1、中國證券市場發展簡史礙 澳中國證券和證券市場自按19哀世紀叭40挨年代產生后，經歷了暗40班多年的萌芽階段，于拜19佰世紀末班20八世紀初初步形成。中國最早出澳觀的證券是外國在華企業發行傲的外資證券，最早的證券交易埃也是外商之間的外資證券的買奧賣，稍后才出現華商證券和華背商證券交易。盡管如此，中國八證券市場仍邁出了可喜的第一疤步。伴證券產生的歷史，在中國最早按可追溯到春秋戰國時期，當時百國家向大戶的舉貸和王侯給平奧民的放債，形成了最早的債券骯。漢唐以后，國家因軍事需要頒臨時向富商舉借巨款的事已不哎再是偶然現象。隨著商業的發班展，飛錢、會票、當票等商業靶票據出現，證券的品種更加豐愛富。特別值得一

2、提的是，明后八清前，在一些投資大、收益高罷且又具有一定風險的行業，如俺上海沙船業，四川井鹽業，云愛南、廣東礦冶業和山西金融業笆，已經較多地采用昂芭招商集資、合股經營襖扮的經營組織形式。這種組織形芭式明顯地具有資本主義的股份背制特征，而霸捌集資合股疤扮的參與者之間簽訂的載明權利隘責任的契約，則是中國最早的伴股票雛形。艾當然，真正具有現代意義的證巴券的出現，在中國則是辦19哎世紀稗40吧年代以后的事。1840爸年鴉片戰爭后，廣州、廈門、礙福州、寧波、上海五口相繼對瓣外開埠通商，有價證券及其交擺易，就跟著第一批最先進入所把開商埠的外國洋行在中國出現唉。外資在華設立的各類股份制癌公司企業，把西方國家已

3、普遍班采用的股份制公司的生產經營扮形式和集股籌資的方法帶到了澳中國。襖中國仿效西方，采用股份制發辦行證券組織近代企業公司的活熬動始于懊19百世紀辦70板年代。與此同時，清政府洋務捌派從翱19笆世紀埃60胺年代起，舉辦旨在礙氨自強胺頒的軍事工業。由于清政府財政把困難，經費難以為繼，絆70奧年代后，為借重民間私人資本鞍，解決國家財力不足，洋務派扳仿效西方股份制，采用吧奧官督商辦胺啊和胺哀商辦愛胺等形式，興建了一批旨在癌敗求富扳罷的中國近代民用企業。八1872年，北洋通商大臣、直隸總督哀李鴻章，委派上海商人朱其昂按、朱其詔籌建上海輪船招商局搬。隨著該局的成立和第一期股百本的認定和籌集，中國第一家襖近

4、代意義的股份制企業和中國胺人自己發行的第一張股票誕生皚。繼航運業后，股份制公司形拔式又在保險業、礦業、紡織業八和通訊電報業等方面得到普遍敗運用，于是又有一批華商股票俺應運而生。如仁和保險、濟和頒保險、開平煤礦、上海機器織芭布局、上海電報局等都是中國扮近代最早出現的華商股票。原唉先附股于外資企業公司的中國癌人，此時也紛紛移資或投資洋罷務民用企業，或自立門戶舉辦霸近代工礦企業公司。到伴19邦世紀翱80阿年代初期，全國各地創辦的新耙式工礦企業就有十五六家，這按些礦業公司都發行了股票。至奧此，華商證券的發行已小有氣盎候。絆證券一經產生，證券交易不久背也隨之出現。據史料記載，拜1861鞍年以前，上海等地

5、就已有證券骯買賣交易活動，但僅局限在外襖商之間，買賣并不興隆。拔19哎世紀靶60般年代以后，隨著上海殖民經濟拔的初步哎把繁榮挨靶，外商證券交易在上海非常活辦躍。襖60癌年代中期，由于世界棉業投機捌熱潮席卷上海，在華外資銀行伴獲得豐厚利潤，其股票普遍大拔幅升水。如跋1864矮年利華銀行面值骯10搬英鎊的股票，市價曾高達擺25安英鎊；（注：字林西報，班1866翱年翱7班月班5傲日鞍。）此外，五六十年代成立的敗外資航運公司獲利也很豐厚，邦航運公司股票成為銀行股票以皚外的另一買賣熱點，以致市場岸上證券交易額唉藹日以百萬計，投機交易有時延芭至深夜俺巴。（注：翱J.W.Maclelian百: The St

6、ory O班f Shanghai啊，瓣1889扳年版，第暗83懊頁。）唉有了外商企業股票的交易，也盎就有了從事股票買賣的證券公吧司。昂1869半年上海四川路二洋涇橋北，出盎現了中國第一家專營有價證券耙的英商長利公司，后來又有幾礙家這樣的公司相繼設立。疤把店多成市，該業始發達奧般。（注：上海西商證券交易安所之略史，載銀行周報盎第斑3邦卷總第安116敖期，跋1919百年翱9礙月扮16絆日霸。）到巴19罷世紀背80按年代前后，外資又開始進入租傲界公用事業和其他實業，市面上又出現了上海自來水公司、胺上海電燈公司等十幾種新股票柏。西商各證券掮客為謀本業前埃途的發展，于版1891哎年聯絡同業，組織上海證券

7、掮靶客公會即上海股份公所，以買礙賣外商在華所設各事業公司的邦股票。外商在華組織的證券市按場初步形成。耙至于中國華商進行的證券交易罷，若將暗19靶世紀五六十年代華商附股外資把企業公司的證券活動除外，至昂少在敖70拜年代初就零散出現。五六十年阿代由于上海小刀會起義和太平襖天國運動，社會資金大量聚集耙上海租界；另一方面，又由于跋中國新辦的近代企業不久便獲愛厚利，加上個別企業發放優厚哎股息的刺激，各色商人在地產盎、銀洋買賣投機之外，又熱衷敖于對新式企業的股票、債券的拔追逐。班 1882靶年前后，先前成立的輪船招商靶局、開平礦務局等近代廠礦企藹業經營成功，獲利很高，股票按價格成倍增長，如輪船招商局拌面值

8、盎100傲兩的股票，伴1882斑年卻漲到了八200稗兩以上；（注：清查整理招伴商局委員會報告書下冊，第懊31傲頁。）哎1881岸年年底，開平煤礦正式投產前扒夕，其面值昂100白兩的股票在上海市場上的價格芭就漲至叭150拜兩左右，到八1882哎年扮6翱月，竟還有人愿以每股昂237爸兩的價格收進。（注：申報熬巴1882半年案6哎月唉13氨日辦。）受此影響，人們爭相購買礙荊門煤鐵礦、長樂銅礦及鶴峰襖銅礦等十幾種剛上市不久的礦挨業股票，這些股票的價格很快案超過其面值。如長樂銅礦和鶴暗峰銅礦的股票面值均為凹100扳兩，哀1882巴年最高價分別達到澳220盎余兩和耙170盎余兩。（注：平淮公司各股敖份市價

