1、徐小慶陳健恒徐寒飛本期要點：PMI回落是否預示經濟開始進入下行通道？1月份中采PMI自去年5月份以來首次出現回落。這是否意味著經濟已經開始進入下行通道呢？第一，PMI的回落并不能完全由春節效應來解釋。第二，PMI仍處于55以上，歷史數據顯示，只有當PMI下降至52以下后，GDP同比才會降至10%以下。第三，與中采PMI形成背離的是，匯豐PMI在1月份創下了歷史新高，且上升幅度明顯加大，這或許意味著一季度經濟增速環比會高于去年第四季度。所以我們傾向于認為一季度經濟仍將繼續保持強勁的增長，尚不會出現放緩的跡象。另一個值得關注的問題是：PMI購進價格指標繼續上升，已經接近08年的最高點，這是否意味著

2、未來PPI的通脹壓力將逐步增大呢？首先，去年下半年以來，購進價格上漲的同時并沒有伴隨采購量的大幅增加，這意味著推動購進價格上漲的主要因素是美元貶值，而不是實際需求上升。但2010年美元開始不斷升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“價量齊跌”的局面。其次，銀行信貸收緊使得企業周轉資金壓力增大，會加快將原材料轉成產成品的速度，使得供需缺口可能會出現趨勢性回落，這也將減弱原材料成本上升對產成品價格的傳導作用。所以我們認為輸入型通脹壓力正在逐漸減輕。節前有望續漲，節后調整風險不大上周資金面緊張狀況有所緩解，央票利率持平、新債招標利率走低、股市下跌、美元走強等因素推動5-10年收益率出現10bp

3、左右的回落。本周是節前的最后一個交易周，預計債市將繼續保持小幅上漲的態勢，但是收益率還有多大的下降空間呢？目前5-10年收益率水平已經接近09年9月份的低位并略低于歷史平均收益率，安全邊際有所下降，我們估計最多還有10bp左右的下降空間。節后央行可能加大流動性回籠力度，投資者擔心債市將面臨資金面和政策面的雙重風險，但我們認為市場調整的風險并不大。首先，回購利率節后仍可能保持穩步小幅回落的態勢。其次，政策風險包括1年期央票發行利率重新回升、上調法定準備金比率和加息，我們認為只有第三項政策才會導致市場出現明顯的調整，而這項政策短期內出臺的可能性不大。第三，海外市場美元可能繼續走強，進一步減緩通脹預

4、期。即使市場出現調整，其調整幅度估計也不大，因為在這一輪收益率下降當中，交易型機構的介入程度不深。結合我們對節前和節后的判斷，我們的投資操作建議是：(1)基本配置仍以2-5年的固息債為主(政策性銀行債更佳)；(2)參與國開行票息遞增的含權債，其中09國開09的投資價值最高；(3)對于以短線交易為主的投資者，建議減持7-10年期國債的頭寸，換持為7-10年政策性銀行債。圖1.中采PMI1月份相對于上一年12月份的 變動資料來源：Wind,中金公司研究圖2.中采PMIPMI回落是否預示經濟開始進入下行通道？1月份中采PMI為55.8,低于去年12月份的56.6,這是去年5月份以來該數據首次出現回落

5、。這是否意味著經濟已經開始進入下行通道呢？由于工業增加值、固定資產投資等增長數據需要1-2月份合起來公布，所以PMI成為了2月份市場唯一能夠關注的與增長相關的數據。在該數據出來后，市場對經濟下行的擔憂明顯加大。我們在過去的報告中也提到，PMI數據在判斷經濟走勢的拐點時還是十分有用的，如08年12月PMI數據開始出現反彈，事實上本輪經濟復蘇也是從09年一季度開始的。那么1月份PMI數據出現回落是否表示經濟增速開始由盛及衰了呢？第一，PMI的回落并不能完全由春節效應來解釋。需要指出的是，1月份PMI的環比下降并不能簡單地歸結為季節性特征，盡管過去05-0105-07 06-0106-07 07-0

