1、代辦系統(tǒng)的融資制度和轉(zhuǎn)板制度研究摘 要研究低層次資本市場（代辦系統(tǒng)）的融資制度和轉(zhuǎn)板制度對于促進(jìn)資本市場建設(shè)和中小企業(yè)發(fā)展具有十分重大的意義。對此，國內(nèi)規(guī)范的學(xué)術(shù)研究比較匱乏。本文主要采用了實證研究方法、調(diào)查問卷方法及理論研究方法對代辦系統(tǒng)融資制度及轉(zhuǎn)板制度進(jìn)行了深入研究。本文通過實證研究美國、臺灣證券私募發(fā)行的經(jīng)驗，論述了私募發(fā)行制度的錯位競爭優(yōu)勢，并結(jié)合我國實際提出了完善代辦系統(tǒng)私募發(fā)行制度的相關(guān)建議；本文通過實證研究美國OTCBB市場、英國PLUS市場轉(zhuǎn)板制度，論述了代辦系統(tǒng)建立轉(zhuǎn)板制度的必要性和可行性，并結(jié)合我國實際提出了建立轉(zhuǎn)板制度需要考慮的因素。完善代辦系統(tǒng)私募發(fā)行制度需要考慮的因

2、素有：第一、融資主體資格：建立壞男孩排除標(biāo)準(zhǔn)，要求私募證券發(fā)行人必須在近三年沒有重大違法行為，沒有受過證監(jiān)會行政處罰，允許虧損公司發(fā)行私募證券；第二、投資主體資格：嚴(yán)格界定合格投資者范圍，將合格投資者主要界定為以下五類，投資公司、金融機(jī)構(gòu)、普通法人投資者、關(guān)聯(lián)方、富裕自然人，并將公司一般員工排除在證券私募發(fā)行之外；第三、發(fā)行方式：禁止未獲邀約的造訪并限制私下協(xié)商的范圍；第四、發(fā)行條件：不限制發(fā)行價格，不限制發(fā)行金額；第五、轉(zhuǎn)售期限：對私募發(fā)行的證券需設(shè)置轉(zhuǎn)售期限；第六、信息披露：不同類別的合格投資者適用不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，針對普通法人投資者及富裕自然人，私募證券發(fā)行人須應(yīng)他們的要求提供與本次發(fā)

3、行有關(guān)的公司業(yè)務(wù)或其他信息；針對投資公司、金融機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)方，不強(qiáng)制要求私募證券發(fā)行人提供與本次發(fā)行有關(guān)的公司業(yè)務(wù)或其他信息；第七、券商內(nèi)核：證券私募發(fā)行無需券商內(nèi)核；第八、監(jiān)管制度：證券私募發(fā)行采取事后備案的監(jiān)管制度。在代辦系統(tǒng)建立轉(zhuǎn)板制度需要考慮的因素有： 第一、法律基礎(chǔ)：掛牌公司必須滿足相關(guān)法律法規(guī)的要求才能轉(zhuǎn)板上市，需要相關(guān)法律法規(guī)對轉(zhuǎn)板上市做出明確規(guī)定；第二、轉(zhuǎn)板市場選擇：主要考慮的因素是掛牌公司的風(fēng)險收益特征與轉(zhuǎn)板市場的匹配性，主要考慮公司規(guī)模、公司盈利能力(投資回報率)、公司經(jīng)營風(fēng)險度等指標(biāo)；第三、轉(zhuǎn)板指標(biāo)：需要考慮的轉(zhuǎn)板指標(biāo)主要有財務(wù)指標(biāo)、公司規(guī)模指標(biāo)、最低公眾持股量及最低股東人

4、數(shù)指標(biāo)。對財務(wù)指標(biāo)的要求主要是盈利的連續(xù)性（投資回報率較高）和穩(wěn)定性（經(jīng)營風(fēng)險較小）；對公司規(guī)模的要求是轉(zhuǎn)板公司具有一定規(guī)模的總市值；對最低公眾持股量及最低股東人數(shù)的要求是轉(zhuǎn)板公司須具有一定的公眾持股量及一定股東人數(shù)；第四、保薦制度：轉(zhuǎn)板上市需要保薦機(jī)構(gòu)保薦，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)對轉(zhuǎn)板公司履行一定期限的持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，持續(xù)督導(dǎo)轉(zhuǎn)板公司履行規(guī)范運(yùn)作、信守承諾、信息披露等義務(wù)；第五、監(jiān)管制度：協(xié)會事前備案；第六、核準(zhǔn)制度：交易所核準(zhǔn)。目 錄1.緒論51.1導(dǎo)言51.2代辦系統(tǒng)介紹52.代辦系統(tǒng)的核心競爭優(yōu)勢靈活便捷的私募發(fā)行制度62.1境外市場私募發(fā)行制度綜述62.1.1私募發(fā)行的特點62.1.2美國、臺灣私

5、募發(fā)行制度綜述72.2代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度的必要性122.2.1代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度的意義122.2.2私募發(fā)行制度是代辦系統(tǒng)的核心競爭優(yōu)勢132.3代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度的可行性162.4代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度要考慮的因素173.代辦系統(tǒng)的配套競爭優(yōu)勢固定嚴(yán)格的轉(zhuǎn)板制度213.1境外市場轉(zhuǎn)板制度綜述223.1.1美國多層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度223.1.2英國多層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度223.2設(shè)立轉(zhuǎn)板制度的必要性233.3設(shè)立轉(zhuǎn)板制度的可行性243.4代辦系統(tǒng)設(shè)立轉(zhuǎn)板制度需要考慮的因素254.結(jié)語28參考文獻(xiàn)291.緒論1.1導(dǎo)言海外資本市場的發(fā)展歷程表明，低層次資本市場股權(quán)融資模

6、式的選擇以及低層次資本市場的股票轉(zhuǎn)板到高層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度選擇對市場建設(shè)具有重要意義。目前，我國非上市股份公司股票轉(zhuǎn)讓市場已經(jīng)起步，因此，研究低層次資本市場的股權(quán)融資制度以及多層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度，具有重要的現(xiàn)實意義。在代辦系統(tǒng)確立股權(quán)融資制度的出發(fā)點主要有：滿足不同企業(yè)的融資需求，滿足不同投資者的風(fēng)險偏好；在我國證券市場引入轉(zhuǎn)板制度的出發(fā)點主要有：使多層次資本市場成為有機(jī)整體，更好為不同發(fā)展階段的公司服務(wù)。本文對比研究了境外市場的私募發(fā)行制度，論證了代辦系統(tǒng)引入私募發(fā)行制度的必要性和可行性，并為我國代辦系統(tǒng)引入私募發(fā)行制度提出了建議。本文對比研究了境外市場的轉(zhuǎn)板制度，論證了在代辦系統(tǒng)和