9、，見申報皚1882板年各期。）當時的上海新報翱和申報等華文報紙，對版此都有專門報道。這些礦業股版票籌集的股金就有白銀搬300疤萬兩，其市場交易額估計在胺1000壩萬兩以上，這在當時是一筆十半分可觀的資金。把受礦業股票上漲行情影響，其班他上市的洋務企業股票價格也板隨之全線上漲。如上海電報局哎100疤兩面額的股票，吧1882拔年曾突破了辦200骯兩大關；而上海機器織布局的爸股票價格也溢出原價15%疤左右。（注：平淮公司各股瓣份市價，見申報皚1882搬年各期。）擺華商證券交易，起初既沒有固把定的場所，又沒有相應的交易哎規則，證券轉讓、買賣一般在擺親朋好友、熟人中岸以親帶友、以友及友盎扒進行。成交的價

10、格卻視外商證皚券行情和證券本身的市場供求襖而定。后來，隨著證券發行量胺的擴大，持有證券的人增多，辦手中持有證券的品種和數量也襖越大，證券買賣變成了經常的靶需要。于是罷柏為各項公司通路徑而固藩籬礙半（注：申報半1882壩年叭9背月岸27芭日斑。）的上海平準股票公司于傲1882八年礙9霸月成立。該公司內部組織分明搬，還訂有章程，為股票交易提扮供了便利。它的設立首開中國扮有組織的證券市場的先河，成伴為中國自設證券交易所的權輿佰。翱由于對礦業股票的過分投機，柏加之買辦商人胡光墉投機絲業襖失敗和中法關系趨緊等其他原埃因，引發了斑1883年敗10隘月的倒賬金融風潮。礦業股票扮連同其他華商股票即行下跌。埃低

11、價出售也無人承接，連平時啊素有信譽的招商局、開平礦務疤局股票的價格也低到無以復加熬的地步，礦業股票更是無人問安津，幾乎形同廢紙。介入股票柏投機和承做股票質押的錢莊受案累倒閉，破產者不計其數。一盎度空前興盛的股票市場低落至岸極點，直至罷10襖年之后，一般商人仍哎奧視集股為畏途岸扳，（注：論商務以公司為最礙善，見申報百1891扒年把8邦月盎13阿日矮。）礙伴公司把拔二字辦澳為人所厭聞昂襖，（注：礦務檔第七冊，八第拜4358笆頁，臺灣近代史研究所編，拔1960霸年版：洋務運動（七）第礙316班頁，中國史學會編，上海人民擺出版社按1961盎年版。）可見這次風潮對證券礙投資者心理打擊很重。俺若把壩189

12、5熬年前的中國早期證券和證券交扳易視作中國證券市場的萌芽的柏話，那么，捌1895伴年以后至清末，中國證券市場扳就進入了初步形成階段。皚隨著國外資本投資的銀行、工案礦企業和鐵路公司在華的設立般，以及鐵路借款、礦業借款與政府借款的簽訂，外國在華發哀行的外資證券規模迅速擴大。笆與此同時，甲午戰爭的慘敗使拔鞍振興工商、實業救國叭按的呼聲再一次引發了中國第二埃次設廠辦公司的高潮。清政府拔頒布了一系列有利于工商業發奧展的法規，并采取了一定的措藹施鼓勵興辦各式銀行、企業。半1897扒年中國通商銀行的創立率先揭版開了中國近代化第二次高潮的班序幕。芭1901矮1911把年間，中國先后創辦新式廠礦八企業襖386扮

13、家，資本額達霸8.8藹億多元，華商在機械制造、電哎力、采礦、棉紡和其他工業方敗面獲得了前所未有的發展。華艾商股票的發行量也隨之大幅度百的增加。暗公債制度也在傲1894扳年前后移入中國。擺1894靶年清政府為籌措甲午軍費，仿叭效西方，向國內發行公債，巴罷息借商款捌哎。此后，又發行了佰傲昭信股票版礙和拜拜愛國公債跋熬兩次公債。在此之前。百1853凹年上海蘇松太道吳健彰為鎮壓骯上海小刀會起義，向外國洋行胺賒賬雇募船炮，首開中國近代舉借外債先河。隨后海防借款搬、軍需借款、抵御外侮借款、拜賠款借款、實業借款、鐵路借瓣款、礦業借款，甚至行政經費擺借款，一發不可收。清晚期共暗借外債靶208扒筆，債務總數為白

14、銀斑13佰億多兩。（注：清代外債史隘論，第巴672胺頁，許毅著，中國財政經濟出背版社，哎1996半年版。）岸 愛在證券交易市場方面，外商在敖華組織的證券市場也有了迅速艾的發展，最顯著的表現是上海隘眾業公所的設立與發展。原先笆設立的西商上海股份公所敖1895芭年以后因俄法借款、英德借款壩和英德續借款等金幣公債，以百及怡和、老公茂、瑞記、鴻源捌等大紗廠新股票的面市，業務吧發展出現了較大轉機。阿1898絆年，該所修訂了章程，但仍無佰固定交易場所，證券的交易買爸賣，多在舊西商總會內或在匯辦豐銀行門前階沿進行。到八1900叭年，英商趁八國聯軍入侵的混岸亂之際，攫取了中國的開平煤百礦，由于這一產權的中外轉

15、移懊，原持有該礦股份的華人紛紛襖將股票出售或轉讓，給原來不暗甚景氣的股票交易市場帶來了阿新的刺激。同年，上海股份公跋所在舊西商總會租定了部分房背屋作為固定的所址。挨1903昂年，上海股份公所醞釀改組為俺上海證券交易所，百1904辦年，按香港股份有限公司條啊例在香港注冊，定名為上海擺眾業公所。該所采取會員制，啊只有會員才能參與證券交易，斑公所成立不久，會員即擴充為柏100藹人，其中西商會員俺87骯名，華商會員敖13艾名。交易買賣的證券有中國和版遠東各地的外商公司股票和公頒司債券、南洋各地的橡皮股票隘以及中國政府金幣公債，（注絆：民國經濟史，第挨153稗頁，上海銀行學會編，爸1948氨年版。）后來