6、107-07 08-01 08-07 09-0109-07 10-01資料來源：Wind,中金公司研究幾年同期環比變動的中位數確實為負（表1）,但因為有些年份春節在1月，有些年份春節在2月，所以1月或2月都很難體現出一致的季節性特征。圖1列示了過去四年1月份PMI的環比變動，一般春節月份PMI都會下降，而春節前一個月上升的可能性較高，如06年春節在1月份，所以PMI出現下降；而07年春節在2月份，1月份的PMI反而是上升的。但08年和09年的情況與此規律不符（08年春節在2月份，09年春節在1月份），所以從趨勢上看，08年經濟確實是向下的，而09年是向上的。今年春節在2月份，因此1月份PMI的

7、下降與過去的季節性表現并不一致，不排除有趨勢性回落的可能，不過還需要進一步的數據才能對PMI下降的性質做出判斷。表1.1月份中采PMI各分項指標環比變動及與歷史平均水平的比較供貨商PMI生產新訂單新出口訂單積壓訂單產成品庫存采購量進口購進價格原材料庫存從業人員配送時間12月份56.661.46152.652.447.16152.566.751.452.250.81月份55.860.559.953.249.947.360.553.468.552.250.651變化-0.8-0.9-1.10.6-2.50.2-0.50.91.80.8-1.60.206-08年中位數-2.2-3.4-3.2-5.3

8、-0.8-0.1-1.7-1.2-1.3-0.7-1.6-2.2資料來源：Wind,中金公司研究資料來源：Wind, CEIC ,中金公司研究第二，PMI仍處于55以上，歷史數據顯示，只有當PMI下降至52以下后，GDP同比才會降至10%以下。PMI已經連續7個月出現上升，這是中采編制PMI以來持續時間最長的上升，而PMI不可能無限制的提高，歷史上最高也沒有超過60,而且大多數時候都在50-55之間（圖2）,所以這樣的回調從技術層面來講也是合理的，尚不足以支持經濟已進入下行通道的判斷。此外，如果比較PMI每個季度的平均絕對水平和GDP單季同比（圖3）,大約有這樣的對應關系：如果PMI在52以上

9、，那么GDP同比就會在10%以上；如果PMI在46-52之間，那么GDP同比就會在8-10%之間；如果PMI降至46以下，那么GDP同比就會低于8%。因此如果后續PMI不持續回落至52以下，GDP同比仍將保持在10%以上。資料來源： Wind, Reuters資料來源：C曰C, Wind, Reuters,中金公司研究資料來源：Wind圖7. PMI購進價格與采購量趨勢項第三，與中采PMI形成背離的是，匯豐PMI在1月份創下了歷史新高，且上升幅度明顯加大，這或許意味著一季度經濟增速環比會高于去年第四季度。1月份匯豐PMI指數繼續上升，與中采PMI出現背離并不是第一次出現，在2009年3月份也出

10、現過（圖4）。由于匯豐PMI剔除季節性因素，所以波動小于中采PMI,能更好地反映趨勢真實的變化。止匕外，在調查企業的樣本上也有差異，匯豐PMI以中小企業為主，而中采PMI以大型國有企業為主。1月份匯豐PMI相比12月份上升了1.3個百分點，這個上升幅度已經超過去年四季度PMI環比變動之和（1.1個百分點），即使我們假定23月份PMI保持不變，也可以看到PMI在今年一季度的升幅要超過去年四季度的水平。如圖5所示，根據匯豐PMI季度變動與GDP季度環比增速之間的關系來看（參見2009年12月7日的周報分析），2010年1季度GDP環比相對去年四季度出現反彈的可能性還是比較大的，預計在910%左右（

