1、 HYPERLINK / 2021 年以來，礦石增產(chǎn)不及預(yù)期與經(jīng)濟強勁復(fù)蘇間的矛盾在流動性空前寬裕、通脹持續(xù)高企的全球后疫情時代被充分放大，大宗金屬商品價格漲勢如潮。多空交織將促使 2022 年金屬價格高位震蕩走闊，有助于工業(yè)與能源金屬生產(chǎn)商維持業(yè)績增長。 HYPERLINK / 2021 年，銅鋁企業(yè)產(chǎn)銷多實現(xiàn)雙位數(shù)增長，鋅鉛冶煉意愿遭受壓制，新能源金屬在旺需高價刺激下產(chǎn)銷增速明顯高于工業(yè)金屬。量價齊升推動冶煉商收入大幅增長，能源金屬企業(yè)收入增幅超群出眾。“碳中和”目標(biāo)下，鋅鉛企業(yè)收入增長動能料將遜色于銅鋁，能源金屬生產(chǎn)商收入增長在強勁需求驅(qū)動下更具確定性。盡管金屬間表現(xiàn)各異，價格高漲助力樣

2、本企業(yè) 2021 年盈利水平整體抬升，而 2022 年以來能源價格高位運行對企業(yè)盈利形成挑戰(zhàn)。掌控煤炭資源或配套新能源電源的冶煉廠盈利將更具擴張空間。 HYPERLINK / 金屬價格高企對企業(yè)現(xiàn)金流影響積極，能源金屬生產(chǎn)商因斥資 “搶購”海外優(yōu)質(zhì)礦山，自由現(xiàn)金流收現(xiàn)比反不及工業(yè)金屬冶煉企業(yè)。金屬生產(chǎn)商債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化明顯，但債務(wù)規(guī)模降低推動其資本結(jié)構(gòu)更趨均衡。行業(yè)高景氣助力金屬生產(chǎn)商債務(wù)本息保障能力明顯優(yōu)化；能源金屬與鋅/鉛生產(chǎn)商整體財務(wù)靈活性分居樣本強弱兩端。 HYPERLINK / 因經(jīng)營受經(jīng)濟周期影響大、原料自給率低而冶煉費波動性強、行業(yè)競爭激烈與財務(wù)表現(xiàn)偏弱，金屬冶煉企業(yè)獨立信用狀況評

3、估結(jié)果多落于“較弱”與“一般”區(qū)間，主體信用質(zhì)量分布與獨立信用狀況一并具有明顯右偏特征。不同金屬間信用質(zhì)量排布有所分化，這是金屬間基本面預(yù)期分化、企業(yè)經(jīng)營財務(wù)特點與外部支持效果的綜合體現(xiàn)。 HYPERLINK / 惠譽博華 HYPERLINK / 惠譽博華 2022 年中期信用觀察：工業(yè)與能源金屬冶煉 HYPERLINK / 分析師 HYPERLINK / 唐大千，Daqian Darius Tang CPA，CFA HYPERLINK / + 86 (10) 5663 3873 HYPERLINK / darius.tang HYPERLINK / 劉濛洋，Mengyang Liu CPA，

4、FRM HYPERLINK / + 86 (10) 5663 3875 HYPERLINK / mengyang.liu HYPERLINK / 1 數(shù)據(jù)源于 EVTank HYPERLINK / 多空交織促使金屬價格震蕩走闊，供需格局與全球高通脹市況對金屬價格形成支撐 HYPERLINK / 2021 年以來，礦石增產(chǎn)不及預(yù)期與經(jīng)濟強勁復(fù)蘇間的矛盾在流動性空前寬裕、通脹持續(xù)高企的全球后疫情時代被充分放大，大宗金屬商品價格漲勢如潮。2021 年，倫敦金屬交易所（LME）工業(yè)金屬銅、鋁、鋅、鉛期貨官方均價分別為 9,291.9 美元/噸、2,487.5美元/噸、3,007.5 美元/噸、2,19