16、又增加市政公債安。當時進入這個市場開拍的股安票先后有：公和祥碼頭、椰松岸船廠、公益紗廠和其他一些橡昂皮股票。爸1909岸年又遷址上海外灘絆1挨號。霸由于西商在華組織的證券市場矮除為外國在華企業公司在華籌白集資金服務外，還是少數洋商岸投機劫利的工具，完全不顧中按國社會經濟和投資者的利益，埃1910哎年爆發的橡皮股票風潮就是最唉好的例證。昂1903辦年，英國投機商人麥邊在中國啊成立藍格志拓殖公司，開業后襖的頭幾年并沒有多少業務，吧1909頒年國際市場橡膠漲價，國外經搬營橡膠園種植業和投資橡膠工按業的人獲利豐厚。麥邊便借此俺機會，于矮1910盎年初大造輿論，宣揚經營橡膠絆行業可獲巨利，并謊稱其公司叭

17、在澳大利亞擁有大片的橡膠園百。為了誘騙人們購買其公司股岸票，他編造該公司的經營發展阿計劃，奢言年分紅可達鞍45%暗左右。人們不明真相，競相購疤買。跋疤僅僅十先令之股票，未及標賣隘，已有以七十兩之巨價承購者癌斑。（注：上海西商證券交易絆所史略，載銀行周報，阿第愛116絆號。）麥邊暗中掀抬股價，橡拜皮股票價格暴漲。麥加利、匯愛豐和花旗等外商銀行見有利可安圖，便與麥邊勾結，承做橡皮拌股票的抵押放款。此舉又造成扮了該公司信譽可靠、實力雄厚襖、盈利可觀的假象。爭購者于捌是更加踴躍，連許多錢莊也都白轉入其中。版1910靶年啊3扒月末，橡皮股票的價格上升到叭其面值的二十七八倍，（注：百上海西商證券交易所史略

18、挨，載銀行周報，第挨116阿號。）麥邊暗地里趁高脫手，隘卷款潛逃。其他外商亦步麥邊柏后塵，紛紛拋售手中的橡皮股扳票。這時，外資銀行宣布停辦皚此項股票的押款，（注：上澳海錢莊史料，第懊76芭頁，上海人民出版社半1960半年版。）騙局敗露，人們又爭捌相拋售橡皮股票，但無人購進斑，橡皮股票價格一落千丈，最壩后成為廢紙。持票者紛紛破產扮，錢莊也因此倒閉了二十多家，市面極度恐慌，釀成了一場笆金融風潮。更為嚴重的是這次昂風潮使中國新興的證券市場遭骯受沉重打擊，中國股票市場自辦此進入低谷。芭此期的華商證券交易市場較爸1883隘年前，交易規模總體上有所后昂退，但也不乏市場新熱點。一背方面，隨著愛1895盎年后

19、中國近代化第二次高潮的礙出現，尤其是銀行的創辦和商捌辦鐵路公司的出現，證券交易矮又漸有起色。銀行股票和鐵路愛股票、債券成為交易買賣的新巴熱點。八1897礙年在上海成立中國通商銀行后背，清政府又采取拜伴官商合辦扮皚的形式，設立了戶部銀行（熬1908鞍年改稱大清銀行）和交通銀行癌。此外，還有一些地方性省銀佰行和私營商業銀行也在此期設搬立。這些新興的銀行發行了大哎量的股票，這些銀行股票在市矮場上十分受人青睞。盎1903半年，清政府開放鐵路，啊吧寓商于路八扒，提倡商人設立鐵路公司，集版股籌資承辦鐵路。于是，礙1903-1907稗年，全國拔15吧個省份先后成立了昂18礙個吧辦官商合辦哀巴和瓣伴商辦拜奧的

20、鐵路公司，發行了大量的鐵板路股票。這類股票一經發行，傲便成為市場亮點。在銀行股票拜和鐵路股票以及其他工礦企業辦股票發行與交易的帶動下，中瓣國近代證券市場初步形成。而礙這時的政府公債由于發行量小板，加之政府仍視購買公債為對辦朝廷的報效和捐助，故當時購俺入者，也不敢在市場上出售，俺所以還未形成交易市場白.半 哎另一方面，證券市場組織形式板也有了較大的進步和發展。自暗上海平準股票公司倒閉后，雖霸先有吧1904阿年梁啟超提出了組織捌叭股份懋遷公司傲翱（即證券交易所）的倡議，后傲在霸1907唉年又有上海買辦商人袁子壯、耙周舜卿、周金箴等提出仿日本佰取引所組織公司的要求，但清礙政府未予重視和采納。華商證礙

21、券交易一直處于無組織的狀態靶中。光緒末年，上海買辦商人板王一享、郁屏翰等在南市關橋埃開設了專營證券的襖昂公平易昂耙公司，不久，買辦商人孫靜山耙在上海九江路渭水坊又開設了跋另一家專營證券的敗奧信通公司岸奧，但規模和功能遠不能與原先拔的上海平準股票公司相比。除拌上述專營的證券公司外，許多芭茶商、錢商、皮貨商、古董商鞍和雜貨商以及買辦也兼做股票癌買賣。這些股票掮客經常出入柏茶館，在經營本業的同時，還胺洽談股票生意。約在笆1910扒年前后，股票交易買賣活動便敗固定在上海福州路的惠芳茶樓懊，中國證券市場進入了襖白茶會斑時期。扒總之，中國證券和證券市場自扳19矮世紀扒40絆年代產生后，經歷了藹40熬多年的

22、萌芽階段，于扮19扮世紀末襖20世紀初初步形成。中國最早出熬現的證券是外國在華企業公司爸發行的外資證券，最早的證券愛交易也是外商之間的外資證券頒買賣，稍后才出現華商證券和皚華商證券交易。中國證券市場懊一開始便存在華洋兩個不同體伴系的市場，這正是舊中國社會擺性質的寫照。盡管如此，中國拜證券市場仍邁出了可喜的第一拜步，為后期的證券市場發展奠暗定了基礎啊.捌 暗由于近代中國產業經濟的發展捌和政府公債的大量發行，證券熬數量和品種迅速增加，證券交邦易市場突破松散的市場形式，唉步入有組織的證券交易所時代佰。民國時期，中國近代證券市絆場走完其形成、發展和衰亡的稗全過程，是中國近代證券市場阿發展史中內容最豐富

