1、精選優質文檔-傾情為你奉上第十三章 期權與公司財務學習目標 了解期權交易的基本策略，掌握期權價值、內含價值與時間的關系； 熟悉B/S期權價值評估的基本理論與方法； 了解標的資產波動率的確定方法以及各種估價參數與期權價值的關系； 熟悉期權理論在公司籌資中的應用，掌握認權證、可轉換債券價值評估中的基本原理與方法； 了解股票、債券及公司價值中的隱含期權及相互關系； 了解實物期權的類型和特點、實物期權與金融期權的聯系與區別，熟悉折現現金流量法與實物期權在項目投資決策中的聯系與區別。第一節 期權交易的基本知識一、期權的幾個基本概念二、期權價值的構成三、期權基本交易策略四、買賣權平價(Putcall Pa

2、rity) 一、期權的幾個基本概念 也稱選擇權，是買賣雙方達成的一種可轉讓的標準化合約，它給予期權持有人（期權購買者）具有在規定期限內的任何時間或期滿日按雙方約定的價格買進或賣出一定數量標的資產的權利；而期權立約人（期權出售者）則負有按約定價格賣出或買進一定數量標的資產的義務。 （一）期權的類型（二）行權價格 （執行價格、敲定價格、履約價格）（四）到期日 期權持有人有權履約的最后一天。 如果期權持有人在到期日不執行期權，則期權合約自動失效。二、期權價值的構成（一）內涵價值 期權本身所具有的價值，也是履行期權合約時所能獲得的收益。它反映了期權履約價格與其標的資產價格之間的變動關系。 當期權處于有

3、價狀態時，買權內涵價值等于標的資產價格與履約價格之間的差額，賣權價值等于履約價格減去標的資產價格； 當期權處于平價或無價狀態時，買賣權內涵價值均等于零。 買權內涵價值=max（SK,0） 賣權內涵價值=max（KS,0） 從理論上說，由于套利行為的存在，一個期權是絕不會以低于其內涵價值的價格出售的。 （二）時間價值 期權賣方要求的高于內涵價值的期權費，它反映了期權合約有效時間與其潛在風險與收益之間的相互關系。 一般地說，期權合約剩余有效時間越長，時間價值也就越大。 通常一個期權的時間價值在它是平價時最大，而向有價期權和無價期權轉化時時間價值逐步遞減。 當期權處于有價狀態時，時間價值等于其期權合

4、約價格（C為買權價格，P為賣權價格）減去其內涵價值。（三）期權價值、內涵價值、時間價值之間的關系 從靜態的角度看: 期權價值在任一時點都是由內涵價值和時間價值兩部分組成。三、期權基本交易策略 （一）買入買權 交易者通過買入一個買權合約，獲得在某一特定時間內按某一約定價格買入一定數量標的資產的權利，以便為將要買入的標的資產確定一個最高價格水平，或者用其對沖期貨部位，從而達到規避價格上漲風險的保值目的。 （二） 賣出買權 交易者通過賣出一個買權合約，獲得一筆權利金收入，并利用這筆款項為今后賣出標的資產提供部分價值補償。 圖13- 2 買入買權與賣出買權交易損益（三）買入賣權 交易者通過買入一個賣權

5、合約，獲得在某一特定時間內按某一約定價格賣出一定數量標的資產的權利，以便為將要賣出的標的資產確定一個最低價格，或者用其對沖多頭期貨部位，從而達到規避價格下跌風險的保值目的。 （四）賣出賣權 交易者通過賣出一個賣權合約，獲得一筆權利金收入，并利用這筆款項為今后買進標的資產提供部分價值補償。 圖13- 3 買入賣權與賣出賣權交易損益 四、買賣權平價歐式期權的平價關系： 表13- 2 歐式股票賣權與股票的組合圖13- 4 賣權與股票的組合第二節 二項式模型 一、二項式模型的基本原理二、單期二項式模型三、多期二項式模型一、二項式模型的基本原理 基本原理： 把期權的有效期分為很多很小的時間間隔t 假設在

