容納其它資產，真正將其作為商品來經營或作為資源來配置，以充分發揮“殼”的效用。殼式企業重組分為借殼上市和并殼讓殼兩種。借殼上市即公司收購上市公司

46、股權以取得間接上市。如：泰達集團入主泰達股份后迅速向上市公司注入泰達集團關聯方天津經濟技術開發區國有資產經營公司的濱海大橋，使公司得到了一個穩定的而且數額較大的利潤來源，迅速將主要業務從化纖類跨向基礎設施、公用事業類，公司的資產結構和業務結構都發生了重大的變化。當年就使公司資產的55變為基礎設施，50的凈利潤來源于基礎設施。據有關統計，滬深兩地證券市場98年共發生606起上市公司重組事件，買殼上市有70起，占該企業重組總數的11.6。值得注意的是，借殼上市已成為我國高科技公司發展的重要途徑，成為推動我國高科技產業的重要方式。作為產業結構升級的重要依托，我國高科技產業正處在普遍成長之中，具有廣闊

47、的發展前景，由于高科技產業具有高投入和高風險的特征，一般投資者難以勝任，國外的成功經驗表明證券市場是高科技產業發展的助推器。我國對高科技公司已制訂了傾斜政策。中國證監會于99年10月指出，高科技公司借殼上市后，可以按照新公司來發行新股。即使高科技公司重組的是三年連續虧損的上市公司,它也可以獲得發行新股的優待,因此,我國高科技公司借殼上市就不會受到三年平均凈資產收益率大于10%的下限限制。我國高科技公司應充分利用政策，把獵“殼”目標對準小盤股公司，而不看其是否具有配股資格，這樣可以較小的代價，較快的速度實現“借殼上市”。我國上市公司正處在產業結構調整升級的時期。調整主業，介入高科技產業，獲得高出

48、平均利潤的超額利潤已成為我國上市公司進行企業重組的重要原因。同時，高科技企業為了后發制人，積極投身證券市場,對“殼”資源情有獨鐘。于是高科技公司與上市公司一拍即合，前者有意“借殼”，后者誠心“讓殼”，雙方都各得其所，有資料表明。1997年1月1日到1998年6月30日的期間買殼上市的高科技公司有10家，其加權平均每股收益從1996年的0.002851元和1997年的0.08806元猛增到1998年的0.24148元,98年加權平均凈資產收益率為11.34%，均高于同期滬深股市0.1993元和1.9663%的平均水平,顯示了重組后高科技上市公司較強的盈利能力。并殼讓殼即將兩個甚至數個上市公司的資

49、產并在一個上市公司中（即并殼），而讓出資產的上市公司則沒有資產只剩下上市資格，這種“空殼”可以出售也可以引入其它資產（即讓殼）。例如，上海本地股中有一部分公司存在著經營內容相近，甚至相同的情況，通過兩公司之間的“并殼”可以將兩公司用于生產同種產品的資產集中，不僅可以發揮規模優勢，同時，還可以讓出一個“殼”注入其它行業的資產，實現產業轉移。采用這種方式最成功的是浦東大眾和大眾出租之間的并殼重組。大眾出租向浦東大眾定向發行約1.4億股社會法人股，浦東大眾將其1000輛桑塔納營運車輛及其對上海浦東大眾公共交通有限責任公司和上海交通大眾客運有限責任公司股權以一定價格折成大眾出租1.4億股股份。經過這樣

50、的重組，浦東大眾更名為“大眾科創”，持有大眾出租1.4億股的法人股，而本身則退出出租這一經營領域，轉向海洋生物制品、天然植物藥業和復合材料等高科技產業。這對大眾出租也十分有利，因為大眾出租的股權結構中B股比重為47.62%,國家股為26.67%,國家股轉配股為17.77%,流通A股只有7.49%。B股市場的低迷使公司無法通過配股融資來擴大規模。并殼后，大眾出租不用任何資金就取得了浦東大眾的優質資產,實現了規模經營,降低了成本,提高了市場占有率，增加了盈利。大眾出租從此更名為“大眾交通”,成為上海出租業的領頭羊。九、杠桿購并的企業重組模式在這里,杠桿購并的企業重組模式頗值一提。該模式實際上屬于購