5、0.4 美元/噸，同比各大漲50.1%、 43.8%、32.0%、19.3%。2022 年一季度，工業(yè)金屬價格維持爬升態(tài)勢，均價同比、環(huán)比多錄得雙位數(shù)增長。 HYPERLINK / 超高景氣需求是能源金屬價格漲勢更勝一籌的核心動因。在“雙碳”目標(biāo)引領(lǐng)下，2021 年全球鋰離子動力電池出貨量 371.0GWh，同 比激增 134.7%；儲能電池出貨量 66.3GWh，同比勁升 132.6%； 小型電池出貨量 125.1 GWh，同比增長 16.1%1。2021 年，百川盈 孚金屬鋰、鈷參考均價分別升至 73.2 萬元/噸、37.6 萬元/噸，同 比增長 47.3%、42.3%。2022 年一季度

6、，供需錯配加劇推動能源 金屬價格延續(xù)高歌猛進。金屬鋰均價同比/環(huán)比暴漲 349.7%/112.4%至 233 萬元/噸，金屬鈷均價同比/環(huán)比上揚 58.1%/22.9%至 54.3 萬元/噸。境內(nèi)外礦山擴產(chǎn)有限與需求旺盛的矛盾將貫穿 2022 全年，占全球 近半冶煉產(chǎn)能的中國在能耗雙控下，冶煉廠生產(chǎn)擴張面臨挑戰(zhàn)，這 強化了市場對金屬維持短期供需錯配格局的預(yù)期。全球通貨膨脹引 發(fā)的油價攀升、海運費高企疊加能源危機抬高了冶煉商生產(chǎn)成本， 為金屬價格的高位運行提供支撐。然而，歐美央行為應(yīng)對通脹而推 行的鷹派政策已接連出爐，中期市場需求存在回落預(yù)期，美元指數(shù) 趨向走強亦加劇了金屬價格下行壓力。惠譽博華

7、認(rèn)為，多空交織將 促使 2022 年金屬價格震蕩走闊，當(dāng)前供需格局與全球高通脹市況 對金屬價格形成支撐，有助于工業(yè)與能源金屬生產(chǎn)商維持業(yè)績增長。量價齊升促使金屬生產(chǎn)商經(jīng)營與財務(wù)業(yè)績整體上揚，金屬間表現(xiàn)各具特色上市公司銅鋁產(chǎn)銷多實現(xiàn)雙位數(shù)增長，鋅鉛冶煉意愿遭受壓制，新能源金屬在旺需高價刺激下產(chǎn)銷增速明顯高于工業(yè)金屬惠譽博華選取了 26 家以工業(yè)與能源金屬冶煉為主業(yè)的上市公司，基于其 2021 年報與 2022 年一季報信息披露，對其經(jīng)營與財務(wù)表 現(xiàn)、獨立信用狀況、主體信用質(zhì)量進行年中觀察。樣本企業(yè)包含銅、鋁、鋅/鉛與鋰/鈷生產(chǎn)商各 5 家、6 家、8 家與 7 家。2021 年，樣本工業(yè)金屬生產(chǎn)

8、商分別實現(xiàn)銅、鋁、鋅/鉛產(chǎn)品產(chǎn)量2合計 694.3 萬噸、3,298.2 萬噸、342.8 萬噸，同比增長 9.1%、 10.4%、-1.1%；分別實現(xiàn)銷量合計 678.9 萬噸、2,604.1 萬噸、341.8 萬噸，同比增長 4.1%、11.0%、1.3%。銅鋁冶煉企業(yè)除焦作萬方受洪災(zāi)影響產(chǎn)銷降幅較大外，多數(shù)主體得益于經(jīng)濟反彈產(chǎn)銷規(guī)模實現(xiàn)雙位數(shù)增長；礦石供給不足與新增裝置密集投放導(dǎo)致鋅精礦競購激烈，原材料成本陡升。資金承壓疊加冶煉費持續(xù)低迷壓制了鋅企生產(chǎn)意愿。在下游鉛酸電池面臨鋰電替代困境下，中國精鉛供應(yīng)過剩，冶煉端增產(chǎn)謹(jǐn)慎。2021 年，絕大部分樣本鋅鉛生產(chǎn)商遭遇產(chǎn)銷雙降。電池在全球“雙

