1、上市企業股權資本的運作模式研討吸收合并股權回購或稱股票回購，即Stock Repurchases增發新股股權套作2吸收合并在我國，根據?公司法?規定，公司合并方式可以采取吸收合并和新設合并兩種方式。吸收合并是指一家公司吸收其它公司，被吸收公司解散的一種兼并方式，因此吸收合并也稱存續合并。存續合并公司承受被合并公司的所有資產與債務、權利與義務，繼續經營。3因支付方式的不同，吸收合并有兩種根本方式，一是合并方用現金購置被合并方的全部資產或股份，被合并方以所得的現金支付給原股東，即被解散公司的股東以股份換取存續公司的現金；二是合并方以股份換取被合并方的全部資產或股份，被解散公司的股東獲得存續公司的股

2、份，從而成為存續公司的新股東，這種支付方式也稱為換股收購。4吸收合并的意義換股收購是國外上市公司進行吸收合并最經常采用的方式，尤其在同行業的橫向兼并中被廣泛運用。特別是年代以來，在西方證券市場上發生的大規模并購，包括波音合并麥道、花旗合并旅行者，絕大局部采用換股收購或換股收購與現金收購相結合的方式達成。5換股收購可以突破現金支付能力的約束，利用本公司較高的股價，低本錢地兼并其他企業，實現快速擴張。同時，換股收購在擴大收購方的股本規模和股東根底上，有利于增強公司實力。對被收購方而言，如果是一家尚未上市的公司，正好可以實現借殼上市。6但魯穎電子同時也意識到：企業生存與開展必須走專業化、集團化開展之

3、路，產品要打入國際市場，要有強大的科研、開發實力作后盾，與清華同方合并后可以分享其技術、品牌和形象等無形資產。這樣，雙方通過友好協商，清華同方采用了以股換股的方式，吸收合并魯穎電子。魯穎電子在合并前曾在山東企業產權交易所上柜交易，總股本為.萬股，其中，發起人山東省沂南縣國資局持有.萬股國家股，占總股本%.7這樣，清華同方在較短時間內獲得了魯穎電子這個電子元器件生產基地，拓展了在電子元器件等行業的開展空間，實現了低本錢跨地區、跨行業擴張。魯穎電子作為一家股票在地方柜臺交易的企業，那么通過與上市公司的股權整合而到達間接上市的目的。8股權回購或稱股票回購，即Stock Repurchases股票回購

4、是指公司出資購回其發行的流通在外的股票?；刭徔梢詼p少公司在外流通的股票數量，提高每股收益，通過公開市場回購還會造成股票市場價格的上漲，因此，有的公司把它作為向股東派發股利的一種方式，以到達避稅目的資本利得稅往往低于現金所得稅。回購的動機既可看成是為了調整股權結構，也可視為一種公司理財行為或作為反收購的的措施。9公司進行股權回購的三種方式：在美國，公司可以用三種方式進行股權回購：公開市場Open Market回購，即公司在股票的公開交易市場上回購自己的股票。要約回購ender offer,公司以一事先確定的價格向持股方發出要約回購股票。10中國上市公司股權回購案例在國內，中國證監會發布的?上市公

5、司章程指引?中也規定了類似的三種回購方式，但過于概括，無具體的操作細節。所以，目前上市公司尚未有真正意義上的股權回購案例。但從1999年4月開始，上市公司對股權回購活動的熱情逐漸高漲起來，先后宣布有股權回購方案的上市公司有：云天化、氯堿化工、冰箱壓縮、申能股份和青島啤酒。其中，申能股份、冰箱壓縮已經完成了股份回購。11云天化是中國首家宣布股權回購方案的上市公司，公司擬采取協議方式回購集團公司的億法人股，并予以注銷，回購價按1998年年報公布的每股凈資產.元確定。此舉將改善公司股權結構， 公司借此可以靈活制定利潤分配政策，對今后配股融資將產生積極影響。2000年10月21日云天化召開了股東大會，