7、高層次資本市場之間設(shè)立轉(zhuǎn)板制度的必要性和可行性，并為我國的轉(zhuǎn)板制度建設(shè)提出了建議。1.2代辦系統(tǒng)介紹代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“代辦系統(tǒng)”），是指中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下的以具有代辦股份轉(zhuǎn)讓資格的證券公司為核心，為非上市公眾公司和非公眾股份有限公司提供規(guī)范的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的全國性場外交易市場。代辦系統(tǒng)掛牌公司主要有兩類：第一類是主板退市公司以及原NET、STAQ系統(tǒng)掛牌公司；第二類是中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司。本文的研究對象是第二類公司，除非特別注明，本文所稱掛牌公司均指在代辦系統(tǒng)掛牌的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司。截止2009年10月30日，代辦系統(tǒng)共有58家掛牌公司，總股本為23.3182億股

8、。2009年1-10月份，代辦系統(tǒng)總成交743筆，成交91,441,455股，成交金額4.1872億元 數(shù)據(jù)來源：。截至2009年9月末，代辦系統(tǒng)共有9家公司完成10 次定向增資。9家公司共增加股份11,355萬股，募集資金4.29億元 中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站：主營業(yè)務(wù)助推中關(guān)村報價公司業(yè)績穩(wěn)步增長代辦系統(tǒng)2009年半年報分析第2頁。此外，久其軟件（股票代碼：002279）于2009年8月11日已成功登陸中小企業(yè)板，北陸藥業(yè)（股票代碼：300016）于2009年10月30日已成功登陸創(chuàng)業(yè)板，紫光華宇、博輝創(chuàng)新、佳訊飛鴻和東土科技等4家公司已經(jīng)上報創(chuàng)業(yè)板IPO申請材料并被中國證監(jiān)會受理。2009年7

9、月6日，代辦系統(tǒng)新規(guī)則開始執(zhí)行。目前，代辦系統(tǒng)交投比較清淡，流動性較差。2.代辦系統(tǒng)的核心競爭優(yōu)勢靈活便捷的私募發(fā)行制度代辦系統(tǒng)融資制度創(chuàng)新可以有多種選擇，例如：債權(quán)融資的代辦系統(tǒng)掛牌公司集合債、股權(quán)融資的私募發(fā)行等。從已經(jīng)成功發(fā)行的三只中小企業(yè)集合債來看，中小企業(yè)集合債普遍存在融資成本高、時間上的不確定性及匹配度差等缺陷。因此，代辦系統(tǒng)比較現(xiàn)實的選擇是先確立私募發(fā)行制度。本章主要研究代辦系統(tǒng)私募發(fā)行制度，除非特別注明，本章所稱融資制度均指代辦系統(tǒng)掛牌公司的私募發(fā)行制度。根據(jù)代辦系統(tǒng)掛牌公司的調(diào)查問卷，代辦系統(tǒng)掛牌公司融資需求主要體現(xiàn)出快速、小金額、低成本的特點。代辦系統(tǒng)融資制度創(chuàng)新主要有二個

10、方向：一是降低融資門檻，二是簡化融資程序。我們認(rèn)為代辦系統(tǒng)融資制度的創(chuàng)新應(yīng)該首先完善私募發(fā)行制度，通過降低其發(fā)行門檻、簡化融資審批程序、提高融資效率、降低融資成本，更好地滿足代辦系統(tǒng)掛牌公司的融資需求。同時，代辦系統(tǒng)應(yīng)將靈活便捷的私募發(fā)行制度作為自己的核心競爭優(yōu)勢，與主板、創(chuàng)業(yè)板的公開發(fā)行制度進(jìn)行錯位競爭，從而體現(xiàn)出比較優(yōu)勢，更好為中小企業(yè)服務(wù)。2.1境外市場私募發(fā)行制度綜述2.1.1私募發(fā)行的特點私募發(fā)行是相對于公開發(fā)行而言的一種發(fā)行制度，是指發(fā)行人通過非公開的直接洽商方式，向少數(shù)以投資而非轉(zhuǎn)售為目的的特定對象發(fā)行證券的行為。證券私募發(fā)行制度所指的特定對象為具有較強(qiáng)自我保護(hù)能力而無須證券法特

11、別保護(hù)的投資者。境外市場股票發(fā)行制度的選擇一般要考慮投資者保護(hù)和融資便利的平衡、公平與效率的平衡、監(jiān)管與市場的平衡以及發(fā)行環(huán)節(jié)與流通環(huán)節(jié)的平衡等四個方面。境外市場的公開發(fā)行制度一般側(cè)重于：保護(hù)投資者優(yōu)先于融資便利，公平優(yōu)先于效率，監(jiān)管優(yōu)先于市場，發(fā)行環(huán)節(jié)強(qiáng)制注冊、流通環(huán)節(jié)無轉(zhuǎn)售限制等。相對于公開發(fā)行，境外市場的私募發(fā)行制度一般側(cè)重于：融資便利優(yōu)先于保護(hù)投資者，效率優(yōu)先于公平，市場優(yōu)先于監(jiān)管，發(fā)行環(huán)節(jié)豁免注冊、流通環(huán)節(jié)有轉(zhuǎn)售限制等。綜上所述，境外市場的私募發(fā)行制度由于非公開發(fā)行可以獲得豁免注冊的便利，因而具有了操作便捷、發(fā)行成本低、發(fā)行人信息披露義務(wù)較輕等優(yōu)點。證券私募發(fā)行制度主要有以下特點：一

12、是要求發(fā)行對象有較高的分析判斷能力和較強(qiáng)的風(fēng)險承擔(dān)能力，因此對發(fā)行人資格的要求和信息披露的要求較公開發(fā)行要低；二是對發(fā)行對象數(shù)量進(jìn)行控制，避免私募發(fā)行成為事實上的公開發(fā)行；三是要求投資者購買私募發(fā)行證券的目的是為了投資而非轉(zhuǎn)售，為此通常需要對發(fā)行的證券鎖定一定的期限；四是由于發(fā)行僅針對自我保護(hù)能力較高的特定對象，監(jiān)管部門介入的程度比公開發(fā)行低。2.1.2美國、臺灣私募發(fā)行制度綜述美國私募發(fā)行制度適用的規(guī)范有1933年證券法的4（2）節(jié)、1982年的D條例與1990年的144A規(guī)則。我國臺灣地區(qū)的證券交易法第43條對私募發(fā)行制度進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，構(gòu)成了臺灣地區(qū)私募發(fā)行的基本規(guī)范。其主要內(nèi)容如下：（

13、1）投資者資格及人數(shù)限制美國證監(jiān)會D條例506規(guī)則定義的特定對象中規(guī)定僅有兩類投資者有資格認(rèn)購私募發(fā)行的證券：第一類為八類合格投資者及關(guān)系人、第二類為本人或其受托人為成熟投資人。同時還規(guī)定發(fā)行人必須保證上述第二類投資者人數(shù)不超過35人，而第一類投資者人數(shù)則不受限制。表1：美國證券私募特定對象資格及人數(shù)限制 引自孔翔著：我國需要什么樣的證券非公開發(fā)行制度第6-7頁。類別定義人數(shù)限制第一類合格投資人機(jī)構(gòu)投資人：銀行；注冊證券經(jīng)紀(jì)商或自營商；保險公司；經(jīng)一九四零年投資公司法注冊的投資公司及企業(yè)發(fā)展公司；小企業(yè)投資公司；資產(chǎn)超過五百萬美元的退休基金。不限第二類合格投資人經(jīng)一九四零年投資顧問法注冊的私人

