1、THE BOSTON CONSULTING GROUP價值的基本概念和價值評估基礎知識介紹江西移動內部培訓材料二OO三年十二月- 1 -XXXXX-XX/Footer議程 培訓目的 價值的概念介紹 估價理論介紹- 2 -XXXXX-XX/Footer你會投資于哪一種事業部？1999年回報率2000年回報率增長率(1)(1999-2000)事業部 A事業部 B事業部 C事業部 D事業部 E事業部 F4 %4 %10 %10 %15 %15 %5 %5 %10 %10 %14 %14 %0 %50 %0 %50 %0 %50%資本成本：10%、投資資本：1億美元你如何對事業部的價值創造(+, 0,

2、 -)做出判斷？根據已投資本- 3 -XXXXX-XX/Footer目的是從這次培訓中獲得一些基本技能 理解并適應價值評估的方法 了解價值評估在業務管理中的作用 能夠理解價值評估的主要概念 能夠進行基本的價值評估分析比較法：如，乘數法獨立法：如，現金流量折現法- 4 -XXXXX-XX/Footer議程 培訓目的 價值的概念介紹 估價理論介紹- 5 -XXXXX-XX/FooterKENNZAHLEN .MVATBRCFROIIRR代數CFROICVAPVCTSRROGIEPSRONAROIEVAROCEEBITDAFCFCFROGIDAVE價值管理并不僅僅是各種比率的結合！- 6 -XXXX

3、X-XX/Footer舉例：我們要建一個報亭- 7 -XXXXX-XX/Footer投資1,000美元所需利潤100美元要求的回報率報亭的建立- 8 -XXXXX-XX/Footer100美元要求的回報率：10%1,000美元報亭的運營（一）- 9 -XXXXX-XX/Footer50美元100美元要求的回報率：10%DM 5001,000美元價值創造增值500美元報亭的運營（二）- 10 -XXXXX-XX/Footer500美元1,000美元售價1,500美元利潤 150美元總回報650美元 年回報率 65% 出售報亭- 11 -XXXXX-XX/Footer總回報150美元年回報率10%

4、500美元1,000美元報亭的價值1,500美元利潤 150美元下一年報亭能給買主帶來什么？- 12 -XXXXX-XX/Footer買主如何創造更高的價值？a) 產生更高的回報率要求的回報率：10%1,500美元150美元50美元價值創造DM 500增值500美元- 13 -XXXXX-XX/Footer為第二個報亭投資1000美元+買主如何創造更高的價值？ b) 增長 = 建立第二個報亭- 14 -XXXXX-XX/Footer第一個報亭的價值1,500美元第一個報亭價值創造500美元第二個報亭1,000美元舊的增值新的增值第二個報亭的價值1,500美元買主如何創造更高的價值？ b) 增長

5、 = 兩個報亭的運營- 15 -XXXXX-XX/Footer回報率價值發展0255075100125150868788899091929394959697(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數據庫累計相關全面股東回報(TSR)(1)增長率總投資增長率0-Jan888990919293949596資本市場資本成本051015208788899091929394959612.910.812.08.96.99.732.08.91.1僅是一般的好還遠遠不夠Wella集團公司現金流投資回報率(CFROI)(%)參考資料參考資料- 16 -XXXXX-XX/Footer回報

6、增長價值發展0100200300400500600868788899091929394959697888990919293949596資本市場(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數據庫Cost of capital051015878889909192939495965.30-7.915.540.34.851.615.5-14.1通過較高的回報率獲得巨大價值，反之亦然Bilfinger 與 Berger 集團公司資本成本累計相關全面股東回報(TSR)(1)現金流投資回報率(CFROI)(%)總投資增長率參考資料參考資料- 17 -XXXXX-XX/Footer回報率

7、增長率87888990919293949596價值發展050010001500868788899091929394959697Cost of capital資本市場0102087888990919293949596(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數據庫38.030.867.047.253.052.520.0 18.630.127.5有盈利的增長能夠創造出巨大價值Home Depot公司資本成本累計相關全面股東回報(TSR)(1)現金流投資回報率(CFROI)(%)總投資增長率參考資料參考資料- 18 -XXXXX-XX/Footer回報率增長率87888990

8、919293949596價值發展050100150868788899091929394959697Cost of capital資本市場(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數據庫0102030405060878889909192939495961.113.63.75.24.410.37.7-4.15.5-21.9回報率的下降將破壞價值，反之亦然WD-40 公司資本成本累計相關全面股東回報(TSR)(1)現金流投資回報率(CFROI)(%)總投資增長率參考資料參考資料- 19 -XXXXX-XX/Footer回報率增長率87888990919293949596價值發

9、展050100150200250300868788899091929394959697Cost of capital資本市場02468101214161887888990919293949596(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數據庫30.026.227.434.232.532.729.520.018.45.8盡管總體回報率下降，沃爾瑪通過增長創造價值沃爾瑪公司資本成本參考資料參考資料累計相關全面股東回報(TSR)(1)現金流投資回報率(CFROI)(%)總投資增長率- 20 -XXXXX-XX/Footer回報率增長率888990919293949596價值發

10、展0255075100125150868788899091929394959697Cost of capital資本市場05101587888990919293949596(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數據庫-1.24.99.115.713.313.238.28.5-0.1如果回報率低于資本成本，增長率將會破壞價值 Karstadt公司資本成本參考資料參考資料累計相關全面股東回報(TSR)(1)現金流投資回報率(CFROI)(%)總投資增長率- 21 -XXXXX-XX/Footer價值創造更高的利潤率有盈利的增長價值創造需要不斷大量的投入- 22 -XXX