11、季調折年率），同比增速約為11.5%。從歷史數據來看，匯豐PMI由于剔除季節性因素，季度變動與GDP的環比變動更加一致，而中采PMI季度變動在有些時間里與GDP環比的變動出現背離，因此在兩者走勢出現背離的時候，我們認為通過匯豐PMI變動來估計經濟增速的環比可能會更好一些。1月份PMI分項數據中另一個值得關注的問題是：購進價格指標繼續上升，已經接近08年的最高點，這是否意味著未來PPI的通脹壓力將逐步增大呢？如圖6所示，購進價格指標從09年年初以來一直持續上升，在9-10月小幅回落后，又開始大幅上升，今年1月份升至68.5（環比升幅為1.8個百分點，較前個月的6.5和3.3有所縮小），而歷史最高

12、點是08年6月，為75.7。我們下面從兩個方面來分析購進價格上升對PPI的影響。首先，去年下半年以來，購進價格上漲的同時并沒有伴隨采購量的大幅增加，這意味著推動購進價格上漲的主要因素是美元貶值，而不是實際需求上升。與購進價格上升形成鮮明對比的是，1月份原材料采購量反而下降了0.5個百分點。如果將兩個指標剔除季節性因素后，從趨勢水平來看，如圖7所示，09年上半年是“價量齊升”，下半年則是“價升量平”。這說明下半年以來，采購價格并不是主要由實際需求上升而帶來的，而很有可能是美元貶值的結果。但2010年美元開始不斷升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“價量齊跌”的局面。我們認為從中期趨勢而言

13、，美元可能還會進一步走強（在年度策略會中我們提到美元走強很可能是2010年最有可能發生的小概率事件），因為如果全球經濟面臨“二次探底”的風險，那么美元會因為避險情緒的上升而受到市場追捧；如果經濟開始步入復蘇正途，那么美國經濟的復蘇速度也會好于歐洲，因為希臘、西班牙、葡萄牙等成員國的債務危機問題會拖歐元區的后腿，美元相對歐元的強勢會延續。其次，銀行信貸收緊使得企業周轉資金壓力增大，會加快將原材料轉成產成品的速度，使得供需缺口可能會出現趨勢性回落，這也將減弱原材料成本上升對產成品價格的傳導作用。1月份新訂單下降圖8. PMI供需缺口及其趨勢項25-20-2505-0105-07 06-0106-0

14、7 07-0107-07 08-0108-07 09-0109-07 10-01資料來源：Wind,中金公司研究圖9. PMI原材料庫存領先于產成品庫存資料來源：Wind,中金公司研究了1.1個百分點，而產成品庫存則上升了0.2個百分點，供需缺口相比上個月下降了1.3個百分點，但絕對水平仍然高于10左右的平均水平。剔除季節性因素后，供需缺口的趨勢項仍然在上升，但升幅也已明顯放緩。供需缺口的縮小意味著企業的產能增加得比需求要快，這樣企業無法將上游原材料價格的上漲完全轉嫁給下游企業承擔，使得前面提到的購進價格上升對PPI的推動作用減弱。從商務部的生產資料價格指數來看，1月份下半月開始，生產資料的價

15、格環比已連續兩周為負，而根據國家統計局的數據，包括煤炭、鋼材、有色金屬以及化工原料在內的主要工業品價格也出現了漲幅回落的現象。那么企業為什么開始增加產成品庫存呢？我們在以前的報告中多次提到，去年以來原材料庫存和產成品庫存的走勢出現了長期的背離，即原材料上升，產成品下降，而過去前者一般領先后者半年至一年的時間（圖9）。領先滯后的時間長短與企業的資金周轉壓力有關，當資金成本上升且信貸出現困難時，企業就會加快消耗原材料的速度，以及時回籠資金，目前這一情況正在發生。我們知道，當前庫存=上期新增+上期庫存-本期消耗，雖然原材料庫存還沒有出現下降，但1月份企業已開始主動減少原材料的采購量，未來如果持續減少

