1、第五章籌資管理(下)第一節 混合籌資混合籌資籌集的是混合性資金，即兼具股權和債務特征的資金。我國上市公司目前取得的混合性資金的主要方式是發行可轉換債券和認股權證。可轉換債券是一種混合型證券，是公司普通債券與證券期權的組合體。分為不可分離的可轉換債券（債券持有者直接按照債券面額和約定的轉股價格，在規定的期限內將債券轉換為股票）和可分離的可轉換債券（發行時附有認股權證，發行后，公司債券和認沽權證各自流通交易。認股權證的持有者認證股票時，需要按照認股價格（行權價）出資購買股票。可可轉換債券的基本性質轉換債券的基本性質：證券期權性（未來的買入期權）；資本的轉換性（資本的雙重性轉換，取決于投資者是否行權

2、）；贖回與回售（公司股票價格在一段時期內連續高于轉股價格達到某一幅度時，公司會按事先約定的價格買回未轉股的可轉換公司債券。同樣，公司股票價格在一段時期內連續低于轉股價格達到某一幅度時，債券持有人可按事先約定的價格將所持債券回售給發行公司）可可轉換債券的基本轉換債券的基本要素要素：標的股票（本公司或者其他公司（如子公司）的股票）；票面利率（可轉換債券的票面利率一般會低于普通債券的票面利率，有時甚至還低于同期銀行存款利率。我國可轉換公司債券管理辦法暫行規定規定，可轉換公司債券票面利率不能超過銀行同期存款利率，而普通公司債券利率一般都高于銀行同期存款利率水平）；轉換價格（在債券發售時，所確定的轉換價

3、恪一般比發售日股票市場價格高出一定比例，如高出10 % - 30 % 。我國可轉換公司債券管理暫行辦法規定，上市公司發行可轉換公司債券，以發行前1 個月股票的平均價格為基準，上浮一定幅度作為轉股價格）；轉換比率（轉換比率=債券面值/轉換價格）；轉換期（可轉換債券的轉換期可以與債券的期限相同，也可以短于債券的期限。轉換期間的設定通常有四種情形: 債券發行日至到期日;發行日至到期前;發行后某日至到期日;發行后某日至到期前）；贖回條款（贖回條款通常包括:不可贖回期間與贖回期，贖回價格(一般高于可轉換債券的面值) ; 贖回條件(分為無條件贖回和有條件贖回)等，又被稱為加速條款）；回售條款（回售條款也有

4、回售時間、回售價格和回售條件等規定）；強制性轉換條款發行可轉換債券的公司，按照國家相關規定，必須滿足以下基本條件: (1)最近3 年連續盈利，且最近3 年凈資產收益率平均在10 % 以上; 屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但是不得低于7%; ( 2 ) 可轉換債券發行后，公司資產負債率不高于70%;(3) 累計債券余額不超過公司凈資產額的40%; (4) 上市公司發行可轉換債券，還應當符合關于公開發行股票的條件。發行分離交易的可轉換公司債券，除符合公開發行證券的一般條件外，還應當符合的規定包括:公司最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣15 億元; 最近3個會計年度實現的年均可分配利

5、潤不少于公司債券1 年的利息;最近3 個會計年度經營活動產生的現金流量凈額平均不少于公司債券1年的利息;本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40 % ，預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券金額等。分離交易的可轉換公司債券募集說明書應當約定，上市公司改變公告的募集資金用途的，賦予債券持有人一次回售的權利。所附認股權證的行權價格應不低于公告募集說明書日前20 個交易日公司股票均價和前1個交易日的均價;認股權證的存續期間不超過公司債券的期限，自發行結束之日起不少于6 個月; 募集說明書公告的權證存續期限不得調整;認股權證自發行結束至少己滿6 個月起方可行權，行權

6、期間為存續期限屆滿前的一段期間，或者是存續期限內的特定交易日。可可轉換債券的籌資轉換債券的籌資特點特點：籌資靈活性；資本成本較低；籌資效率高；存在一定的財務壓力（存在不轉換的財務壓力， 持券者到期不轉股，會造成公司因集中兌付債券本金而帶來的財務壓力。存在回售的財務壓力。）認股權證認股權證是一種由上市公司發行的證明文件，持有人有權在一定時間內以約定價格認購該公司發行的一定數量的股票。廣義的權證廣義的權證(Warrant ) ，是一種持有人有權于某一特定期間或到期日，按約定的價格認購或沽出一定數量的標的資產的期權。按買或賣的不同權利， 可分為認購權證和認沽權證，又稱為看脹權證和l看跌權證。認股權證