9、碳”變革中的關(guān)鍵作用引燃了市場對用于電極材料 的能源金屬的火爆需求。業(yè)內(nèi)生產(chǎn)商在下游需求超高景氣及產(chǎn)品價 格高漲刺激下持續(xù)擴張產(chǎn)能，產(chǎn)銷量均錄得大幅增長。2021 年， 樣本能源金屬生產(chǎn)商分別實現(xiàn)鋰產(chǎn)品、鈷產(chǎn)品產(chǎn)量合計 17.7 萬噸、5.5 萬噸，同比增長 53.5%、19.1%；分別實現(xiàn)銷量合計 18.5 萬噸、4.4 萬噸，同比增長 52.9%、23.4%。過半數(shù)鋰/鈷樣本企業(yè)產(chǎn)銷量增幅逾 50%，盛新鋰能、融捷股份銷量增長更高達(dá) 100%以上，能源金屬生產(chǎn)商產(chǎn)銷增速明顯高于工業(yè)金屬冶煉企業(yè)。量價齊升推動樣本收入大幅增長，能源金屬企業(yè)收入增幅超群出 眾；“碳中和”目標(biāo)下，鋅鉛企業(yè)收入增長

10、動能料將遜色于銅鋁，能源金屬生產(chǎn)商收入增長在強勁需求驅(qū)動下更具確定性銷量增長與價格高漲共同推動工業(yè)與能源金屬冶煉企業(yè)收入規(guī)模大 幅擴張。2021 年，26 家樣本企業(yè)錄得營業(yè)收入總計 13,789 億元，同比增長 39.6%。在量價高增雙輪驅(qū)動下，能源金屬生產(chǎn)商收入增 幅普遍高于 60%，行業(yè)龍頭天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)營收增速更高達(dá) 100%以上。2022 年一季度，金屬價格整體維持高位震蕩，樣本企 業(yè)錄得營業(yè)收入總計 3,745 億元，同比增長 24.6%。得益于鋰價飆 升，四家樣本鋰企當(dāng)季收入一致爆發(fā)，天齊鋰業(yè)、融捷股份、贛鋒 鋰業(yè)、盛新鋰能各錄得營收漲幅 481%、339%、234%、215

11、%。2 僅統(tǒng)計主業(yè)金屬產(chǎn)量，如銅冶煉商僅計算銅產(chǎn)品產(chǎn)量，不含副產(chǎn)金屬產(chǎn)量惠譽博華認(rèn)為，銅鋁生產(chǎn)商下游輻射寬泛且順“碳中和”周期，鋅 鉛企業(yè)下游相對集中于鋼鐵（鍍鋅）與鉛酸電池，在減碳路徑下面 臨發(fā)展瓶頸或替代品挑戰(zhàn)，收入增長動能遜色于銅鋁，而能源金屬 生產(chǎn)商在需求側(cè)的強勁驅(qū)動下，中期收入增長更具確定性。但高景 氣周期亦刺激其他競爭者涌入賽道，可能打破需強供弱的市場格局，產(chǎn)品價格回落風(fēng)險增大，進而對能源金屬生產(chǎn)商創(chuàng)收帶來負(fù)面影響。盡管金屬間表現(xiàn)各異，價格高漲助力樣本企業(yè) 2021 年盈利水平整體抬升，而 2022 年以來能源價格高位運行對企業(yè)盈利形成挑戰(zhàn)；掌控煤炭資源或配套新能源電源的冶煉廠盈利