16、采購量，那么應該能夠看到原材料庫存的下降（這也符合我們在2009年12月7日的周報中提出的“企業消化原材料庫存的意愿開始增強”的觀點）。總的來講，盡管1月份PMI出現回落，購進價格繼續上升，但綜合其它指標，我們傾向于認為一季度經濟仍將繼續保持強勁的增長，尚不會出現放緩的跡象；而隨著企業增加產成品庫存來消化原材料庫存（減少原材料的進口量），未來的供需缺口有望下降，加上美元走強有利于降低原材料購進價格，輸入型通脹壓力正在逐漸減輕。圖10.全國性銀行回購凈融出量資料來源：中國貨幣網，中金公司研究圖11.國債和政策性銀行債收益率周變化資料來源：Reuters ,中金公司研究節前有望續漲，節后調整風險不

17、大上周資金面緊張狀況有所緩解，央票利率持平、新債招標利率走低、股市下跌、美元走強等因素推動5-10年收益率出現10bp左右的回落。1月下旬，貨幣市場資金面出現緊張，回購利率有較明顯的上升。我們在2月份月報中解釋了引起貨幣市場資金面緊張背后的一些原因，包括大型銀行因法定繳款而減少了資金融出以及因為城商行月末接受信貸資產轉移增加了資金融入。當時我們預計進入2月份，這種資金面緊張的局面會得到緩解。從上周市場來看，回購利率確實出現一定幅度的回落，從1.86%降至1.73%。一方面，央行在公開市場進一步凈投放資金，全周凈投放2140億，創近幾個月以來單周凈投放的最高記錄；另一方面，信貸調控的月末效應消退

18、，大型銀行（尤其是國有銀行）資金融出規模有所回升（圖10）,而市場的融入需求沒有明顯增加，因此未到期回購余額小幅回落。中長期債券收益率在1月下旬開始出現回落，主要是銀行信貸收縮后對債券配置需求明顯增強，一級市場招標利率走低推動二級市場收益率下降。2月初這一狀況并沒有發生變化，上周三10年期國債和10年期浮息國開債的發行利率都低于二級市場水平，銀行都比較積極參與投標，認購倍數較高。除了銀行配置需求增強以外，基本面也出現了有利于債市的變化。一方面，受到央行收緊貨幣政策以及政府調控房地產市場力度的加大，投資者對未來經濟走向產生擔憂，股市上周出現了大幅下挫，催化了債市的做多情緒，包括一部分避險資金也進

19、入債市；另一方面，由于歐元區希臘、西班牙和葡萄牙等國家財政赤字狀況不容樂觀，近期歐元走弱，美元走強，導致大宗商品價格回落，緩解了市場對未來通脹的擔憂。此外，央票利率上周繼續持平，也暫時打消了市場對政策面變化的顧慮。在這幾方面因素的推動下，上周中長期債券收益率進一步回落，符合我們在2月月報中的判斷。5-10年期收益率降幅明顯大于1-3年，其中5年期政策性銀行債降幅大于國債，為8bp,而7-10年期國債收益率降幅大于政策性銀行債，為11bp（圖11）。本周是節前的最后一個交易周，預計債市將繼續保持小幅上漲的態勢，但是收益率還有多大的下降空間呢？目前5-10年收益率水平已經接近09年9月份的低位并略

20、低于歷史平均收益率，安全邊際有所下降，我們估計最多還有10bp左右的下降空間。圖12.國債和政策性銀行債關鍵期限收益率高于判斷本輪收益率下降的底限，我們可以參照兩個標準。一個是去年下半年9月初的二級市場收益率水平，因為四季度市場對央票利率上升預期增強導致債市出現下跌，這輪下跌主要是恐慌心理所致，而本輪反彈收益率回到下跌前的水平，就已經修正了前期的非理性因素，除非基本面發生顯著變化，否則繼續下降的動力會不足。此外，如表2所示，9月初的收益率水平已略低于各期限的歷史平均水平，而今年CPI的平均水平將至少回到歷史平均水平，因此中長期債券的收益率也不應明顯低于歷史均值。如果比較目前5-10年期國債和政

21、策性銀行債與09年9月初的收益率水平，5年期國債和政策性銀行債還分別有11bp和25bp的下降空間，7-10年期國債已基本到位，而7年和10年政策性銀行債還分別有17bp和8bp的資料來源：Reuters,中金公司研究下降空間（圖12）。表2.目前收益率與09年9月初、歷史平均收益率的對比1Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y目前收益率1.602.422.933.163.443874.0009年9月初收益率1.502.222.823.153.423.874.002005年5月份以來二級收益率均值2.142.663.023.253.523.843.992000年以來平均發行利率2.112.562.9

