1、目錄2022年中期行業投資策略柳暗花明：造紙需求修復，噸盈回升危而后機：家居估值修復基本面承壓，分化加速 仍具韌性：出口需求分化，盈利改善低谷已過：部分賽道龍頭已具配置價值2022年中期重點推薦投資標的2 21H2以來，漿價和煤炭等能耗成本大幅上漲，而工 業用紙受下游需求萎靡影響提價幅度遠低于成本漲 幅，導致行業噸盈利持續下行，紙企Q1凈利潤增速 均呈大幅下滑態勢，我們預計Q2噸盈利有望觸底。大宗紙、特種紙和生活用紙與終端消費關聯度大， 進入6月全國復工復產順利推進，需求側迎來好轉， 我們判斷Q2噸盈利觸底后有望持續修復。造紙：有望迎來噸盈修復行情申萬造紙板塊19Q1-22Q1收入/凈利潤增速

2、21年來木漿/煤炭價格走勢重點造紙企業22Q1收入/凈利潤增速-100%-50%0%50%100%150%200%收入增速凈利潤增速-80.0%-100.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%太陽紙業博匯紙業山鷹國際岳陽林紙仙鶴股份單季度營業收入增速單季度凈利潤增速Wind1300120011001000900800700600400050006000700080002021/1/82021/2/82021/3/82021/4/82021/5/82021/6/82021/7/82021/8/82021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82

3、022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/8木漿最新價格（元/噸）煤炭價格（元/噸，右軸）3木漿港口庫存走勢造紙：有望迎來噸盈修復行情木漿：事件性因素導致漿價高企，下半年或將回落。 本輪木漿大幅上漲并非由需求側支撐，而是俄烏問題、海運、罷工停產等多因素導致海外供給不暢所致， 受供給影響漿價回升到歷史高位，與此同時非成品庫 存（漿為主）也回升到歷史高位。我們認為這些因素是暫時的，從供需結構來看今年全 球木漿產能并不算緊張，隨著海運逐步暢通海外產能 釋放，漿價回落可期。250020001500100050002017/1/12017/5/12017/9/12018

4、/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1港口庫存（千噸）400050006000700080002021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/4針葉漿價格（元/噸）闊葉漿價格（元/噸）非成品庫存

5、VS漿價走勢針葉漿&闊葉漿價格走勢卓創資訊，numera4大宗紙庫存走勢大宗紙價格走勢造紙：大宗紙需求弱復蘇，下游庫存有望回落大宗紙：受一二季度終端需求疲軟影響，大宗紙社會 庫存持續上升達到歷史高位，導致雖漿價大幅上漲但 成品紙提價落地困難，毛利率回落，噸盈利在歷史底 部盤整；隨著6月復工復產推進，物流等逐步恢復，消費迎來 環比改善，箱板、瓦楞、白卡紙需求釋放，彈性較強；7-8月文化紙將進入新一輪備貨期，需求迎來弱復 蘇，噸盈利從Q3開始有望逐季改善。1050095008500750065005500450035002020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/

6、22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/2雙膠紙最新價格（元/噸）白卡紙最新價格（元/噸）箱板紙最新價格（元/噸）龍頭紙企毛利率走勢50010001500200025002020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/31中國箱板紙月度社會庫存（千噸）中

7、國雙膠紙月度社會庫存（千噸） 中國白卡紙月度社會庫存（千噸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1卓創資訊，numera，Wind太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業5行業龍頭噸凈利變化仙鶴&五洲毛利率凈利率走勢卓創資訊，numera造紙：特種紙需求韌性較強，盈利彈性較大特種紙：1）產品較高定制化程度，行業以直銷模式 為主，客戶粘性較強；2）周期屬性淡化，對下游具 備較好的成本傳導能力；3）下游需求主要與食品飲 料、醫療等偏消費領域以及高端

8、制造掛鉤，增長確定 性較強。供需結構在各類紙中處于較好水平。從季度變化看，特紙毛利率觸底；從年度變化看，龍 頭競爭格局向好推動噸盈持續提升。一旦終端需求恢 復，特種紙盈利有望率先恢復。140012001000800600400200020182019仙鶴噸凈利（元/噸）20202021五洲噸凈利（元/噸）40%30%20%10%0%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1仙鶴毛利率五洲毛利率6公司品類產能(萬噸)投產時間仙鶴股份食品包裝紙1.52022仙鶴股份食品卡紙302022五洲特紙食品包裝紙502

9、022（滿產）恒達新材食品包裝紙1.52022玫龍紙業食品級白卡紙1202023冠豪高新涂布白卡紙502023冠豪高新高級涂布白卡紙302023民豐特紙防油原紙和食品包裝紙、離型原紙等2.52023仙鶴股份廣西林漿紙一體化項目（包含食品卡紙）250規劃五洲特紙漿紙一體化項目（包含食品包裝紙）660規劃仙鶴股份湖北林漿紙一體化項目（包含食品卡紙）250規劃仙鶴凈利率五洲凈利率Wind表：未來新增供給（食品卡紙類）卓創資訊維達&潔柔毛利率凈利率走勢生活用紙開工率（%）卓創資訊，Wind造紙：生活用紙需求穩健生活用紙：最貼近消費的紙種，需求保持3-5個點穩 定增長。供給端由于前幾年新增產能較多，產能