12、更具擴張空間2021 年，26 家樣本企業(yè)毛利率均值 18.7%，同比增加 5.4 個百分 點；金屬板塊3毛利率均值22.2%，同比增長5.5 個百分點，金屬價 格高漲助力生產(chǎn)商毛利抬升。囿于礦石自給率偏低而加工屬性凸顯，銅、鋅/鉛生產(chǎn)商毛利率水平整體低于鋁與能源金屬冶煉企業(yè)。受 礦石產(chǎn)量不及預(yù)期與海運受阻影響，2021 年銅冶煉費經(jīng)深度探底 后反彈，但均價同比仍回落 10%；鋅加工費則持續(xù)低位徘徊，均 價同比暴跌 56%，致使銅、鋅/鉛冶煉主體毛利率整體齊同下滑。 能源金屬（特別是鋰）生產(chǎn)商毛利水平高，資源冶煉一體化優(yōu)勢使 企業(yè)充分坐收價格紅利，盛新鋰能、贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)金屬板塊毛利率水平

13、與增幅均顯著高于其他樣本。2021 年， 樣本企業(yè) EBITDA 利潤率均值 17.3%，同比增加 9.9 個百分點；凈利率均值 9.6%，同比增加 10.8 個百分點，指標(biāo)表現(xiàn)與變化趨勢與毛利率相 呼應(yīng)。3 包括與工業(yè)/能源金屬相關(guān)的礦石開采（如有）、冶煉與加工（如有）在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈毛利率，剔除貿(mào)易與其他非金屬相關(guān)板塊盈利貢獻(xiàn)2022 年一季度，樣本企業(yè)毛利率4均值 20.7%，同比增加 4.3 個百分點，增幅主要由能源金屬冶煉商貢獻(xiàn)。工業(yè)金屬生產(chǎn)企業(yè)，特別是鋁與鋅/鉛生產(chǎn)商，季度毛利率同比多錄得小幅回落。即使金屬價格漲幅可觀、加工費啟穩(wěn)上揚，但煤炭價格高位運行疊加高耗能企業(yè)電費上浮不受 2

14、0%限制致使企業(yè)能源成本陡升，對沖了產(chǎn)品價格上漲利好。惠譽博華認(rèn)為，中國金屬冶煉企業(yè)（特別是工業(yè)金屬生產(chǎn)商）礦石 自給率低、進口依存度高的現(xiàn)狀在中短期內(nèi)難以改變，而擺脫能耗 約束與對抗能源價格波動的能力將成為企業(yè)間盈利分化的關(guān)鍵驅(qū)動。自身掌控煤炭資源或以水電為基礎(chǔ)電源的冶煉廠受能源價格制約小，新能源電力不納入能耗雙控考核指標(biāo)亦使得水電冶煉廠更具利潤擴 張空間。4 A 股上市公司季報一般不予披露分板塊收入與成本情況，因而 2022 年一季報金屬板塊毛利率不可得金屬價格高企對企業(yè)現(xiàn)金流影響積極，能源金屬生產(chǎn)商因斥資 “搶購”海外優(yōu)質(zhì)礦山，自由現(xiàn)金流收現(xiàn)比反不及工業(yè)金屬冶煉企業(yè)現(xiàn)金流變化與利潤高度相

15、關(guān)。2021 年，樣本企業(yè)錄得營運現(xiàn)金流（FFO）合計 1,125 億元，同比增長 68.5%；錄得自由現(xiàn)金流（FCF）合計 546 億元，同比增長 260.5%，金屬價格高企對冶煉企業(yè)現(xiàn)金流的影響積極。2021 年，樣本企業(yè)營運現(xiàn)金流收現(xiàn)比均值 15.2%，同比增加 3.8 個百分點。不同金屬間營運現(xiàn)金流收現(xiàn)比值及變化特點與利潤如出一轍。2021 年，樣本企業(yè)自由現(xiàn)金流收現(xiàn)比均值 3.8%，同比增加 4.8 個百分點。能源金屬生產(chǎn)商為迎合未來需求曲線并力圖在藍(lán)海市場中率先布局以爭奪市場地位，積極斥資收購海外優(yōu)質(zhì)礦山資源，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，收現(xiàn)比反不及工業(yè)金屬冶煉企業(yè)。金屬生產(chǎn)商債務(wù)結(jié)構(gòu)