22、63.273.493.984.07政策性銀行債1Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y目前收益率2.132.923.473.723.904.404.5309年9月初收益率1.842.693.223.553.824.304.482005年5月份以來二級收益率均值2.633.123.483.713.954.184.342000年以來平均發行利率2.703.143.563.793.764.234.49資料來源：Reuters中國債券信息網，中金公司研究另一個標準是去年下半年5-10年期債券的最低發行利率。本輪反彈的一個主要推動力來自于一級發行利率的下降，而發行利率能下降至什么水平，關鍵在于分析銀行配置賬戶

23、對收益率的認可程度。投資類賬戶通常對收益率的要求會有一個相應的底限，這個底限就是保護他們不會在未來收益率上升的環境中出現太明顯的浮虧。上周10年期國債招標一定程度上說明了這個底限。在招標前，雖然市場預期招標利率會走低，但從最終的結果來看，3.43%的招標利率基本上符合市場預期，沒有明顯低于二級市場水平。因為該發行利率已經與09年下半年10年期國債最低的發行利率3.44%接近，如果明顯低于去年下半年發行利率的最低點，未來出現浮虧的可能性比較大，這是銀行投資賬戶比較忌諱的。這也是為什么浮息債收益率比固息債低如此之多的情況下銀行對認購浮息債仍熱情不減的主要原因，因為浮息債比固息債更難出現明顯浮虧。從

24、這個角度而言，我們可以認為去年下半年以來5-10年債券發行利率的最低點是銀行對這些期限收益率認可程度的底限，如果收益率低于這個底限，銀行投資賬戶的需求可能明顯減弱。表3列示了5-10年期國債和5年期政策性銀行債去年下半年的發行利率，5年期國債的最低彳t是2.9%,7年期是3.15%,10年期是3.44%,而目前5-10年國債二級市場收益率實際上都已經接近這些底限，繼續下降的空間已不大。而政策性銀行債去年下半年發行中長期固息債的頻率已不高（農發行和進出口行一般發行5年及以內的固息債，更長期限的品種比較少），這個底限會模糊一些，其中只有5年期發行頻率高一些，最低的發行利率為3.4%,而目前5年期政

25、策性銀行債的二級市場收益率大約為3.47%（100401）,空間比國債大一些。至于3年及以內的收益率，由于短端利率仍會趨勢性上升，加上存在3年期央票重啟的可能，所以高于去年下半年的水平是很正常的，用去年下半年的最低發行利率來判斷下降空間的意義不大。表3.主要期限債券去年下半年以來的發行情況代碼名稱規模（億）起息日到期日票面利率發行年限招標日認購倍數5年國債09001809國債18275.802009-8-62014-8-62.97%5.02009-8-51.5909002409國債24268.002009-9-242014-9-242.90%5.02009-9-231.5509003109國債

26、31273.902009-12-32014-12-32.90%5.02009-12-21.837年國債09001709國債17260.002009-7-302016-7-303.15%7.02009-7-301.3609001909國債19267.302009-8-202016-8-203.17%7.02009-8-191.6809002609國債26274.902009-10-222016-10-223.40%7.02009-10-211.7109003209國債32271.202009-12-172016-12-173.22%7.02009-12-161.8510年國債09001609國債

27、16283.002009-7-232019-7-233.51%10.02009-7-221.8809002309國債23266.402009-9-172019-9-173.44%10.02009-9-161.6309002709國債27272.402009-11-52019-11-53.68%10.02009-11-41.6510000210國債02260.002010-2-42020-2-43.43%10.02010-2-31.625年政策性銀行債09021109國開11300.002009-9-162014-9-163.45%5.02009-9-91.2009041409農發14200.0