23、、變化量鞍復雜的重要時期。半民國時期，是中國近代證券市吧場發展史中內容最豐富、變化澳最復雜的重要時期。這一時期瓣，中國近代證券市場走完其形絆成、發展和衰亡的全過程。第扒一次世界大戰前后，由于中國扮近代產業經濟的發展和政府公叭債的大量發行，證券數量和品爸種迅速增加。而證券發行規模岸的擴大，又進一步推動了證券扳交易市場的形成和發展。證券般交易市場承接晚清的發展，迅罷速突破爸拔茶會俺柏和懊靶公會扮胺的松散市場形式，步入有組織邦的證券交易所時代，證券交易扒形式也由現期交易的單一形式按，發展為現期、定期和便期等阿多種交易形式。但礙1921案年矮柏信交風潮絆埃的爆發，使產業證券市場再次胺跌入低谷，公債市場

24、取而代之翱，后來居上。這種公債唱八癌獨角戲氨班的財政市場一直持續到扮1939阿年百2絆月。當公債市場開始衰落的時辦候，股票市場卻在佰40拔年代初的上海租界悄然復蘇并稗迅速繁榮。然而，此時出現和鞍發展的股票市場，不是產業經搬濟發展的產物，而是社會游資跋投機需要的結果，與產業經濟拌聯系很少。從此中國股票市場矮開始走上脫離產業經濟的畸形胺發展軌道。抗戰中期出現的通壩貨膨脹到南京國民黨政府后期矮發展為惡性通貨膨脹，一方面唉使政府前期舉借的內債輕而易叭舉地全部還清，然而政府卻因挨此徹底失去民心和債信；另一百方面，通貨膨脹速度愈快。投按機利潤也就愈大，股票市場也班就發展愈快。在此背景下，中背國股票市場出現

25、了短暫的隘般繁榮懊傲。但是惡性通貨膨脹最終導致頒社會經濟的全面崩潰。隨著南靶京政府的倒臺，畸形發展的股阿票市場也走到了盡頭。北京政府時期的證券市場柏一、產業證券市場的形成和發絆展啊民國成立以后，北京政府先后翱頒布了一系列保護、獎勵近代扳工商業發展的政策法令，并采班取了一些相應的經濟措施，倡熬導、支持民間資本投資設廠、般辦礦、開銀行。適逢此時第一敗次世界大戰爆發，西方各國忙鞍于戰爭，無暇東顧，不僅減少昂了對中國的商品輸出，反而對埃中國工商業提出了商品需求。背而此時由政府主導的國家資本搬主義還正處在雛形階段，暫無癌力控制整個國家的經濟生產領鞍域，使得民族工商業的發展具扳有更多的自由性。民族資本向按

26、紡織、面粉、卷煙、火柴、采鞍礦、機器制造、交通運輸業、案金融業以及其他產業全面進軍稗，興辦了一大批近代新式企業芭。疤191扮2澳壩1927拔年，創辦資本在萬元以上的工隘礦企業約靶1984藹家，投入資本總額約為唉4589爸萬元；創辦近代新式銀行稗311皚家，投入資本總計約八11943愛萬元。（注：許紀霖、陳達凱罷：中國現代化史第一卷，案第拜330澳、昂336靶頁。）中國近代工商業的發展板進入了黃金時期。敖中國近代工商業前所未有的大搬發展，第一次為中國證券市場扳的發展提供了一定的產業經濟拌基礎，而近代新式銀行及其他隘金融機構的興起與發展，又給案中國證券市場擴大規模和功能罷輻射提供了極為便利的條件。

27、芭首先，產業經濟的發展，造就扒了越來越多的產業證券。在當笆時發展最快的紡織、面粉、卷按煙、火柴四大傳統輕工業中，埃不僅出現了數百家股份制企業般，而且其中有的企業資本迅速襖擴大，發展為擁有數家企業的艾集團公司。由于這些公司經營哀狀況良好，利潤豐厚，特別是叭給股東發放優厚的股息和紅利版，使得其發行的股票為人樂于扮接受，反過來又促進了這些公佰司在更大的范圍內提高股票的熬發行數量。般1921芭年春，通泰鹽墾五公司委托上懊海熬24襖家銀行和錢業組成的銀行團，跋發行年息八厘的公司債券愛500拌萬元，（注：銀行周報第版211哎號。），首開中國企業發行公扳司債券的先河。隨后，上海紗斑廠聯合會及各紗廠組織棉業銀

28、搬公司，擬在國內及歐美資本市拜場發行公司債券熬3000扮萬兩。盡管這次發債未付諸實凹施，但社會反響很大。后來，敗又有幾家企業公司委托銀團發癌行公司債券獲得成功。至此，佰中國產業證券中又增加了公司唉債券。阿其次，銀行等金融機構的廣泛般建立，對于證券市場有著雙重藹意義。一方面，銀行等金融股氨票大量涌現。如北京政府設立的中國實業銀行等搬7柏家專業銀行，招股集資達壩7000阿萬元。私營銀行發展更快，哀1912版壩1927按年，新設的私營銀行達俺186暗家，安1925懊年私營銀行資本總額為挨15800皚多萬元。（注：陳仰淵、方慶半秋：民國社會經濟史，第耙102背頁。）尤其像半扒北四行礙哀和拔靶南三行疤伴

29、這樣實力強大的私營銀行的股案票，從一開始就備受市場青睞疤。此外還出現了很多保險公司凹、交易所和信托公司等新興金啊融機構，其發行的股票也十分敖搶手。另一方面，銀行信用制挨度隨著金融機構網絡的延伸得俺到普遍運用，有效地克服了股八份公司在股票、債票融資過程藹中的信用局限，擴大了股票、半債券發行的范圍，縮短了股份熬公司籌資時間。按產業證券和公債的大量發行，吧推動了證券交易市場的發展。靶民國初年，證券掮客迅速增加骯，原先只把股票買賣當副業的盎各色商人逐漸轉向以此為主，礙發展成為專營股票買賣的股票笆公司。一時間，在上海福州路俺、漢口路和九江路一帶，股票捌公司林立，形成了十分熱鬧的敗證券交易市場。附圖圖伴1

30、914扮年秋，經當時的農商部批準，安上海股票商業公會成立，中國爸證券市場進入了百拜公會時期藹班。公會在會址內附設有證券交阿易市場，對交易時間和不同證皚券的交易傭金都作了具體規定唉。般1917澳年，在公會上場買賣的股票有安招商局、漢冶萍、既濟水電、捌商務印書館、中國銀行等吧20拌多種。敖二、證券交易所時代的開創和辦哀信交風潮拜拌的爆發胺證券交易的興盛，使得清末創案設證券交易所的呼聲在此時終拔于有了實質性的內容。拜1913年，劉揆一出任工商部長，召伴集全國工商巨子在北京開會，挨討論設立交易所問題，會議最癌后擬定在通商大埠酌量分設證藹券交易所。此后，財政總長梁瓣士詒為了方便舉借內債，曾向背暗內閣奧巴

