1、Topic 10股利政策決策 第十講 股利政策決策 股利政策要解決的問題：如何合理地 分配凈利潤？它包括以下內容：.公司如何確定合適的分紅比例，即D/E=?.公司如何確定合適的分紅形式？.從長期來說，企業是否必須實行一個 穩定的股利政策？2 2. 股利政策難題一直以來被人們稱為 “股利政策之謎”（Puzzle of Dividend Policy）一方面，股利政策具有雙面對立效應，股東需要在資本利得和股利之間選擇：哪一個更好？另一方面，股利政策是一個有爭議的理論問題：股利政策的變動與企業價值（股票價格）和資本成本之間的關系：是否相關？第十講 股利政策決策 3 10.1 股利政策理論 10.2

2、股利政策實踐 第十講 股利政策決策 4 10.1 股利政策理論 爭論中的股利政策理論 完善中的股利政策理論 5 1. 爭論中的股利政策理論 爭論的焦點是：高股利政策會降低股票價值還是提高股票價值？抑或對股票價值根本沒有影響？6（1）股利政策無關論（MM理論） (Dividend Irrelavancy Theory-DI) 股利政策無關論的假設 無稅假設：公司和個人的所得稅均為零； 無費用假設：股票發行和交易費用為零； 無偏好假設：投資者對企業發放股利或從股票 交易中獲得資本利得持無偏好的態度； 無關假設：企業的投資決策與股利政策無關； 信息對稱假設：對未來的投資機會，管理者 和投資者的信息對

3、稱。7 股利政策無關論的機理企業價值取決于企業的盈利能力，而不是 企業如何融資或如何分配利潤;企業股價與其經營或商業風險有關；如果企業提高股利支付比例，就必須相應 增發股票給新投資者，新增股票的價值正 好等于增發給股東的股利。（1）股利政策無關論（MM理論） (Dividend Irrelavancy Theory-DI)8 股利政策無關論的結論與政策含義結論（1）企業股票價格與其股利政策無關（2）企業權益資本成本與股利政策無關政策含義企業無需制定股利政策 ！（1）股利政策無關論（MM理論） (Dividend Irrelavancy Theory-DI)9 股利政策無關論的問題假設缺乏現實性

4、 企業和投資者需要支付所得稅； 企業增發新股需要支付發行費用，投資者 需要支付交易費用； 股利政策通過影響企業現金流量，從而影 響投資決策； 企業管理層與投資者之間存在信息不對稱。（1）股利政策無關論（MM理論） (Dividend Irrelavancy Theory-DI)10 （2）“在手之鳥”理論股利政策相關論 (GL理論) (Bird-in-Hand Theory)該理論由戈登（Gordon）和林特納（Lintner）提出。 在手之鳥理論的機理根據 KS = 股利收益率+資本利得收益率 =（D1/P0）+g由于未來資本利得的折現率高于現金股利的折現率，投資者因而更偏好現金股利。11

5、在手之鳥理論的結論與政策含義結論（1）企業股票價格與股利支付比例成正比；（2）權益資本成本與股利支付比例成反比。政策含義企業必須制定高股利政策才能使企業價值最大化 ！（2）“在手之鳥”理論股利政策相關論 (GL理論) (Bird-in-Hand Theory)12 在手之鳥理論的問題Bird-in-hand Fallacy從長期來看，企業支付給股東的現金流量是由企業所經營資產產生的現金流量的風險所決定的，并不取決于股利支付比例的高低。 （2）“在手之鳥”理論股利政策相關論 (GL理論) (Bird-in-Hand Theory)13 （3）稅差理論股利政策相關論(LR理論) (Tax Diff

6、erential Theory-TDT) 資本利的所得稅與股利所得稅之間存在差異 （這一假設實際上是現實）； 投資者可以通過延遲實現資本利得而延遲 繳納資本利的所得稅。該理論由萊森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韋（Ramaswamy）在1979年提出。 稅差理論的假設14 設兩種股票價格都是10美元，總收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增長型股票，D/P=5%， g=10%股票指標D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%稅-4%-1.4%-5.4%EAT6%3.6%9.6%BEBT5%10%15%稅-2%-2.8%-4.8%EAT3%7.

7、2%10.2%T資本利得=28%T股利所得=40%根據稅差理論 EATBEATA若資本利得稅可以延遲，則EATB EATA（3）稅差理論股利政策相關論(LR理論) (Tax Differential Theory-TDT)15 稅差理論的結論和政策含義結論（1）企業股票價格與股利支付比例成反比；（2）權益資本成本與股利支付比例成正比。政策含義企業必須制定低股利政策才能使企業價值最大化 ！（3）稅差理論股利政策相關論(LR理論) (Tax Differential Theory-TDT)16 （4）三種股利政策理論的比較PD/EBIHMMTDksD/EBIHMMTD17 2. 完善中的股利政策理

8、論 信號理論（Signaling Hypothesis） 客戶效應（Client Effect） 代理理論（Agency Theory）18 （1）信號理論（Signaling Hypothesis） 問題的提出如何解釋每當企業降低或減少股利時，股價下跌；反之股價上升？股東更加偏好現金股利嗎？19 信號理論的機理由于企業管理者與投資者之間的信息不對稱， 企業“提高股利”是企業管理者向市場傳遞 “盈利好”的信號； 企業“降低股利”是企業管理者向市場傳遞 “盈利差”的信號；股價升降不是因為投資者對現金股利的偏好，而是由于信息不對稱條件下投資者對股利政策含義理解后的反應。（1）信號理論（Signal

9、ing Hypothesis）20 信號理論的問題.在信息不對稱條件下，對股利政策的含義有不同看法：例如，在企業效益穩定或現金流量充裕的情況下， 企業“提高股利”是管理者向市場傳遞“沒有高效益 投資項目”的信號，所以企業前景并不好； 企業“降低股利”是管理者向市場傳遞“有高效益投 資項目”的信號，所以企業前景光明。（1）信號理論（Signaling Hypothesis）21 . 股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，這種行為可能是理論上難于或無法描述，或者與理論上的描述所不同的。（1）信號理論（Signaling Hypothesis）22 （2）. 客戶效應（Client Effe