28、02009-10-122014-10-123.40%5.02009-9-211.3509022009國開20300.002009-11-112014-11-113.75%5.02009-11-61.1110040110農發01200.002010-1-222015-1-223.65%5.02010-1-152.0210020310國開03400.002010-2-32015-2-33.60%5.02010-1-272.33資料來源：中國債券信息網，中金公司研究07-01 07-04 07-0707-10 08-0108-04 08-0708-10 09-01 09-04 09-0709-101

29、0-01資料來源：中國貨幣網，中金公司研究節后央行可能加大流動性回籠力度，投資者擔心債市將面臨資金面和政策面的雙重風險，但我們認為市場調整的風險并不大。首先，回購利率節后仍可能保持穩步小幅回落的態勢。從歷史經驗來看，如表4所示，央行公開市場操作一般在春節前凈投放資金，然后在節后加大回籠力度，除了回籠節前投放的資金以外，還會額外回籠資金，所以合計來看凈效果仍是凈回籠。但這并不意味著回購利率將會出現回升，事實上我們觀測了02年以來各年份一季度回購利率的走勢，不管央行回籠流動性的力度如何，一季度末的回購利率相對于四季度末都會出現不同程度的下降，3月份幾乎總是全年回購利率最低的月份，季節性特征非常明顯

30、。即使在07、08年央行在一季度兩次上調法定準備金比率的情況下，回購利率也依然出現了回落（圖13）。表4.過去幾年春節前后央行公開市場凈投放規模（單位：億）20052006200720082009春節前兩周4301050228032501600春節前一周150208322305101310春節所在周2000800750春節后一周-1330-2523-1140-2960-1040春節后兩周-1250-1860-2860-960-560春節后三周-650-800-1870-1640-635合計-2630-2050-1360-10001425注："+”表示凈投放，“一”表示凈回籠。資料來源

31、：中國債券信息網，中金公司研究圖14.大盤股網下申購中簽率資料來源：Wind,中金公司研究圖15.法定比率上調對10年期國債收益率的影響資料來源：Reuters ,中金公司研究近期股市出現下挫，新股上市頻頻出現破發，打新股熱情降低，也減少了投資者通過回購融資打新股的需求。從圖14中可以看到，大盤股網下申購的中簽率大幅提高，中國一重的網下中簽率甚至高達20%,這意味著網下申購資金明顯減少，而網下申購資金主要通過回購融資獲得。投資者打新股的熱情暫時還難以恢復，因此打新股的回購融資需求相應會有所下降，這也有助于支持回購利率的繼續回落。其次，政策風險包括1年期央票發行利率重新回升、上調法定準備金比率和

32、加息，我們認為只有第三項政策才會導致市場出現明顯的調整，而這項政策短期內出臺的可能性不大。我們在2月份月報中談到，節前央票利率可能持平，但節后仍有望進一步上升。因為央行節后需要加大回籠力度，從前面對過去幾年春節前后公開市場操作的匯總情況來看，節后單周凈回籠量至少要達到1000億以上，那么央票的發行量將明顯增加。一旦央票放量，意味著發行利率可能也要上升。不過即使央票利率再度上升，只要1年期利率水平不超過2.25%,這樣的調整幅度就在市場的預期之中，不會造成明顯的沖擊，不過可能會引發獲利回吐帶來的技術性調整。如果節后再次上調法定準備金比率，對債市也不會帶來明顯的調整。因為在這種情況下公開市場操作回

33、籠的壓力會減輕，央行繼續將央票利率保持在較低水平的可能性反而增大，而且從1月份法定比率上調后市場的反應來看，這一政策的出臺對債市可能反而是利好。同樣的政策在不同時期對市場的影響不同，取決于該政策是否會改變投資者對未來經濟前景的預期。如圖15所示，07年一季度央行兩次上調法定準備金比率，10年期國債收益率是逐步上升的，但08年一季度央行也兩次上調法定比率，10年期國債收益率卻是逐步下降的，因為07年經濟增長十分強勁，政策調控不會改變投資者對經濟向好的預期，反而會增強投資者對政策持續調控的預期；而08年次貸危機的負面沖擊已開始顯現，這時政策調控可能會導致經濟下行的風險增大，政策調控的頻率和力度越大

