1、自上周金融數據公布以來，我們注意到一系列政策密集落地：13 日召開的國務院常務會議鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率；15 日中國人民銀行宣布于 4 月 25 日下調金融機構存款準備金率；此外，據財新報道，近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵部分中小銀行存款利率浮動上限下調 10bps 左右；18 日，中國人民銀行聲明稱，截至 4 月中旬已上繳結存利潤 6000 億元，相當于投放基礎貨幣 6000 億元。一邊是疫情影響仍未消退，另一邊則是政策積極作為，我們如何看待二季度的寬信用節奏呢？ 當前信用恢復仍面臨阻力3 月的信貸投放數據總量較好，結構欠佳，顯示實體經濟對資金的需求依然較弱。從3

2、 月信貸數據來看，企業短貸和票據沖量的特征明顯，在企業融資需求不足的背景下，成為銀行信貸投放達標的重要工具。但居民貸款和企業中長貸表現依然較弱，特別是疫情影響下，居民收入就業壓力加大，加杠桿意愿下降，使得住房銷售和按揭需求恢復緩慢；企業方面，3 月國內疫情多發，包含深圳、上海等重要城市采取了嚴格的防疫措施，企業的生產、開工、投資計劃可能被打斷。考慮到上述城市經濟體量較大，對銀行信貸投放也會造成較大的負面影響。圖 1：3 月信貸增長結構比較（億元）2020-032021-032022-0316,000.0012,000.008,000.004,000.000.00-4,000.00居民短期居民中

3、長期企業短期票據融資企業中長期非銀貸款，中國人民銀行官網，一季度社融同比多增中政府債貢獻較大，二季度地方債發行通常會放緩，寬信用進程依然面臨一定的阻力。3 月社融增量為 4.65 萬億元，同比多增 1.28 萬億元，其中，政府債券凈融資 7052 億元，同比多增 3921 億元：地方債回歸前置模式快速發行，財政部已提前下達 17800 億元新增限額，前三個月累計發行規模已超提前批次額度的 60%，政府債券成為社融的重要拉動項。但參考往年經驗，二季度地方債發行節奏通常會放緩，因此需警惕社融增長后續可能面臨下行壓力。圖 2：歷年地方專項債發行進度（%）圖 3：歷年地方一般債發行進度（%）20192

4、020202120222019202020212022 100.0080.0060.0040.0020.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.00120.00 100.0080.0060.0040.0020.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.00 短期內疫情仍將拖累信貸需求近期疫情形勢回顧本輪疫情傳播速度較快，3 月其影響面開始快速擴大，對東南沿海經濟較為發達的地區沖擊較大。自從新冠肺炎病毒的奧密克戎變種出現以來，國內疫情始終呈現散點頻發的狀態，直到 3 月起影響面開始快速擴大，3 月底至 4 月初在上海市大規模爆發，每日新增的本土確診病例和

5、無癥狀感染者峰值一度超過 2.5 萬例。從 3 月以來現有確診病例的分布中可以清晰的看到，除了吉林以外，疫情壓力主要集中在中國東部沿海的上海、浙江、江蘇、山東和福建。上述各地區在 3、4 月份均大幅加強了疫情防控措施。據人民網報道，蘇州張家港市、昆山市、太倉市多個區、鎮采取靜態管理，徐州、宿遷也曾先后停止包括中心城區在內的一些區域的一切非必要流動。圖 4：3 月 1 日全國現有確診病例數及分布（例）圖 5：4 月 17 日全國現有確診病例數及分布（例）上海疫情拐點將至，預計社會面清零將逐步實現。在 4 月 13 日達到日新增陽性病例頂峰后，上海每日新增病例數已經開始緩慢下降，解除醫學觀察的無癥

6、狀感染者及治愈出院病例不斷增加，方艙周轉率在明顯加快。根據央視報道，上海目前方艙容載量已經超過27 萬張床位，“四應四盡”的實際執行和落實效率也會提升，社區傳播風險會迅速降低。4月 15 日，國務院副總理孫春蘭在接受央視采訪時表示，疫情的傳播指數由當初的 2.27 下降到現在的 1.23，“早日實現社會面清零的目標指日可待”。從隔離管控區外陽性數量的趨勢、傳播系數的下降等多個因素考量，我們預計上海近期有望實現社會面清零目標。圖 6：全國本土每日新增確診病例和無癥狀感染者（例）圖 7：上海每日新增確診病例和無癥狀感染者（例）全國:本土確診病例:當日新增全國:本土無癥狀感染者:當日新增上海:確診病