10、利用 率持續下行，從17年80%的產能利用率降至22年的 50%左右，在漿價高企下小廠停產較為嚴重，龍頭生 活用紙企業維達禾潔柔的毛利率和凈利率也呈現持續 下行。我們判斷下半年隨著非產業因素釋放，漿價有下行空 間，當前造紙板塊盈利能力回落至冰點，而生活用紙 的需求穩定性較高，有望迎來復蘇行情。80007500700065006000550050002020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/2生活用

11、紙最新價格（元/噸）14%12%10%8%6%4%2%0%20%25%30%35%50%45%40%維達凈利率（右）維達毛利率潔柔凈利率（右）潔柔毛利率9080706050402017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1生活用紙價格走勢7目錄2022年中期行業投資策略柳暗花明：造紙需求修復，噸盈回升危而后機：家居估值修復基本面承壓，分化加速 仍具韌性：出口需求分化，盈利

12、改善低谷已過：部分賽道龍頭已具配置價值2022年中期重點推薦投資標的82020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1歐派收入14.3035.3647.6650.0833.0049.0162.0260.4041.44yoy-35.1%6.9%18.4%25.3%130.7%38.6%30.1%20.6%25.6%歸母凈利潤-1.025.919.616.122.447.6911.015.522.53yoy-210.3%9.2%28.9%32.8%340.0%30.1%14.6%-9.8%3.9%索菲亞收入7.6317.9125.3932

13、.5917.6025.4029.4431.6319.99yoy-35.6%-8.5%17.1%37.2%130.6%41.8%15.9%-2.9%13.5%歸母凈利潤-0.173.593.544.951.183.284.03-7.261.14yoy-115.5%26.5%7.7%38.5%812.3%-8.7%13.7%-246.7%-2.9%顧家收入22.8825.7436.8341.2137.8242.3452.0951.1745.40yoy-7.0%0.9%33.2%24.2%65.3%64.5%41.4%24.2%20.0%歸母凈利潤3.072.694.34-1.643.853.874

14、.654.274.43yoy3.8%2.2%21.1%-167.3%25.6%43.9%7.2%359.6%15.1%喜臨門收入7.2512.5114.7721.7012.5018.5719.3627.2914.05yoy-13.6%4.0%12.8%42.8%72.5%48.4%31.1%25.7%12.4%歸母凈利潤-0.540.971.381.330.841.331.561.850.54yoy-331.4%-25.3%2.5%43.3%255.5%37.5%13.4%38.8%-36.2%志邦收入3.268.9811.4814.686.8312.2614.1418.317.59yoy-2

15、1.2%22.2%41.9%46.2%109.1%36.5%23.2%24.7%11.2%歸母凈利潤-0.450.951.471.980.511.011.482.050.51yoy-241.3%21.4%19.8%104.9%213.2%6.1%0.9%3.9%1.4%金牌收入2.675.617.8710.254.858.428.9312.285.69yoy-3.9%10.7%30.7%38.7%81.5%49.9%13.5%19.9%17.2%歸母凈利潤0.060.550.871.440.440.430.711.800.30yoy-66.5%8.6%40.1%30.4%587.8%-22.3

16、%-18.1%24.9%-31.2%92022年3-5月家居企業訂單受疫情擾動，增幅放緩至個位數，但受影響程度好于2020Q1，家居企業在疫 情應對及經銷商支持方面已經積累了充足經驗，反應速度較快，預計6月隨著一線城市全面復工，賣場恢 復營業，消費者下單節奏有望恢復 。表：主要家居企業單季度收入及利潤（億元）Wind家居：近期疫情對業績端影響有望在下半年較快恢復家居：近期疫情對業績端影響有望在下半年較快恢復2015105025歐派索菲亞顧家喜臨門志邦金牌2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1Wind10，品牌套餐價格套餐面積（ 柜類）套餐項目歐派29800套餐298002

17、0平米20定制柜類（鞋柜、衣柜、書柜等）+10件套（沙發、茶幾、餐桌、餐椅等）+3輕奢背景墻19800普及套餐1980022平米22全屋柜任做（衣柜、電視柜、餐酒柜等）9999定制套餐999911平米11全屋定制（定制空間包括客廳、餐廳、玄關等定制柜體包括鞋柜、酒柜、書柜等）+限量加贈1定制柜顧家溫馨布藝全屋套餐151692.7米2.7m沙發+茶幾+餐桌+科技布床品質真皮全屋套餐159993.7米3.7m沙發+茶幾+餐桌+儲物床品質真皮超值系列99992.15米2.15m沙發+1.8m床喜臨門造夢套餐79992.15米2.15m雙人床+2個乳膠枕索菲亞大牌整家套餐3980020平米20全屋定制