6、每一個時間間隔t內標的資產（S）價格只有上升或下降兩種可能 二、單期二項式模型 （一）無套利定價法 期權和標的資產的風險源是相同的，當標的資產價格上升或下降時，期權價值也會隨之變化。 【例13-2】 假設某歐式股票買權，S=100 元，K=100 元，預計到期日（1 年以后）股票價格分別為125 元或85 元。在這種條件下，如果到期股票價格為125 元，則期權到期時價值為25 元，如果到期股票價格下跌到85 元，則期權到期無價。 假設某投資者進行如下投資：購買股票，同時賣出1 個買權。 到期日投資組合價值 根據套利原理，投資組合是無風險的，其收益率等于無風險利率。則： 投資組合的到期價值為：1

7、25×0.6213-25=85×0.625=53.125(元) 假設無風險利率為8%，則期初價值為： 根據表13-5，投資組合的初始價值為：100-f，則： 100f=49.04， f=100×0.6213-49.04=13.46(元) 保值比率 ()：買權價格變動率與股票價格變動率之間的比率關系。 根據保值比率確定投資組合比率及無風險條件下買權價值f。 （二）風險中性定價法 買權一年后的預期價值：三、多期二項式模型圖13- 6 二項式模型一般表現形式第二步，計算p和1-p（1）持有6個月，結構圖第1個結點的價值計算：第三節 布萊克斯考爾斯模型一、B/S模型的假設

8、條件二、B/S模型的基本思想三、B/S期權定價模型計算方式四、B/S期權定價模型參數分析一、B/S模型的假設條件 1. 資本市場是完善的，即沒有交易手續費、稅賦、保證金、籌資限制等。 2. 存在一無風險利率，在期權有效期內不會變動，投資者可以此利率無限制地借款和貸款。 3. 標的資產價格的變動是連續的，在一段極短的時間內，標的資產的價格只能有極微小的變動，亦即排除了跳空上漲或跳空下跌的可能性。 4. 期權為歐式的。 5. 標的資產在期權有效期內不支付股息和利息。 6. 標的資產的價格變動符合幾何布朗寧運動，其主要特點是：每一個小區間內標的資產的收益率服從正態分布，且不同的兩個區間內的收益率相互

9、獨立。 7. 市場提供了連續交易的機會。二、B/S模型的基本思想 在無風險、無套利與自我籌資的情況下，買權平價公式 ： C買權價值； S標的資產現行市場價格，一般可從最新的金融報紙中得到； K履約價格，一般可從最新的金融報紙中得到； r無風險利率( 按連續復利率計算)，一般可采用與期權同時到期的國庫券利率； 標的資產價格波動率(volatility)，一般是根據歷史資料進行測定，可采用標準離差計算法、應用回歸模型對波動率趨勢進行分析預測等； T期權距到期日的時間； N(x)標準正態分布的累積概率分布函數( 即某一服從正態分布的變量小于x的概率)。 N（-x）=1-N(x) 公式理解： 從財務的

10、觀點看，B-S模型反映的是一種現值的觀念，即以連續復利率對未來的現金流進行折現，在B-S模型中，買權價值等于標的資產價格期望現值減去履約價格現值。 從投資組合的角度分析，B-S定價模型是買入一單位買權等于買入N(d1)單位的標的資產，并籌資Ke-rTN(d2)單位的金額。三、B/S期權定價模型計算方式（二）估計標的資產價格的波動率2. 隱含波動率（三）B/S 模型的計算應用 （2）計算N(d1)和N(d2) N(d)可根據標準正態分布的累積概率分布函數表，查表計算得出。 （3）計算買權價格C 根據買權平價關系，計算不發放股利的歐式賣權價值。 BS模型的賣權價值(P)的公式 B-S模型適用條件

11、用于計算在無派息條件下的歐式股票期權的理論價值。 B-S模型進行必要的修正之后，也可用于估算其他類型的期權價值的理論值。 美式股票期權 由于美式期權能提供所有歐式期權所提供的權利，而且還提供了比歐式期權更多的機會，因此，它的價值至少應等于或大于與其同等的歐式期權的價值。 通常，在無股利情況下，美式期權不應提前執行，如果提前支付履約價格，那么履約者不僅放棄了期權，而且同時還放棄了貨幣的時間價值。如果不提前履約，在其他條件一定的情況下，美式期權與歐式期權的價值才會相等。 股利支付條件下的股票期權 在一般情況下，公司發放股票股利后會使其股票價格在除息日后按一定幅度下降，因而引起買權價值下跌。 現金股