14、企業(yè)發(fā)展公司不限第三類合格投資人根據(jù)所得稅法享受免稅待遇的機(jī)構(gòu)，包括股份有限公司、信托暨合伙機(jī)構(gòu)，其總資產(chǎn)值必須超過五百萬美元，成立目的不得為取得私募證券。根據(jù)SEC公告，免稅機(jī)構(gòu)成立的目的不限于營利或非營利，而總資產(chǎn)值的計算可包括其子公司或分支機(jī)構(gòu)。如成立的目的系為取得私募證券，除非全部股東或成員均屬合格投資人，否則該機(jī)構(gòu)則受“特別目的”的例外限制，其成員均應(yīng)納入認(rèn)購人數(shù)計算。不限第四類合格投資人發(fā)行人的內(nèi)部人，包括董事或經(jīng)理人及無限責(zé)任合伙人。Rule 501（f）定義的經(jīng)理人范圍，包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理、任何具有決策權(quán)力的經(jīng)理人。如果發(fā)行公司子公司的經(jīng)理人具有參與發(fā)行人決策的權(quán)力，亦可視為

15、合格投資人。不限第五類合格投資人擁有凈資產(chǎn)超過一百萬美元的自然人。凈資產(chǎn)計算應(yīng)以認(rèn)購證券的時點為準(zhǔn)。不限第六類合格投資人個人最近兩年年所得平均超過二十萬美元或與配偶最近兩年合并所得平均超過三十萬美元，且當(dāng)年所得可合理預(yù)期達(dá)相同金額者。對年所得的計算，SEC曾經(jīng)提供一試算式供參考，即以所得稅申報所得為基準(zhǔn)，加上長期資本利得、損耗、利息等扣除額，再加上有限責(zé)任合伙之損失。不限第七類合格投資人總資產(chǎn)超過五百萬美元的信托財產(chǎn)。除總資產(chǎn)額要求外，該信托成立的目的不得為招募證券，且該信托的投資決策者的資格必須符合Rule506（b）（2）要求。信托除可符合第七類合格投資人外，還可作為第三類及第一類合格投資

16、人。信托若要符合第一類合格投資人，其受托人必須為銀行或其他機(jī)構(gòu)投資人。不限第八類合格投資人任何全部由合格投資人作為權(quán)益所有人所組成的機(jī)構(gòu)。權(quán)益所有人的類別因其組織而異。對股份有限公司而言，其權(quán)益所有人指公司普通股及特別股股東。而有限責(zé)任合伙事業(yè)的權(quán)益所有人指有限責(zé)任合伙人。不限認(rèn)購人的關(guān)系人不受人數(shù)限制的關(guān)系人包括：與認(rèn)購人有相同居所的親屬、配偶或配偶親屬；認(rèn)購人與第項及第項關(guān)系人合計享有超過50%利益的信托或遺產(chǎn)；認(rèn)購人與第項及第項關(guān)系人合計持有超過50%的權(quán)益的公司或其他法人組織。不限成熟投資人本人或其受托人為具備財務(wù)及投資經(jīng)驗的成熟投資人35人表2：臺灣地區(qū)證券私募特定對象資格及人數(shù)限制

17、 引自孔翔著：我國需要什么樣的證券非公開發(fā)行制度第6-7頁。類別定義人數(shù)限制第一類：專業(yè)投資法人或機(jī)構(gòu)銀行業(yè)、票券業(yè)、信托業(yè)、證券業(yè)或其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的法人或機(jī)構(gòu)。不限第二類：符合主管機(jī)關(guān)所定條件的自然人、法人或基金（1）對該公司財務(wù)、業(yè)務(wù)有充分了解的自然人，且于應(yīng)募或受讓時符合下列情形之一者：本人凈資產(chǎn)超過新臺幣1,000萬元或本人與配偶凈資產(chǎn)合計超過新臺幣1,500萬元。最近兩年度，本人年度平均所得超過新臺幣150萬元，或本人與配偶之年度平均所得合計超過新臺幣200萬元。（2）最近期經(jīng)審計的財務(wù)報表總資產(chǎn)超過新臺幣5,000萬元的法人或基金，或依信托業(yè)法簽訂信托契約的信托財產(chǎn)超過新臺幣5

18、,000萬元者。合計不得超過35人第三類：公司內(nèi)部人利用私募制度等籌資的公司或其關(guān)系企業(yè)的董事、監(jiān)察人及經(jīng)理人。需要注意的是：美國的第四類投資者及臺灣地區(qū)的公司內(nèi)部人均不包括公司一般員工 美國SEC v. Ralston Purina Co. 一案確立了私募發(fā)行特定對象不包括普通員工的判例。美國聯(lián)邦法院認(rèn)為：Ralston Purina Co.員工認(rèn)購是否構(gòu)成公開發(fā)行，取決于其公司員工能否保護(hù)自己。由于該公司認(rèn)購股份的員工，除了高級管理人員以外，還包括美工、面包師傅、裝卸領(lǐng)班、文書助理、電工、采購培訓(xùn)人員、生產(chǎn)線培訓(xùn)人員等一般員工，與公司高級管理人員不同的是，這些員工會因為其職位低而無法獲取公

19、司有意義的財務(wù)信息及其他對投資決策有影響的公司重大信息。聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，“對于某些員工比如公司的管理人員開展私募發(fā)行，可以享受豁免。因為由于職位關(guān)系，這些人能夠獲取證券法通過注冊程序所要求披露的那些信息。但是，如果沒有顯示這種特殊情形存在，一般員工則和他們的鄰居沒有兩樣，都屬于普通的投資大眾。而且，對于發(fā)行人的認(rèn)知應(yīng)該建立在對其認(rèn)購資格的實質(zhì)認(rèn)定上，考察的關(guān)鍵在于受要約人是否需要注冊程序賦予的保護(hù)，而不能僅僅看公司的意圖動機(jī)（向主要員工發(fā)行）。本案中的員工沒有顯示出他們有辦法獲取注冊可能提供的信息，鑒于強(qiáng)迫接受以及類似壓力可能明顯存在，該發(fā)行應(yīng)當(dāng)遵守證券法第5條關(guān)于注冊的要求。”引自張旭娟著

20、：中國證券私募發(fā)行法律制度研究第63-70頁，法律出版社，2006年6月第一版。這是因為一般員工對公司財務(wù)與經(jīng)營狀況了解有限，難以達(dá)到證券私募對象應(yīng)具備信息收集與分析能力及自我保護(hù)能力的要求。（2）發(fā)行方式私募發(fā)行的發(fā)行方式要求一對一提供發(fā)行文件信息。在美國，原則上私募發(fā)行應(yīng)由發(fā)行人或其代理人通過與合格的受要約人或其代表人直接溝通進(jìn)行，例如美國Rule 502（c）規(guī)定，“發(fā)行人或任何為發(fā)行人處理事務(wù)之人，均不得以任何一般勸誘方式招募或出售證券”，其中一般勸誘或廣告包括下列各種方式：任何登載于報紙、雜志、其他類似平面媒體或廣播電視媒體的廣告、文章、通知或其他意思表達(dá)形式；以一般勸誘或廣告方式邀