6、通過了關于公司以2000年中報凈資產價值每股2.83元的價格向云天化集團協議回購該公司持有的國有法人股2億股的決議，并于10月24日就此事公告通知債權人的公告。12股權回購在我國的意義由此可見，我國上市公司已經意識到，通過股權回購來改善公司股權結構，完善法人治理結構，建立起有效的監督機制，從而彌補當初作為國有企業改制上市時的缺乏。這說明，股權回購這一國際成熟資本市場上常見的公司行為，在我國將被賦予不同一般的內涵。13增發新股主要代表是巴士股份、龍頭股份和康佳集團的增發新股案。巴士股份是由原上海市公共交通總公司聯合上海市家企業發起設立的全國公交系統首家上市公司，主營上海市內公交客運、埠際長運、高

7、速客運和出租車業務。公司的第一大股東上海公交控股，主要從事上海市公交企業國有資產管理，擁有家全資子公司、家控股公司巴士股份為其中之一、家參股公司。14通過全資子公司和控股公司，上海公控公司擁有營運公交車輛余輛，營運路線多條，出租車余輛，占有上海市公交客運市場的%。巴士股份股票上市以后，雖通過與國有公交企業開展一系列重組，使公司規模和效益上了一個臺階。但至去年月底，上海公交控股公司僅持有巴士股份.%的股權，持股比例明顯偏低，已在一定程度上阻礙公司繼續依托第一大股東與上海國有公交企業開展資產重組。15為進一步擴大市場份額，增添開展后勁，年月，巴士股份采取定向增發法人股這一股權運作模式，將第一大股東

8、上海公交控股所屬的上海一汽公交公司和上海一電公交公司的.億資產經營性資產凈值以每股.元價折成萬法人股，吸收合并進巴士股份。億資產折成法人股后，上海公交控股公司持有巴士公司股份比例由.增加到.。16吸收合并后，巴士股份營運路線增加條，營運車輛增加輛其中出租車輛。這樣，既擴大了巴士股份的經營規模，又增強了第一大股東對公司的控制地位，使公司能夠繼續依托第一大股東與上海國有公交企業展開資產重組，提高盈利能力。17以龍頭股份為代表的七家上市公司龍頭股份、上海三毛、申達股份、太極實業、上海醫藥、深惠中、新鋼釩在年月采取通過上網定價和定向配售相結合，增發社會公眾股的股權運作模式。七家公司共計募資近億元，主要

9、用來支持公司資產重組。這種在證券市場上的二次籌資行為是對配股籌資舊模式的創新。18成立工程公司，間接控股上市公司這種方式是以原控股股東以上市公司股權作為投資，成立一家以控制上市公司股份為目的的工程公司，實現上市公司股權的轉移，通過控股工程公司間接控股上市公司。19為防止巨額的現金支出，減少股權資本運作本錢，收購方與被收購上市公司的第一大股東達成友好收購協議，由收購方和被收購方上市公司的第一大股東組成一家有限責任公司，收購方投入現金和一局部資產，被收購方原第一大股東以上市公司股權作為投資。在新組成的有限責任公司中，收購方為第一大股東，被收購方原第一大股東為次要股東，這樣，收購方通過控股有限責任公

10、司，而到達間接控股上市公司的目的。20間接控股案例之一創智入主五一文上市公司首次采用這種操作手段，先是由五一文的第一大股東“五一文文化用品商場集體資產管理協會以其全部持有的五一文法人股股權作為出資，與創智公司共同投資設立湖南創智科技公司簡稱“創智科技，資產管理協會和創智公司各占和的股份，資產管理協會不再擁有五一文的股份，它只擁有創智科技的少數股權；21間接控股的原因利用工程公司來實現對上市公司的間接控股，主要的原因是一些公司為躲避直接控股所帶來的種種不便。從我國相關的法律、法規和政策來看，間接控股可以防止直接控股可能帶來的多項障礙：22一是上市公司發起人持有的公司股份，自公司成立之日起3年內不