7、例:當日新增上海:無癥狀感染者:當日新增30,00025,00020,00015,00010,0005,000030,00025,00020,00015,00010,0005,0000對新增貸款影響幾何參考武漢封城對信貸投放的影響，結束封城后信貸需求修復仍需一個季度左右。2020年新冠肺炎疫情爆發后，武漢市從 2020 年 1 月 23 日“封城”至 4 月 8 日，在這期間，信貸同比增速也明顯下滑約 5 個百分點，即便在二季度初解封，但是貸款同比增速直到 6月恢復至 2017 年水平，直到 9 月恢復至 2019 年同期水平。綜合來看，即便封城結束，但是信貸需求的修復仍然需要一個季度左右的時

8、間。圖 8：3 月信貸增長結構比較（億元）2016年2017年2018年2019年2020年22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月上?！叭蜢o態管理”下，考慮上海新增信貸占全國比重，預計本次疫情拉低二季度國內人民幣貸款同比增速 0.1-0.15 個百分點。進入 4 月以來，全國密接總人數和當日新增陽性病例數均顯著高于 3 月份，對消費形成負面影響；考慮到 4 月開始長三角地區交通物流管控措施不斷升級，限制了國內供應鏈正常經營生產，影響到了國內港口出口貨源補充， 4 月出口相比 3 月可能出現明顯回落，并且嚴重

9、拖累二季度出口。工業生產方面，交通物流受阻可能產生極為不利的影響。參考 2020 年末，上海新增貸款占全國新增貸款 5%左右，考慮相關產業和相鄰城市也會受到負面影響，我們估算本次疫情可能拉低國內人民幣貸款同比增速 0.1-0.15 個百分點，參考此前疫情沖擊的經驗，5、6 月份難以大幅反彈，預計進入漸進修復期的概率較大。 政策多管齊下，或將緩步推動信用修復央行上繳利潤增加基礎貨幣央行上繳利潤可能增加基礎貨幣，銀行存款增加將從長期提升信貸投放能力，不過考慮到均衡上繳和轉化為準備金過程中的摩擦，信用的復蘇會以更溫和的態勢呈現。3 月 8日下午，央行發布公告稱，今年將依法向中央財政上繳結存利潤，總額

10、超過 1 萬億元。今年以來，人民銀行加大流動性投放力度，為支持小微企業留抵退稅加速落地，人民銀行靠前發力加快向中央財政上繳結存利潤，截至 4 月中旬已上繳 6000 億元，主要用于留抵退稅和向地方政府轉移支付，相當于投放基礎貨幣 6000 億元，和全面降準 0.25 個百分點基本相當。假設上繳結存利潤的 1 萬億最終形成為銀行存款，目前存款準備金率為 8.1%（央行披露 2022 年 4 月降準后，金融機構加權平均存款準備金率為 8.1%），則釋放的信貸投放能力約 12 萬億元。考慮到：一方面，央行“按月均衡上繳”的表述來看，平均每個月上繳 1000 億，后續節奏可能放緩，即便立刻完全形成流動

11、性投放（實際上可能存在時滯），對比部分時點 OMO 或 MLF 操作都達到千億級水平來看，對資金面壓力緩解有限；另一方面，財政存款難以完全轉化為銀行存款，過程中還可能轉為現金或直接形成投資，無法派生存款或信貸，我們認為信用的復蘇會以更溫和的態勢呈現。圖 9：貨幣當局:基礎貨幣（億元）圖 10：貨幣乘數（倍）340,000.00330,000.00320,000.00310,000.00300,000.00290,000.00280,000.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-0

12、92021-112022-012022-03270,000.008.007.607.206.806.406.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-035.60下調存款準備金率降準增加金融機構長期穩定資金，降低金融機構資金成本，本次降準幅度不及預期，一方面與央行上繳利潤已經投放基礎貨幣有關，另一方面，也是受制于海外貨幣政策收緊以及物價水平，本輪降準信號意義大于實際意義。4 月 15 日，中國人民銀行宣布將下調金融機構存款準備金率 0.25

13、個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構），對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于 5%的農商行，在下調存款準備金率 0.25 個百分點的基礎上額外多降 0.25 個百分點。降準操作越來越成為“常規操作”，我們認為 4 月降準的目標主要有：補充流動性缺口，同時增加金融機構長期資金占比，呵護流動性合理充裕；對沖疫情沖擊；適當釋放銀行可用資金來降低銀行負債成本、支持銀行擴大新增貸款規模，并支持受疫情嚴重影響的行業和中小微企業。值得注意的是，本次降準是全面降準+定向降準的組合，但是 25bps 的降準幅度略低于市場預期，可能受到海外貨幣政策收緊以及物價水平制約，不過降準依然體現了貨幣政策主