21、請不特定人參加說明會或會議。臺灣地區(qū)私募發(fā)行制度規(guī)定：有價證券的私募及再行賣出，不得為一般性廣告或公開勸誘之行為。公開收購公開發(fā)行公司有價證券管理辦法第二條對“公開”的定義為：對非特定人以公告、廣告、廣播、電傳信息、信函、電話、發(fā)表會、說明會或其他方式。（3）信息披露境外市場私募發(fā)行信息披露要求比較低的主要原因是私募發(fā)行的發(fā)行對象是一些具有一定條件的、能夠通過自己的努力獲取發(fā)行人的信息，不需要通過證券法的信息披露制度來保護(hù)的投資者。表3：美國、臺灣證券私募發(fā)行人信息披露要求比較 引自孔翔著：我國需要什么樣的證券非公開發(fā)行制度第10頁。投資人類別美國臺灣金融機(jī)構(gòu)合格投資人，不要求發(fā)行人必須提供特

22、定信息。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)或公司內(nèi)部人，不要求發(fā)行人必須提供特定信息。發(fā)行公司高管人員規(guī)模較大的企業(yè)或基金應(yīng)購買人的合理請求，于私募完成前負(fù)有提供與本次有價證券私募有關(guān)的公司財務(wù)、業(yè)務(wù)或其他信息之義務(wù)。富裕自然人成熟投資人（自然人）發(fā)行人必須于該投資人認(rèn)購證券前提供Rule 506（b）（2）所要求的信息，及向發(fā)行人提問，以得到獲取額外信息的機(jī)會。不允許此類投資人作為私募對象。（4）轉(zhuǎn)售限制因為私募發(fā)行存在著內(nèi)幕信息交易，所以私募發(fā)行的目的是要求投資者對發(fā)行人進(jìn)行長期的投資，而不是投機(jī)。為了保護(hù)私募證券受讓人的利益，投資者購買發(fā)行人私募發(fā)行的證券后，在一定期限內(nèi)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)售。表4：美國私募證券轉(zhuǎn)讓限

23、制 引自孔翔著：我國需要什么樣的證券非公開發(fā)行制度第11-12頁。持有時間及轉(zhuǎn)讓限制內(nèi) 容1年以內(nèi)發(fā)行人的關(guān)系人與非關(guān)系人受讓限制證券后，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。超過一年但未滿兩年發(fā)行人的關(guān)系人與非關(guān)系人受讓限制證券后持有時間超過一年但未滿兩年，在滿足下列條件下可轉(zhuǎn)讓：（1）滿足Rule 144（e）轉(zhuǎn)讓數(shù)量要求，即必須在出售該證券前三個月內(nèi)，沒有轉(zhuǎn)售超過下述三項標(biāo)準(zhǔn)之最高額：（i）該證券已對外發(fā)行數(shù)量的百分之一；（ii）轉(zhuǎn)售日前過去四周內(nèi)，該證券在全國證券交易所及限制證券協(xié)會自動報價系統(tǒng)（Portal）中每周的平均交易量；（iii）在合并的交易報價系統(tǒng)過去四周內(nèi)每周的平均交易量。（2）滿足Rule

24、144（c）的信息披露要求。（3）滿足Rule144（f）的轉(zhuǎn)讓方式要求。（4）滿足Rule144（h）的超量轉(zhuǎn)讓申報要求。超過兩年發(fā)行人的關(guān)系人與非關(guān)系人受讓限制證券后持有時間超過兩年時：（1）發(fā)行人的關(guān)系人仍只能按前條要求轉(zhuǎn)讓。（2）非關(guān)系人轉(zhuǎn)讓不再受前條要求限制。限制證券轉(zhuǎn)讓市場Rule 144A允許合格機(jī)構(gòu)買方之間買賣限制證券，從而在機(jī)構(gòu)投資者之間為私募證券建立了一個流動性更強(qiáng)、效率更高、不受限制的Portal市場。在該市場交易的機(jī)構(gòu)投資者買賣私募證券不受本表中的其他限制。表5：臺灣地區(qū)私募證券轉(zhuǎn)讓限制 臺灣證券交易法第43-7條。無持有時間限制持有時間滿一年但未滿三年持有時間滿三年1

25、、金融機(jī)構(gòu)投資人之間的轉(zhuǎn)讓。如無同類證券于集中市場或柜臺買賣中心內(nèi)交易，即不受轉(zhuǎn)售限制。2、基于法律規(guī)定所生效力之移轉(zhuǎn)。3、零股讓受。私人間直接讓受，其數(shù)量不超過該證券一個交易單位，前后二次之讓受行為，相隔不少于三個月。4、其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)者。可轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)，規(guī)模較大的企業(yè)或基金，富裕自然人，但必須遵守下列限制：1、該私募有價證券為普通股者，本次擬轉(zhuǎn)讓之私募普通股數(shù)量加計其最近三個月內(nèi)私募普通股轉(zhuǎn)讓之?dāng)?shù)量，不得超過下列數(shù)量較高者：（1）轉(zhuǎn)讓時該私募普通股公司依證券交易法第三十六條第一項公告申報之最近期財務(wù)報表顯示流通在外普通股股數(shù)之0.5%。（2）依轉(zhuǎn)讓日前二十個營業(yè)日該私募普通股公司于臺

26、灣證券交易所或證券商營業(yè)處所買賣普通股交易量計算之平均每日交易量之50%。2、私募有價證券為特別股、公司債或附認(rèn)股權(quán)特別股者，本次擬轉(zhuǎn)讓之私募有價證券加計其最近三個月內(nèi)已轉(zhuǎn)讓之同次私募有價證券數(shù)量，不得超過所取得之同次私募有價證券總數(shù)量之百分之十五。不受轉(zhuǎn)讓數(shù)量及對象之限制。但是公開發(fā)行公司依法私募的有價證券，自該私募有價證券，自交付日起滿三年后，應(yīng)先向證券期貨委員會辦理公開發(fā)行，始得向證券交易所或臺灣證券柜臺買賣中心申請上市或在證券商營業(yè)處所買賣。（5）注冊備案制度為了充分發(fā)揮證券私募簡單快捷的特點，無論美國與臺灣都不要求公司進(jìn)行證券私募前到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊或核準(zhǔn)。但是，公司進(jìn)行私募后必須按

27、規(guī)定向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報備。表6：美國、臺灣地區(qū)證券私募事后報備比較美國臺灣發(fā)行人依Regulation D發(fā)行私募證券，必須于出售第一批證券后十五日內(nèi)，向SEC申請五份Form D表格，且每份表格均必須有已取得發(fā)行人授權(quán)人的書面簽名。（1）非公開發(fā)行公司發(fā)行私募證券后無須向證券期貨委員會報備；（2）公開發(fā)行公司私募有價證券，應(yīng)于股款或價款繳納完成15日內(nèi)，檢附相關(guān)文書，向證券期貨委員會報備，無須先向證券期貨委員會提出申報生效或申請核準(zhǔn)。2.2代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度的必要性2.2.1代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度的意義（1）滿足掛牌公司的融資需求代辦系統(tǒng)掛牌公司問卷調(diào)查結(jié)果顯示，超過80%的掛牌公司在一年