34、，市場對經濟前景的預期就越悲觀。今年1月央行上調法定比率后，收益率不升反降，與08年的情況更加類似，這說明投資者認為目前國內經濟復蘇的基礎并不牢固，上半年的政策調控會導致下半年經濟增速放緩的可能性增大。如果節后加息，市場的調整幅度可能會比較明顯。因為在加息后，市場對1年期央票利率的定位會提高至2.5%附近，中長期收益率上升的空間也會打開。但我們認為短期內加息的可能性不大，具體的分析請參見2月月報，這里不再贅述。圖16.美元指數和油價走勢負相關資料來源：Bloomberg ,中金公司研究資料來源：中國債券信息網，中金公司研究第三，海外市場美元可能繼續走強，進一步減緩通脹預期。上周美元指數從一周前

35、的79.46上升1.3%至80.44,自去年7月以來首次突破80大關，美元對歐元升值1.3%至1.3678,歐元匯率降至去年6月以來新低，油價也相應跌至接近70美元/桶（圖16）。我們一直看好今年美元走勢的一個重要原因在于美國存在的財政赤字問題在歐洲也同樣存在，且某些歐元區國家更加糟糕，而美國的經濟復蘇會快于歐洲，加上歐洲寬松貨幣政策的退出對復蘇較慢的成員國的經濟沖擊會較大，某些國家的主權債務危機會加重市場對歐元穩定性的質疑，所以美元相對于歐元應該持續增強，而美元相對于歐元的走勢基本決定了美元指數的走勢（具體分析請參見年度策略報告）。我們宏觀組和股票策略組對此也持相同的看法。首先，要解決歐洲主

36、權債務危機，讓歐元大幅貶值是一個辦法，這樣歐元區的出口將會得到幫助，并在一定程度上緩解經濟困難的狀況；其次，09年3季度美國年化勞動生產率增速達到9%,4季度達到6-7%,而歐元區僅為1-2%,用PPP的原則來衡量，美元的價值亦被有所低估，尤其是相對于大宗商品國的貨幣；第三，從技術交易的角度看，美元已經突破了200日均線（長期趨勢均線），一個資產價格一旦突破其長期趨勢均線，一般都在未來3-6個月會有良好表現，市場在看到這個趨勢后，也會繼續增持美元，從而進一步促進這種趨勢的發展。即使市場出現調整，其調整幅度估計也不大，因為在這一輪收益率下降當中，交易型機構的介入程度不深。從1月份的數據來看，基金

37、、券商等交易型機構的持債規模都出現凈減少（圖17）,即并沒有在這一輪收益率下降中大幅增倉（因為1月份債券凈增量相對較少，只有幾百億，所以除了銀行買的相對多以外，其它類型機構都容易出現凈減少）。而且目前交易型機構的倉位主要集中在信用債上，在利率產品上的持倉不高。所以在市場調整時，這些機構自然也不會大幅減倉來殺跌，對利率產品造成的沖擊有限。結合我們對節前和節后的判斷，我們的投資操作建議是：（1）基本配置仍以2-5年的固息債為主（政策性銀行債更佳）。盡管這些品種短期來看交易價值不如期限更長的7-10年期債券，但適合持有一段時間以獲得票息收入為主，加上收益率下滑效應，可以抵御一定程度的收益率上升。即使

38、以目前下降后的收益率計算，如表5所示,在未來3個月收益率升幅不超過20bp的情況下，這些品種仍不會出現虧損，其中3-4年期的債券更加攻守兼備。而且一旦市場情緒開始反轉，這些品種的流動性仍能得到保證，不會像長債那樣流動性迅速消失。5年期債券還有一定的交易價值，收益率預計仍有10-20bp的下降空間。表5.2-10年政策性銀行債3個月持有期回報分析2Y3Y4Y5Y7Y10Y目前收益率（）2.542.923.243.473.723.93個月后持有期回報（年化）收益率下降20bp4.385.706.807.618.8510.59收益率下降10bp3.704.645.405.876.477.34收益率不