14、動作為的態度，后續還將繼續維持偏松的取向，釋放了積極信號從而穩定市場信心。存款利率浮動上限下調中小銀行存款利率浮動上限下調，將有助于銀行加強負債成本管控。4 月 15 日，財聯社報道，自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調 10bp 左右，這一要求應并非強制，但做出調整的銀行或將對其宏觀審慎評估(MPA)考核有利。近年銀行爭奪存款愈發激烈，限制了存款利率的下行空間，尤其是 3 月同業存單發行利率大幅上行，抬升了負債端成本。出于凈息差的考量，負債端成本難以壓降也會阻礙貸款利率下行，甚至降低銀行信貸投放和服務實體經濟的意愿，而且會弱化銀行風險防控能力。通過存款基準利率改革來控制長期存款

15、定價，遏制銀行間的存款爭奪價格戰，有望帶動負債成本下行。圖 11：各類上市商業銀行的加權平均負債成本（%）國有行股份行城商行農商行2.7002.5002.3002.1001.9001.7001.500資料來源：上市銀行年報、中報、季報，測算通過 MPA 考核引導銀行存款利率下調，約束效果相對有限，對于中小銀行可能激勵更明顯，后續銀行降成本效果仍待觀察。我國 MPA 考核中對于定價行為一項是一票否決制，該項評估由利率自律機制完成，包括信息披露（定性）、競爭行為（定性）和存款偏離度三個方面。存款偏離度是與全部金融機構加權平均相比排序，最后 10%的金融機構且偏離度超過平均值一個方差的這一項得分為

16、0。由于國股大行和頭部城農商行存款利率考核得分情況總體較好， MPA 考核給予的優惠對其激勵效應可能不足。但是對于部分達標存在困難的中小銀行，盡管下調存款利率可能流失部分客戶，也可能在權衡之下優先實現達標目的。未來中小行的相對價格優勢可能會被削弱，需要進一步強化中小行的地域優勢，深耕當地，通過差異化競爭尋找發展空間。降準和鼓勵存款利率調整后有望帶動 LPR 報價進一步下調。有序降低撥備率有序降低撥備率可以將釋放的資金用于不良貸款核銷或增加信貸投放，大行的下調空間更大。4 月 13 日召開的國務院常務會議決定，針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率。銀行的撥備前利潤主要有 4

17、 個去向：所得稅、計提撥備、股利支付，其余留存到核心一級資本，下調撥備覆蓋率有助于銀行釋放更多的資金。這部分被釋放的資金可用于增加不良貸款核銷，也可用于增加信貸投放，從而有助于銀行更好服務實體經濟。目前來看，大型銀行的撥備覆蓋率相對較高，下調的空間、釋放的資金也會更大。圖 12：不同類型商業銀行撥備覆蓋率（%）國有行股份行城商行農商行260.00220.00180.00140.00100.00Wind對于國有大行來說，降低撥備率可以提升風險偏好，加大實體經濟薄弱環節信貸支持力度，鼓勵其資源向小微客戶傾斜。監管部門一直鼓勵商業銀行加大對普惠小微貸款投放力度，但是在疫情沖擊之下，小微企業經營難度增

18、大，貸款投放的風險也確實有所上升，使得銀行資產質量有所承壓。本次鼓勵大行下調撥備覆蓋率，有助于釋放更多資本增加信貸風險資產額度，也可以通過核銷不良貸款，緩釋后續資產質量壓力，為拓展小微企業客戶提供空間，避免國有大行與地方法人銀行在客群上陷入“存量競爭”的難題。 信用展望與債市策略當前穩增長的政策部署已經展開，“寬信用”開始兌現，但恢復節奏依然不穩定，年內高點可能還需等待至二季度末或三季度初，社融同比增速年內可能仍難以突破 11%?？紤]到近期局部地區疫情反復沖擊的影響，不少地區的疫情防控措施均有升級，經濟增速下行壓力加大，金融數據難言企穩。4 月 6 日召開的國務院常務會議指出，要適時靈活運用多