7、， 屬于認購權證。認股權證認股權證的基本的基本性質：性質：認股權證的期權性：具有實現融資和股票期權激勵的雙重功能認股權證是一種投資工具認股權證的籌資特點：認股權證是一種融資促進工具；有助于改善上市公司的治理結構；有利于推進上市公司的股權激勵機制第二節 資金需要量預測因素分析因素分析法法又稱分析調整法：這種方法計算簡便，容易掌握，但預測結果不太精確。它通常用于品種繁多、規格復雜、資金用量較小的項目。因素分析法的計算公式如下:資金需要量= (基期資金平均占用額-不合理資金占用額) x (1+-預測期銷售增減率) x (1 -預測期資金周轉速度增長率)銷售百分比銷售百分比法：法：式中:A 為隨銷售而

8、變化的敏感性資產; B 為隨銷售而變化的敏感性負債; S1為基期銷售額; S2 為預測期銷售額; 6. S 為銷售變動額; P 為銷售凈利率; E 為利潤留存率; A/S1為敏感資產與銷售額的關系百分比; B/ S 1為敏感負債與銷售額的關系百分比。需要說明的是，如果非敏感性資產增加， 則外部籌資需要量也應相應增加。資金習性預測資金習性預測法法:資金習性，是指資金的變動同產銷量變動之間的依存關系。按照資金同產銷量之間的依存關系，可以把資金區分為不變資金、變動資金和半變動資金(可采用一定的方法劃分為不變資金和變動資金兩部分)。-線性回歸、高低點實際上，銷售百分比法是資金習性分析法的具體運用。運用

9、線性回歸法必須注意以下幾個問題: (1) 資金需要量與營業業務量之間線性關系的假定應符合實際情況; (2) 確定a 、b 數值，應利用連續若干年的歷史資料，一般要有3 年以上的資料; (3) 應考慮價格等因素的變動情況。第三節 資本成本與資本結構資本成本是指企業為籌集和使用資本而付出的代價，包括籌資費用和占用費用。資本成本是資本所有權與資本使用權分離的結果資本成本的作用：資本成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據；平均資本成本是衡量資本結構是否合理的重要依據；資本成本是評價投資項目可行性的主要標準；資本成本是評價企業整體業績的重要依據影響資本成本的因素：總體經濟環境；資本市場條件（資本市場的效

10、率和風險）；企業經營狀況和融資狀況；企業對籌資規模和時限的需求個別資本成本是指單一融資方式本身的資本成本，包括銀行借款資本成本、公司債券資本成本、融資租賃資本成本、普通股資本成本和留存收益成本等，其中前三類是債務資金成本，后兩類是權益資本成本。個別資本成本的高低，用相對數即資本成本率表達。資本成本率一般模式：資本成本通常用不考慮貨幣時間價值的一般通用模型計算。計算時，將初期的籌資費用作為籌資額的一項扣除，扣除籌資費用后的籌資額成為籌資凈額。貼現模式銀行借款的資本成本率（借款利息+借款手續費用）：公司債券的資本成本率（債券利息+借款發行費用）：融資租賃各期的租金中，包含有本金每期的償還和各期手續

11、費用( 即租賃公司的各期利潤) ，其資本成本率只能按貼現模式計算普通股資本成本主要是向股東支付的各期股利。由于各期股利并不一定固定，隨企業各期收益波動，因此普通股的資本成本只能按貼現模式計算，并假定各期股利的變化呈一定規律性。如果是上市公司普通股，其資本成本還可以根據該公司股票收益率與市場收益率的相關性，按資本資產定價模型法估計：1）股利增長模型法假定某股票本期支付的股利為Do ，未來各期股利按g 速度增長。目前股票市場價格為PO2)資本資產定價模型法假定資本市場有效，股票市場價格與價值相等。假定無風險報酬率為Rf，市場平均報酬率為凡，某股票貝塔系數， 則普通股資本成本率為:Ks = Rf +

12、 (Rm - Rf )留存收益的資本成本留存收益的資本成本率率：表現為股東追加投資要求的報酬率， 其計算與普通股成本相同，也分為股利增長模型法和資本資產定價模型法，不同點在于不考慮籌資費用平均資本成本平均資本成本是指多元化融資方式下的綜合資本成本，反映著企業資本成本整體水平的高低。用于衡量企業資本成本水平，確立企業理想的資本結構。平均資本成本率的詐算，存在著權數價值的選擇問題， 即各項個別資本按什么權數來確定資本比重。通常可供選擇的價值形式有賬面價值、市場價值、目標價值等。邊際資本成本邊際資本成本是企業追加籌資的成本。企業的個別資本成本和平均資本成本，是企業過去籌集的單項資本的成本或目前使用全