10、ct） 問題的提出如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，退休人員偏好公用事業股（D/E=80%）；高收入人員偏好增長型股票的再投資（D/E=7%）。23 客戶效應的機理各種群體客戶對現金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交易成本等障礙，但改變股利政策最終將導致客戶變化。 （2）. 客戶效應（Client Effect）24 結論 企業應該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股價的穩定性。（2）. 客戶效應（Client Effect）25 （3）.代理理論（Agency Theory） 問題的提出為什么很多公司在支付股利的同時，增發新股？26 代理理論的機理由于管理者與投資者之間存在

11、代理沖突，股東需要支付監督管理者行為的代理費用。在大型、股權分散的公司，有效的監督機制是：代表股東利益的“第三方監督者”。通過外部融資（借債、增發新股），可以解決企業董事會監督機制不力的問題債權人、投資銀行充當“第三方監督者”。（3）.代理理論（Agency Theory）27 結論 提高股利支付比例，促使企業增加外部融資需求，接受第三方監督者的監督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。（3）.代理理論（Agency Theory）28 10.2 股利政策實踐 股利支付的方式 股利支付的程序 實踐中的股利政策 29 1.股利支付的方式 現金股利（Cash Dividend） 股票股利（Sto

12、ck Dividend） 股票分割（Stock Split）30 （1）現金股利（Cash Dividend）現金股利是指上市公司分紅時向股東分派現金。發放現金股利將減少公司資產負債表上的現金和留存收益。31 （2）股票股利（Stock Dividend）股票股利是指公司將應分給投資者的股利以股票的形式發放。股票股利對于企業來說，沒有現金流出企業，因而它不是真正意義上的股利。32 就會計而言股票股利只是將資本從留存收益帳戶轉移到其他股東權益賬戶。它并未改變每位股東的股權比例，也不增加公司資產。（2）股票股利（Stock Dividend）33 普通股 面值（100萬股，$2/股）$2,000,

13、000 實繳股本8,000,000留存收益15,000,000股東權益25,000,000舉例：L.Bernarel公司準備發放15%的股票 股利，公司股票當前價格為14美元/股。股票股利發放前股票股利發放后普通股 面值（115萬股，$2/股）$2,300,000 實繳股本9,800,000留存收益12,900,000股東權益25,000,000 就股東而言股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及股票市值總額均不變。（2）股票股利（Stock Dividend）35 每股收益（EPS）=$500萬/100萬股=$5/股持股收益=$5/股*100股=$500假設某股東持有上述公司100股股票，

14、公司稅后利潤為500萬美元。股票股利發放前股票股利發放后每股收益（EPS）=$500萬/115萬股=$4.348/股持股收益=$4.348/股*115股=$500（2）股票股利（Stock Dividend）36 就管理者而言，發放股票股利可能出于以下動機： 在盈利預期不會增加的情況下可以有效的 降低股票價格，以提高投資者的投資興趣； 公司可以將現金留存下來用于再投資，有 利于公司的長遠發展；（2）股票股利（Stock Dividend）37 （3）股票分割（Stock Split）股票分割是指將一面額較高的股票交換成數股面額較低的股票的行為。從本質上講它也不是股利，但它產生的效果與股票股利十

15、分相近。38 就會計而言，公司的資本結構不發生任何變化，只是普通股股數增多，面值降低。在前例中，如果L.Bernarel公司改變財務方案，決定對股票進行1：2的分割，則股票分割后普通股 面值（200萬股，$1/股）$2,000,000 實繳股本8,000,000留存收益15,000,000股東權益25,000,000（3）股票分割（Stock Split） 就股東而言，股東權益合計數也不變； 就管理者而言，分割股票的動機包括： 降低股票市場價格； 為新股發行做準備； 有助于公司并購政策的實施。（3）股票分割（Stock Split）40 假設甲公司準備通過股票交易實施對乙公司的兼并，設甲、乙兩

16、公司目前的市場股價分別為50美元和5美元，依據對對方公司價值的分析，甲公司管理層認為1：10的交換比率（即10股乙股票換1股甲股票）對雙方來說是比較合理的，但1：10的比例可能使乙公司的股東在心理上難以承受；因此，甲公司按1：5對本公司股票進行分割，然后再按1：2的比例實施對乙公司的兼并。（3）股票分割（Stock Split）41 小 結盡管在實踐中現金股利比股票股利和股票分割使用的更頻繁，但是很多人認為：.股票股利和股票分割會使股東極大地獲益；.在公司前景看好，尤其是股價遠遠超出正常水平的時候實行股票股利和股票分割很有意義；.股票股利和股票分割可以為公司保留現金。42 2. 股利支付的程序

17、 股利發放的程序可以表示如下：1. 股利宣布日（Declaration Date）2. 股利登記日（ Date of Record）3. 除息日(除權日)(Ex-dividend Date)4. 股利支付日（ Date of Payment）43 舉例說明股利的發放過程2004年12月21日，Albot公司宣布：2005年1月13日記錄在公司股東名冊上的股東將收到每股0.19美元的股利，股利將于2005年2月15日發放。12月12日1月11日1月13日2月15日股利宣布日除息日股利登記日股利支付日Date44 3.實踐中的股利政策（1） 剩余股利政策（Residual Dividend）在確定

18、企業最優資本結構后，核算出計劃要投資的高收益項目所需的權益資本，從凈利潤中扣除后，剩余的利潤作為股利分配；有剩余則分，無則不分。優點：可以保持公司的最優資本結構；缺點：股利政策不穩定。 45 舉例：Britton公司正在考慮4個投資項目，有關信息如下：公司的資本成本為14%，融資結構為：債務40%，普通股權益60%，可用于再投資的內部資金總額為75萬美元。問應投資哪些項目？根據剩余股利政策，紅利為多少？項目ABCD投資規模$275,000$325,000$550,000$400,000內部收益率17.5%15.72%14.25%11.65%3.實踐中的股利政策46 1. 根據項目的IRR和WA