28、內(nèi)有融資需求，超過95%的掛牌公司有2個以上的項目儲備，公司單個項目的資金需求基本都在500萬元到3000萬元之間，多數(shù)公司首選股權(quán)融資。表7：代辦系統(tǒng)掛牌公司調(diào)查問卷融資需求周期融資需求周期半年以內(nèi)一年以內(nèi)兩年以內(nèi)尚未考慮合計家數(shù)893121占比38.10%42.85%14.29%4.76%100.00%表8：代辦系統(tǒng)掛牌公司調(diào)查問卷項目儲備項目儲備數(shù)量1個2個3個及以上無合計項目個數(shù)0713121占比0.00%33.33%61.91%4.76%100.00%表9：代辦系統(tǒng)掛牌公司調(diào)查問卷儲備項目投資規(guī)模項目規(guī)模100萬以內(nèi)100-200萬200-500萬500-1000萬1000 -300

29、0萬3000萬以上合計項目個數(shù)02825221572占比0.00%2.78%11.11%34.72%30.56%20.83%100.00%表10：代辦系統(tǒng)掛牌公司調(diào)查問卷融資方式偏好融資方式定向增資銀行借款I(lǐng)PO其他尚未考慮合計家數(shù)1811170046占比39.13%23.91%36.96%0.00%0.00%100.00%綜上，代辦系統(tǒng)掛牌公司融資需求具有周期快、金額小的特點，在代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度可以有效滿足掛牌公司的融資需求。（2）滿足投資主體的投資需求從投資特征上講，代辦系統(tǒng)掛牌公司具有成長性高、波動性大的特征，適合那些具有風(fēng)險偏好和較高收益預(yù)期的投資者進(jìn)行投資。在代辦系統(tǒng)確立私募

30、發(fā)行制度可以為那些追求高風(fēng)險高收益的投資者提供投資渠道。（3）資本市場完善的需求經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國的場內(nèi)市場已經(jīng)成熟，場外市場還需要完善。在代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度可以幫助掛牌公司更快發(fā)展，更好發(fā)揮代辦系統(tǒng)作為上市公司的孵化器的功能。2.2.2私募發(fā)行制度是代辦系統(tǒng)的核心競爭優(yōu)勢除私募發(fā)行外，我國權(quán)益融資的主要途徑有：IPO、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行，而代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度可以與我國現(xiàn)行的公開發(fā)行制度形成錯位競爭的局面。代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度具有以下幾個方面的優(yōu)勢： （1）發(fā)行人資格的優(yōu)勢公開發(fā)行對發(fā)行人資格要求一般較嚴(yán)格，主板要求發(fā)行人為已經(jīng)進(jìn)入成熟期的公司，創(chuàng)業(yè)板要求發(fā)行人為自主

31、創(chuàng)新型公司，強(qiáng)調(diào)“兩高六新”的創(chuàng)業(yè)板特質(zhì)。表11：IPO發(fā)行人資格條件創(chuàng)業(yè)板中小板盈利要求連續(xù)兩年盈利，兩年1000萬元，持續(xù)增長；或者一年盈利大于500萬元，一年營收入大于5,000萬元，且增長30。 連續(xù)三年盈利， 三年3,000萬元； 三年現(xiàn)金流量5,000萬元；或三年營收3億元。資料來源：代辦系統(tǒng)的融資制度和轉(zhuǎn)板制度研究課題組整理表12：增發(fā)、配股發(fā)行人資格條件增發(fā)配股非公開發(fā)行盈利要求最近三個會計年度連續(xù)盈利最近三個會計年度連續(xù)盈利無要求分紅要求最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配

32、利潤的百分之三十無要求凈資產(chǎn)收益率要求最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六。無要求無要求資料來源：代辦系統(tǒng)的融資制度和轉(zhuǎn)板制度研究課題組整理相對于公開發(fā)行對發(fā)行人資格進(jìn)行了較多限制，私募發(fā)行對發(fā)行人資格要求較少，從而形成比較優(yōu)勢。私募發(fā)行就是為達(dá)不到或者不符合公開發(fā)行條件的公司提供一條融資通道，故對私募發(fā)行的發(fā)行人資格沒有限制性要求。（2）發(fā)行價格及數(shù)量的優(yōu)勢一般來說，公開發(fā)行對發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量都進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定。表13：公開發(fā)行之發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量條件IPO增發(fā)配股非公開發(fā)行發(fā)行價格網(wǎng)上詢價，市場化的價格形成機(jī)制。不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日

33、的均價。上網(wǎng)定價：價格區(qū)間由發(fā)行人及主承銷商商定，通常股權(quán)登記日前20/30交易日均價為上限，一定折扣為下限。不低于定價基準(zhǔn)日前20交易日均價90。發(fā)行數(shù)量公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上。無數(shù)量限制。擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的百分之三十。控股股東應(yīng)當(dāng)在股東大會召開前公開承諾認(rèn)配股份的數(shù)量。無數(shù)量限制。資料來源：代辦系統(tǒng)的融資制度和轉(zhuǎn)板制度研究課題組整理公開發(fā)行對發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量進(jìn)行限制，主要是考慮保護(hù)公眾投資者的利益。私募發(fā)行不限制發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量。（3）發(fā)行審核的優(yōu)勢目前，公開發(fā)行需經(jīng)證

34、監(jiān)會核準(zhǔn)。具體核準(zhǔn)程序如下：表14：公開發(fā)行核準(zhǔn)程序IPO增發(fā)配股非公開發(fā)行核準(zhǔn)程序發(fā)審委審核，普通程序，證監(jiān)會核準(zhǔn)。發(fā)審委審核，普通程序，證監(jiān)會核準(zhǔn)。發(fā)審委審核，普通程序，證監(jiān)會核準(zhǔn)。發(fā)審委審核，特別程序，證監(jiān)會核準(zhǔn)。資料來源：代辦系統(tǒng)的融資制度和轉(zhuǎn)板制度研究課題組整理發(fā)審委在進(jìn)行公開發(fā)行審核時，均為實質(zhì)性審核，審核關(guān)注要點涵蓋了公司的方方面面，近兩年首發(fā)的否決率平均為21%，再融資的否決率平均為8%。表15：2008年發(fā)審會情況表 數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會簡報2009年第22期。審核家數(shù)通過家數(shù)否決家數(shù)否決率（%）2008年總計2842503411.97首發(fā)合計116962017.24再融資合計1

35、68154148.33表16：2007年發(fā)審會情況表 數(shù)據(jù)來源：深交所2008年5月刊。審核家數(shù)通過家數(shù)否決家數(shù)否決率（%）2007年總計3542985515.54首發(fā)合計1561173824.36再融資合計198181178.59其中，2008年有8家首發(fā)公司是因為募集資金運(yùn)用問題被否，占首發(fā)被否決家數(shù)的40%，2008年有6家再融資公司是因為募集資金運(yùn)用問題被否，占再融資被否家數(shù)的46.15% 數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會簡報2009年第22期。；2007年有16家首發(fā)公司是因為募集資金運(yùn)用問題被否，占首發(fā)被否決家數(shù)的42.11%，2007年有8家再融資公司是因為募集資金運(yùn)用問題被否，占再融資被否決家