13、部資本的成本。然而，企業在追加籌資時，不能僅僅考慮目前所使用資本的成本，還要考慮新籌集資金的成本，即邊際資本成本。邊際資本成本，是企業進行追加籌資的決策依據。籌資方案組合時，邊際資本成本的權數采用目標價值權數。財務管理中的杠桿效應杠桿效應，包括經營杠桿、財務杠桿和總杠桿三種效應形式。杠桿效應既可以產生杠桿利益，也可能帶來杠桿風險經營杠桿 經營杠桿，是指由于固定性經營成本的存在，而使得企業的資產報酬(息稅前利潤)變動率大于業務量變動率的現象。用以評價企業經營風險。息稅前利潤(EBIT) 表示資產總報酬，則: EBIT = S - V - F = ( P - V c) Q - F = M - F

14、式中: S . 銷售額；V: 變動性經營成本；F : 固定性經營成本; Q: 產銷業務量; P: 銷售單價; V c : 單位變動成本; M : 邊際貢獻。 測算經營杠桿效應程度，常用指標為經營杠桿系數 (DOL) ，是息稅前利潤變動率/產銷業務量變動率的比值，計算公式為: DOL= ( EBIT/ EBIT0)* ( Q/ Q0)= 息稅前利潤變動率 / 產銷業務量變動率= M0/(M0 - F0)=(EBIT0 + F0)/ EBIT0=基期邊際貢獻/基期息稅前利潤=1+（基期固定成本/基期息稅前利潤）財務杠桿 財務杠桿，是指由于固定性資本成本的存在，而使得企業的普通股收益( 或每股收益)

15、變動率大于息稅前利潤變動率的現象。財務杠桿反映了權益資本報酬的波動性，用以評價企業的財務風險:用普通股盈余或每股盈余表示普通股權益資本報酬，則: TE = (EBIT -I) (I- T) -D EPS = (EBIT -I) (I- T) D/ N 式中: TE: 普通股盈余; EPS: 每股盈余;I: 債務資金利息; D: 優先股股利;T: 所得稅率;N : 普通股股數。 測算財務杠桿效應程度，常用指標為財務杠桿系數 (DFL) ，是普通股盈余變動率與息稅前利潤變動率的比值，計算公式為: DFL =普通股盈余變動率/息稅前利潤變動率= EPS 變動率/EBIT 變動率=基期息稅前利潤/基期

16、利潤總額=EBIT0 /( EBIT0 I0 )=1 +基期利息/(基期息稅前利潤-基期利息)總杠桿效應總杠桿，是指由于固定經營成本和固定資本成本的存在，導致普通股每股收益變動率大于產銷業務量的變動率的現象。總杠桿系數是經營杠桿系數和財務杠桿系數的乘積，是普通股盈余變動率與產銷量變動率的倍數，計算公式為:DTL=普通股盈余變動率/產銷量變動率= DOL x DFL=基期邊際貢獻/基期利潤總額=基期稅后邊際貢/基期稅后利潤總杠桿效應的意義在于:第一，能夠說明產銷業務量變動對普通股收益的影響，據以預測未來的每股收益水平;第二，揭示了財務管理的風險管理策略， 即要保持一定的風險狀況水平，需要維持一定

17、的總杠桿系數，經營杠桿和財務杠桿可以有不同的組合固定資產比重較大的資本密集型企業和創業初期企業，經營杠桿系數大， 此時企業籌資主要依靠權益資本，在較低程度上使用財務杠桿;變動成本比重較大的勞動密集型企業和企業擴張成熟期，經營杠桿系數小， 此時，企業資本結構中可擴大債務資本比重，在較高程度上使用財務杠桿。資本結構資本結構及其管理是企業籌資管理的核心問題。如果企業現有資本結構不合理，應通過籌資活動優化調整資本結構，使其趨于科學合理。廣義資本結構是指淦部債務與股東權益的構成比例，狹義的資本結構則是指長期負債與股東權益的構成比例。狹義資本結構下，短期債務作為營運資金來管理。本書所指的資本結構，是指狹義

18、的資本結構評價企業資本結構最佳狀態的標準應該是能夠提高股權收益（表現為凈資產報酬率或普通股每股收益 ）或降低資本成本（表現為企業的平均資產資本率）， 最終目的是提升企業價值。所謂最佳資本結構，是指在一定條件下使企業平均資本成本率最低、企業價值最大的資本結構。資本結構優化，要求企業權衡負債的低資本成本和高財務風險的關系，確定合理的資本結構。資本結構優化的目標，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益每股收益分析法：能夠提高普通股每股收益的資本結構，就是合理的資本結構。每股收益受到經營利潤水平、債務資本成本水平等因素的影響，分析每股收益與資本結構的關系，可以找到每股收益無差別點。所謂每股收益無差別點，是指不同籌資方式下每股收益都相等時的息稅前利潤或業務量水平。在每股收益無差別點上，無論是采用債權或股權籌資方案，每股收益都是相等的。當預期息稅前利潤或業務量水平大于每股收益無差別點時，應當選擇債務籌資方案，反之選擇股權籌資方案。公式如下：平均資本成本比較法，是通過計算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資本成本，選擇平均資本成本率最低的方案。即能夠降低平均資