19、CC比較，應投資于 項目A、B、C，共需資金275000+325000+550000=1150000（美元）2. 按照公司的目標資本結構，權益占60%權益資本共需 1150000*60%=690000（美元）3. 由于公司可用的內部資金為750000美元可用于分配的資金為 750000-690000=60000（美元）3.實踐中的股利政策47 （2） 穩定增長股利政策 將每年的股利確定在一定水平上并維持基本穩定，根據公司每年盈利增長的情況，在確信公司未來的盈利能力足以提高股利支付能力時，再按目標增長率逐步提高公司的股利支付水平。優點：有利于向市場傳遞積極信息； 吸引對股利有較高依賴性的股東。缺

20、點：股利支付與盈利相脫節，在盈利不穩定的時候可能 導致財務狀況惡化。3.實踐中的股利政策48 （3） 固定股利支付率政策 公司將股利與盈利掛鉤，按股利占盈利的比率作為計算股利支付數量的標準。優點：股東所獲股利與公司的經營績效緊密聯系， 股東與企業風險共擔；缺點：股利不穩定，隨盈利變動而波動，容易導致 股價不穩定。3.實踐中的股利政策49 （4） 低正常股利加額外股利政策 在正常情況下，公司支付較低的“正常股利”給股東，但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發“額外股利”給股東。優點：有利于穩定股價，具有較大的靈活性；缺點：當公司在較長時期內一直發放額外股利時， 會被股東當作正常股利，一旦

21、取消額外股利， 容易造成“公司財務狀況惡化”的錯誤印象。3.實踐中的股利政策50 （5） 股利再投資計劃（DRIP）在20世紀70年代，多數大公司開始實行股利再投資計劃，從而股東可以將所得的股利以股票的形式投資于該公司。DRIP可分為兩種：只涉及已在市場上流通的“舊股”型計劃；包括新發行股票在內的“新股”型計劃。優點：毋須支付新股發行費用；缺點：不適宜需要現金的投資者3.實踐中的股利政策51 （6） 股利回購計劃（SRP）公司使用剩余現金或發行債券的收入，購回股東手中的股票，變相地發放股利；被公司購回的股票稱為庫藏股。3.實踐中的股利政策52 公司股票回購的方式 （陳雨露第256頁） 公開市場

22、回購公司在股票市場按照公司 股票當前市場價格回購。 要約回購招標收購股權，又分為固定價 格要約回購和荷蘭式拍賣回購。 協議回購公司以協議價格直接向一個或 幾個主要股東購回股票。3.實踐中的股利政策53 公司回購股票的主要目的 （陳雨露第257頁） 增加每股收益的金額； 調整公司資本結構，發揮財務杠桿作用； 在方便股東選擇股利支付方式的同時為 股東提供避稅的優惠； 提升公司股票價值3.實踐中的股利政策54 4.股利政策的影響因素（陳雨露271） 投資機會 公司的融資能力 公司盈利的穩定性 股東的偏好 信息效應 法律合同的限制55投資機會 如果公司有足夠的現金流量，那么公司究竟能夠給股東發放多少股

23、利，其中很重要的一個影響因素就是公司投資機會的多少，以及投資項目預期收益率的高低。當公司投資項目的預期收益率高于公司要求的收益率時，公司會盡量地籌集資金進行投資。按照先內部融資后外部融資 的順序，在公司擁有足夠的現金流入量的情況下，通常會先滿足公司投資所需要的現金，如果還有剩余，公司才會考慮分派股利，這就是我們說說的剩余股利政策。56公司融資能力的大小公司為籌集經營所需資金通常通過以下三種渠道：內部融資、外部債務融資和外部權益融資。公司如果想運用內部融資，前提條件是公司擁有大量的留存收益，而且內部留存收益大量用于再生產需獲得股東的同意；因為內部融資會減少股利的分配，直接影響股東的現時收益。57

24、公司融資能力的大小公司對外籌資能力的大小主要受兩個因素影響：一是公司財務狀況及經營狀況的好壞，二是金融市場的發達程度。 公司的外部融資要考慮成本因素以及財務風險。58公司盈利的穩定性 公司的股利通常會隨盈利收入的變化而變化。但大多數公司并不愿意經常改變公司的股利政策，這就是我們所說的股利政策的“粘性”。公司保持股利政策穩定的前提條件是具有穩定的盈利。公司盈利能否保持穩定除了受行業發展、宏觀經濟條件的影響外，公司的財務決策也會在一定程度上影響公司的盈利。公司運用財務杠桿的情況會直接影響到股利的分配；財務杠桿越大，股利分配越少，同時由于財務杠桿的運用，為保護債權人的利益，在分配股利時還會受到一定的

25、限制，如不得分配超過一定比例的現金股利。59股東偏好與投資機會公司股東的偏好會在很大程度上影響公司采用的股利政策。股東的偏好具體體現在很多方面，如稅收偏好、投資偏好、現金偏好等。 投資者的投資機會也是影響公司采取不同的股利政策的一個重要影響因素。當公司對外投資回報率低于股東個人對外投資回報率時，股東往往偏好高股利政策。 60信息效應公司采用的股利政策會被投資者理解為公司在向市場傳遞公司經營狀況好壞的信息。 公司究竟采用何種股利政策，一定程度上受信息傳遞效應的影響。如果股利分配政策沒有達到公司預想的效應，考慮到股利分配的成本因素，在信息傳遞渠道如此眾多的今天，公司可能會采用其他的方式向市場傳遞信

26、息。61法律法規及合同契約的限制 許多國家的法律都規定公司在何種情況下不能發放股利。首先是資本保全的要求 ；其次是公司發展的需求。公司采用高股利分配政策可能會影響公司的營運資金，增加公司的經營風險。債權人為了保護自身的利益在公司的借款合同、債權認購協議等契約上加入限制股利發放的條款。 621. 更重要的是，娜娜從她身上感受到了一種特殊的氣質，而這種氣息，讓她覺得有些熟悉。 不同于藍軒宇那種無比親切的熟悉，而是一種物以類聚的熟悉。 娜娜主動走上前去，來到這個小女孩兒面前，問道：“你叫什么名字？” 小女孩兒眨了眨眼睛，看著娜娜似乎有些畏懼，但還是脆生生的道：“老師好，我叫凍千秋。” 毫無疑問，和她

