1、【精品文檔】如有侵權，請聯系網站刪除，僅供學習與交流投融資案例研究(呂秋蓮).精品文檔.投融資案例研究融資約束、債務融資與海外并購績效 光明集團并購英國維他麥案例分析一、光明集團的并購融資方式選擇：融資約束與全杠桿收購 光明集團是中國食品制造業的龍頭，從2009 年開始，總部位于上海的這家國有企業開始加快其“國際化戰略”的步伐，頻頻“出海獵取食物，并不斷打破中國食品行業的海外并購紀錄。2012 年11 月5 日，光明食品（集團）有限公司與獅王資本（Lion Capital LLP）基金聯合宣布，光明集團收購英國著名品牌維他麥公司（Weetabix Food Company）60%股份，并已經完

2、成交割。這次交易是中國食品行業最大宗的海外并購，企業價值為12 億英鎊（包括企業股權和負債），該并購項目以購買60%股權和承擔部分債務的形式支付交易對價為6.8 億英鎊（約合68 億元人民幣）。獅王資本和管理層繼續持有維他麥余下的40%股份。光明集團2011 年營業收入為769 億元人民幣，凈利潤為26.5 億元，即便是凈利潤完全收現而且不分配股利的情況下，光明集團的自有資本也難以滿足此次并購的資金需求。光明集團的此次并購采取“俱樂部融資”和全杠桿融資方式，實際融資成本從預期的4%下降至3%到3.2%之間，大大降低了并購風險，因此，光明集團此次海外并購非常值得中國企業借鑒。 光明集團與維他麥聯

3、姻的動因主要是光明集團期望通過并購維他麥獲得國際品牌效應，從而進入英國以及全球的食品市場，為光明集團的國際化戰略奠定基礎。光明食品也將協助其開拓亞洲市場，尤其是中國市場。（一）光明集團并購面臨的融資約束 光明集團并購面臨的融資約束主要體現在兩個方面，一是金融市場環境，二是自身財務實力。1. 金融市場環境分析（1）證券市場環境。證券市場是公司融資的平臺，但受證券市場行情影響。牛市時股票市場“聞融資而色悅”，熊市時“聞融資而色變”。我國股票市場融資目前仍然實行窗口指導制，2008 年金融危機以來，我國股市一直低迷，一度關閉了股票融資的窗口。直至2009 年年中股票融資回暖，至2010 年再次出現了

4、緊縮政策，我國目前的股市為股票融資帶來了極大的限制。根據wind 數據庫統計，2008年至2012年11月，我國上市公司資本市場再融資20819.77 億元，其中A 股再融資12971.14 億元，債券融資7848.63億元；從融資結構看，債券融資超過股權融資的一半，而且債券融資呈現逐年增長的趨勢。由此可見，隨著我國資本市場的不斷發展，債券融資的地位將不斷上升。由此可見，目前的資本市場發行債券融資是比較合適的，但發行條件中對擬發行主體的資產規模、負債水平和償債能力都做了嚴格的要求，這說明目前在資本市場上發行債券融資存在著一定的“門檻”效應。 （2）信貸市場環境。除了在證券市場進行融資外，銀行信

5、貸也是并購融資的主要來源渠道之一。但早在1996年中國人民銀行關于商業銀行貸款參與股權并購的程度就有了明確規定。貸款通則規定借款人不得使用從銀行獲得的貸款從事權益性投資，而海外并購屬于權益性投資，因此，我國政府早期禁止并購貸款。隨著資本市場的不斷發展，并購成為了資本市場不容忽視的資產重組，因此，政府漸漸放寬了并購貸款的限制。銀監會于2008 年發布了商業銀行并購貸款風險管理指引，該指引規定，發放并購貸款的金額原則上占并購股權對價款項的比例不得高于50%，除非國家另有規定。這說明我國政府雖然放寬了并購貸款的限制，但對并購貸款的金額做了限制。實務中，國有商業銀行向企業發放并購貸款需要向銀監會實行“

6、一事一報”制，經特批后才能發放貸款，借款人僅限于擁有財務公司的大型集團或政府投資公司。由此可見，并購貸款的發放對象有限制，并購貸款最可能只“眷顧”那些大型國有企業的兼并重組，民營企業和中小企業“望塵莫及”。2. 財務分析 從財務的角度看，股東和債權人關注企業的財務狀況是不一樣的，債權人主要關心的是償債能力，股東主要關心盈利能力和增長能力。光明乳業近幾年年償債能力不斷下降，負債融資能力下降，因此會受到債務融資約束；而盈利能力和增長能力呈現了上升趨勢，應該得到股權投資者的青睞，股權融資能力增強。然而，由于受金融危機的影響，全球資本市場處于低迷狀態，這為股權融資帶來了障礙。（二）光明集團的“精明”融

