1、第第9 9章章 股票估價股票估價證券投資理論與實務（第二版）證券投資理論與實務（第二版）第第9 9章章 股票估價股票估價在股票估值方法中，我們將介紹兩類最常用股票估價方法絕對估值法和相對估值法。通過運用這兩類估價方法，我們可以確定股票的內在價值。通過比較股票的內在價值與市場價格的差距，從而選擇具有成長潛力的股票進行投資。股票估價是股票投資理論的一個重要組成部分。2022-3-92 2整理整理pptppt第第9 9章章 股票估價股票估價9.1 絕對估值法：股利貼現模型絕對估值法：股利貼現模型9.2 絕對估值法：自由現金流模型絕對估值法：自由現金流模型9.3 相對估值法：市盈率模型相對估值法：市盈

2、率模型9.4 相對估值法：市凈率模型與市銷率模型相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5 通貨膨脹與股票估價通貨膨脹與股票估價2022-3-93 3整理整理pptppt第第9 9章章 股票估價股票估價9.1 絕對估值法：股利貼現模型絕對估值法：股利貼現模型9.2 絕對估值法：自由現金流模型絕對估值法：自由現金流模型9.3 相對估值法：市盈率模型相對估值法：市盈率模型9.4 相對估值法：市凈率模型與市銷率模型相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5 通貨膨脹與股票估價通貨膨脹與股票估價2022-3-94 4整理整理pptppt9.1 9.1 絕對估值法：股利貼現模型絕對估值法：股利貼現模型9.1

3、.1 零增長模型零增長模型9.1.2 固定增長模型固定增長模型9.1.3 多階段增長模型多階段增長模型9.1.4 收益留存率與股權收益率對股票價格的收益留存率與股權收益率對股票價格的 影響影響2022-3-95 5整理整理pptppt9.1 9.1 絕對估值法：股利貼現模型絕對估值法：股利貼現模型絕對估值法簡介：絕對估值法簡介：絕對估值法的核心理念是“股票是未來預期現金流以合理貼現率進行貼現的現值”。此方法理論基礎是現值理論，即任何資產的內在價值等于該資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和。對股票未來現金流的預測和股票合理貼現率的確定是絕對估值法的關鍵。2022-3-96 6整理整理ppt

4、ppt9.1 9.1 絕對估值法：股利貼現模型絕對估值法：股利貼現模型股利貼現模型：股利貼現模型：基本思想是股票的內在價值等于預期未來所有股利的現值股票的內在價值由其未來所有股利的現值所決定，等于所有預期股利的折現值1332210)1 ()1 ()1 (1tttkDkDkDkDV2022-3-97 7整理整理pptppt9.1.1 9.1.1 零增長模型零增長模型零增長模型（零增長模型（Zero-growth Model）：）：股利折現模型的一種特殊形式假定股利的增長率g為零1010)1 (1)1 (tttttkDkDV0Dk2022-3-98 8整理整理pptppt9.1.2 9.1.2 固

5、定增長模型固定增長模型固定增長模型（固定增長模型（Constant-growth Model）：）：（1）所評估的股票會支付股利，并且是永久性的；（2）股利增長率（g）是一個常數；（3）市場資本化比率（k）保持不變，且必須大于股利增長率，即 。kg332210)1 ()1 (1kDkDkDV211123(1)(1)1(1)(1)DDgDgkkk1Dkg2022-3-99 9整理整理pptppt9.1.3 9.1.3 多階段增長模型多階段增長模型常見的多階段股利折現模型：常見的多階段股利折現模型：兩階段增長模型兩階段增長模型三階段增長模型三階段增長模型H模型模型2022-3-91010整理整理p

6、ptppt9.1.3 9.1.3 多階段增長模型多階段增長模型兩階段增長模型：兩階段增長模型：假設公司最初幾年呈現較高的增長率 ，之后增長率穩定在一個比較低的水平 上由于 所以ntnttntnttntntttttkgDkgDkDkDP11210110)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (1g2g011012(1)1(1)(1)tnntntDgDPkkkg2112(1)1(1)(1)t nnntnt nDgDkkkg 2022-3-91111整理整理pptppt9.1.3 9.1.3 多階段增長模型多階段增長模型三階段增長模型：三階段增長模型：2022-3-91212整理整理pptpp

7、t9.1.3 9.1.3 多階段增長模型多階段增長模型三階段增長模型三階段增長模型在 和 年間的股利增長率 可以由下面這個公式來計算三階段增長模型的計算公式如下：1n2ntg111221()ttnggggnn)()1 ()1 ()1 ()1 (112121111110022211gkkgDkgDkgDVnnnnttttntt2022-3-91313整理整理pptppt9.1.3 9.1.3 多階段增長模型多階段增長模型H模型：模型：2022-3-91414整理整理pptppt9.1.3 9.1.3 多階段增長模型多階段增長模型H模型：模型：公司股票的內在價值為：投資者的期望收益率：002122