27、嬌柔的外表相比，她有一個無比霸氣的名字。 “凍千秋？”娜娜眼神微動，“幾歲六歲半，快七歲了。”凍千秋回答道。2.娜抬起右手，向她頭上摸去。凍千秋卻嚇了一跳，飛速的向后跳開一步，想要避開娜娜的手掌。可娜娜卻如影隨形一般，根本沒有被她拉開距離 當娜娜的手掌輕巧的落在她頭上的那一瞬，凍千秋只覺得一切似乎都變得虛幻了，剎那間，周圍的一切都變得不真實起來。 娜娜的手掌在她頭上輕輕的摸了摸，點點頭，“我明白了。” 說完這句話，她重新走到所有學生們面前，“今天，古武課正式開始。古武教導的，就是上古魂師們的一些戰斗方式以及一些戰斗技巧。既然是戰斗，就是用于實戰。所以，我們的古武課程無論是開始還是結束，都是以實

28、戰為先。”3. 凍千秋依舊站在隊伍之中，可她看著娜娜的眼神，分明有些畏懼。粉嫩的小嘴開合，似乎想要說些什么，但又沒有說出。但在畏懼的同時，她的眼底深處也多了一抹好奇。這位這么漂亮的娜娜老師，究竟是明白了什么啊？唐樂，我們接下來要前往天羅星巡演了哦。話說，你真的不打算再唱一首歌嗎？我承認，你的念實在是太好聽了。可是，就一首也太單調了吧。念的歌詞就是你自己寫的，你寫的那么好，為什么不再寫一個呢？”4.模擬艙是什么？藍軒宇其實是很好奇的。這還是他第一次見到模擬艙。倒不是藍瀟和南澄不舍得，而是因為他年紀太小。 一般來說，模擬艙要十歲以上，有相對自控行為能力的人才可以使用。因為那將完全進入到另一個世界，

29、年紀太小進入，容易迷失自我，與原本世界的認知錯亂。 但藍軒宇還是聽說過的，伴隨著科技進步，模擬艙已經到了相當高科技的程度，幾乎能夠百分之百擬真真實世界。 譬如機甲師訓練，幾乎全都是通過模擬器來完成的，不需要承受傷害，卻百分之百模擬出戰斗和駕駛時的狀態，訓練效果絕佳。但一般來說，這種訓練還是會加入一些痛覺的，以作為刺激，但都不會增加的太強。 十臺銀色模擬艙熠熠生輝，每一臺的占地面積都在四平方米左右，足以容納各種身材的人。 在本院老師的指導下，十名學員分別進入到一個模擬艙之中，這模擬艙的座艙非常奇特，并不是專門的座椅，而是看上去如同粘稠液體一般的透明物質 當藍軒宇邁入其中時，頓時覺得宛如踩入泥塘之

30、中一般，十分的怪 “轉身，坐下去。”牧重天親自指導藍軒宇，對于這個精神力接近一百的孩子他著實是很感興趣。 藍軒宇緩緩坐入其中，頓時感覺到整個身體都陷入了進去，眼看著頭部也要陷入那透明膠質時他不由得有些慌張。但就在這時，一個金屬面具從上方落下，覆蓋在他的面龐上，下一刻，他的身體才被那透明膠質徹底浸泡在內。 整個人完全沉入那透明膠質，粘稠感卻隨之消失了，他突然感覺到，自己似乎是自由的，而金屬面具上傳來陣陣酥麻的感覺，引動的他的精神之海不斷的輕微震顫著。 們不用驚慌，你們現在感受的一切正常，接下來，你們將進入另一個世界之中。你們要做的，就是在這個世界里面活下來。一旦在其中被殺死，你們的綜合考核就結束

31、了。在考核的過程中，那就是生死戰場，你們可以無所不用其極。甚至是擊敗遇到的同學。綜合考核，開始。” “嗡” 輕微的嗡鳴聲中，藍軒宇只覺得身上驟然一松，整個人仿佛在向下墜落似的，下一瞬，原本漆黑的眼前突然一亮。 柔和的陽光帶來溫暖，藍軒宇的意識也隨之變得清晰起來。眨了眨眼睛，他驚訝的發現，自己在一條小河邊，河水正從自己面前淙淙流過，空氣清新而充向，小河兩邊都是茂密的森林。 他看看自己的雙手，再看看周圍的一切，心中充滿了震撼。 這？這是模擬的世界嗎？可是，和真實的世界真的好像、好像啊！ 他下意識的掐了一下自己的手臂，不怎么疼，只是略有感覺。這才讓他找到了一些身在虛擬世界的感受。科技真的是太神奇了啊

32、！這種感覺也實在是太過美妙。 他向前跑了兩步，一切如常，和自己平時的行動并沒有任何區別。感受了一下體內的魂力，也是如此。 略微做了做舒展運動，藍軒宇再朝著四下看看。腦海中回憶著先前那位老師的話語。 活下來！這就是這次考核的主題。可這里感覺真的好棒啊！這種身在大森林內部的感覺真的是太美妙了，滿眼都是陽光和綠色，還有清新的空氣。在現實界中，他從來都沒有去過這么美的地方呢。5. 略微思考了一下，藍軒宇心中一動，臉上頓時露出了笑容。因為他突然發現，自己的運氣很好。因為，他出現的這個地方，可是有一條小河的啊！6. 這條小河其實說是小溪也差不多，寬不過兩米，深度能有兩尺就不錯了。7. 可不管怎么說，這也是

33、一條河啊！水元素要比其他地方更加充沛，而擁有水元素掌控的他，無疑在這里能夠發揮出更大的實力。8. 老師們上課時早就教導過，魂師的實力，和所處環境呈正相關。譬如，植物系魂師在有植物的地方，就能發揮出更強的實力。火屬性魂師在正午發揮出的實力就更強。9. 毫無疑問，此時所處的這個環境對于藍軒宇來說肯定是最有利的。他的武魂是藍銀草，本身就是植物系，再加上這里還有充沛的水元素，無形之中，就讓他的整體實力上升了幾分。10. 不就是活下去嗎？在這最適合自己武魂的地方，肯定能活的更好吧。想到這里，藍軒宇已經做好了決定，直接找了塊石頭坐了下來。看著周圍的美景，不亦樂乎。11. 紫蘿分院體育館。12. 牧重天和其