7、資：全杠桿收購 此次收購中，維他麥含債務的股權價值為3 億英鎊，光明集團需要支付1.8 億英鎊才能收購其60%的股權。另外，收購時維他麥的債務有9 億英鎊，其中，還有5 億英鎊需要由光明集團進行債務再融資來滿足。也就是說，光明集團需支付6.8 億英鎊（約68 億元人民幣）才能完成此次收購。而光明集團2011 年實現的營業收入為769 億元人民幣，產生的凈利潤為26.5 億元人民幣，經營性現金凈流入量僅為10.06億元人民幣。顯而易見，光明集團的自有資金并不足以完成此次收購，因此，融資成為并購的當務之急。而融資渠道單一、融資難、融資成本的控制，目前仍然是中國企業“走出去”必須面對的第一道屏障。光

8、明集團的融資方案參考了國際目前比較先進的并購融資方式，采用非常“精明”的融資方式全杠桿融資。先通過一年期的過橋貸款獲得資金完成并購交割，然后尋找合適的時間窗口在海外市場上發行債券融資用于償還短期債務，緩解償債壓力。2012 年9 月下旬，光明集團已經發行了融資額為20 億元3 年期限的2012 年度第二期中期票據。在9 月底，國際三大信用評級機構標準普爾、穆迪和惠譽對光明集團進行了信用評級，根據評級結果均給予了“投資級”的評價，這是光明集團“主動”進行的信用評級，目的是為發行國際債券鋪路。 光明集團并購融資完全依靠負債，大大增加了財務風險，而且不符合我國的規章制度要求。但是這次并購貸款融資的成

9、功實施，可能是符合商業銀行并購貸款風險管理指引中的“除非國家另有規定”。分析原因主要有以下幾方面： 1. 股權結構。光明集團的控股股東分別為上海市國資委持股50.43，上海大盛資產有限公司持股20.41，上海市城市建設投資開發總公司持股29.16%。而上海大盛資產有限公司和上海市城市建設投資開發總公司均為上海市國資委100%控股的國有企業。由此可見，光明集團是上海國資委控股，國有資本出資設立的國有企業。而光明集團并購貸款參與的中資銀行全部為國有銀行。在我國當前轉軌經濟的背景下，政府、企業和銀行三者形成了一個雙重預算軟約束的框架，即追求經濟增長或其他政策目標的政府首先有動機干預國有企業做出投資決

10、策，投資必然伴隨著對資金的需求，政府又會促成國有商業銀行對企業的貸款支持（辛清泉、林斌，2006；郝穎等2007）。由此可見，光明集團的國有產權性質緩解了債務融資約束。 2. 集團規模。光明集團是食品產業龍頭企業之一，其資產規模僅次于中糧集團，根據光明集團合并報表，2009 年至2011 年資產規模分別為636.58 億元、758.12 億元、940.47 億元，凈資產分別為238.22 億元、275.46 億元、320.27 億元。由此可見，光明集團近三年規模不斷增加，不僅增加了債務抵押價值，而且降低了信息不對稱程度，緩解了債務融資約束。 3、企業集團化程度。截至2011 年末，納入光明集團

11、公司合并報表范圍的子公司共22 家，其中13 家為全資子公司。公司下屬共有4 家上市公司，分別為上海金楓酒業股份有限公司、上海海博股份有限公司、上海梅林正廣和股份有限公司、光明乳業股份有限公司。由此可見，光明集團的集團化程度很高，可以放大集團的負債融資規模，緩解債務融資約束。 4、集團所在地的金融發達程度。光明集團總部位于上海，上海是我國的金融中心，金融業經濟總量居全國之首，上海的私人銀行總部數量在全國最多；上海的基金管理公司數量占全國半數以上；上海金融市場直接融資總額占全國1/4 以上；金融要素市場的完備程度居全國第一位；外資銀行境內總部在上海的數量約占全國2/3，資產占全國外資銀行85%以

12、上；上海外資法人財產保險公司境內總部約占全國5/7；此外中國60%左右的中外合資保險公司與合資基金管理公司的總部都位于上海。由此可見，上海金融市場存在充足的資本來源。從金融業競爭程度看，上海位居全國第一；而信貸資金分配市場化卻僅占全國第14 位，由此可見，上海市金融市場在高競爭環境下，基于信貸壓力，很難通過“看不見的手”進行信貸資本分配，銀企關系、政企關系都能夠影響信貸資本的分配。從光明集團的股權性質、集團規模、集團化程度三個方面看，光明集團絕對是銀行的優質客戶，為并購融資提供了債務資本來源的保障。（三）光明集團的融資成本控制“藝術” 基于上述分析可見，光明集團此次并購中不僅僅是融資方式值得中

13、國企業借鑒，控制融資成本更是一門藝術。為了解決1.8 億英鎊的并購資本，光明集團首先從國家開發銀行（下面簡稱“國開行”）入手，尋找政策上的支持，包括境外5 億英鎊的貸款，國開行在貸款價格上都給予了大力支持。由于國開行的帶動效應和項目本身的優勢的驅動，30 多家中外資銀行都紛紛向光明集團表示了愿意提供貸款的意愿。光明集團根據金融市場的資本提供狀況，在獲得三大國際信用評級機構給出的“投資級”評價的基礎上，決定在境外資本市場上采取俱樂部式融資和發行美元債的融資組合方案。在俱樂部融資方面，由于國開行的帶頭效應和項目本身的優勢，光明集團主動給出融資價格，在合理的法律和財務承諾的基礎上，最終組成了由國開行