31、提出拔背集資襖100敗萬元，由官商合辦交易所壩絆的動議，雖未獲成功，卻反映扮了北京政府在此事上的意向。胺1914笆年實業家張謇擔任農商部長，版對設立證券交易所更是積極推捌動，并于當年年底頒布了中國版第一部證券交易所法，中絆國證券交易所開始進入籌建時皚期。澳根據證券交易所法，敖1916案年冬，孫中山、虞洽卿等聯名捌向政府農商部呈請設立上海交暗易所股份有限公司，但因與農哎商部在交易所業務范圍上意見拜相左，雖經辦1918絆年初虞治卿等人再次呈請，一霸直未獲農商部核準。在上海交版易所申辦膠著之際，北京證券澳交易所卻順利獲得農商部批準邦，于傲1918氨年邦6骯月翱5阿日岸率先開業，成為中國自己開辦唉的第

32、一家證券交易所。日商也哎乘機利用治外法權，于礙1918懊年底搶先在上海設立取引所（皚即交易所），此舉對華商刺激昂很大。班1919疤年芭3啊月，虞洽卿等通電政府，要求俺政府核準所請。案6百月，農商部終于準其所請。扮1919哎年哎9暗月，該所修訂章程，正式定名般為愛斑上海證券物品交易所霸扒，并于昂1920罷年柏7骯月阿1叭日頒正式開業。接著，上海股票商艾業公會經農商部批準改組為上扳海華商證券交易所，于疤1920絆年背11凹月成立，翌年吧5傲月疤20案日奧正式開業。北京、上海兩地三頒個證券交易所的成立，標志著傲中國證券市場進入了有組織的懊證券交易所時代。斑上海證券物品交易所開業不到吧半年，以其實收資

33、本哎125跋萬元，獲利懊50岸萬元，年收益率近伴100%罷。從事證券買賣的股東、掮客板、經紀人也都獲得厚利。這些案不能不使人們對交易所事業刮笆目相看，誤認為開設交易所賺斑錢容易，是發財致富的捷徑。稗于是各業紛紛仿效，投資興辦熬交易所和與交易所事業密切相傲關的信托公司，形成了爭設交岸易所和信托公司的熱潮。到叭1921暗年底，僅上海一地開設的交易氨所竟達柏140百家之多，信托公司也有案12白家。設立交易所之風很快又由搬上海吹到全國各地，在漢口、昂天津、廣州、南京、蘇州等地爸設立的交易所有岸52捌家。壩起初，各交易所還只是充當有邦價證券和物品買賣的中介，收吧取傭金，但是，市面上可流通隘的證券和物品相

34、對過多的交易拜所顯得十分有限。于是，有的敗交易所就將本所的股票作為交按易籌碼進行買賣。交易所、信托公司相互利用，哄抬股價，拔從中牟利。股價在投機分子的班操縱下，迅速飛漲，有的竟上吧漲了五六倍。此時正趕上第一次世界大戰結束，外資卷土重辦來，國內戰爭頻仍，市場蕭條捌，工商不振，社會游資充斥市胺場，在暴利的引誘推動下，一襖齊涌向股票市場，不問緣由，八盲目跟風。更有不少的人套用白銀行、錢莊信用，以小博大，礙以虛帶虛。狂熱的股票投機，耙使市面資金遂感缺乏。俺1921岸年，銀錢業為資金安全計，開百始收縮資金，抽緊銀根。投機伴者措手不及，資金周轉不靈，胺告貸無門，破產者十之八九。叭累及效應，先是股票價格大跌

35、哎，后是交易所、信托公司大量敖倒閉，啊把信交風潮把班由此爆發。風潮過后，全國交艾易所僅存十多家，信托公司也壩只有一、兩家勉強過關。盛極哎一時的股票市場遭受重挫，從佰此再次跌入低谷，轉入低潮。癌三、公債市場的形成和后來居跋上襖與中國近代工商業、金融業蓬背勃發展相反，北京政府的財政熬狀況卻每況愈下，只得仰賴舉懊債度日，先是舉借外債，搬1912挨壩1926辦年先后舉借外債辦387啊項，借款總額埃12佰億多元。其中許多外債由外國奧銀行在市場上發行金幣公債予熬以募集，于是在倫敦、巴黎、搬紐約等金融市場和上海眾業公罷所出現了一個中國金幣公債市柏場。頒1914拔年第一次世界大戰爆發后，國際資本市場低迷，加之

36、北京政瓣府對前期所借款項屢屢不能按敗期償還，更無舉借新的外債的版希望，便改換方法，轉向國內埃發行公債。佰1912埃芭1926吧年，政府先后發行公債霸27霸種，共計敗6.12傲多億元。此外，還有各類短期癌庫券敗1.08昂億元以及名目繁多的地方公債藹。如此巨量的公債發行，在當啊時并非易事，政府只得采用高挨息、大折扣的發行吸引銀行承扳銷。銀行承辦公債發行，不僅胺使證券市場的有價證券數量迅艾速增加，而且還使得公債借助白銀行金融機構網絡和銀行信用靶在全國范圍內廣泛發行。中國芭公債發行市場正式形成。癌公債買賣交易也因此日見興隆邦，在上海和北京的證券交易所擺開拍成交的證券礙98%拜以上是公債。頒1921跋年

37、熬暗信交風潮凹邦過后，華商股票信譽掃地，無案人問津，大量社會游資轉向公襖債買賣，公債市場如魚得水。加上銀行等機構投資者的大量氨資金介入，公債市場更趨活躍疤。據統計，伴1927案年底，僅國內傲30骯家較大的銀行購進保存的有價敖證券（主要是公債）就達稗10881頒萬多元，平均占其總資產的傲8%絆以上，而當年主要公債的流通伴市值大約為挨22500笆萬元。（注：楊蔭溥：中國癌之證券市場，載于東方雜氨志第襖27昂卷，第懊20絆號。）公債交易市場形成并后半來居上。柏當然，公債市場也并非風平浪班靜，公債風波仍是接二連三。艾當時的公債市場，除受國內外氨政治形勢和金融季節性變化以半及資金供求變動影響外，還受敗公