39、變3.023.604.004.134.114.13收益率上升10bp2.342.552.602.411.760.94收益率上升20bp1.671.511.220.69-0.57-2.21收益率上升30bp0.990.47-0.17-1.02-2.88-5.33收益率上升40bp0.32-0.56-1.54-2.71-5.17-8.42資料來源：Reuters中金公司研究參與國開行票息遞增的含權債，其中09國開09的投資價值最高。我們最近一次推薦投資者購買這些含權債是在11月16日的周報中提到。如表6所示，我們將這些債券大致可以分為三類：（1）當作2年以內的債券，如08國開19、08國開23和0

40、8國開25,其中08國開25回售期限在1年內，收益率達到2.19%,好于投資央票；08國開19和08國開23的回售期限則接近2年，收益率在2.75%左右，也明顯好于期限接近的080221和080222兩支活躍個券（收益率大約2.59%）。當作4-5年期的債券，如08國開18和09國開09,回售收益率都在3.65-3.7%之間，也高于期限相近的普通債券。當作8-9年期的債券，如08國開14和08國開16,回售收益率已低于普通短期債券，但到期收益率比普通長債高出30bp,不過這兩支債交易不活躍，很難買到。我們認為在這些含權債中，投資價值最高的是09國開09,因為它的回售收益率和到期收益率均高于普通

41、債券，這樣如果收益率下降，它會跟隨10年期品種相應上漲（能夠受益于長債上漲的含權債只有08國開14、08國開16和09國開09,但前兩支流動性不好）；如果收益率回升，由于其回售收益率高出5年期20bp,所以也能抵御一定程度的收益率回升。圖18.國債和政策性銀行債之間的稅收利差表6.票息遞增的含回售權債的基本信息和當前收益率水平代碼名稱規模億）起息日發行年限票面利率票息遞增回售期限對應固息債收益對應固息債收益到期收益率到期期限率（回售期限率（到期期限回售收益率08021408國用4300.002008-8-2110Y3P4.75%0.75%1.548.542.47%3.86%-0.51%4.19

42、%08021608國用6300.002008-9-2310Y3P4.28%0.65%1.638.632.52%3.87%1.70%4.21%08021808國用8239.202008-11-610Y5P3.20%0.30%3.758.753.26%3.88%3.65%3.57%08021908國用9264.702008-11-1110Y3P2.85%0.50%1.768.762.56%3.88%2.76%3.22%08022308國>3300.002008-12-1510Y3P2.10%1.50%1.868.862.59%3.89%2.75%3.40%08022508國>5300.

43、002008-12-187Y2P1.98%1.30%0.875.871.98%3.68%2.19%3.11%09020909國FT09300.002009-8-1910Y5P3.55%1.30%4.539.533.50%3.93%3.69%3.96%資料來源：中國債券信息網，北方之星，中金公司研究（3）對于以短線交易為主的投資者，建議減持7-10年期國債的頭寸，換持為7-10年政策性銀行債。如果收益率進一步下降，我們認為7-10年政策性銀行債的表現好于同期限國債。首先，正如前面分析的，無論與9月初的二級市場收益率還是與去年下半年的最低發行利率相比，政策性銀行債都還有下降的空間，而國債已基本接近那時的水平。其次，由于國債關鍵期限品種的發行比較頻繁，供給較多，其發行利率要突破前期的“底限”較為困難，而政策性銀行債5年以上的品種發行較少，“底限”比較模糊，要進一步下降也相對容易。第三，政策性銀行債的需求群體大于國債，尤其在市場存在交易機會時，兩者的稅收利差往往會縮小。國債的最主要投資群體是銀行投資賬戶，而政策性銀行債的需求群體要相對大一些，包括銀行、保險、基金等。目前7-10年期政策性銀行債的收益率仍高于保險的資金成本，對保險是有吸引力的；而基金等交易類賬戶在市場出現機會時，會