12、利代表了公司對具有相應權利的股東而非期權持有者的部分清償，如果公司支付了完全的清算股利，那么股票價格將降為零，期權價值也降為零。 在其他條件不變的情況下，期權到期之前支付股利的現值越大，期權的價值就越小。 B-S模型的調整： 把所有至到期日為止的預期未來股利的現值從股票的現行市價中扣除，然后按無股利情況下的B-S模型計算期權價值。 四、B/S期權定價模型參數分析（1）標的資產市價(S)： 買權價值與S呈正向相關關系，S越高(低)，買權價值越大(小)； 賣權價值與S呈負向相關關系，S越高(低)，賣權價值越小(大)。（3）合約剩余有效期(T)： 在一般情況下，買權和賣權價值均與 T有正向關系。 對

13、于歐式期權來說，由于歐式期權只能在到期日履約，因而也可能在買方履約愿望較強時，出現T越短，期權價值越高，T越長，期權價值越低的情況。（5）利率(r)： 對買權而言：利率越高，履約價格的現值就越小，猶如履約的成本減少，對買權有利，即r與C有正向關系； 對賣權而言：利率越高，履約價格的現值就越小，猶如履約收入降低，對賣權不利，即r與P有負向關系。表13- 7 影響價格的主要因素及影響方向第四節 期權理論與證券估價一、期權理論在籌資中的應用二、權證三、可轉換債券一、期權理論在籌資中的應用表13- 8 含有期權的主要證券 優先認購權（pre-emptive rights） 公司在發行新股時，給現有股東

14、優先認購的權利。這種認購權使現有股東在一定時期內以低于市場價格購買新股。 作用：保護現有股東對公司的所有權和控制權。 公司現有股東可以在規定的時間按優惠價格購買公司新股，也可在市場上出售優先認購權。 備兌協議(standby agreements) 承銷商與發行者之間關于股票承銷的一種協議。 按協議規定，公司發行新股時，如果在規定的時間內按一定的價格發售后還有剩余的未售股票，承銷商（投資銀行）有義務按協定價格或優惠價格全部買入這部分股票，然后再轉售給投資公眾。 對投資銀行來說，為了防止在備兌協議期間股票市場價格下跌遭受的損失，要求發行公司事先支付一筆風險溢價，這筆溢價可視同股票的賣權價值。 權

15、證 可售回債券（股票）（putable bonds, putable stocks） 證券持有者可以未來某一時間以約定價格提前用持有的證券兌換現金，這種證券的持有者不但購買了證券，還購買了證券的賣權，即證券本身包含了一個賣權多頭。二、權證（一）權證的種類（二）權證價值2. 時間價值（三）權證價值稀釋或增值效應 （3）根據認購權證與普通股買權價值的關系計算認購權證價值，每份認購權證的內含價值為： 2. 認售權證價值增值效應 萬華權證的各種參數值 萬華蝶式權證價值 表13- 10 萬華股票買權價值（B/S模型） 金額單位：元 第三步，計算認購權證價值。（2）認售權證價值表 萬華股票賣權價值（B/S

16、模型） 金額單位：元 第三步，計算認售權證價值。 萬華蝶式權證價值比較 萬華蝶式權證投資分析 （2）萬華的蝶式權證類似于“寬跨式”(strangle)權證組合，但在一般的“寬跨式”權證組合里，認購權證的行權價高于認售權證的行權價，收益曲線呈現“_/”形狀。如果權證到期時，股票市價落在兩個行權價之間，則兩種權證都將喪失價值，此時權證組合持有者的損失最大，其凈損失為兩種權證的購入成本。 萬華股份蝶式權證的特點: 如果權證到期行權時標的股票的市價落在兩個行權價之間，則權證組合存在4元的固定回報，優于一般的“寬跨式”權證組合，投資者可以通過權證的組合投資回避掉方向性風險，即無論未來股價大幅上漲或大幅下

17、跌，投資者都有獲利的可能。 如果投資者認為標的股票市價未來會出現暴漲或暴跌，但方向不明確，則可以構建權證組合，以獲取盡可能大的收益； 如果投資者對標的股票的未來股價走勢有著明確的單邊預期，則不應進行組合投資，只需購買其看好方向的權證即可。 三、可轉換債券 可轉換債券是一種以公司債券(也包括優先股)為載體，允許持有人在規定的時間內按規定的價格轉換為發行公司或其他公司普通股的金融工具。 贖回性：可轉換債券一般帶有贖回條款，它規定發債公司在可轉換債券到期之前可以按一定條件贖回債券。 設計贖回條款的目的： （1）降低籌資成本 （2） 加速轉換過程，避免轉換受阻的風險 （二）可轉換債券合約內容（3）轉換