18、+家具10件套+3輕奢護墻板超顏大牌整家套餐5980020平米20定制柜+木門2樘+8背景墻+20cm全屋窗簾+智 能晾衣機+芝士華8件套+舒達4件套+索菲亞床品+免 費送櫥柜大牌拎包套餐3980020平米20全屋定制柜+11個全屋大牌家具+1個智能晾衣機全屋康純普及套餐1980022平米22全屋定制柜短期看疫情主要影響物流和發貨，22Q1季度末各公司預收款項仍較為充足，5-6月下單節奏逐漸修復。 2022Q1歐派、索菲亞、顧家合同負債金額分別為13.6/9.4/13.9億元，在手訂單金額依然較高。考慮到前 期部分訂單由于物流不暢，未能發貨，在手訂單有望延遲至Q2轉化。新增訂單方面，5-6月經

19、銷商下單節 奏逐周修復，部分家居企業在618推出大促活動并延長活動周期，前期積壓需求逐漸釋放，尤其軟體家居 品類的上門服務環節較少，不需要前期上門量尺，終端服務人員較少受到進出小區限制，預計終端需求修 復可以較快傳導至業績端。表：主要家居企業618活動梳理主要家居企業合同負債金額（億元）30數據來源：各公司官網，西南證券整理家居：地產寬松政策有望持續加碼，估值修復地產政策持邊際放松趨勢持續，住房需求有望企穩。2022年3月以來，各地散點疫情復發，地產商推盤進 度受阻，2022年3-4月國內商品房銷售面積同比降幅持續擴大。2022年5月住房信貸寬松政策持續發力， 中國人民銀行、中國銀行保險監督管

20、理委員會發布調整差別化住房信貸政策，首套住房商業性個人住房貸 款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點，各地信貸政策隨之跟進，預計政策寬松 的趨勢將延續至地產銷售數據實質性修復，在地產信貸政策傳導、各地方一城一策持續落地、地產商恢復 推盤進度后，消費者購房需求有望回暖。數據來源：和訊財經，中國人民銀行，西南證券整理發布時間調控政策概況5月15日中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會發布調整差別化 住房信貸政策有關問題的通知。對于貸款購買普通自住房的居 民家庭，首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于 相應期限貸款市場報價利率減20個基點，二套住房商業性個人 住房貸款利

21、率政策下限按現行規定執行。5月20日央行授權全國銀行間同業拆借中心公布“5 年期以上LPR 為4.45%”，較4月下降15個基點。5-6月全國多省市房貸利率下調，多地首套房貸款利率低至4.25%。表：2022年部分房地產信貸調控政策梳理120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0500010000150002000025000全國:商品房銷售面積:住宅:當月值 全國:商品房銷售面積:住宅:當月同比商品住房銷售面積（萬平）及增速11Wind歐派家居與其他 標的估值分化且 較為堅挺從歷史估值水平來看，2017年家居企業集中上市，整體估值水平較高，估值分化不明顯；2018年

22、泥沙俱 下各定制企業估值水平接近；2019年企業收入增速差距拉開后，歐派家居與其他企業估值分化，在行業下 行周期估值較為堅挺，維持在30倍左右穩定水平，其他企業估值在15-20倍；2020年下半年后估值進一步 分化，除歐派外其他企業估值回落至15倍左右，歐派穩定在20倍+。圖：部分定制企業歷史估值（PE）估值分化加劇家居：品牌間估值分化加大7060504030201008090100歐派家居索菲亞志邦家居Wind12 金牌廚柜 好萊客龍頭估值分化不 明顯，部分二線 標的估值更高-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-40%-20%0%20%40%60%80

23、%商品住宅增速（左）歐派收入增速索菲亞收入增速顧家收入增速房地產與家居銷 售增速趨同性增 強存在一定滯后性家居：中期視角銷售仍存壓力Wind13進入到19年后，龍頭家居品牌增速和住宅銷售增速的趨同性明顯增強，但波動幅度小于地產增速。我們認 為這主要是一二手房銷售趨同性強，而龍頭企業二手房占比不斷提升。從中期看家居銷售仍有壓力，家居消費滯后新房銷售1.5-2年，新房銷售增速從21年7月開始負增長。圖：商品住宅銷售面積增速與家居企業收入增速對比201620172018201920202021中國軟體家居市場規模（億元）13001391145015281603.91684.1yoy4.1%7.0%4

24、.3%5.3%5.0%5.0%各軟體品牌內銷收入（億人民幣）顧家家居29.140.452.161.076.5107.1敏華控股28.641.146.752.484.8110.0喜臨門15.924.831.337.847.764.9慕思17.522.235.0測算市占率顧家家居2.2%2.9%3.6%4.0%4.8%6.4%敏華控股2.2%3.0%3.2%3.4%5.3%6.5%喜臨門1.2%1.8%2.2%2.5%3.0%3.9%1.1%1.4%2.1%合計5.7%7.6%9.0%11.0%14.4%18.8%CSIL，Wind數據來源：各公司公告，Wind142017201820192020