51、并重組,但由于其特殊性及重要性,筆者認為有必要單獨介紹。杠桿購并雖然目前還未被我國企業界所運用,但鑒于其對企業重組的極其重要的作用,相信隨著中國經濟的發展,制度的逐步成熟,杠桿購并將逐漸在我國證券市場中嶄露頭角,并會成為我國企業重組的主要模式。杠桿購并（Leveragebuy-out，簡稱LBO）就是通過增加公司的財務杠桿去完成購并交易，實際上是指公司主要通過借債來獲得另一公司的產權,又從后者的現金流量中償還負債的購并方式。顯然這種方式十分有利于小企業購并大企業,即小魚吃大魚,這為高新技術公司的迅速發展提供了一種十分便捷的途徑,現在,杠桿購并已成為西方市場經濟發達國家的主要購并方式。杠桿購并的

52、資金來源主要有三個方面：1購并公司提供的現金。2.商業銀行的貸款。3.發行垃圾債券。所謂垃圾債券是指等級很低，或未被評級的高收益債券。在標準普爾的評級體系中，垃圾債券被定義為BBB以下級別的債券，在穆迪的評級體系中則是Baa3以下。垃圾債券是促使杠桿購并的重要因素。在運用垃圾債券進行杠桿收購的過程中，購并公司得到投資者的承諾，如果其成功地發盤收購了特定比例的目標公司的股票，投資者就購買特定數量的證券(包括垃圾債券)公司可以專門設立公司來購買目標股票，并以其名義發行證券出售給投資者，但并不用其購買的目標股票來為這些證券提供擔保。如果收購者成功地獲得了控制權，目標公司的資產可以被用作抵押，為完成購

53、并進行額外的融資。不論發盤購并成功與否，投資者都可以為其承諾的資金獲得0.5%1.0%的承諾費補償。美聯儲曾估計,在1984年，與購并相關的垃圾債券的發行總額達到了108億美元。杠桿購并交易中,公司在杠桿購并中引起的負債主要由被購并公司的資產或現金流量來支持和償還,其次才是投資人的投資。國此，購并的風險與收益在很大程度上取決于主要購并決策人對目標公司資產特別是潛在價值的分析與判斷。遺憾的是，作為西方市場經濟發達國家的主要購并模式在我國卻無法運用。其原因主要有：我國銀行制度及銀行的承受能力使銀行不能支持杠桿購并。我國銀行制度不允許貸款用于收購兼并企業；我國銀行呆帳壞帳很多，而杠桿購并有較大風險，

54、可能會引發信用危機。而銀行是杠桿購并的主要靠山之一。我國關于購并的法律法規很不健全,而購并尤其是杠桿購并至始至終都是一種法律行為。比如垃圾債券的發行，這里面隱藏著極大的違約風險，我國在這方面的法規卻是一片空白。我國缺少一批高素質的投資銀行家。投資銀行家對目標公司的分析與判斷，對整個杠桿購并過程的策劃正確與否常常決定一次購并的成敗，缺少合格的投資銀行家將使購并的風險大大超過收益，甚至會使杠桿購并類似賭博行為。我國沒有發達的證券市場。證券市場是杠桿購并的重要依托，沒有發達的證券市場，杠桿購并的融資和操作都將十分困難。杠桿購并是西方國家市場經濟發展到一定程度的產物，這種模式在我國的實行除了上面提到的

55、四個主要困難之外，還有其它一些問題需要解決，比如國企的改革。因此，杠桿購并重組模式在我國實行還有待時日。但是，杠桿購并具有“四兩撥千斤”的特征，該模式在我國的實行將促使我國的企業重組在量和質上發生難以估量的變化，對促進我國企業發展、產業升級有著重要的意義。因此，我國應進一步加大改革力度，加快改革步伐，早日與國際慣例接軌，為杠桿購并在我國的實行創造合適的條件，使我國的企業重組呈現嶄新的面貌。二OOO年四月二十六日于深圳【主要參考文獻】孫耀唯肅金成蔣兆理著企業重組理論與實務石油工業出版社。全國人大常委會辦公廳研究室中華人民共和國證券法應用指南編寫組中華人民共和國證券法應用指南改革出版社。美J.弗雷