34、他幾位本院老師站在一個大屏幕前，屏幕一共有是個分屏，呈現出十名學員在虛擬世界森林中不同位置的表現。13. 被虛擬出的當然不會是一片普通森林，而是一片魂獸森林，至于學生們會在森林中遭遇什么，都是隨機的。但他們的表現都會被記錄在案，會根據隨意遇到的情況和應變來打分。14. 因為藍軒宇先前驚人的九十九點精神力，所以特別被牧重天所注意，他的分屏顯示也被放在了中央。15. 當牧重天看到這孩子在河邊找了塊石頭坐了下來的時候，臉上的表情頓時變得古怪起來。16. “現在的孩子，確實是缺乏一些常識啊！”牧重天有些無奈的說道。17. 旁邊另一名老師笑道：“這不是顯而易見的嗎？他們從小在城市中長大，又何曾去過魂獸森

35、林這種地方。當然也更不知道魂獸的習性了。魂靈的存在，再加上魂獸被隔絕在專門星球生存，讓有關于魂獸的知識變得越來越不重要，甚至在高級學院都是選修課。他才八歲吧，又怎么會知道森林中的水源地一定是最容易遇到魂獸的。”18. 牧重天聳了聳肩膀，道：“我們這考核的烈度最強到什么程度？”19. “千年魂獸吧。畢竟這些孩子太小，就算是千年魂獸，秒殺他們的可能性都很強。不過我們做過設定，千年魂獸都是相對來說性格較為溫和的。省得給這些孩子們留下心理陰影。”20. 牧重天微笑道：“那就讓我們拭目以待吧。”21. 河邊。22. 藍軒宇百無聊賴的四下看看，好像也沒什么啊！為什么先前那老師說的好像挺危險似的？23. “

36、呼哧、呼哧、呼哧！”正在這時，藍軒宇聽到了一個有些奇怪的聲音。他的反應很快，下意識的從大石頭上一躍而下，迅速隱藏在石頭側面。24.-25.第六十六章 初戰26. 如果是在萬年前，或者是更久遠的時代。所有魂師要學習的最重要課程都和魂獸有關。因為在那個時候，只有了解魂獸，才能更好的去選擇自己魂環的方向。27. 而最近萬年來，魂靈體系的完善，再加上人類與魂獸和平共處，有關于魂獸的課程更多的只有專門研究人員才回去研究了。譬如，藍瀟。28. 藍軒宇小的時候，藍瀟就經常帶他看一些魂獸的圖冊，給他當故事去講述一些有關于魂獸的知識。所以，在同齡人之中，他肯定是對魂獸最為了解的。畢竟，他有一個研究古魂獸的父親。

37、29. 所以，當他隱藏在石塊旁，看到那聲音傳來的主人時，第一反應是松了口氣。30. 那是一只身體碩大的魂獸，身長大約在五米開外，高也有一米八左右，全身肥碩，頭部巨大，尾巴卻很細小。一雙眼睛長在頭部兩側，搖頭晃腦的，緩緩走向河水。31. 吞馬！32. 一種體型非常龐大，力量驚人的魂獸。但也是一種性格特別溫和的魂獸。就算是一些小型魂獸在它身上玩鬧它一般都不會發脾氣。而且是食草魂獸。最喜歡水，在水里游動的速度要比在陸地奔跑更快。最愛做的事情就是睡覺33. 因為自身體積碩大、力量驚人，皮膚表面的角質層又特別厚重，所以也沒什么天敵。在魂獸中，是典型的老好人。就算是遠比它們強大的魂獸，也少有會來找它們麻煩

38、的。吞馬身上有很多寄生蟲，是食肉動物也不喜歡的，吃了容易肚子疼34. 這只吞馬體型如此肥碩，就算沒有千年也有八百年修為了吧？藍軒宇心中暗暗的判斷著。35. 而這也是他第一次見到魂獸，雖然是在虛擬的世界之中，但還是讓他非常感興趣。36. 那肥碩的吞馬緩緩走到河邊，先是張開大嘴喝了幾口水，然后再緩緩的向河內走去，把自己碩大的身體全都浸泡在河水之中。37. 它實在是太肥碩了，以至于身體浸泡在河水中后，這條小河都要斷流了。但它卻樂得享受那被河水沖刷的快樂，嘴里依舊發出著“呼哧、呼哧”的聲音。38. 藍軒宇笑瞇瞇的蹲在大石頭旁邊看著吞馬，魂獸，真有意思呢。聽爸爸說過，好像最高級別的旅游就是去那兩顆魂獸星

39、去看魂獸，只是需要花費特別、特別多的聯邦幣。等自己長大了，賺了錢，一定要去魂獸星看看，一定會特別有趣吧。39. 據說，那兩顆星球，一顆叫龍皇星，一顆叫龍王星。不知道會是什么樣子呢。那里真的會有巨龍么？40. 一想到這些，藍軒宇就莫名的有些興奮起來。41. 就在這時，突然間，他體內沒來由的一熱，讓正心存興奮的他頓時驚醒。緊接著，一股惡風就從背后襲來。42. 哪怕是在體育館內觀察著學生們表現的老師們，在這一刻都不禁皺起了眉頭。這個長得很好看，卻站在那里看著吞馬傻笑的小家伙，恐怕要被淘汰了啊！43. 可就在這時，身在屏幕內，完全背對危險的藍軒宇，卻做出了令他們吃驚的反應。44. 他整個身體猛然前撲，

40、看上去就像是要摔倒似的。右手在地面上一撐，已經接近失控的身體變成側轉，右腳腳尖點在地面上，完全是利用腳踝的力量一瞪，整個人竟是在間不容發之際完成了一個變向，橫著就彈了出去。45. 一道黑影下一刻就撲在了他彈身之前的地方，地面上留下了十道深深的痕跡。46. 藍軒宇一個魚躍前滾翻，順勢站起，同時駭然朝身后看去。47. 他剛剛所做的這些完全都是下意識的反應，是當初和娜娜在一起，每天練習追逐、抓人練就的步法。48. 娜娜都說過，他這步法勉強可以算是小成了，想要更好就只能是不斷的增加熟練度和提升魂力。49. 娜娜走了這些日子，藍軒宇一天都沒有懈怠過。經歷過那幾件事之后，現在的他特別知道努力。尤其是他非常