25、2021定制櫥柜市場規 模（億元）900966102510561135定制衣柜市場規模（億元）534608687753788櫥柜市占率20172018201920202021歐派5.9%6.0%6.0%6.2%6.6%索菲亞0.7%0.7%0.8%1.1%1.3%志邦2.1%2.0%2.1%2.4%2.6%衣柜市占率20172018201920202021歐派6.2%6.8%7.5%8.0%12.9%索菲亞9.7%10.0%9.0%8.9%10.5%志邦0.4%0.7%1.1%1.5%2.2%合計市占率20172018201920202021歐派5.1%6.0%6.3%6.6%6.5%索菲亞3

26、.4%4.0%4.3%4.1%4.4%志邦1.2%1.5%1.5%1.7%2.0%目前頭部定制及軟體企業市占率均不足10%，行業格局依然分散。根據我們測算，2021年頭部軟體品牌 市占率仍保持持續上行趨勢，2021年顧家、敏華、喜臨門、慕思四家企業合計內銷市占率達到18.8%， 同比提升4.4pp；歐派、索菲亞、志邦在定制家居市場合計市占率16.7%，同比提升3.8pp，行業集中度 較快提升。表：定制家居頭部企業市占率測算表：軟體家居頭部企業市占率測算家居：長期看集中度提升空間很大家居：長期看集中度提升空間很大15數據來源：各公司公告，西南證券整理家居企業逐漸加強對整裝渠道覆蓋，擴大客流總量，

27、增強獲客能力。由于疫情及其他新消費場景出現，傳統賣場客流下降，且消費者對一站式解決前裝環節+全屋軟裝設計的需求增長，整裝渠道成為重要流量入口。2018年以來整裝大家居參與者增多，頭部企業整裝渠道與原有渠道的利益分配機制逐漸理順，整裝有望 與原有渠道形成品牌力共振，貢獻重要增量。頭部企業持續推進整裝招商，收入規模保持快速增長。2021年家居企業整裝渠道開拓進入新階段，在 2018-2020年的整裝模式探索后，家居企業整裝渠道增長逐漸進入正軌，一方面整裝渠道延續高增長態勢，另一方面拓展業務模式并與更多家裝公司展開合作。其中，歐派家居21年度接單業績同比增長逾90%，實現高速增長；推出整裝品牌鉑尼思

28、，實現雙品牌切入一體化 整家定制賽道，同時以定制產品為核心+資源整合+雙龍聯盟的形式持續進化，充分發揮歐派產品的獨特優 勢，有效補齊家裝公司的產品短板，進一步強化對終端的賦能力度；索菲亞2021年，經銷商合作裝企疊加公司直簽裝企營業收入5.29 億元，同比實現3倍增長。20192020H12020歐派大家居開店數288334426索菲亞大家居開店數全年完成500家簽約單位：億元20192020H120202021歐派家居7.02.610.118.7yoy106.0%120.5%44.3%85%索菲亞5.29yoy表：19-2021年整裝/家裝渠道收入規模表：歐派/索菲亞/尚品整裝門店數數據來源

29、：各公司公告，西南證券整理數據來源：公司公告，Wind16數據來源：公司公告，西南證券整理單位：元/套2018201920202021歐派家居單位材料4122.44278.14074.44289.1單位人工519.5533.9461.9428.3單位制造費用865.9830.9887.7822.4單位生產成本5507.85642.95424.05539.8收入增速2018201920202021顧家沙發39.3%13.4%10.0%44.5%床27.8%72.5%19.7%42.7%定制145.8%61.7%32.9%44.8%配套29.6%18.4%16.7%41.1%多品類整家套餐推出，考

30、驗品牌商的供應鏈整合能力，和信息化打通的深度。一線品牌在供應鏈軟實力上 積累深厚，其中以歐派和顧家最為突出。頭部品牌產品自制率高，風格設計統一，長期來看供應鏈優勢有 望持續放大。歐派家居：在生產規模擴大后，歐派的采購優勢及信息化系統降本增效作用愈加凸顯，單位人工成本遠低 于單位制造費用，且呈下降趨勢。歐派家居是行業內為數不多的自研全流程信息化管理系統的企業，自主 研發的CAXA全流程信息化系統，實現了從前端的產品設計、審單報價、訂單扣款，到后端的排產、生產、 出貨等環節的信息技術串聯，使工廠訂單的免審率、一次通過率都有了較大幅度提升。人工和制造效率的 優勢使公司可以在確保盈利水平的同時，為不同

31、渠道提供符合消費者需求的SKU，從柜類到全屋定制，逐 漸實現平臺化產品供應。顧家家居：經銷商信息化管理系統使用比例高，經銷商管理精細嚴格；設計下單系統具備后發優勢，通過 酷家樂系統實現設計銷售下單生產的一站式打通，降低設計和銷售人員使用門檻。表：顧家家居分品類增速表：定制企業櫥柜單位成本家居：長期看集中度提升空間很大Wind，各公司公告，西南證券整理17表：2017-2021家居企業各品類收入及增速公司品類收入（億元）201720182019202020212022Q1歐派家居櫥柜收入53.557.761.960.675.313.2yoy22.5%7.7%7.4%-2.1%24.2%5.1%衣