11、得轉讓?公司法?的有關規定。如黃河化工600091注冊登記時間為1997年6月26日，1999年7月29 日，包頭市國資局與北大明天資源科技有限責任公司簽定協議，包頭市國資局將所持有的黃河化工第一大股東包頭化工集團總公司47%的股權轉讓給北大明天資源科技有限責任公司，從而使北大明天實現了對黃河化工的間接控股；23二是一家公司向其他公司累計投資額不得超過本公司凈資產的50%。上市公司注冊資本由于送、配等原因，其增加較非上市公司要大。因此，直接控股上市公司，有可能不符合上述規定，而間接控股那么可能防止這種不符規定之處；三是間接控股可以防止直接控股必須履行的信息披露義務。根據規定，上市公司協議轉讓股

12、份的受讓方應出具公司主營業務及經營情況、最近一個會計年度的財務報表及附注、受讓方注冊資本出資人或法人主管機關的根本情況，以及受讓方關聯法人簡介。24四是間接控股還可以避開對于上市公司“三分開的要求。根據規定，上市公司高級管理人員不得擔任控股股東單位除董事之外的其他行政職務。而對于上市公司高級管理人員擔任間接控股單位的高級管理人員那么沒有明確的規定。當然，采用間接控股還可以防止其他的義務。按照?股票上市特別指引?的規定，上市公司股權轉讓時，受讓方持有上市公司股份到達或超過30%時，應履行一系列義務。25按規定，受讓方持有上市公司股份到達30%后，應向有關部門報送申請豁免要約義務的報告；最近三年財

13、務報表；在一定期限內不收購上市公司流通股份和不出讓其股份的承諾；未來12個月內對上市公司進行資產重組、改選董事會的方案。相反，如果受讓方持股比例未到達30%，上述義務那么無需承擔。對于一些國有股、法人股比例較大的上市公司，一些受讓方采取間接控股的方法，即可防止相關規定。26受讓方采取間接控股的方法，即可防止相關規定如黃河化工的第一大股東包頭化工集團總公司持有黃河化工的股份比例為63.44%，而北大明天資源科技有限責任公司那么受讓了包頭市國資局持有的包頭化工集團47%的股權，并在包頭化工集團5人董事會中占3席。應該說，北大明天在黃河化工的控股地位已經站穩，但其間接持有黃河化工的股權比例卻是29.

14、8%=47%*63.44%。27股權套作股權套作就是一家集團公司在擁有多家上市公司的情況下，將甲上市公司的股權注入乙上市公司，使甲上市公司由集團公司的子公司變成乙上市公司的子公司和集團公司的孫公司。28股權套作的三個目的一者可以使集團公司套現局部股權，降低持股本錢；二者可以理順集團內部的企業構架，組建合理有序的企業系集團，使集團內的各產業、產品之間形成優勢互補；三者通過集團各子公司之間的股權重組，擴大骨干上市公司的生產經營規模，提高企業知名度和核心競爭能力，激活公司股票在二級市場上的股性。29上海群眾集團公司原股權結構 控股59.21國家股 控股35.7 群眾集團公司群眾出租浦東群眾30作為群

15、眾出租的第一大股東，國家股股東僅出資萬元就通過群眾出租、浦東群眾兩家上市公司控股億多元的社會資產，但這種股權結構對公司開展的制約也是顯而易見的：每到增資配股，群眾出租的第一大股東往往無力出資參加，進而影響到浦東群眾的第一大股東群眾出租也無資金；而在董事會和股東大會上，絕對控股的國家股又一錘定音，也使多元化投資主體形同虛設。31上海群眾管理層制定了如下股權套作的方案：第一、調整產業結構。鑒于群眾出租含有股，為適應境外投資者對穩定收益的偏好，選擇浦東群眾退出出租車行業，將相對穩定的出租車市場及其利潤歸并給群眾出租，群眾出租更名為“群眾交通；群眾出租的高科技工程及擁有“交大昂立的股權轉讓給浦東群眾，讓浦東群眾成為以海洋生物和醫藥行業為主的高科技股，并更名為“群眾科創。32第二、確立多元化投資主體的格局，使職工通過持股會成為上市公司的真正主人。1997年2月，由群眾出租和浦東群眾的余名職工共同出資萬元組建職工持股會，然后，由持股會