41、想達到二十級去找他的娜娜老師。50. 娜娜留下的魂導通訊號碼，南澄查過了，那需要在天斗星才能打通聯系上。也就是說，必須要去天斗星才行。51. 南澄已經答應他，等他的魂力快到二十級的時候，就專門帶他去天斗星一趟，去找娜娜。52. 藍軒宇得到了這個承諾和保證之后哪能不努力啊！他巴不得早點去找他的娜娜老師呢。53. 所以，這步法和當初相比，已經練得越發純熟了。當然，能夠避開這一下，也和他體內一熱那種感覺有關。他隱約知道，那應該是和自己的金紋藍銀草有關的，金紋藍銀草在守護自身這方面特別擅長。54. 此時他才看清，那突然從背后不聲不響襲擊自己的，是一頭狼。55. 通體呈獻為淡淡的墨綠色，但身體周圍卻有一

42、些扭曲的光芒，讓它顯得似乎有些虛幻。56. 身長大約在兩米左右，體型偏瘦，不算特別龐大。但一雙幽綠色的眼睛看上去卻十分滲人。尾巴垂在身后，不聲不響的，緩步向藍軒宇這邊逼來。57. 這是58. 藍軒宇頓時想起一種魂獸。59. 幽冥狼！60. 他這時心中除了害怕之外，多少還有些慶幸，慶幸于自己跟爸爸還是學過一些有關于魂獸知識的，有關于幽冥狼的情況，頓時浮現在自己心中。61. 幽冥狼，等等！幽冥狼是群居的啊！62. 他迅速回身看去。63. 果不其然，就在他身邊不遠處，還有森林邊緣，又有兩只幽冥狼鉆了出來，正不聲不響的朝著他這邊靠近。64. 幽冥狼本身并不是什么特別強的魂獸，它們速度較快，身上會有一種

43、叫做幽冥之光的天賦能力。幽冥之光除了對它們加速之外，還能降低物理攻擊造成的傷害。在魂獸之中是較為普通的。65. 可是，這普通也是相對而言。對于藍軒宇這么一個實際年齡只有七歲的孩子來說，那可就不普通了啊！66. 怎么辦？藍軒宇心中首先產生的就是這個念頭。面對三頭幽冥狼，而且從它們身上的幽冥之光就能看出，這三頭幽冥狼恐怕都有百年級別了。這絕不是只有十四級魂力的自己所能應對的。恐怕要三十級以上的魂師才能較為從容的去面對它們吧。67. 跑？自己人小腿短的，怎么可能跑得過以速度見長的它們？68. 如果是娜娜老師知道自己面對這樣的情況會怎么告訴自己呢？藍軒宇搜刮著娜娜留下的印象。69. 不要慌，對，娜娜老

44、師一定會先說，遇事不要慌張。然后怎么辦？70.-71.第六十七章 優秀72. 藍軒宇的大腦開始飛速的運轉起來。73. 無論是在哪個時代，魂師面對魂獸，其實最重要的一點都是要對魂獸足夠了解，然后才能制定相應的策略去面對魂獸，戰勝魂獸。74. 藍軒宇現在腦海中出現的就是有關于幽冥狼的資料。75. 除了它們的特性之外，爸爸好像說過，幽冥狼生性多疑，一般不喜歡正面進攻，而是尋找到破綻之后一擊制敵。就像先前偷襲自己。也就是說，它們其實也會有害怕么？76. 想到這里，藍軒宇心中一動，左手抬起，一根根銀紋藍銀草頓時反卷而下，覆蓋住了他的手掌。一枚水球也隨之出現在他掌心之上，被他托舉在頭頂上方。77. 果然，

45、當這水球出現的時候，三頭正在緩緩靠近的幽冥狼都停下了腳步。幽綠色的眼睛緊緊的盯視著藍軒宇，然后緩緩向側方徘徊，圍繞著他。78. 狼是一種特別有耐心的魂獸，它們也特別擅長尋找機會。甚至可以和目標不斷的消耗，消耗到對方疲倦露出破綻為止。79. 爸爸當初是這么說的，但至少，在看到水球讓幽冥狼暫時停下之后，藍軒宇略微松了口氣。80. 他略作思考之后，手中的水球開始出現變化，緩緩的凝結成一枚冰球，散發著淡淡的寒意。81. 幽冥狼的步伐頓時變得更慢了幾分，警惕的看著他。82. 藍軒宇把冰球交到自己的右手之中，然后左手又凝聚出一枚同樣大小的冰球。83. 河邊水元素充沛，他在操控的時候還是相當容易的。84.

46、然后他緩緩向前走了一步。85. 三頭幽冥狼幾乎是同步跟著他走出一步，依舊保持著先前和他同樣的距離。86. 藍軒宇看看周圍，突然，他加快了腳步，猛的朝著一個方向跑出三步。87. 三頭幽冥狼像是嚇了一跳，先是后躍，拉開了一點距離，然后才跟了上來。88. 而就在這時，藍軒宇突然發足狂奔起來，認準一個方向就跑。89. 逃跑？逃跑的時候可是最容易露出破綻的啊！三頭幽冥狼鍥而不舍的迅速追了上來。90. 正向藍軒宇判斷的那樣，論奔跑，他怎么可能比得上以速度見長的幽冥狼呢？91. 很快三頭幽冥狼就追了上來。92. 但就在這個時候，藍軒宇的腳下卻突然出現了變化，他先是向左右各自大幅度的虛晃一下，然后身體旋轉，借

47、助前沖的慣性，滴溜溜一個轉身，就改變了方向。93. 在高速行進過程中突然變向，這可不是一件容易做到的事情啊！而且他這個變化的速度極快，給人一種眼前一花的感覺，三頭幽冥狼因為個性使然，原本已經做好撲擊準備的它們頓時停頓了一下，然后才急剎，改變方向，去追變向的藍軒宇。94. 速度是不如它們，但變向這方面，藍軒宇竟然還超過了三頭幽冥狼。95. 而也就在這時，藍軒宇右手上金紋藍銀草浮現，他整個人的速度猛然增加，不僅如此，右臂掄起，猛的將右手之中的冰球投射了出去。96. 并不是扔向身后的三頭幽冥狼，而是朝著斜前方扔了過去。97. 那個方向，正是先前他看到的那頭浸泡在河水之中洗澡的吞馬啊！98. “砰！”