8、(1)()DVgH ggkg021220( )(1)()DE rgH gggP2022-3-91515整理整理pptppt9.1.4 9.1.4 收益留存率與股權收益率對股票價格的影響收益留存率與股權收益率對股票價格的影響股利增長率股利增長率g的估計的估計公司的盈利可以由下式表示:由于即 用b表示收益留存率所以 1tttEEREROE11ttttEREROEEE gbROE11ttEgE 2022-3-91616整理整理pptppt收益留存率與股權收益率對股票價格的影響收益留存率與股權收益率對股票價格的影響一個具有許多投資機會的公司，其合理的股價由零增長政策下的每股價值與公司成長現值兩部分組成

9、9.1.4 9.1.4 收益留存率與股權收益率對股票價格的收益留存率與股權收益率對股票價格的影響影響PVGOkEP102022-3-91717整理整理pptppt收益留存率變動對成長型公司、正常公司、衰退型公司股票估值影響（見課本論述）9.1.4 9.1.4 收益留存率與股權收益率對股票價格的收益留存率與股權收益率對股票價格的影響影響公司情況收益留存率 00.30.6公司股息增長率（%）成長型公司05.110.2正常公司04.058.1衰退型公司03.36.6公司股票內在價值（美元）成長型公司37.0441.6760.61正常公司37.0437.0437.04衰退型公司37.0434.3128

10、.992022-3-91818整理整理pptppt第第9 9章章 股票估價股票估價9.1 絕對估值法：股利貼現模型絕對估值法：股利貼現模型9.2 絕對估值法：自由現金流模型絕對估值法：自由現金流模型9.3 相對估值法：市盈率模型相對估值法：市盈率模型9.4 相對估值法：市凈率模型與市銷率模型相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5 通貨膨脹與股票估價通貨膨脹與股票估價2022-3-91919整理整理pptppt9.2 9.2 絕對估值法：自由現金流模型絕對估值法：自由現金流模型絕對估值法中除了基于股利現金折現分析框架之外，另一個重要的分析框架是基于自由現金流的“自由現金流貼現模型”。自由現金流

11、貼現模型認為企業的價值源于其創造的自由現金流。這里所說的自由現金流包括兩種：股權自由現金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE）企業自由現金流（Free Cash Flow to Firm，FCFF）2022-3-92020整理整理pptppt9.2 9.2 絕對估值法：自由現金流模型絕對估值法：自由現金流模型9.2.1 股權自由現金流（股權自由現金流（FCFE）9.2.2 公司自由現金流（公司自由現金流（FCFF）2022-3-92121整理整理pptppt9.2.1 9.2.1 股權自由現金流（股權自由現金流（FCFEFCFE）股權自由現金流股權自由現金流是指公司在

12、履行了各種財務上的義務（如償還債務、彌補資本性支出、增加營運資本）后所剩下的那部分現金流股權資本自由現金流=經營現金流優先股利現金流營運資本追加額償還本金新發行債務收入2022-3-92222整理整理pptppt9.2.1 9.2.1 股權自由現金流（股權自由現金流（FCFEFCFE）股權自由現金流貼現模型股權自由現金流貼現模型基本形式為：如果公司未來股權自由現金流以一固定比率g增長2022-3-92323整理整理pptppt10)1 (ttetkFCFEVgkgFCFEgkFCFEVete)1 (01109.2.2 9.2.2 公司自由現金流（公司自由現金流（FCFFFCFF）公司自由現金流

13、：公司自由現金流：包括公司債權人、公司優先股股東及公司普通股股東在內的整個公司的權力要求人所擁有的自由現金流量2022-3-92424整理整理pptppt1公司自由現金流息稅前利潤 （稅率） 資本性支出營運資本追加9.2.2 9.2.2 公司自由現金流（公司自由現金流（FCFFFCFF）公司自由現金流貼現模型公司自由現金流貼現模型基本形式：如果未來公司自由現金流以一固定比率g增長2022-3-92525整理整理pptppt10)1 (ttWACCFCFFVgWACCgFCFFgWACCFCFFVt)1 (0110第第9 9章章 股票估價股票估價9.1 絕對估值法：股利貼現模型絕對估值法：股利貼