36、數(shù)的47.07% 數(shù)據(jù)來源：深交所2008年5月刊。 公開發(fā)行受限制條件特別多，尤其是在募集資金運(yùn)用上，均要求將募集資金投向盈利模式成熟的領(lǐng)域。然而，中小企業(yè)普遍存在盈利模式不成熟的問題，故較難通過審核。由于私募發(fā)行沒有審核程序，中小企業(yè)可以靈活募集資金。（4）發(fā)行周期的優(yōu)勢2009年2月13日，第十屆保薦機(jī)構(gòu)聯(lián)席會議資料顯示：證監(jiān)會受理的在審公司家數(shù)為359家，已經(jīng)進(jìn)入輔導(dǎo)期的公司家數(shù)為738家 資料來源：2009年2月13日第十屆保薦機(jī)構(gòu)聯(lián)席工作會議會議材料。2009年11月15日，中國證監(jiān)會副主席劉新華在出席“北京國際金融論壇2009”時透露，證監(jiān)會受理創(chuàng)業(yè)板申請的公司家數(shù)為191家 數(shù)

37、據(jù)來源：。按照證監(jiān)會“一周三會、每次兩家”的發(fā)行速度來看，一家公司從簽訂輔導(dǎo)協(xié)議到發(fā)行上市至少需要2到3年時間。而通過私募發(fā)行則可以在較短的時間內(nèi)籌集到公司發(fā)展所需的資金，私募發(fā)行具有發(fā)行周期短的優(yōu)勢。（5）信息披露量的優(yōu)勢公開發(fā)行對信息披露要求非常高，要求不論證監(jiān)會相關(guān)準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，凡對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)披露。而私募發(fā)行對信息披露的要求較低，一般僅要求對認(rèn)購人進(jìn)行信息披露，因此私募發(fā)行具有信息公開程度較低，可以增加商業(yè)運(yùn)作的保密程度等優(yōu)勢。綜上所述，代辦系統(tǒng)的私募發(fā)行具有便捷、靈活、周期短、保密程度好等優(yōu)勢，可以與主板的公開發(fā)行一起構(gòu)成我國完整的證券發(fā)行制度。2.

38、3代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度的可行性（1）法律基礎(chǔ)我國法律關(guān)于私募發(fā)行的規(guī)定比較少，我國證券法調(diào)整的范圍僅限于公開發(fā)行與上市公司，私募發(fā)行的股份公司則由公司法進(jìn)行規(guī)范，其向特定對象私募發(fā)行股票按公司法規(guī)定只須經(jīng)公司股東大會同意，發(fā)行完成后到公司登記機(jī)關(guān)登記即可。（2）企業(yè)基礎(chǔ)截止2009年10月30日，代辦系統(tǒng)共有58家掛牌公司，這些掛牌公司均為中小規(guī)模的公司。代辦系統(tǒng)掛牌公司問卷調(diào)查結(jié)果顯示，超過80%的掛牌公司在一年內(nèi)有融資需求，超過95%的掛牌公司有2個以上的項目儲備，單個項目的資金需求基本都在500萬元到3000萬元之間。代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度有著良好的企業(yè)基礎(chǔ)。（3）市場基礎(chǔ)代辦系統(tǒng)

39、確立私募發(fā)行制度有著良好的實踐基礎(chǔ)。截至2009 年6 月末，共有9 家公司完成10 次定向增資， 9 家公司共增加股份11,355 萬股，募集資金4.29 億元。 引自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站：主營業(yè)務(wù)助推中關(guān)村報價公司業(yè)績穩(wěn)步增長代辦系統(tǒng)2009年半年報分析第2頁。具體情況如下：表17：代辦系統(tǒng)掛牌公司定向增資情況表公司名稱紫光華宇北京時代恒業(yè)世紀(jì)北陸藥業(yè)合縱科技現(xiàn)代農(nóng)裝指南針蓋特佳中科軟北京時代股份代碼430008430003430014430006430018430010430011430015430002430003完成時間2009.42009.22008.82008.72008.4200

40、8.32008.12007.122007.12007.1增資數(shù)量（萬股）350605.99907.411,2501,0001,0001,463291.643,0001,250增資金額（萬元）3,1852,454.282,087.056,662.53,0005,5007,315874.926,0005,000增資價格（元）9.14.052.35.3335.55324資料來源：代辦系統(tǒng)的融資制度和轉(zhuǎn)板制度研究課題組整理2.4代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度要考慮的因素私募發(fā)行制度的核心是注冊豁免，其背后所蘊(yùn)含的理念是該次發(fā)行不涉及社會公眾的利益，該次發(fā)行的投資者具有自我保護(hù)能力，不需要注冊制度所提供的保護(hù)

41、。私募發(fā)行的監(jiān)管主要有以下幾個方面：融資主體資格、投資者主體資格及人數(shù)、發(fā)行方式、發(fā)行價格、發(fā)行金額、轉(zhuǎn)售限制、信息披露、監(jiān)管制度及券商內(nèi)核等。因此，代辦系統(tǒng)設(shè)立私募發(fā)行制度需要考慮一下因素：（1）融資主體資格在成熟的資本市場中，市場信用機(jī)制良好，對私募發(fā)行的主體資格沒有限制。但我國資本市場尚不成熟，市場信用機(jī)制還沒有完全形成，出于對投資者利益保護(hù)的考慮，可以對私募發(fā)行主體進(jìn)行一定的資格限制，但該資格限制應(yīng)遵循不妨礙籌資便利、合法、便于監(jiān)管和制裁等原則。我國可以考慮借鑒美國的“壞男孩排除標(biāo)準(zhǔn) 壞男孩排除標(biāo)準(zhǔn)，主要見于美國SEC的A條例。被排除發(fā)行資格的情況包括：在過去5年內(nèi)提交過注冊文件，但被

42、SEC拒絕或下令停止發(fā)行；或在過去年內(nèi)受過SEC的其他處分；在過去年內(nèi)被判犯有與證券相關(guān)的罪行；或法院判令該發(fā)行人永遠(yuǎn)或暫時不得進(jìn)行證券交易。如果發(fā)行人的任何董事、管理人員、一般合伙人或持有以上的股票的股東，在過去年內(nèi)被判犯有與證券相關(guān)的罪行，或法院判令其永遠(yuǎn)或暫時不得進(jìn)行證券交易的，發(fā)行人沒有資格獲得豁免發(fā)行。如果發(fā)行人雇傭的證券承銷商所辦理其他證券注冊的文件正被SEC起訴，則該發(fā)行人也無權(quán)利用豁免。轉(zhuǎn)引自郭靂著：美國證券私募發(fā)行法律問題研究，北京大學(xué)出版社2004年版，第118頁。”來對發(fā)行人資格進(jìn)行規(guī)定，要求私募發(fā)行的發(fā)行人必須誠信。例如：可以要求發(fā)行人在近3年內(nèi)沒有重大違法行為，沒有受