48、冰球在吞馬頭頂上方炸開，爆炸力帶著冰霧和冰屑狠狠的沖擊在了它身上，尤其是眼睛的位置。99. 對于任何魂獸來說眼睛也都是脆弱的。更何況還是如此冰冷。100. 吞馬頓時吃痛，猛然直立起來，仰天發出一聲咆哮。101. 就在這時，藍軒宇已經沖到河邊，身體猛然躍起，跳到吞馬背上，腳尖在他背上一點，就借勢跳過了河。然后左手之中的冰球在這個時候扔了出去。102. 冰球在飛行的過程中竟是一分為三，分別朝著三頭幽冥狼的方向飛射而去。103. 三頭幽冥狼眼看就到河邊了，卻被仰頭怒吼的吞馬嚇了一跳。這吞馬再溫和，那也是強大的千年魂獸。它的力量和防御可不是幽冥狼招惹得起的。104. 而就在這時，三枚冰球已經到了它們近

49、前。三頭幽冥狼身體一伏，它們并沒有從這三枚冰球上感覺到什么威脅。105. 然而，詭異的一幕出現了。那三枚冰球在距離它們的頭部大約還有兩米的地方，突然在空中拐了個彎，然后全都朝著吞馬的方向飛去了。這冰球竟然在空中劃出了弧線。106. 吞馬在洗澡的時候，是閉著眼睛享受的，冰球炸開，刺激了它脆弱的眼皮，讓這溫和的千年吞馬大怒。怒吼咆哮之時，藍軒宇已經從他背上跳了過去，以它的體積和防御，根本就沒什么感覺。107. 三頭幽冥狼的接近它當然是感受到的，在怒吼的過程中，正扭頭過來，剛好看到的，就是那三枚冰球朝著自己飛來。108. 是它們！109. “吼”吞馬暴怒大吼，三枚冰球在空中瞬間被震碎成齏粉，然后它那

50、碩大的身軀就從河里站了起來，張著血盆大口就朝著三頭幽冥狼沖了過去。110. “嗷嗷嗷！”巨大的聲浪帶著氣流吹的三頭幽冥狼就地翻滾，恐懼的尖叫聲中，夾著尾巴掉頭就跑。111. 如果它們會說話，此時一定很想大喊一聲：冤枉啊！112. 吞馬雖然體型龐大、行動緩慢，但它能夠被大多數食肉魂獸放過除了皮糙肉厚之外，肯定也有著它足以威懾的一面。113. 吞馬本身是吃草的，但急了也一樣能吃肉。天賦技能吞噬，擁有恐怖的吞吸之力。那巨大的大嘴張開，一口就能吃掉半頭幽冥狼毫無問題。它一發怒，頓時嚇得三頭幽冥狼屁滾尿流。114. 藍軒宇落在河的另一邊，呼吸有些急促，小臉微紅，眼中的驚懼之色并未減退，但看著三頭幽冥狼就

51、這么跑了，這才大大的松了口氣，背后的衣襟卻已經被汗水浸透了。115. 果然好危險啊這里！116. 紫蘿分院體育館。117. 眾位本院老師面面相覷，就連牧重天心中都是極其震驚的。118. 驅馬吞狼？這是一個年僅八歲的孩童能夠做到的？尤其是藍軒宇那冰球的控制，可謂妙到毫顛。最后三個帶有回旋之力的冰球可以說是決定性的，禍水東引，借助吞馬之力嚇跑了幽冥狼。119. 無論是應變速度、反應速度再加上自身對于武魂的控制力，都是可圈可點。簡直可以說是教科書一般的應對方式啊！120. 牧重天一拍大腿，“這孩子要了。”121.-122.第六十八章 三眼魔猿123. 他們選的就是天才，毫無疑問，藍軒宇絕對符合天才的

52、一切特質。124. “現在把他弄出來嗎？”坐在屏幕前的老師問道，他們又何嘗不是驚艷呢？考核的學校紫蘿分院當然不是第一個，他們這次考核，幾乎覆蓋了天羅星多座分院，但一下就能讓人眼前一亮的孩子可不多啊！藍軒宇剛剛的表現，雖然武魂沒有多強，可他的反應、應變還有對于局面的判斷，無不妙到毫顛。就算是成年魂師遇到這種情況恐怕都很難有他處理的這么好了。125. 這怎能不讓人感到驚喜呢？126. “繼續，看看他還能做到多少。這對他來說也是一次歷練。”127. 藍軒宇這會兒的反應還是挺大的，這是他第一次面對魂獸，雖然嚇跑了三頭幽冥狼，可他自己也被嚇得夠嗆。那可是魂獸啊！只差一點，他就要成了幽冥狼的盤中餐了。12

53、8. 這虛擬世界實在是太真實了，真不敢想象如果被幽冥狼咬上一口會是怎樣的感覺。129. 吞馬嚇跑了幽冥狼，終究是性格溫和速度又慢，優哉游哉的重新回到河水中趴了下來，看都沒看藍軒宇一眼。130. 藍軒宇心中微動，他突然覺得，這吞馬似乎也挺可愛的，既然它不會主動攻擊自己，那不如索性就在它身邊好了。再有先前幽冥狼的情況，故技重施似乎也是不錯的選擇啊！131. 想到這里，藍軒宇就在距離吞馬不遠的地方坐了下來，把后背的方向對著吞馬，目光不時朝著四周警惕的看著。有了先前的教訓，他可是一點都不敢大意啊！132. 事實證明，他的選擇是相當正確的，很快，他就又看到有魂獸出現了。這些魂獸大多數是來河邊喝水的，但也