32、柜收入33.041.551.757.7101.723.2yoy63.0%25.8%24.6%11.7%49.5%40.9%木門收入3.24.86.07.712.41.7yoy54.3%48.0%25.7%29.1%60.4%1.2%衛浴收入3.04.56.27.49.92.2yoy25.2%49.5%37.7%18.4%33.7%32.3%其他收入2.94.97.811.62.20.4yoy60.0%70.1%60.1%48.4%64.4%43.5%索菲亞櫥柜收入5.97.18.512.114.2yoy42.9%20.2%20%42.2%17.3%衣柜收入51.660.661.86782.7y

33、oy31.2%17.5%1.9%8.5%23.4%木門收入0.71.61.92.94.6yoy116.5%18.8%55.4%56.9%志邦家居櫥柜收入18.819.321.22529.33.7yoy32.2%2.8%9.8%18%17.4%1.3%衣柜收入2.34.37.311.417.63.3yoy147.3%91.1%70.7%55.5%54.3%19.7%木門收入0.10.30.41.70.2yoy254.9%57%291.5%183.1%顧家家居沙發收入36.951.458.364.192.723.6Yoy32%39.3%13.4%10%44.5%22.9%床類收入8.911.319

34、.523.433.48.8Yoy36.3%27.8%72.5%19.7%42.8%47.2%定制收入0.92.13.44.66.61.6yoy279.7%145.8%61.7%32.9%44.8%20.2%家居：長期看集中度提升空間很大數據來源：各公司公告，Wind客單值增長一定程度上彌補客流分散的影響，驅動同店保持增長活力。2021年歐派/索菲亞/顧家/喜臨門 單店收入分別同比增加30%/19%/45%/33%，頭部家居企業門店總數增長不多，但單店收入保持快速增長， 反映出頭部企業在產品套系化設計能力、終端品類連帶銷售能力、多渠道為經銷商賦能引流手段等方面實 力領先，且目前頭部企業品類延伸空

35、間依然充足，在一站式消費趨勢下客單值仍有望提升。表：各家居企業門店數量及單店收入201920202021歐派家居零售線下收入（億元）113.73120.57164.72門店數量706271127475單店收入（萬元）161.1169.5220.4單店增速7.035.2729.98索菲亞零售線下收入（億元）69.3168.4988.03門店數量420650405455單店收入（萬元）164.8135.9161.4單店增速-13.78-17.5318.75顧家家居零售線下收入（億元）54.8768.8496.41門店數量648666916456單店收入（萬元）84.6102.9149.3單店增速9

36、.6221.6245.15喜臨門零售線下收入（億元）18.3224.1239.56門店數量262036434495單店收入（萬元）69.966.288.0單店增速14.2-5.332.9家居：長期看集中度提升空間很大18目錄2022年中期行業投資策略柳暗花明：造紙需求修復，噸盈回升危而后機：家居估值修復基本面承壓，分化加速 仍具韌性：出口需求分化，盈利改善低谷已過：部分賽道龍頭已具配置價值2022年中期重點推薦投資標的19出口：需求分化，高景氣賽道成長穩健2022年初以來，出口企業的訂單增長情況分化。從品類角度來看，部分企業由于行業需求旺盛，產品滲透 率仍在快速提升，產品高端化動力強，訂單增速

37、保持高位，如浙江自然、嘉益股份受益于海外戶外用品、 保溫杯的需求放量，在手訂單飽滿，可見度持續至Q3末；而更換周期長，購買頻率低的品類如辦公家具、 電動床等由于疫情后歐美需求已經集中落地，下單節奏放緩，預計隨著客戶庫存消化至正常水平后訂單增 速有望回歸。從銷售區域來看，受俄烏局勢緊張及歐洲通脹水平提升影響，2022Q2歐洲整體需求有所回落；北美市場 受通脹影響較小，部分產品如休閑草坪、電助力車在北美訂單仍保持較快增長。關注：浙江自然、匠心家居、家聯科技、共創草坪、久祺股份、玉馬遮陽。出口板塊21年收入/凈利潤增速出口板塊22Q1收入/凈利潤增速-200%-150%-100%-50%0%50%1

38、00%營業收入增速凈利潤增速-60%-40%-20%0%20%40%60%單季度營業收入增速單季度凈利潤增速20Wind出口：部分原材料價格回落，提價后盈利彈性逐步釋放原材料價格較21Q3-Q4明顯回落。2022年4月以來，除部分下游需求依然較好的原材料以外，出口企業主 要原材料從高位不同程度回落， 其中PP、PVC價格分別同比增長0.6%、下降0.8%，仍處相對高位；聚醚、TDI、 TPU價格同比分別下降25.9%、增長27.8%、增長19.6%；冷軋鋼價格同比下降8.6%。提價成效有望逐漸顯現。由于原材料漲幅較大，大部分企業21年底已經對年度報價的客戶提價。考慮到大 部分企業采用成本加成定