14、現模型9.2 絕對估值法：自由現金流模型絕對估值法：自由現金流模型9.3 相對估值法：市盈率模型相對估值法：市盈率模型9.4 相對估值法：市凈率模型與市銷率模型相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5 通貨膨脹與股票估價通貨膨脹與股票估價2022-3-92626整理整理pptppt9.3 9.3 相對估值法：市盈率模型相對估值法：市盈率模型相對估值法是一種基于替代性原則的評估方法。根據替代性原則，資產狀況相似的公司應該有相似的價值。在評估目標公司的價值時，我們可以參考與目標公司相近企業的價值來估算目標公司的價值。為了使目標公司與類比公司更具可比性，我們需要將一些反映個股特征的數值標準化，從而得

15、到某種比率指標，目前常用的比率指標主要是市盈率（P/E）、市價銷售比率（P/S）、市價賬面價值比率（P/BV）2022-3-92727整理整理pptppt9.3 9.3 相對估值法：市盈率模型相對估值法：市盈率模型9.3.1 市盈率估價模型市盈率估價模型9.3.2 市盈率與公司成長機會市盈率與公司成長機會9.3.3 市盈率與股票風險市盈率與股票風險9.3.4 與股利折現模型的結合使用與股利折現模型的結合使用2022-3-92828整理整理pptppt9.3.1 9.3.1 市盈率估價模型市盈率估價模型市盈率市盈率每股市場價格與每股收益的比率市盈率指標的現實意義是，假設某公司的每股收益保持不變，

16、那么投資者完全收回二級市場的投資所需要的年數公式：2022-3-92929整理整理pptppt00EPSPPE 9.3.1 9.3.1 市盈率估價模型市盈率估價模型市盈率估價模型：市盈率估價模型：公式：例例9.6 A公司是一家服裝公司，該公司于2012年4月進行IPO融資。該公司2011年每股收益0.90元，發行后攤薄每股收益0.53元。當前證券市場上與其行業、股本相類似的公司為6家，這6家公司的2011年平均市盈率為40倍，如何給A公司定價。2022-3-93030整理整理pptppt00EPSPEP9.3.1 9.3.1 市盈率估價模型市盈率估價模型根據公式9.21A公司上市的合理定價為：

17、目標公司實際的上市定價一般不會等于根據市盈率模型計算出來的理論價格。不過，目標公司最終上市定價通常在以市盈率模型計算出來的理論價格為基準的合理區間內。如在此例題中A公司股票的最終定價在區間20.023.0元內。2022-3-93131整理整理pptppt9.3.2 9.3.2 市盈率與公司成長機會市盈率與公司成長機會公司股票市盈率與公司成長機會之間有密切的公司股票市盈率與公司成長機會之間有密切的聯系：聯系：具體分析見課本2022-3-93232整理整理pptpptkEPVGOkEP/111109.3.3 9.3.3 市盈率與股票風險市盈率與股票風險市盈率與股票風險：市盈率與股票風險：一般來說，

18、在其他條件相同的情況下，股票面臨的風險越高，其市盈率就越低。然而，如果反過來說市盈率越高就表明股票的風險就越小，這種說法就不一定能成立。2022-3-93333整理整理pptpptgkbEP1109.3.4 9.3.4 與股利折現模型的結合使用與股利折現模型的結合使用在利用股利折現模型對股票進行估價時，可以在利用股利折現模型對股票進行估價時，可以結合市盈率一起進行分析：結合市盈率一起進行分析：例例9.7 某投資者預測摩托羅拉公司2016年的每股收益為$3.5，市盈率為24。假設摩托羅拉公司今后四年（2013年-2016年）的股利分別為$0.21、$0.24、$0.28、$0.32，市場資本化比

19、率為13.5%，試計算摩托羅拉公司股票的內在價值。2022-3-93434整理整理pptppt9.3.4 9.3.4 與股利折現模型的結合使用與股利折現模型的結合使用根據預測的2016年的每股收益與市盈率，可以計算出2016年的股票價格為： 3.52484美元那么，根據股利折現模型，就可以得到摩托羅拉公司股票的內在價值為：2022-3-93535整理整理pptppt第第9 9章章 股票估價股票估價9.1 絕對估值法：股利貼現模型絕對估值法：股利貼現模型9.2 絕對估值法：自由現金流模型絕對估值法：自由現金流模型9.3 相對估值法：市盈率模型相對估值法：市盈率模型9.4 相對估值法：市凈率模型與

20、市銷率模型相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5 通貨膨脹與股票估價通貨膨脹與股票估價2022-3-93636整理整理pptppt9.4 9.4 相對估值法：市凈率模型與市銷率模型相對估值法：市凈率模型與市銷率模型上一節我們介紹了相對估值法中最常用的估值上一節我們介紹了相對估值法中最常用的估值模型模型市盈率模型，本節將繼續介紹其他兩市盈率模型，本節將繼續介紹其他兩類比較常用的相對估值模型：市凈率模型與市類比較常用的相對估值模型：市凈率模型與市銷率模型。銷率模型。2022-3-93737整理整理pptppt9.4 9.4 相對估值法：市凈率模型與市銷率模型相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.