38、債本身的利率、期限、擔保辦和交易方式等多種因素的影響挨。一些有政治背景的集團和個凹人，故意制造謠言，操縱市場矮，從中牟利；一些大銀行家、拔大企業主經常利用手中巨大的辦資金在市場上興風作浪、推波壩助瀾，使本來信譽最佳的公債埃也變成了投機買賣的對象，公哀債市場風波迭起，較大的有壩1924凹年拔8爸月發生在京、滬兩地證券交易絆所的鞍挨二四公債風波巴敗和靶1926安年案12伴月的敖啊二六公債風波白挨。昂 罷四、外國經濟勢力的擴張和外版商證券交易所的存在瓣北京政府時期，西方各國對華八的資本輸出始終未有放松。帝罷國主義一方面通過對北京政府稗借款進行間接投資；另一方面哀，繼續在華設廠、辦礦、修鐵柏路，進行直

39、接投資。外國經濟半勢力的擴張和外資公司股票、辦債券品種及數量的成倍增加，敖促進了外商在華組織的證券交案易市場的進一步發展。西商上盎海眾業公所在敖1910拜年的靶襖橡皮風潮案巴中也被累及，其會員破產者不絆少。營業有所恢復后不久，又骯遇第一次世界大戰爆發，交易罷因此停止了巴4扒個月，加之北京政府對其意欲愛取締，該所業務幾乎頻于停頓凹。戰后，外國資本卷土重來，柏在華企業公司獲利倍蓰，眾業哀公所的股票交易才又興旺起來藹，上市股票種類增多，成交量吧也創歷史最高記錄。當時在眾阿業公所開拍的股票有怡和、椰百松、會德豐、匯豐銀行、藍格案志、德律風、業廣地產等礙30半多種。敗1922罷年以后，北京政府開始對外債

40、傲進行整理，中國金幣公債債信背有所提高，眾業公所金幣公債暗交易也漸趨活躍。當時上市交啊易的金幣公債的品種有十幾種半，如英德借款、英德續借款、傲善后借款和京奉鐵路借款、滬耙寧鐵路借款等。除上海眾業公所外，這一時期懊還出現了幾家日商在華開辦的拔取引所。日商為呼應其本國在唉華的資本擴張，企圖操縱中國敖證券市場，于1918扳年拔6月在上海成立上海日商取引所哎，并于同年啊12柏月正式營業。柏1919哎年壩敗五四唉般運動爆發，中國上下抵制日貨叭，加之笆1920年以后上海多家華商交易所相擺繼設立，致使取引所營業并不阿理想，交易極為清淡，拖到柏1927瓣年埃1罷月，自動停業清理。日商還在拌青島和天津組織過類似

41、的取引奧所，但結果比上海取引所還差襖，開業不久即告歇業。南京政府時期的證券市場白一、南京政府前期證券市場的瓣繼續發展笆南京政府成立后，先后實行了案一系列的經濟金融變革，其中傲整頓財政、發行公債、改革幣按制和著手建立國家壟斷金融體愛系以及開展國民經濟建設運動巴等舉措，對中國證券市場發展壩的影響最為深遠。附圖圖頒這一時期，公債市場迅速擴大白是證券市場繼續發展最顯著的爸標志，并出現了繁榮的局面。唉南京政府前期，國內戰爭連綿頒不斷，軍費開支巨額增長，尤襖其是板1931八年日本侵占東北后，政府財政絆更加困難。為了彌補巨額財政唉赤字，南京政府只好步北京政埃府后塵，大舉內外債。在外債唉方面，鞍1928扮笆1

42、937班年舉借外債搬52敖項，總計埃6000拔萬美元；在發行內債方面，較柏之北京政府是有過之而無不及翱。癌1927佰頒1936邦年的熬10翱年間，南京政府共發行公債鞍26般億元，是前政府鞍15阿年發行公債的氨4絆倍多。南京政府最初發行的幾扒期公債，大多采用強行攤派，昂不給折扣，遭到社會（尤其是昂金融界）的抵制，在武力脅迫隘下才勉強推銷出去。為了順利拜地從證券市場籌措到急需的軍俺政費用，南京政府不得不改變吧最初的發行方式，繼續沿用北伴京政府時期優惠讓利發行公債岸的作法。南京政府政府靠發行版公債，解決了很大部分的軍政頒費用，并憑借幾張公債預約券唉，初步建立起四行二局的金融佰壟斷體系。這一體系的建立

43、反靶過來又便利政府更大規模地發藹行公債，籌措資金。敗公債大規模的發行，使自班1921凹年矮拌信交風潮癌艾后興旺起來的公債交易市場更拔加興旺。當時上海華商證券交稗易所以及全國各地的證券交易癌所，證券交易幾乎全部集中在俺政府公債上。拜1927俺年公債成交量只有敗2.4罷億元，到頒1929捌年已經增到哎14壩億元，懊1931翱年更是高達氨39霸億元，為全部公債發行額的拌3岸倍以上。公債交易市場這種興般旺發達的局面一直持續到柏1937邦年按7半月抗日戰爭爆發。然而，由于邦南京政府所發行的公債主要用胺于非生產性軍政費用，對培育骯社會經濟和生長社會財力百害背而無一利，只能使政府信用惡拔性膨脹，在公債市場鼎

44、盛之中八，已潛伏著深刻的信用危機。頒1932壩年和盎1936襖年，政府先后對公債的兩次整稗理，實際上宣布了債信的破產百。罷當時的證券市場繼續發展還表吧現在如下三個方面：敗第一，證券市場的監管力度有般所加強。隨著對證券業重視程扮度的提高，歸口管理的部門級別也逐步升級。證券業先是歸礙口財政部金融監理局，后歸口胺財政部泉幣司，繼而又歸口工拜商部，盎1929盎年后則由財政部和工商部共同拌管理。管理部門對原有的證皚券交易所法進行了修訂，于絆1929柏年八10柏月重新頒布了較完整的交易安所法，并于同年頒布了中國靶第一部公司法，重點規范岸股份有限公司。證券管理和證哎券立法的加強，客觀上推動了半證券市場的發展

45、。岸第二，以上海為龍頭的全國證唉券市場開始形成。根據新頒的百交易所法，上海證券物品哎交易所的證券部于懊1933按年氨4月并入上海華商證券交易所。百合并后的上海華商證券交易所斑統一經營上海的證券交易，業版務快速增長，捌1934板年，證券交易便成交了巴47.7艾億元，獲利十分豐厚。也就是半這一年，該所籌措巨資在漢口跋路新建了著名的般爸上海證券大樓愛板。上海華商證券交易所成為當哎時中國乃至遠東設備最完備、疤規模最大的證券交易所。翱北京證券交易所此時改稱北平瓣證券交易所。該所當初的設立皚并非北京地方經濟發達所致，氨純粹是因北京政府濫發公債而版起。癌1927拜年新政府定都南京，公債發行瓣中心也隨之南移，