19、種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。從近期密集落地的政策來看，相關部門已經開始采取措施提振信用需求。不過目前來看，降準的力度相對克制，而存款利率以及撥備率的變化對信貸的拉動很難有立竿見影的效果，所以目前信用投放還在一個緩慢恢復的初期過程。我們認為，政策發力之下“寬信用”會有所顯現，年內高點可能還需等待至二季度末或三季度初，社融同比增速年內可能仍難以突破 11%。圖 13：社會融資規模及同比增速新增社融（億元）同比增速（%，右軸）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000014.0013.0012.0011.0010.009

20、.008.00，預測（藍色部分為預測值）政策密集出臺后，短期內貨幣政策或保持靜默、財政政策逐步發力；但同時，寬信用恢復仍需等待政策效果顯現，目前疫情影響仍然制約了利率的頂部，10 年期國債收益率預計將震蕩運行。短期內貨幣政策寬松操作可能已經基本面落地，進一步寬松的預期需要更多新增信息的催發，目前主要在等待政策效果顯現。隨著疫情得到逐步的控制，寬信用預期升溫可能主導利率的一輪調整。但是也需要承認的是，當前的寬信用恢復尚不穩定，疫情負面影響仍未消除，利率調整的幅度也會相對有限，10 年期國債收益率預計仍將震蕩運行。 資金面市場回顧2022 年 4 月 18 日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔

21、夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了 3.74bps、6.26bps、0.94bps、10.39bps 和 10.33bps 至 1.38%、1.79 %、1.92%、2.07%和 2.13%。國債到期收益率大體上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 2.25bps、3.97bps、5.72bp、5.29bps 至 2.01%、2.39%、2.58%、2.81%。4月 18 日上證綜指下跌 0.49%至 3195.52，深證成指上漲 0.37%至 11691.47，創業板指上漲 1.11%至 2487.77。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4 月 18 日以利率

22、招標方式開展了 100億元7 天期逆回購操作。當日央行公開市場開展 100 億元7 天期公開市場逆回購操作，100億元逆回購到期，實現當日完全對沖到期量。此外本周二至本周五共有 500 億元逆回購到期?！玖鲃有詣討B監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現

23、、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。圖 20：2020 年 4 月 18 日至 2022 年 4 月 18 日公開市場操作和到期監控（億元）圖 21：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 4 月 18 日流動性投放和回籠統計（億元）圖 22：2022 年 4 月 18 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比 市場回顧及觀點可轉債市場回顧4 月 18 日轉債市場，中證轉債指數收于 399.58 點，日上漲 0.15%，可轉債指數收于1610.74 點，日上漲 0.95%，可轉債預案指數收于

24、 1286.86 點，日上漲 1.34%；平均轉債價格 132.95 元，平均平價為 94.49 元。395 支上市交易可轉債，除靖遠轉債和英科轉債停牌，241 支上漲，1 支橫盤，151 支下跌。其中卡倍轉債（43.00%）、泰林轉債（17.36%）和華鋒轉債（16.68%）領漲，凌鋼轉債（-2.89%）、大禹轉債（-2.53%）和盤龍轉債（-2.51%）領跌。390 支可轉債正股，238 支上漲，11 支橫盤，141 支下跌。其中卡倍億（16.60%）、創維數字（10.04%)和常熟汽飾（10.02%）領漲，盤龍藥業（-9.99%）、長久物流（-9.97%）和北部灣港（-7.71%）領跌。

25、可轉債市場周觀點轉債市場上周小幅調整，交投情緒持續維持低位，市場并未改變缺乏主線的特征，唯有波動提供了些許機會。我們在前兩周周報中判斷：股性估值水平已非當前市場的主要驅動因素，正股以及投資者情緒更為核心。雖然 3 月中旬內外沖擊下的情緒底或已探明，但宏觀環境的不確定性較大，市場短期尚難以明確方向。權益市場的特征集中在高波動與磨底兩個維度，轉債市場的策略需要與之相匹配，逆周期疊加波動率策略為當前重點關注方向，再次重申關注波動下帶來的期權價值兌現機會，尤其是以次新券為重點以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。從正股出發的布局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向著手，提高轉債倉位的風險收益比，力爭更好地分享市場反彈時的紅利。穩增長方面建議們遵循從基建到地產再到消費的布局思路；成長角度則關注估值消化后的高景氣度行業標的。另一方面考慮到市場波動的放大和轉債近期的回落，波動率策略也值得關注。周期品在穩增長主線下的交易性機會仍在繼續，預計將會持續至信用條件改善見效之時。建議對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎，保持關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。從周期的角度看，可以提升對地產以及消費板塊中周期品類的倉位。泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啟向