39、價法，在目前原材料價格相對高位時期，對年度協議價客戶提價順利，預計在1-2 個月的下單周期后，提價影響將逐漸體現到報表端。此外，隨著原材料價格的基數壓力逐漸釋放，毛利率 有望環比改善。公司產品提價情況浙江自然充氣床墊年度鎖價客戶22年普遍提價共創草坪人造草年度客戶未提價海象新材PVC地板年初以來未提價麒盛科技電動床架年初以來未提價匠心家居智能電動沙發去年底開始已經四次提價，幅度2-7不等，22年初以來未提價玉馬遮陽功能性遮陽材料21年10月國內產品進行了提價，11月國際業務產品提價樂歌股份人體工學產品2C產品暫未提價久祺股份自行車年初以來未直接提價嘉益股份不銹鋼保溫杯22Q1提價0.5-2美金

40、依依股份寵物衛生用品4-5月陸續提價，幅度5-8表：出口企業提價情況2022年5月各類原材料價格同比漲幅-10%-20%-30%Wind，各公司公告，西南證券整理2140%30%20%10%0%PPPVC聚醚TDITPU鋼鐵PP/PVC價格走勢皮革/TDI價格走勢050001000015000200002500010090807060504030201002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01海寧皮革:價格指數:總類現貨價:TDI（元/噸）140001

41、3000120001100010000900080007000600050004000現貨價:PP(拉絲):國內（元/噸）期貨結算價(活躍合約):PVC（元/噸）05000100001500020000250005150051000505005000049500490004850048000TPU價格走勢（元/噸）軟泡聚醚價格走勢（元/噸）Wind22出口：部分原材料價格回落，提價后盈利彈性逐步釋放Wind400035003000250020001500100050002020-07-312021-01-312021-07-312022-01-31CCFI:綜合指數CCFI:美東航線CCFI:

42、東南亞航線出口：運價回落，運力緊張基本得到緩解公司運費模式單貨柜貨值浙江自然FOB為主6-7萬美元共創草坪FOB為主3萬美元海象新材FOB為主，少量采用DDP2萬美元麒盛科技FOB為主3-4萬美元匠心家居FOB占比76，送貨上門占比14CDP占比6，上門提貨占比33萬美元玉馬遮陽以FOB、CIF、CFR為主-樂歌股份FOB為主，跨境電商承擔國內到 亞馬遜倉庫運費5-7萬，7-10萬不等久祺股份FOB占比78，CIF占比12， DDP占比3，跨境電商占比82-3萬，3-4萬，6-7 萬美元不等22年初以來海運價格波動較大，美國航線1-3月運價指數震蕩上行，東南亞航線1-2月海運費快速上漲， 4-

43、5月來看各航線海運價格穩步回落，但同比仍處于較高位置。海運已經逐漸恢復通暢，出口企業客戶下 單及發貨的節奏基本恢復至正常狀態。值得注意的是，隨著貨運船只逐漸到港，前期滯留海上的貨柜逐漸 抵達客戶倉庫，前期下單備貨較多的客戶目前庫存水平高，短期需要消化庫存。國內方面由于華東地區疫 情影響，寧波和上海港較為擁堵，預計隨著疫情影響好轉較快改善。由于大部分企業以FOB為主，海運費由客戶承擔，海運價格下降不直接影響企業利潤。但部分貨值低的品 類如人造草、PVC地板等，海運費占貨值比例較高，終端相應漲價幅度明顯，壓制需求，向客戶提價更難， 海運費回落將帶來需求和盈利能力的共同反彈。表：運費承擔方式匯總20

44、20年來海運費變化23數據來源：各公司公告，西南證券整理公司產品行業關稅水平公司承擔關稅情況海外產能浙江自然充氣床墊床墊未在加征關稅名單中，箱包加征25越南產能2021年起出貨，達產后約占總產能10 。柬埔寨產能在布局設備。共創草坪人造草美國加征25對美客戶出口的大部分訂單轉移至越南生產越南產能占比50 ，越南三工廠23年投產海象新材PVC地板美國加征25分兩次共下調對美客戶銷售價格6.6國內800個貨柜，越南650個貨柜麒盛科技電動床架美國加征25公司承擔7關稅，目前已通過調整產品結構全部轉移越南工廠僅負責組裝，占國內產能的25匠心家居智能電動沙發美國加征25加拿大40.71主要產品被美國加

45、征25的關稅越南產能占比60-70 ，基本覆蓋對美涉稅出口玉馬遮陽功能性遮陽材料美國加征25公司對美國銷售的金額占比為6以下影響較小無海外產能樂歌股份人體工學產品美國加征25對美出口基本轉移至越南樂歌生產越南產能占比40-45 ，覆蓋對美出口80久祺股份電動自行車美國加征25歐盟18.8-79.3反傾銷稅率為0-48.5；加征關稅影響基本由客戶或消費者承擔無海外產能，在歐洲有組裝工廠出口：關稅豁免有望進一步擴大美國高通脹致美國對中降低關稅需求逐漸增強，前期受關稅影響較大的企業有望直接受益。大部分出口企 業對美出口關稅較高，美國政府自2018年9月18日起對中國部分出口商品加征10%關稅，自20