43、到過中國證監(jiān)會行政處罰。對融資主體不設(shè)置盈利要求，允許虧損公司在代辦系統(tǒng)進(jìn)行私募發(fā)行。（2）投資者主體資格及人數(shù)投資者主體資格的界定是私募發(fā)行的核心制度。從實質(zhì)意義上來講，合格投資者應(yīng)該是具有很強(qiáng)的自我保護(hù)能力，對私募發(fā)行證券的風(fēng)險具有較強(qiáng)認(rèn)知能力的投資者。從形式上來講，合格投資者應(yīng)該具備一定的外在條件，例如：機(jī)構(gòu)投資者、關(guān)聯(lián)方、富裕自然人等。將私募發(fā)行對象界定為合格投資者是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對私募發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管的重要內(nèi)容。是否具有合格的投資者資格，直接關(guān)系到是否構(gòu)成私募發(fā)行，是否可以獲得豁免的重要問題，也是投資者利益保護(hù)的基礎(chǔ)。代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度，主要考慮一下五類投資者參與：投資公司：投資公司

44、（工商局注冊的投資公司）為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，具有參與私募市場的足夠經(jīng)驗，對私募證券具有極強(qiáng)的風(fēng)險識別能力，在私募發(fā)行中議價能力較強(qiáng)，且其風(fēng)險承受能力較強(qiáng)，應(yīng)該允許所有的投資公司參與到私募發(fā)行中來，不限制投資公司家數(shù)。金融機(jī)構(gòu)：作為取得金融牌照的機(jī)構(gòu)，對金融產(chǎn)品具有極強(qiáng)的判別能力，對私募證券具有極強(qiáng)的風(fēng)險識別能力，在私募發(fā)行中議價能力較強(qiáng)，且其風(fēng)險承受能力較強(qiáng)，應(yīng)該允許所有的金融機(jī)構(gòu)參與到私募發(fā)行中來，不限制金融機(jī)構(gòu)家數(shù)。普通法人投資者：普通法人投資者的范圍非常廣泛，其對私募市場的認(rèn)識及對私募證券風(fēng)險的識別能力差異較大，在私募發(fā)行中，其議價能力也差異較大。一般認(rèn)為，普通法人投資者作為非專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，

45、對私募證券具有一定的風(fēng)險識別能力，自身具有一定的風(fēng)險承受能力，應(yīng)該允許普通法人投資者參與到私募發(fā)行中來，不限制普通法人投資者人數(shù)。關(guān)聯(lián)方：主要是指能夠知悉公司經(jīng)營狀況的自然人，包括：高級管理人員、營銷部門主管、財務(wù)部門主管等具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的關(guān)聯(lián)方及其近親屬。一般認(rèn)為，由于關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，關(guān)聯(lián)方對關(guān)聯(lián)公司整體經(jīng)營狀況有著清晰的認(rèn)知，對公司未來的發(fā)展有著高度的認(rèn)同，對本次私募證券的發(fā)行具有較強(qiáng)的風(fēng)險識別能力，且其議價能力也較強(qiáng)，因此，應(yīng)該允許關(guān)聯(lián)方參與到私募發(fā)行中來。但是，關(guān)聯(lián)方的范圍必須排除公司一般員工，因為公司一般員工除領(lǐng)取薪金外，對公司整體經(jīng)營狀況未必有正確的認(rèn)知，無法獲得在私募發(fā)行中應(yīng)該獲得

46、的信息，也無法做出正確判斷，對私募證券的風(fēng)險識別能力較低，議價能力較低，往往成為風(fēng)險的承受者，而非受益者。富裕自然人：我國個人銀行儲蓄余額已經(jīng)超過13萬億元，其中80%集中在20%的儲戶手中。這一情況表明，大量的富裕自然人缺乏投資渠道，私募發(fā)行可以為大量銀行儲蓄資金提供一個新的投資渠道，通過儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。私募發(fā)行制度的核心是將沒有風(fēng)險承受識別能力和風(fēng)險承受能力的投資者排除在發(fā)行之外，因此，對富裕自然人的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力的界定是富裕自然人參與私募發(fā)行的首要考慮因素。在風(fēng)險識別能力較難界定的情況下，可以通過提高富裕自然人參與私募發(fā)行的門檻來界定其風(fēng)險承受能力。例如：可

47、以規(guī)定富裕自然人參與私募發(fā)行的單次最低認(rèn)購金額不少于100萬元等類似規(guī)定。在私募發(fā)行中，要求富裕自然人及關(guān)聯(lián)方合計人數(shù)不能超過20人。（3）發(fā)行方式界定私募發(fā)行的發(fā)行方式，從實質(zhì)意義上來講是為了預(yù)防那些不合格的投資者進(jìn)入私募市場；從形式意義上來講，就是要求私募發(fā)行不得采取與公募方式相同的公開的廣告宣傳形式，不得采取勸誘的方式。代辦系統(tǒng)確立私募發(fā)行制度，應(yīng)該考慮禁止未獲邀約的造訪，并限制私下協(xié)商的方式。禁止未獲邀約的造訪 香港證券期貨條例第174條規(guī)定了禁止未獲邀約的造訪及其豁免情形。未獲邀約的造訪是指包括中介人或其代表，以主事人或代理人身份，在未得到接受造訪一方的明示邀請的情況下，對任何團(tuán)體（

48、除現(xiàn)有客戶、以其專業(yè)身份行事的律師或?qū)I(yè)會計師、持牌人、注冊機(jī)構(gòu)、放債人或?qū)I(yè)投資者）做出任何可能的聯(lián)系方式。禁止以未獲邀約的造訪要約與另一人訂立協(xié)議，而內(nèi)容是購買或售賣證監(jiān)會監(jiān)管的金融產(chǎn)品、提供證券保證金融資、或提供從買賣該等金融產(chǎn)品或誘使另一人訂立該等協(xié)議中取得的利潤、收益或其他回報。證監(jiān)會按第397條訂立的規(guī)則可載明例外條文，包括任何有關(guān)認(rèn)可財務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)則。進(jìn)行未獲邀約的造訪（按定義）屬違法，此外，任何人在如此造訪的情況下與另一人訂立協(xié)議，可在訂立協(xié)議當(dāng)日后28日內(nèi)或在他察覺該違反當(dāng)日后7日內(nèi)（兩者以較早者為準(zhǔn)），即向另一人發(fā)出書面通知而撤銷該協(xié)議。見：香港證券專業(yè)協(xié)會著：證券及期貨從業(yè)

49、資格考試溫習(xí)手冊（2006年6月第1.9版），第3-14及3-15頁。如果允許進(jìn)行未獲邀約的造訪（包括親自訪問、電話、通訊等方式），那么私募發(fā)行必將演變成變相的公開發(fā)行。禁止未獲邀約的造訪的例外情形為，應(yīng)該允許私募證券發(fā)行人對投資公司（必須為工商局注冊的投資公司）及金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行造訪，因為這種方式?jīng)]有導(dǎo)致那些風(fēng)險識別能力低的投資者進(jìn)入私募發(fā)行市場，沒有違背私募發(fā)行的本質(zhì)要求。嚴(yán)格限制私募證券發(fā)行人對普通法人投資者、關(guān)聯(lián)方及富裕自然人進(jìn)行未獲邀約的造訪，普通法人投資者、關(guān)聯(lián)方及富裕自然人只有在提出認(rèn)購意向的前提下，私募證券發(fā)行人才允許與其進(jìn)行私募證券發(fā)行的協(xié)商。限制私下協(xié)商的方式：由于不同合格投資