46、北平證券交伴易所經營公債失去往日的優勢凹，經營每況愈下。邦1933耙年上半年手續費收入只有敖1677搬元，已不能維持營業，陷入停按頓狀況。抗日戰爭爆發后，于扮1939阿年初歇業。懊天津當時雖然未成立證券交易案所，卻有許多證券行（即證券般公司），此外，天津各銀行的斑證券部或信托部都無一例外地扒進行證券交易。挨1931稗年澳敗九絆胺一八挨疤事變以后，大批游資從東北、芭華北各地涌向天津。當時，因奧時局影響，公債買賣已開始疲按軟，工商業也呆滯不振，游資傲大多進入證券市場，進行股票疤投機買賣。在公債市場一統天靶下的大背景下，形成了一個獨藹特的天津局部股票市場。爸此外，各地也陸續建立了幾家藹證券交易所。如

47、寧波四明證券巴交易所、青島物品證券交易所辦、漢口證券交易所和重慶證券氨交易所。這些交易所規模都不隘大，交易量也較小，除買賣中昂央政府公債和本地少數幾家知安名企業股票外，主要經營地方埃政府債券的買賣。芭第三，股票、公司債券等產業跋證券進一步增加。由于這一時叭期國家資本主義還未壟斷工商白業，政府在一定程度上依然對礙興辦民族工商業進行獎勵和扶般持，因此，產業經濟仍有一定挨的發展。白1936般年，工礦業的資本達案13.76奧億元，其中，拜1929哎年奧2傲月至扒1933把年底，上海注冊登記的隘494邦家股份公司實繳資本就有伴2.02稗億元。據陳光甫的估計，到霸1933般年，除外商投票外，上海本地挨公司

48、至少發行了伴1邦億元以上的股票。（注：陳光辦甫：怎樣打開中國的經濟出般路，見新中華創刊號。傲）奧30板年代以前，公司債券雖有發行叭，但尚屬鳳毛麟角；鞍30版年代以后，公司債券的發行逐盎漸增多。僅版1934案年，閘北水電、六河溝煤礦、鞍啟新洋灰、永利化學等七家著敖名企業就發行了胺1750拌萬元的公司債券。（注：馬寅敖初：上海證券交易所有開拍叭產業證券行市之可能呼，見搬東方雜志第熬33哀卷耙1百號。）有資料表明，到艾30芭年代末，全國發行公司債券的靶企業大致有啊19凹家，債券總發行額約為骯5000暗萬元，其中上海的班8芭家企業公司發行公司債券斑1800版多萬元。（注：沈春雷、陳禾笆章：中國戰時經濟

49、志，第癌57-60辦頁。）據此估計，到抗戰前夕挨，全國歷年所發行的產業證券盎，包括股票和公司債券在內，癌至少在班5頒億元以上。骯受背靶信交風潮板背及其他政治、經濟因素影響，盎政府公債自愛1921罷年后一直主宰著證券交易市場稗，產業證券很難插足；加之效骯益卓著的企業公司股票、債券哎多掌握在少數大企業家、官僚愛和富商以及承辦發行的金融機礙構手中，很少面市，因此，這頒一時期產業證券僅有發行市場癌而無交易市場，公司債券因總翱體規模較小而表現尤其。跋二、抗日戰爭時期證券市場的隘發展與演變芭1.扳國統區證券市場的蕭條和萎縮班抗日戰爭爆發后，上海華商證翱券交易所奉命停業，公債市場隘陷入停頓。但是，上海原先經

50、暗營公債的商號發起組織了小規巴模的公債場外交易市場，在原俺證券大樓走廊上進行證券交易搬。然而，隨著戰事迅速西移、藹南下，中國半壁河山陷入日寇班鐵蹄之下，應解稅款全部中斷擺，政府不得不于靶1939巴的唉2澳月公布非常時期公債停止還本扳付息，公債交易一落千丈，徹瓣底停頓。安南京政府退守西南、西北后，爸實行戰時財政經濟統制政策。佰在缺少稅收手段的情況下，軍稗政費用等財政支出主要依靠舉辦借內外債和貨幣財政發行。頒1937罷笆1945凹年，舉借外債跋21靶次，共計斑7爸億多美元；發行國內公債拔19八次，共計法幣藹223爸億元。這時的國內公債，除皚邦救國公債八唉、皚背軍需公債昂皚和跋襖同盟勝利公債罷癌等直

51、接向社會發行外，其余的奧沒有在證券市場公開發行，而懊是以總預約券的方式向銀行抵埃押，由銀行墊款，實際上是變矮相的貨幣發行。唉當時工商界、金融界人士多次板議論，輿論也有設立證券交易澳所以吸引游資與海外僑資的呼凹聲，抗戰初期才停業的原重慶藹證券交易所的股東也積極活動扳，于霸1941矮年要求復業，但是，政府均以拌非常時期需要集中一切人力、矮物力和財力抗戰為由，加以否頒定。實際上政府考慮有三：其靶一，政府已壟斷了金融，發行擺公債與發行紙幣無異，無需另耙設證券交易所；其二，戰爭已把使公債信譽大打折扣，而當時按利率高漲，建立證券交易所，背公債勢必進入交易，公債市價板必定大幅跌落，使債信再損，懊新債也會因此

52、難以發行；其三岸，證券交易所一向是極敏感的敖場所，戰事變動必然導致行市襖波動，進而造成整個金融市場艾動蕩；加之證券交易所設立必礙然會吸引部分資金，與政府經隘濟統制、壟斷金融的政策相悖隘。扮由于政府對證券市場持上述看骯法，致使已發公債在黑市上價跋格一跌再跌，幾乎成為廢紙，昂新債發行絕大部分由政府強令霸銀行承銷墊款，公債市場幾乎疤不復存在。國統區的證券市場啊不僅沒有新的發展，反而呈蕭跋條萎縮之勢。稗2.岸上海租界絆扳孤島凹扮股票市場的復蘇和畸形發展按1937啊年11辦月上海租界爸癌孤島笆扳形成。租界扒案孤島背澳政治上的扳八茍安辦斑局面，使租界中外銀行繼續營凹業，南京政府留在租界的經濟扮機構及相當的

53、經濟力量，依托皚西方勢力，繼續開展活動，仍巴然控制著上海的金融市場。而骯民族資本工商業則視租界為逃白避日寇掠奪的翱熬避難所耙愛。隨著日軍對上海附近各省的阿占領，社會資金從四面八方流按入上海租界。頒1939敗年第二次世界大戰爆發，下半骯年從香港、新加坡等地回流資罷金達罷15氨億元；到扮1940岸年，從各地流入上海租界的游斑資增加到盎50案億元以上。（注：重慶大公擺報，般1940哎年襖8阿月把12扮日扳。）另一方面，啊1938唉年班3佰月南京政府實行外匯審核辦法邦后，法幣的官方匯率難以維持凹，外匯黑市出現，外資股票價班格因匯價變動而迅速上升，投扳機外匯與投機外資股票無異。矮在此推動下，長期被冷落的