46、19年5月9 日起對中國前述加征10%關稅的出口商品繼續加征15%關稅，合計在普通出口關稅基礎上加征25%關稅。 其中共創草坪、海象新材、匠心家居、樂歌股份將產能轉移至越南消化關稅影響，越南產能占比較高；玉 馬遮陽美國市場銷售占比較低；麒盛科技、久祺股份海外產能少、美國市場占比較高，有望優先受益于中 美貿易關系緩和。表：各公司關稅情況數據來源：各公司公告，西南證券整理24表：出口公司平均ROE對比252020年至今，板塊上市較多新型出口公司。不同于傳統出口企業，這些公司在產品需求、產業鏈議價力、 原材料掌控力等方面均有大幅提升。從品類上看，產品具有消費升級和新型消費品屬性，需求保持了較快 的增

47、長，如匠心家居的功能沙發、久祺股份的助力車、海象新材的pvc地板；或公司的競爭力較強、市占率 較高，如共創草坪的人造草。這些因素共同促使新型出口公司保持了亮眼的ROE水平。20172018201920202021久祺股份22.2%32.6%40.0%40.4%27.1%共創草坪45.0%41.6%35.6%30.0%19.9%浙江自然41.4%29.2%29.3%26.8%19.1%匠心家居23.9%31.7%20.8%27.3%17.8%嘉益股份15.3%38.8%25.1%18.3%16.6%玉馬遮陽20.2%26.4%23.9%17.9%15.7%樂歌股份12.3%8.1%8.2%23.

48、9%12.6%麒盛科技25.5%38.0%21.0%9.4%11.6%依依股份10.1%13.8%27.0%31.6%9.4%海象新材1.1%46.5%39.1%23.1%7.8%夢百合9.8%11.0%17.8%12.9%-8.5%出口：出口企業ROE對比Wind對比11家出口企業，我們發現企業之間 ROE差異較大，2021年ROE最高的久祺股 份為27.1%。將2021年各公司分別按照 ROE、權益乘數、總資產周轉率、凈利率 從高到低進行排序，將排序高于或等于 ROE排序的的因子，作為公司ROE的驅動 因素。而從相關性分析來看，可以發現ROE高的 公司，增長主要由總資產周轉率及凈利率 驅動

49、，權益乘數的影響相對較小。其中生 產模式相似的企業，總資產周轉率的差異 不明顯，ROE差異主要由凈利率差異帶來， 凈利率帶來ROE較高的企業主要是浙江自 然、匠心家居、嘉益股份、玉馬遮陽、麒 盛科技。262021年ROE排序公司排序大于等于ROE排序的因子1久祺股份總資產周轉率2共創草坪總資產周轉率3浙江自然凈利率4匠心家居凈利率5嘉益股份總資產周轉率凈利率6玉馬遮陽凈利率7樂歌股份權益乘數8麒盛科技權益乘數凈利率9依依股份權益乘數總資產周轉率10海象新材權益乘數總資產周轉率11夢百合權益乘數總資產周轉率表：出口公司平均ROE對比Wind出口：出口企業ROE對比表：出口公司歸母凈利率27201

50、72018201920202021玉馬遮陽20.0%25.1%28.4%28.1%27.0%浙江自然21.1%16.1%24.1%27.4%26.1%共創草坪19.4%16.3%18.3%22.2%16.5%匠心家居11.6%12.5%9.6%15.6%15.5%嘉益股份7.6%21.6%17.8%18.2%14.0%麒盛科技8.1%12.2%15.6%12.1%12.0%依依股份2.6%3.9%10.4%15.7%8.7%樂歌股份8.4%6.1%6.4%11.2%6.4%久祺股份1.9%2.8%5.7%6.9%5.5%海象新材0.2%11.4%16.1%15.4%5.4%夢百合6.7%6.1

51、%9.8%5.8%-3.4%凈利率：從ROE高低來看，凈利率是影響ROE的 核心因子。對凈利率的分析我們關注兩點：1） 高or低凈利率的原因；2）目前凈利率水平的持 續性。出口公司凈利率普遍波動較大，主要由于：1） 原材料大幅波動而成本轉嫁能力存在差異；2） 匯率波動；3）關稅差異。凈利率的穩定性反映 了公司的風險管控能力和成本轉嫁能力，以此來 觀察公司未來ROE的持續性。從穩定性分析（ 2019-2021年凈利率波動幅度），玉馬遮陽、浙 江自然、匠心家居、久祺股份的凈利率穩定性較 強。Wind同是出口型企業，凈利率高低水平也差異較大。我們認為影響企業凈利率高低的核心因子在于：1）品類需求 差

52、異，有消費升級邏輯和滲透率提升邏輯的新品類需求更好，利潤空間大，盈利能力較強，如浙江自然、匠 心家居等；2）代工企業市場地位差異，高市占率出口企業與客戶粘性高，議價力強，成本管控穩定，如共創 草坪；3）供應鏈垂直整合能力差異，能夠實現自產關鍵原材料的企業可額外獲得原材料環節的利潤，保持較 高凈利率，如浙江自然。綜合來看，凈利率水平較高且有較強穩定性的企業主要是玉馬遮陽、浙江自然、匠心家居。出口：出口企業ROE對比權益乘數：由于出口公司大部分上市時間短， 上市年份的權益乘數變化大。從2021年來看， 除夢百合、樂歌股份負債率較高，其余出口企 業權益乘數基本在1-2之間的合理水平。28表：出口公司