56、德.威斯通韓S.鄭光美蘇姍.E侯格著兼并、重組與公司控制魏杰著資本經營論綱上海遠東出版社。上海巴士實業(集團)股份有限公司撰探激勵機制促持續發展上海證券報。海通證券研發中心撰跨世紀的戰略重組上海證券報。宋亞丁撰1999年上市公司企業重組實證分析上海證券報2000年2月16日。黃湘源撰重組出現新變化上海證券報1999年6月16日。陳軍澤撰方式多樣成效鮮明中國證券報1999年6月15日。徐霄撰打開并殼模式新思路上海證券報1999年9月7日。郎朗撰可否嘗試以資產回購股份上海證券報1999年6月16日。企業重組上市若干法律問題來源:作者:2005-1-2715:10:59企業重組上市，概括而言是企業組

57、織形式、資產、業務和人員的重組。無論哪方面的重組，在現實法律環境下都有若干法律問題，或者是因為法規沒有操作性，或者是因為法律沒有明確規定而使之難以解決。股份公司發起人應當符合法律要求股份公司的發起人是簽署發起人協議并承擔股份公司設立過程中有關法律義務或責任的人。根據公司法的規定，自然人和法人可以做股份公司的發起人；公司法人和其他企業法人(按照國家工商行政管理局公司登記管理若干問題的規定，其他法人包括：符合國家有關規定的機關法人、社會團體法人、事業單位，農村集體經濟組織，村民委員會和具有投資能力的城市居民委員會)均可以做股份公司發起人；中國的自然人和法人、外國自然人和法人均也可以共同作為股份公司

58、發起人，發起設立股份公司。由于中國公司法將股份公司定位在較高層次上，且證券監管機關為企業申請上市也設定了很高的門檻等原因，公司法、有關行政規章以及證監會、證券交易所發布的工作指引等對股份公司的發起人資格、人數以及發起人之間的關聯關系等等均做出了特別的規范性要求。對已經成熟的概念和作法，本文不予討論。下面就幾個容易混淆的問題，筆者做幾點說明。關于企業作為股份公司的發起人向股份公司投資不得超過本企業(包括公司)凈資產50的限制性規定。為確保公司適度償債能力，防止“皮包”公司泛濫，公司法要求公司向其他有限公司和股份公司投資累計不得超過本公司凈資產的50。國家工商局為進一步貫徹財政部有關加強國有資產監

59、督管理的精神，規定將對外投資不得超過本公司凈資產50，推而廣之，擴大到任何國有企業對外投資均不得超過本公司凈資產的50。因此，以某企業不是公司這種組織形式為由不適用公司法關于50的限制性規定，是錯誤的。公司法的如此規定，對于堵塞企業盲目“辦公司”固然有效，但也嚴重地制約了企業與企業間正常或合理的經濟聯合，使一些企業無法利用法人承擔有限責任的機制規避項目風險。在此我們姑且不討論這些規定的合理性，該等法律規定的本身也不是很清楚。從財務會計上講，企業長期投資結果可以分類為應當合并報表的長期投資和不可以合并報表的長期投資。根據財政部的有關規定，企業如果持有被投資企業的50以上的股權（股份），或者擁有實

60、際控制權，則被投資企業的財務報表應當與投資企業的財務報表合并。如果合并財務報表，則企業長期投資科目將被沖減掉。那么現在的問題是，關于50的要求是按照企業的合并報表計算還是按照獨立報表計算。獨立報表不能反映企業整體經營成果和整體發展實力，因此用獨立報表計算并據此限定企業對外投資限額，限定企業的法律資格即行為能力，顯然是不合理的。按照中國證監會股票發行審核委員會關于首次公開發行股票審核工作的指導意見的規定，公司累計投資額是否未超過公司凈資產的50，這里“累計投資額”、“公司凈資產”是按經審計的合并會計報表數據計算。但是，我們注意到，這里的規定只是對股份公司的規定，即關于股份公司的發起人其對外投資如