11、XX-XX/Footer議程 培訓目的 價值的概念介紹 估價理論介紹- 23 -XXXXX-XX/Footer我認為你應該將第二步說明得更清楚些評估公司價值的秘密- 24 -XXXXX-XX/Footer報亭“報亭始終都有150美元的回報 ”“我相信可以將回報提高到200美元 ”“另一種投資方案將會帶來100美元的回報 ”“如果他們在報亭旁邊新建一個體育館 ”價值 對資本成本與回報的預期所產生的結果 總具有臆斷性，而且一直在變什么是價值？- 25 -XXXXX-XX/Footer什么決定了報亭的價值？“報亭過去一年的生意很不錯”“但未來的生意會怎么樣？ ”“但我要考量未來的現金流 ”未來現金流

12、資本成本“報亭的實際回報越高，其價值也就越高 ”實際回報資本成本以過去的眼光來看以未來的眼光來看報亭- 26 -XXXXX-XX/Footer假設：能夠確定未來現金流公司價值 = (自由現金流)n(1 + 資本成本)n自由現金流資本成本隨著持續的自由現金流公司價值 = 一個公司的價值相當于投資者預期的未來現金流的凈現值充滿了不確定性 n = 1- 27 -XXXXX-XX/Footer價值 = (1)現金流資本成本(1) 當作永續年金用公式計算預期業績資本成本目前的業績未來的業績股權成本外來資本成本財務結構潛力風險能力在實際運作中，價值受投資者的各種預期所驅動- 28 -XXXXX-XX/Fo

13、oter因此，價值隨各種預期的改變而變化 外部預期 = 業績超出所有預期 投資者對公司業績提升能力的看法有所改變 公司把握未預見到的機會 投資者對公司新方案開發能力的看法有所改變 挖掘現有潛力的能力發生意外變化(管理，人員，合作) 投資者對于公司建立新競爭力的能力方面看法有所改變 相互依賴性與風險的意外優化(財務結構有所改變) 業績 潛力 能力 風險價值變化- 29 -XXXXX-XX/Footer預期的回報與資本成本決定價值 1. 預期的未來回報 (= 預期收益)年度回報價值增長來自投資分析的結果2.資本成本 (= 所需收益)融資成本風險來自資本市場、財務狀況、及風險成本的結果- 30 -X

14、XXXX-XX/Footer比較估價法 (一) 邏輯公司的價值相當于收購方或股票市場為相似的公司要支付或已支付的價格 程序對于公司的接管價格和/或市場資本化的特定行業分析與各種易于衡量的參數相關 問題實際收購中所支付的價格也反映了與買方的協同效應，因此很難適用于其他交易在一些行業中，只有在相當特殊的情況下，買方才支付過高的價格沒有一個公司可以同另一家公司進行完全比較1.甚至在一組有可比性的公司之間，倍數的變化可達100%- 31 -XXXXX-XX/Footer舉例：資本貨物公司XY的收購3億銷售500萬利潤價值？700萬現金流6000萬賬面價值U1U2U3XY價值假設問題市盈率7.710.0

15、4.07.2536隱藏的利潤現金倍數4.84.74.74.7733潛在因素銷售倍數0.40.290.430.37300111銷售回報賬面價值倍數1.362.41.751.8360111隱藏的儲備 73市值80XY 標準比較估價法 (二)- 32 -XXXXX-XX/Footer邏輯問題凈資產值與價值的關聯很小 價值 =資產市值減負債資產負債表上所有價值數據的調整公司的目的在于獲取持續的回報 不是變賣資產未來回報的價值通常大于凈資產價值 無形價值 (形象、銷售聯絡 )一家正在清算的公司，很少會體現出它的市值在變賣了資產并償清債務后投資者還剩下什么？與價值的關聯很小- 33 -XXXXX-XX/F

16、ooter現金流折現的內在邏輯 以未來作為估價基礎 (相當于計劃) 買方為在未來實現的收益支付今天的價格不同的計劃得出不同的價值沒有正確的價值 以現金流作為基礎，而非利潤很少由于折舊政策等原因而被歪曲反映了投資者的可用資金 考量未來的所有投資 剩余的凈收入折現到估價當日應用有根據的收益率- 34 -XXXXX-XX/Footer現金流折現方法評估未來現金流 . 并顯示公司的價值分析期規劃期殘存期自由現金流(1)代表性自由現金流規劃期價值殘存期價值(總計) 公司價值三大困難123T (年)4516-永續年金3折現2+=(1) 自由現金流 = 調整后結果 + 折舊 + 儲備 對庫存的投資 對固定資

17、產的投資)- 35 -XXXXX-XX/Footer現金流折現結合了未來發展，因此對錯誤的預測較為敏感 確定明確的規劃期規劃期 5年 在規劃期創造的價值 1 如果股票價格的漲/跌低于市場總體幅度 1資金成本 = rf + rm 總體資本成本：資金成本 x 資金比例 + 債務成本 x 債務比例- 44 -XXXXX-XX/Footer根據資本資產定價模型計算資本成本rf證券市場線E (rM)預計市場投資組合回報M= 1值預計回報 = 資本成本ce = rf + i E(rM) rf股票的值預計回報（資本成本）： 無風險回報 + 股票溢價股票溢價 : 預計市場投資組合回報 x 某一股票的相關風險 (值)Beta: 某一股票相對于多元化市場投資組合的變動性 )Var(r)rCOV(rMiMi- 45 -XXXXX-XX/FooterCAPM的缺點CAPM的優點根據經驗對信息價值的懷疑不斷增加 值不穩定 缺乏短時間內的一致性計劃市場風險溢價時有許多可能性必須要基于以前的信息計算許多輸入數據結果會受到多種假設的影響資本資產定價模型(CAPM) 也