14、、中國銀行、蘇格蘭皇家、荷蘭合作銀行、匯豐銀行、澳國民銀行、澳新銀行等中外銀行共同參與的融資俱樂部，基于自愿加入和有效的討價還價機制，光明集團有效地控制了融資成本。在發行美元債券方面，由于光明集團信用評級比較高，因此，有利于降低美元債券的融資成本；然后尋找合適的市場時機在海外發行美元債券，進一步拓展海外融資渠道，并能夠綜合有效地控制債務融資成本。二、光明集團的并購績效：市場績效 光明食品旗下擁有金楓酒業（600616）、海博股份（600708）、上海梅林（600073）和光明乳業（600597）4家上市公司，這4 家上市公司中，光明乳業的主營業務和維他麥最為接近，因此受到此次收購的相關收益也最

15、大。下面以光明乳業的公開數據為基準來分析光明集團并購的市場績效。2012 年4 月23 日外國媒體透露，光明食品集團與利安資本（Lion Capital）就對其擁有的英國麥片生產商維他麥（Weetabix）的收購事宜進行商談。此消息并沒有對國內的投資者產生刺激效應，光明乳業的股價由9.36 元跌至9.27 元，小幅下跌-1.38%。可能是因為光明集團曾遭遇4 次海外并購折戟的經歷，增強了投資者的“免疫力”。直至2012 年5 月3 日，光明食品正式對外宣布，將收購英國第二大谷物食品公司維他麥60%的股份，光明乳業的收盤價由2 日的9.58 元連續三天上升，至5 月4 日升為9.88 元，上漲3

16、.13%。11 月2 日光明食品集團與利安基金雙方完成交割，收盤價由1 日的8.97 元升為9.02 元，小幅上漲0.55%。而光明食品集團與利安基金于11 月5 日共同對外宣布交割完成的消息時，市場已經消化了交割的信息，股價連續四天下跌，由9.01 元下跌至8.91 元，小幅下跌-1.11%。從總體來看，光明乳業從并購達成協議到宣布交割，股價由9.71 元（5 月3 日）下跌至9.01 元（11 月5 日），跌幅-7.21%。而同期上證指數下跌-13.13%，說明同期光明乳業股價表現高于市場。從以上證指數為基礎計算的超額收益率來分析，在光明集團公告并購英國維他麥前后10 個交易日間，光明乳業

17、股價超額收益率均值為-0.45%，累計差額收益率為-9.01%。雖然光明乳業個股價格在公告日到交割日期間基本呈上升趨勢，但相對于上證指數，資本市場給與光明乳業較為偏負的反應。從光明乳業個股變化和與上證指數變化相比兩個方面分析，從股價表面看，此次海外并購烘托了光明乳業股價好于市場表現，但從累計差額收益率來看，實際上投資者對此次光明集團對英國維他麥的收購，并未抱有樂觀的態度，也就是說，投資者對于光明集團走向國際市場，整合國內和國際資源的能力產生懷疑，因此，產生了累計差額收益率為負的結果。三、案例啟示 通過上述分析可以看出，光明集團在存在融資約束的情況下卻進行全杠桿融資進行并購，似乎不合常理。但由于

18、股權結構、集團規模、企業集團化程度、所在地區金融發達程度等因素的存在，大大緩解了光明集團的債務融資約束，產生了債務軟約束。通過對光明集團這次全杠桿融資的海外并購案例分析，可以得到以下啟示： （1）海外并購依賴全杠桿融資的金融環境改善。從海外并購經驗來看，杠桿收購融資狀況嚴重依賴于資本市場的完善程度。首先，資本市場金融工具的種類必須多樣化，而且對這些金融工具的發行和流通有完善的市場環境和制度安排；然后，投資者有通過資本市場分散投資風險的動機；最后，資本市場中要存在對杠桿收購的信任預期。目前，由于受到全球金融危機的影響，包括中國在內的全球IPO 市場預計短期內將不再活躍，取而代之的是二級市場的交易投資和債券市場的活躍。中國企業如果從事海外收購活動，其資金來源大部分也將以債券融資為主，股票融資為輔。另外，在海外并購中，商業銀行參與海外并購融資的積極性不高，政府方面應給予大量的扶持，鼓勵中國企業“出海”，并指定國家政策銀行（如國開行）給予資金方面的扶持，從而為海外并購融資創造良好的金融環境。 （2）全杠桿融資帶來的財務風險。全杠桿融資能夠使光明集團的財務杠桿迅速上升，從而產生大量的財務費用成本（盡管融資成本比較低）。根據光明乳業（6005