18、時間債券持有人行使轉換權利的有效期限 通常有兩種規定： 發行公司制定一個特定的轉換期限，只有在該期限內，公司才受理可轉換債券的換股事宜。 不限制轉換的具體期限，只要可轉換債券尚未還本付息，投資者都可以任意選擇轉換時間。（5）可轉換債券的附加條款（三） 認股權證與可轉換債券的區別 第五節 公司價值與隱含期權一、股票、債券與公司價值二、股權資本價值與違約概率三、代理問題與隱含期權一、股票、債券與公司價值（一）買權分析圖13-11 股票價值與與公司價值 從股東的角度分析 債券到期時，股票持有人（股東）具有兩種選擇：或償還債務或宣告破產。 如果VT > B，債務將被償還，即股東執行期權； 如果V

19、T < B，公司將無力償還債務，按股東承擔有限責任的觀點，債權人將接受公司的全部資產，或者說股東將不行使買權，此時買權一文不值（即公司股票價值為零）。 從債權人的角度分析 債券到期時， 如果VT >B ， 債權人將公司資產以債券面值“ 出售” 給股東； 如果VT < B ， 債權人將得到小于債券面值的公司資產。 圖13-12 債券價值解釋之一（二）賣權分析 從債權人的角度分析 圖13-13 債券價值解釋之二 對于債權人來說，他們愿意為在將來取得債券面值而現在支付額為：（三）股票、債券期權估價 (2) 計算APX公司股權資本價值 采用B-S模型估計股權價值隱含意義 股權資本總是

20、具有價值，即使在公司價值遠遠低于債券面值時，只要債券沒有到期，股權資本仍然具有價值。 原因分析:標的資產價值在期權剩余期限內仍具有時間價值，或在債券到期前資產價值仍有可能超過債券的面值。 圖13- 14 公司價值與股權資本價值 B-S模型應用調整 公司價值方差的確定 不同期限的公司債務的調整 二、股權資本價值與違約概率（一）股權資本價值（二）根據B/S模型估價公司違約風險的中性概率 圖13- 16 違約風險中性概率和違約風險溢價 三、代理問題與隱含期權股東與債權人之間 (2) 計算APX公司股權資本價值 發生財務危機時賣權理論來解釋股東想方設法轉移資本 根據期權定價理論，股東可以債券價值將公司

21、資產出售給債權人，公司資產價值越低，賣權的價值就越大。 當公司發放現金股利減少公司資產時，會增加賣權價值，由于風險債券價值等于無風險債券價值與賣權價值之差，當賣權價值增加時，風險債券價值減少。第六節 實物期權與投資分析一、實物期權的起源與應用 二、實物期權的種類三、實物期權估價四、折現現金流量法與實物期權法的區別一、實物期權的起源與應用 實物期權(Real Option) 邁爾斯（Myers，1977）認為一個項目的初始投資不僅給公司直接帶來現金流量，而且賦予公司對有價值的“增長機會”進一步投資的權利，即未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資項目。二、實物期權的種類（一）夏普的分類（二）特

22、里杰奧吉斯的分類3. 改變運營規模期權(option to alter operating scale) 4. 放棄期權(option to abandon)  6. 成長期權(growth option) 三、實物期權估價（一）實物期權估價的基本參數1. 標的資產價值 2. 期權執行價格與權利期限 4. 波動率的度量（二）延遲期權估價（5）延遲項目實施的成本資產價值漏損（2）估計專利權價值 （三）擴張（收縮）期權 表13- 13 折現現金流量法與期權定價法比較 單位：萬元 假設同類項目的風險調整折現率為18%，現在上A1型生產線的投資價值為996.55萬元（B7單元格），凈現值為3.45萬元（B8單元格）。 凈現值小于零，說明此項投資不可行。 A2 型產品線投資價值（現在為1 434.29 萬元）具有較大的不確定性。 假設隨市場情況的變化，投