16、短期化明顯，但債務(wù)規(guī)模降低推動其資本結(jié)構(gòu)更趨均衡得益于行業(yè)景氣、利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流大增，樣本企業(yè)整體降杠桿效果顯現(xiàn)。2021 年，樣本企業(yè)分別錄得全部債務(wù)、凈債務(wù)合計 3,655 億元、2,641 億元，同比降低 6.1%、17.0%。近半數(shù)企業(yè)債務(wù)規(guī)模實現(xiàn)削減。債務(wù)規(guī)模降低推動金屬生產(chǎn)商資本結(jié)構(gòu)更趨均衡，樣本企業(yè) 2021 年全部債務(wù)資本化率均值 42.7%，同比下滑 3.7 個 百分點。鋅/鉛生產(chǎn)商資本結(jié)構(gòu)更加偏重債務(wù)，宏達(dá)股份、株冶集 團 2021 年全部債務(wù)資本化率分別為 69%、85%，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。金屬冶煉企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化明顯。2021 年，樣本企業(yè)短期債務(wù) 占比均值 68.5%

17、，同比降低 2.7 個百分點。近五分之三的金屬生產(chǎn) 商短期債務(wù)權(quán)重超 60%。融捷股份、鋅業(yè)股份、寒銳鈷業(yè)、羅平 鋅電 2021 年短期債務(wù)居全部債務(wù)九成以上，鵬欣資源、南山鋁業(yè)、宏達(dá)股份債務(wù)均為短期，債務(wù)集中償還趨勢明顯。行業(yè)高景氣推動金屬生產(chǎn)商債務(wù)本息保障能力明顯優(yōu)化，能源金屬與鋅/鉛生產(chǎn)商整體財務(wù)靈活性分居樣本強弱兩端行業(yè)高景氣助推冶煉企業(yè) 2021 年財務(wù)靈活性指標(biāo)明顯優(yōu)化。絕大 部分金屬生產(chǎn)商經(jīng)營成果對全部債務(wù)的保障能力有所提升。2021 年，樣本企業(yè)營運現(xiàn)金流（FFO）總杠桿、營運現(xiàn)金流（FFO）凈 杠桿、全部債務(wù)/EBITDA 均值分別為 3.8X、2.6X、3.7X，同比降 幅

18、均逾 50%，樣本整體現(xiàn)金流與利潤對全部債務(wù)的保障能力翻倍。因盈利水平較低且債務(wù)融資權(quán)重偏高，鋅/鉛企業(yè)全部債務(wù)靈活性 指標(biāo)表現(xiàn)不及其他金屬生產(chǎn)商。豫光金鉛、株冶集團、中色股份營 運現(xiàn)金流與EBITDA 對全部債務(wù)的覆蓋能力較其他可比企業(yè)偏弱。2021 年，金屬冶煉企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)與自由現(xiàn)金流對短期債務(wù)的保障能力亦有所增強，但整體仍處于弱水平。樣本企業(yè)流動性倍數(shù)均值 0.8X，同比增加 0.3X。受債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化影響，逾六成企業(yè)流動性倍數(shù)不足 1X。金屬冶煉企業(yè)利潤對利息的保障能力變化與前述杠桿倍數(shù)相同。2021 年，樣本企業(yè) EBITDA 利息保障倍數(shù)均值 10.3X，同比大增5.9X，保障倍數(shù)最低的中色股份比值亦接近 2.5X。金屬生產(chǎn)商利潤對利息的保障能力普遍較強，特別是能源金屬冶煉企業(yè)，2021年 EBITDA 對利息的保障能力明顯優(yōu)于其他金屬生產(chǎn)商。5 在無任何源于政府或母公司的外部支持（制約）影響下，僅考慮公