54、有發現他的，發現他的魂獸有一些表示了惡意和進攻性，這個時候藍軒宇就會向吞馬身邊靠靠。那些魂獸果然沒太敢靠近。133. 無論怎么說，吞馬也是千年魂獸，在魂獸的世界中還是涇渭分明的。除非是134. “砰、砰、砰！”低沉的悶響聲響起，周圍的森林似乎都在輕微的震顫著。135. 原本匍匐在河水中的吞馬突然抬起頭來，慵懶的眼眸中流露出幾分警惕之色，而在河邊附近喝水的其他魂獸們也都是朝著那聲音傳來的方向看去。136. “嗷嗷嗷嗷”就在這時，憤怒的咆哮聲從森林中響起。先前還處于觀望狀態之中的魂獸們頓時毫不猶豫的撒腿就跑，朝著反方向跑。就連那吞馬也不例外。137. 什么情況啊！吞馬別跑啊！藍軒宇心中一急，這吞馬

55、對他的保護可是有一段時間了，他是相當滿足的，這一跑，他可怎么辦啊？138. 就在這時，森林之中，一道小小身影全身帶著白光飛速的朝著他這邊沖了過來。139. 藍軒宇先是一愣，但緊接著竟是認出了那道身影來，不是別人，正是葉靈瞳。140. 她跑的好快啊！這是藍軒宇的第一反應。141. 而此時的葉靈瞳，幾乎是把吃奶的力氣都用出來了，天罡霸體催動到極致，飛速前沖。142. 藍軒宇眼睜睜的看著她從自己身前一掠而過，似乎連看都沒看到自己，他只是隱約看見，葉靈瞳臉上滿是驚恐之色。143. 就在這時，一個龐然大物從森林中跑了出來。144. 那是一只通體雪白的巨猿，它的身高足有四米開外，雙臂奇長無比。論體型，它并

56、沒有吞馬那么肥碩，可是，它的速度卻要比吞馬快樂不知道多少，一個彈跳就是十幾米，飛快無比。它的目標似乎正是葉靈瞳啊！145. 看到這局面，藍軒宇哪還敢猶豫，同樣也是掉頭就跑。右手金光閃爍，金紋藍銀草附著于手掌之上，狂奔而起。146. 這一跑起來，他只覺得自己身體兩邊景物飛速掠過，奔跑速度竟是極快的。147. 事實上，藍軒宇的身體素質在同齡人之中絕對是最強的，畢竟每天都在吃珍稀食材，再加上他自身血脈的緣故。此時金紋藍銀草附帶能力催動起來，令他的力量、速度都是大增，竟是比剛剛從他身前掠過的葉靈瞳跑的還要快上幾分。148. 背后那白色巨猿落地的聲音不斷傳來，藍軒宇很快就追到了葉靈瞳身邊。149. 他這

57、會兒突然覺得，自己和葉靈瞳是不是真的有問題啊！為什么每次遇到她總是沒好事。150. 她主動欺負自己就算了，第一次她帶著她爸爸上門，就把自己弄暈了。之后又屢屢針對。這好不容易來個綜合考試，她又把危險帶到了自己面前。151. 當藍軒宇從葉靈瞳身邊超過去的時候，葉靈瞳才看到了他。152. “你、你怎么也在這里？”葉靈瞳氣喘吁吁的說道。153. 藍軒宇沒好氣的道：“這話應該我問你才對，我本來待得好好的，你卻引過來那么一個大家伙。”154. “我也不想啊！我本來想要在樹上藏一藏，然后發現了一個白色的小猴子看著挺可愛的，然后我就抱了抱，它不讓我抱，我就捏著它脖子給抓到我懷里。然后，然后后面那大家伙就來了”

58、155. 藍軒宇翻了個白眼，不用問他也明白了，葉靈瞳沒事兒抓了人家孩子，人家能不急么？156. “可是，我已經把那小家伙還給他了啊！它怎么這么記仇？”葉靈瞳一臉委屈的說道。157. 藍軒宇翻了個白眼，“你還委屈了？那是三眼魔猿啊！魂獸里特別強大的一種，看體型，恐怕有千年修為。這片森林估計它都是主宰。你自己找死就算了，為什么連累我？我招你惹你了？”158. “咚咚、咚咚、咚咚！”就在他們說話的工夫，后面的三眼魔猿已經追上來了。159. 正如藍軒宇所說的那樣，這種魂獸在這片森林之中確實是有著霸主地位的。哪怕是在虛擬世界的程序設置上，這也是這個考核的最強存在。160. 葉靈瞳的運氣，那真不是一般的“

59、好”啊！161. “呼！”背后恐怖的惡風撲面。有了之前面對幽冥狼的經驗，藍軒宇毫不猶豫的就朝著側面撲去。他總算是還顧念著葉靈瞳怎么也是同學，在撲出去的同時，右手一拉葉靈瞳，兩個人同時朝著側面摔了出去。162. “你干嘛？”葉靈瞳嘴里尖叫著就和藍軒宇摔成了滾地葫蘆。但她的質問下一刻就卡在了嗓子里。163. “轟”他們先前前沖的方向，巨大的白色身影猛然掠過，宛如狂風一般，地面炸裂，恐怖的氣息撲面而來。氣流都將他們掀飛到了一旁。164.-165.第六十九章 藍軒宇之危166. 此時葉靈瞳摔在藍軒宇身上，兩個此時眼中都是驚懼之色。藍軒宇猛的一推她，大叫道：“分開跑。”一邊說著，他一抬手，一枚冰錐就朝著

60、三眼魔猿額頭上的第三只眼射去，然后扭頭就跑。167. 葉靈瞳愣了一下，而剛剛掉轉身形的三眼魔猿就看到冰錐襲來，而且還是朝著自己最重要的第三只眼而來，頓時暴怒。一揮手，拍碎冰錐，直奔藍軒宇就追了過去。168. 葉靈瞳呆了呆，然后就看到藍軒宇在樹叢中東一繞、西一繞的，轉眼間就不見了人影，而那三眼魔猿就那么追著他去了。169. “他是不是傻，居然還打三眼魔猿？”葉靈瞳喃喃的自言自語道。170. 藍軒宇心中很是郁悶，剛才他甩出冰錐時當然是故意的，因為他知道三眼魔猿的第三只眼是要害，也是它最為忌憚的地方，第三只眼被攻擊，這對三眼魔猿來說是最大的挑釁，自然能將它引走了。171. 藍軒宇倒不是真的想要救葉靈