54、華岸商股票重新又為市場所青睞。百1940暗年，上海信托業同人聯歡會設懊立了中國股票推進會，其宗旨扒是邦叭推進中國股票流通，便利投資熬，提倡實業半埃，為會員買賣股票提供便利。安該會上市股票以華商正式注冊班的股份公司股票為限，只做現氨貨交易。當時在該會掛牌開拍礙的華商股票有壩85鞍種。中國股票推進會實際上部氨分填補了當時無華商證券交易板所的空白，在股票市場的復蘇唉和發展上所起的推動作用不可胺低估。外資企事業更是倚仗在暗租界中的優越地位，獲得空前版的發展。西商上海眾業公所也靶因此出現從未有過的繁榮局面矮。抗戰爆發后，該所曾停業唉4皚個月，很快又于瓣1937佰年罷12啊月復業。由于租界人口大增，半消費

55、品供給不足，物價上漲，安貨幣貶值。為了保持幣值，購拌買外資股票是最好的選擇之一爸，尤其是1938邦年暗3扒月外匯升水，社會游資更是涌按向外資股票市場。西商上海眾哎業公所上市的證券品種達稗162霸種之多，其中股票敗96隘種，公司債隘10疤種，其他各類金幣公債藹56般種。進入敖1940氨年以后，外資股票的投機活動奧更為突出，各種股票價格屢創奧新高，有的竟超過票面價值的柏十幾倍乃至幾十倍。如會德豐懊股票面值為白銀十兩，而市價翱竟漲到翱271爸兩。上海眾業公所吧1937瓣年的成交量為佰1800埃萬元，到暗1940阿年上半年擴大為爸5682氨萬元，僅襖1940凹年盎1月背8傲日耙這一天，就成交了胺132

56、.2拜萬股。（注：上海銀行學會編擺：民國經濟史，第霸153按頁。）岸1941霸年12扳月，太平洋戰爭爆發，日軍占辦領租界，爸孤島白矮消失，西商上海眾業公所關閉把，并從此在中國消失。百3.翱淪陷區證券市場的更迭和變遷鞍日軍侵占中國東北、華北和華按中等大片國土后，對淪陷區進啊行殖民經濟掠奪，造成淪陷區霸工商業萎縮不振，物價飛漲。班為了保持幣值，社會游資起初熬搶購商品，日偽對此查禁后，靶又轉向華商股票的買賣，使股敗票交易逐漸活躍。上海、天津巴等沿海大城市專營股票交易的扒股票公司激增，拌1940扮年股票公司僅有壩10把家，到絆1942俺年，上海的股票公司就有案70哀多家，天津的證券行最興盛時拌曾多達啊

57、100皚多家。由于沒有統一的場內市芭場，證券由各股票公司和證券頒行自由開拍、買賣，同一時間盎同一股票的行情大相徑庭，使哎股票買賣更是有機可乘，股票胺柜臺交易和黑市交易都十分火翱爆。證券市場的興起，引起日偽當局的重視。日偽當局先扒是查禁，繼而改為限制。為了翱避免游資沖擊市場物資，影響扮日偽軍需物資的收購與存貯，靶日偽當局最后改為對證券市場挨加以控制利用，強令上海華商扒證券交易所于阿1943瓣年壩9巴月傲29叭日捌復業，并著手在北平、天津等疤地籌建證券交易所。岸上海華商證券交易所復業后，昂上市的華商股票陸續增至靶199捌種，其中永安紗廠、新亞藥廠澳和新益地產等股票最為熱門。按1945八年，該所又加

58、拍熬14鞍種股票，并實行延期交割方法礙，股票期貨買賣和套利交易又癌興旺起來。股票買賣投機呈白邦熱化狀態，股價大起大落，啊1944背年一年內，有的股票最高價與挨最低價竟相差澳4愛倍。交易所還經常因價格漲跌昂幅度過大而被迫停市。骯此時的天津證券市場與上海十挨分相似。天津淪陷后，證券交芭易遭日偽限制打擊。但由于通般貨膨脹下股票有保本保值作用斑，因此，股票買賣交易仍很旺岸盛。把1943盎年，見上海華商證券交易所復奧業后對吸收游資較有成效，日扒偽決定在天津設立證券交易所啊。于是，由偽華北政務委員會襖經濟總署以訓令方式，指定天敗津銀行業公會負責組織華北有般價證券交易所，但該所直至襖1945柏年礙8頒月傲2

59、7絆日襖才正式開業。笆三、南京政府后期證券市場的白短暫扒吧繁榮俺和迅速衰亡八抗戰結束后，國民政府接收了澳敵偽財產愛20扒億美元，手中還握有大量黃金熬和外匯儲備，法幣流通區域也伴第一次覆蓋全國。政府卻恃此絆財力，執意內戰，造成軍費開礙支急劇增加，不僅使結存資金絆和物資很快耗費殆盡，而且還胺造成巨額的財政赤字。為彌補艾財政赤字，政府繼續大舉內外壩債。通貨膨脹加劇，法幣迅速爸貶值，這雖使政府前期舉借的背內債一下子還清，卻從此徹底瓣失去債信和民心。南京政府后埃期發行新公債，雖變換手法采斑用美元、金元、稻谷，甚至黃白金計值，但很少有人認購。如皚1947拔年曾兩度發行的美元公債、庫暗券，總額艾4霸億美元，

60、認購的卻僅敗5600阿萬美元。這以后發行的黃金、扒美元公債，更是無人問津。抗斑戰結束后，南京政府向美國和胺加拿大等國舉借外債耙11熬項，共計扒22斑億美元。但是，由于全國內戰矮爆發，美國、加拿大擔心借款案歸還沒有保障，只是分別撥付骯了部分的借款款項，余者則停絆止貸借。百舉借內外債彌補巨額的財政赤扳字無異是杯水車薪，政府轉向骯銀行透支，借助戰前建立起來扒的法幣制度，濫發紙幣，用財昂政發行獲得收入，致使通貨惡擺性膨脹。在此種背景下，中國挨股票市場出現了短暫的啊俺繁榮岸芭。附圖圖盎1945芭年奧8鞍月霸18吧日壩上海華商證券交易所查封停業盎后，證券交易轉入黑市，又恢埃復了過去的無組織狀態，交易扒既不