53、權益乘數20172018201920202021久祺股份263.0%279.1%257.3%250.5%247.6%共創草坪133.6%146.7%131.5%110.1%103.0%夢百合108.9%107.3%95.8%111.7%100.0%嘉益股份124.5%124.0%108.9%81.3%97.4%依依股份178.6%194.7%175.5%155.4%91.0%海象新材168.2%167.3%107.5%91.4%89.5%匠心家居117.7%129.7%118.3%109.9%86.7%樂歌股份85.5%83.7%73.3%88.8%83.2%麒盛科技145.8%179.8%1

54、00.5%63.7%73.1%浙江自然90.2%100.7%83.6%73.8%62.7%玉馬遮陽70.9%83.5%76.5%59.1%54.3%注：加粗數據為上市年份對應權益乘數表：出口公司總資產周轉率20172018201920202021上市時間夢百合1.341.681.911.992.522016-10-13樂歌股份1.711.591.742.412.362017-12-01久祺股份4.112.742.351.982021-08-12海象新材3.412.432.261.651.622020-09-30匠心家居1.951.831.591.332021-09-13麒盛科技2.161.73

55、1.341.221.322019-10-29嘉益股份1.451.301.231.212021-06-25依依股份2.201.811.481.301.182021-05-18共創草坪1.741.741.481.231.172020-09-30浙江自然2.181.801.451.321.172021-05-06玉馬遮陽1.261.101.081.072021-05-24總資產周轉率：出口企業總資產周轉率中樞在 90%左右。其中久祺股份總資產周轉率較高， 主要由于公司生產主要為外包模式，自有產能 少。麒盛科技、浙江自然、玉馬遮陽總資產周 轉率較低，主要是2020-2021年公司新工廠投 建，總資產逐

56、漸增長，但產能尚未完全釋放并 貢獻收入所致。Wind出口：出口企業ROE對比目錄2022年中期行業投資策略柳暗花明：造紙需求修復，噸盈回升危而后機：家居估值修復基本面承壓，分化加速 仍具韌性：出口需求分化，盈利改善低谷已過：部分賽道龍頭已具配置價值2022年中期重點推薦投資標的29疫情及雙減政策對文具市場規模的制約偏短期，中 長期視角來看，K12群體總人數仍處在上升區間， 中高考等紙筆考試形式依然是升學的主要選拔形式，對書寫工具、學生文具的需求較難被網絡學習的 方式取代；高等教育入學率仍然較低，行業需求有 望企穩。此外，與歐美日等發達國家和地區相比， 中國消費者在書寫工具上的人均消費較低，書寫

57、產 品單價較低，高端化空間充足。文具：人均消費額及產品高端化仍有提升空間中國K12群體規模（億人）高等教育在學規模及毛入學率2018年書寫工具人均消費（美元/人國40.0%42.7%45.7%48.1%51.6%54.4%0%10%20%30%40%50%60%4300420041004000390038003700360035003400330020192020毛入學率1.74301.921.91.881.861.841.821.81.781.762014201520162017201820192020數據來源：教育部、華經情報網，西南證券整理20152016201

58、72018高等教育在學規模（萬人）數據來源：教育部，西南證券整理中國美國日本德國數據來源：歐睿咨詢，西南證券整理傳統業務渠道護城河不變，市占率仍有望穩步提升。 晨光校邊店網點的密度、位置依然占據行業領先優勢，此外公司持續推動傳統終端的提質優化，拓展行業 內頭部大店和社區商圈，同時通過數字化工具賦能終端。晨光聯盟 APP 服務了逾十萬家終端店，統一商 品池，并建立渠道自動補貨機制，結合用戶的行為數據和訂單數據，提高渠道庫存質量和終端訂單滿足率，渠道管理能力優于同業品牌。目前文具品牌行業格 局依然偏分散，晨光產品矩陣持續豐富，產品單價穩 步提升，傳統業務市占率有望繼續提升。2020年書寫工具各品牌

59、市占率2015201620172018201920202021學生文具0.400.410.440.470.500.510.55書寫工具0.840.850.880.930.960.991.04辦公直銷（科力普）12.6813.3616.78辦公文具1.661.761.76晨光, 23.1%31得力, 7.3%愛好, 2.8%真彩, 2.7%繪兒樂,2.4%其他, 61.7%表：晨光各品類單價（元/件）數據來源：公司公告，西南證券整理晨光股份：高端化空間充足，科力普、零售大店盈利改善數據來源：歐睿咨詢，西南證券整理單位：百萬元20172018201920202021科力普收入1255.22586.

60、03658.15000.37765.7yoy106.0%41.5%36.7%55.3%凈利潤21.032.175.8143.8242.0凈利率1.7%1.2%2.1%2.9%3.1%32單位：百萬元20172018201920202021生活館+九木收入205.11305.92600.64654.841054.06凈利潤-41.15-30.30-8.05-50.23-21.09九木收入35.15153.00460.44558.49949.50九木凈利潤-9.89-26.03-6.93-42.08-22.56生活館169.96152.93140.2096.35104.56生活館凈利潤-31.26