50、者的風(fēng)險識別能力不同，因此，應(yīng)限制私募發(fā)行中的私下協(xié)商方式，盡量將風(fēng)險識別能力低的投資者排除在私募市場之外。例如：不得采取任何登載于報紙、雜志、其他類似平面媒體或廣播、電視媒體的廣告、文章、通知或其他意思表示形式。（4）發(fā)行價格對發(fā)行價格進(jìn)行界定主要是為了保護(hù)原有股東的利益，例如：公募發(fā)行中，增發(fā)價格不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價；非公開發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20交易日均價90。代辦系統(tǒng)掛牌公司普遍規(guī)模較小，股東人數(shù)較少，當(dāng)發(fā)行方案通過股東大會之后，即可視為股東權(quán)益得到了保護(hù)，因此，不應(yīng)對發(fā)行價格進(jìn)行硬性規(guī)定，發(fā)行價格只要遵守公司法的規(guī)定即可 公司法第1

51、28條規(guī)定：股票發(fā)行價格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額。（5）發(fā)行金額公募發(fā)行中對發(fā)行金額進(jìn)行界定主要是為了保護(hù)新股東的權(quán)益，防止上市公司惡意融資。其理論依據(jù)是：公募發(fā)行的企業(yè)都是成熟企業(yè)或者即將進(jìn)入成熟期的企業(yè)，這類企業(yè)所處行業(yè)及所面臨的市場都是成熟的，企業(yè)競爭是有序的，企業(yè)資金需求是可預(yù)測的，因此，公募發(fā)行的融資金額一般都與企業(yè)的規(guī)模、財務(wù)狀況以及項目需求掛鉤。目前，證監(jiān)會雖然已經(jīng)取消了“IPO募集資金不超過發(fā)行前一年公司凈資產(chǎn)兩倍，上市公司再融資募集資金不超過發(fā)行前一年公司凈資產(chǎn)”的規(guī)定，但公募發(fā)行的融資金額還是受到了法律法規(guī)的限制，例如：首次公開發(fā)行股票并上市管

52、理辦法第39條規(guī)定：募集資金數(shù)額和投資項目應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)狀況、技術(shù)水平和管理能力相適應(yīng)。上市公司證券發(fā)行管理辦法第10條規(guī)定：募集資金數(shù)額不超過項目需要量。代辦系統(tǒng)掛牌企業(yè)一般都是處于成長期初期的企業(yè)，企業(yè)競爭正在走向有序，企業(yè)所處行業(yè)及所面臨的市場存在不確定性，企業(yè)盈利模式正在定型，企業(yè)對資金的需求具有不可預(yù)測性，企業(yè)自身規(guī)模普遍較小、經(jīng)營業(yè)績較差，因此，私募發(fā)行不應(yīng)該限制發(fā)行人的融資金額，融資金額也不應(yīng)該跟企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)狀況以及項目需要量掛鉤。（6）轉(zhuǎn)售期限證券發(fā)行設(shè)立轉(zhuǎn)售期限的目的是將價值投資者引入到發(fā)行中來，例如上市公司證券發(fā)行管理辦法第三十八條規(guī)定，非

53、公開發(fā)行股份，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。代辦系統(tǒng)私募發(fā)行主要是為價值投資者設(shè)立的投資市場，因此，應(yīng)該借鑒上市公司證券發(fā)行管理辦法確立私募發(fā)行證券轉(zhuǎn)售期限的規(guī)定。（7）信息披露強(qiáng)制信息披露是投資者保護(hù)的重要制度，該制度主要是為自我保護(hù)能力不足的投資者提供投資決策必須的信息。代辦系統(tǒng)掛牌公司融資時，對信息披露要求考慮的主要因素有兩點：一是盡量減少企業(yè)的負(fù)擔(dān)，有利于私募發(fā)行制度優(yōu)勢的發(fā)揮，有利于企業(yè)利用該制度簡單快捷地進(jìn)行融資；二是對自我保護(hù)能力不足的投資者給予一定的保護(hù)。鑒于不同合格投資者的風(fēng)險識別能力不同，需要獲得的信息量不同，因此，

54、對不同合格投資者應(yīng)設(shè)定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)：普通法人投資者及富裕自然人：由于其信息收集、談判能力及自我保護(hù)能力較弱，為加強(qiáng)對此兩類投資者的保護(hù)，應(yīng)該規(guī)定：私募證券發(fā)行人應(yīng)該應(yīng)此兩類投資者的要求提供與本次發(fā)行有關(guān)的公司業(yè)務(wù)或其他信息；投資公司及金融機(jī)構(gòu)：由于此兩類投資者為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)的信息收集與談判能力，可以不強(qiáng)制要求私募證券發(fā)行人提供與本次發(fā)行有關(guān)的公司業(yè)務(wù)或其他信息；關(guān)聯(lián)方：此類投資者作為內(nèi)部人，由于工作關(guān)系已經(jīng)獲得了相關(guān)信息，因此，可以不強(qiáng)制要求私募證券發(fā)行人提供與本次發(fā)行有關(guān)的公司業(yè)務(wù)或其他信息。（8）監(jiān)管制度私募發(fā)行制度最大的優(yōu)點之一，就是簡單快捷，只需經(jīng)過公司股東大會通過即可

55、。如果設(shè)立事前備案制度，將會使私募發(fā)行制度喪失最重要的“簡單快捷”的特點，其作用將減少。因此，代辦系統(tǒng)私募發(fā)行制度應(yīng)引入事后備案的監(jiān)管制度。（9）券商內(nèi)核鑒于合格機(jī)構(gòu)投資者均具有信息收集能力和風(fēng)險識別能力，且私募發(fā)行影響面較小，應(yīng)該取消券商內(nèi)核，無需券商為私募發(fā)行進(jìn)行實質(zhì)性審核。3.代辦系統(tǒng)的配套競爭優(yōu)勢固定嚴(yán)格的轉(zhuǎn)板制度從國際資本市場發(fā)展史來看，資本市場的多層次構(gòu)建是適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的不同階段和投資者不同的收益風(fēng)險偏好而自然演進(jìn)形成的，具有邏輯的層次性和統(tǒng)一性，而資本市場邏輯的統(tǒng)一需要設(shè)立有升有降的轉(zhuǎn)板制度。轉(zhuǎn)板是指一個公司的股票從一個層次的交易系統(tǒng)（例如：OTCBB）轉(zhuǎn)到另一個層次的交易系統(tǒng)（例如：納斯達(dá)克資本市場）進(jìn)行掛牌交易的行為。3.1境外市場轉(zhuǎn)板制度綜述3.1.1美國多層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度在美國，納斯達(dá)克包含四個層次的股票市場納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場、納斯達(dá)克資本市場、OTCBB和粉單市場，每個市場都有著不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和交易方式，且它們之間具有轉(zhuǎn)板機(jī)制：不符合納斯達(dá)克