21、4.1 價格賬面價值比率法（價格賬面價值比率法（P/BV）9.4.2 市價銷售比率法（市價銷售比率法（P/S）2022-3-93838整理整理pptppt9.4.1 9.4.1 價格賬面價值比率法（價格賬面價值比率法（P/BVP/BV）價格賬面價值比率價格賬面價值比率指股票的市場價格與股票的每股賬面價值的比率每股賬面價值是資產負債表上的公司凈值與發行在外的普通股股數的比值由于一般用每股股東權益也即每股凈資產來代替，因此價格賬面價值比率也稱市凈率公式：2022-3-93939整理整理pptppt00BVPPBV權益）每股凈資產（每股股東每股股價9.4.1 9.4.1 價格賬面價值比率法（價格賬面

22、價值比率法（P/BVP/BV）市凈率模型：市凈率模型：與用市盈率模型估價情形相似，常常是要確定在一定市凈率及每股凈資產水平下某股票的合理定價例例9.8 某IT公司A準備2012年4月發行上市，2011年每股凈資產為6.21元，發行后攤薄每股凈資產為4.52元。當前證券市場與其行業、股本類似的8家IT公司的平均市凈率為7.5，求該IT公司合理的發行定價。2022-3-94040整理整理pptpptPBVBVP009.4.1 9.4.1 價格賬面價值比率法（價格賬面價值比率法（P/BVP/BV）運用公式9.24即可計算出該IT公司A上市的合理定價為：目標公司的最終上市定價很少為通過市凈率模型計算出

23、的合理價格，不過其通常在以市凈率模型計算出來的理論價格為基準的合理區間內。比如在此例題中IT公司A股票的最終定價在區間32.535.5元內。2022-3-94141整理整理pptppt9.4.2 9.4.2 市價銷售比率法（市價銷售比率法（P/SP/S）市價銷售比率：市價銷售比率：指證券的市場價格與其最近一期的每股銷售收入的比值。公式：2022-3-94242整理整理pptppt00SPPS主營業務收入總市值9.4.2 9.4.2 市價銷售比率法（市價銷售比率法（P/SP/S）市銷率模型：市銷率模型：與市盈率和市凈率估價情形相似，常常要確定在一定的市銷率水平下某只股票的合理價格例例9.9 公司

24、A將進行將于2012年4月發行上市，2011年每股銷售收入為9.22元，公司上市攤薄后每股銷售收入為8.72元，當前證券市場上與其生產同一產品并處于同一細分市場的5家可比性公司的平均市銷率為3.72，求公司A的合理的發行定價。2022-3-94343整理整理pptppt00SPSP9.4.2 9.4.2 市價銷售比率法（市價銷售比率法（P/SP/S）運用公式9.26可計算出公司A上市合理定價為：與市盈率模型、市凈率模型類似，目標公司的上市定價在以市銷率模型計算出來的理論價格為基準的合理區間內。比如在此例題中A公司的最終上市定價在區間31.5034.00元內。2022-3-94444整理整理pp

25、tppt第第9 9章章 股票估價股票估價9.1 絕對估值法：股利貼現模型絕對估值法：股利貼現模型9.2 絕對估值法：自由現金流模型絕對估值法：自由現金流模型9.3 相對估值法：市盈率模型相對估值法：市盈率模型9.4 相對估值法：市凈率模型與市銷率模型相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5 通貨膨脹與股票估價通貨膨脹與股票估價2022-3-94545整理整理pptppt9.5 9.5 通貨膨脹與股票估價通貨膨脹與股票估價前 面 幾 節 的 分 析 都 是 在 “ 通 貨 膨 脹 中 性 ”（Inflation-neutral）的假設前提下進行的。所謂的通貨膨脹中性就是假定所有的變量都是實際變量，從而使得依賴這些變量所得的股票價值不受通貨膨脹的影響。在這一節中，將改變這個假設，考慮通貨膨脹的因素，分析一下通貨膨脹所造成的一些影響。2022-3-94646整理整理pptppt9.5 9.5 通貨膨脹與股票估價通貨膨脹與股票估價9.5.1 通貨膨脹對股票內在價值的影響通貨膨脹對股票內在價值的影響9.5.2 通貨膨脹對市盈率的影響通貨膨脹對市盈率的影響9.5.3 一些相關的觀點一些相關的觀點2022-3-94747整理整理pptppt9.5.1 9.5.1 通貨膨脹對股票內在價值的影響通貨膨脹對股票內在價值的影響通貨膨脹對股票內在價值的影響：通貨膨脹對股票內在價值的影響：通貨膨