1、第十一章第十一章 企業價值評估企業價值評估主要內容主要內容p 企業價值評估概述企業價值評估概述p 現金流量折現法現金流量折現法 p 經濟利潤法經濟利潤法p 相對價值法相對價值法第一節第一節 企業價值評估概述企業價值評估概述一、一、企業價值評估的意義企業價值評估的意義（一）價值評估的含義（一）價值評估的含義p價值評估是一種經濟價值評估是一種經濟“評估評估”方法。方法。“評估評估”一詞不同于一詞不同于“計算計算”。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。一方。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。一方面，它使用許多定量分析模型，具有一定科學性和客觀性。另一面，它使用許多定量分析模

2、型，具有一定科學性和客觀性。另一方面，它又使用許多主觀估計的數據，帶有一定的主觀估計性質方面，它又使用許多主觀估計的數據，帶有一定的主觀估計性質p價值評估是一種價值評估是一種“分析分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。方法，要通過符合邏輯的分析來完成。好的分析來源于好的理解，好的理解建立在正確的概念框架基礎好的分析來源于好的理解，好的理解建立在正確的概念框架基礎之上。企業價值評估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可之上。企業價值評估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導評估人正確選擇模型和有效地利用信息以指導評估人正確選擇模型和有效地利用信息（一）價值評估的涵義（一）價值評估的涵義p

3、企業價值評估提供的信息不僅僅是企業價值一個數字，還包括評企業價值評估提供的信息不僅僅是企業價值一個數字，還包括評估過程產生的大量信息估過程產生的大量信息p價值評估提供的是有關價值評估提供的是有關“公平市場價值公平市場價值”的信息。價值評估不否的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性認市場的有效性，但是不承認市場的完善性p企業價值受企業狀況和市場狀況的影響，隨時都會變化。價值評企業價值受企業狀況和市場狀況的影響，隨時都會變化。價值評估依賴的企業信息和市場信息也在不斷流動，新信息的出現隨時估依賴的企業信息和市場信息也在不斷流動，新信息的出現隨時可能改變評估的結論。因此，企業價值評

4、估提供的結論有很強的可能改變評估的結論。因此，企業價值評估提供的結論有很強的時效性時效性p （二）企業價值評估的目的（二）企業價值評估的目的 p 價值評估可以用于投資分析價值評估可以用于投資分析p 價值評估可以用于戰略分析價值評估可以用于戰略分析p 價值評估可以用于以價值為基礎的管理價值評估可以用于以價值為基礎的管理二、企業價值評估的對象二、企業價值評估的對象 p 企業價值評估的首要問題是明確企業價值評估的首要問題是明確“要評估的是什么要評估的是什么”，也就是價值評估的對象是什么，也就是價值評估的對象是什么p 價值評估的一般對象是企業整體的經濟價值。企業整價值評估的一般對象是企業整體的經濟價值

5、。企業整體的經濟價值是指企業作為一個整體的公平市場價值體的經濟價值是指企業作為一個整體的公平市場價值p 企業整體價值可以分為實體價值和股權價值、持續經企業整體價值可以分為實體價值和股權價值、持續經營價值和清算價值、少數股權價值和控股權價值等類營價值和清算價值、少數股權價值和控股權價值等類別別（一）企業的整體價值（一）企業的整體價值p 整體不是各部分的簡單相加整體不是各部分的簡單相加p 整體價值來源于要素的結合方式整體價值來源于要素的結合方式 p 部分只有在整體中才能體現出其價值部分只有在整體中才能體現出其價值 p 整體價值只有在運行中才能體現出來整體價值只有在運行中才能體現出來 （二）企業的經

6、濟價值（二）企業的經濟價值p 經濟價值是經濟學家所持的價值觀念。它是指一項資經濟價值是經濟學家所持的價值觀念。它是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量流量的現值來計量p 對于習慣于使用會計價值和歷史成交價格的會計師，對于習慣于使用會計價值和歷史成交價格的會計師，特別要注意區分會計價值與經濟價值、現時市場價值特別要注意區分會計價值與經濟價值、現時市場價值與公平市場價值與公平市場價值（三）企業整體經濟價值的類別（三）企業整體經濟價值的類別p 實體價值與股權價值實體價值與股權價值 p 持續經營價值與清算價值持續經營價值與

7、清算價值 p 少數股權價值與控股權價值少數股權價值與控股權價值 三、企業價值評估的模型三、企業價值評估的模型p 現金流量折現模型現金流量折現模型p 經濟利潤模型經濟利潤模型p 相對價值模型相對價值模型第二節第二節 現金流量折現法現金流量折現法一、模型一、模型 可通過計算企業自由現金流量的現值來估計當前的企可通過計算企業自由現金流量的現值來估計當前的企業價值業價值V0 NwaccNNwaccNwaccwaccrVrFCFrFCFrFCFV)1 ()1 ()1 (12210凈營運資本的增加資本支出折舊）（自由現金流量tEBIT1折現率為企業的加權平均資本成本，用waccr表示；它是反映企業總體業務

8、的風險，即企業股權和債務的組合風險的資本成本。NVFCFg是企業的預測期期末價值，或稱持續價值；通常，持續價值的預測是通過對超過N年的自由現金流量，假定一個固定的長期增長率NFCFwaccFCFFCFwaccNNFCFgrggrFCFV)1(1二、模型運用舉例二、模型運用舉例例，例，W公司公司2001年的銷售收入為年的銷售收入為51800萬元。假設你萬元。假設你預測公司在預測公司在2002年的銷售收入增長年的銷售收入增長9%，但是以后每，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減年的銷售收入增長率將逐年遞減1%，直到，直到2007年及年及以后，達到所在行業以后，達到所在行業4%的長期增長率。基于公

9、司過的長期增長率。基于公司過去的盈利能力和投資需求，預計去的盈利能力和投資需求，預計EBIT為銷售收入的為銷售收入的9%，凈營運資本需求的增加為銷售收入增加額的，凈營運資本需求的增加為銷售收入增加額的10%，資本支出等于折舊費用。公司所得稅稅率是，資本支出等于折舊費用。公司所得稅稅率是25%，加權平均資本成本是，加權平均資本成本是12%，你估計，你估計2002年年初公司的價值為多少？初公司的價值為多少？解答：解答：p 估算自由現金流估算自由現金流FCFp 估算預測期期末價值估算預測期期末價值Vnp 折現得到折現得到V0表11-1預測W公司的自由現金流量單位：萬元年份20012002200320

10、042005200620071.銷售收入 51，800 56，462 60，979 65，248 69，163 72，621 75，526 2.相對上年的增長率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.EBIT(銷售收入的9%)5，082 5，488 5，872 6，225 6，536 6，797 4.減：所得稅（25%）(1，270)(1，372)(1，468)(1，556)(1，634)(1，699)5.加：折舊-6.減：資本支出-7.減：凈營運資本的增加（銷售收入增加額的10%）(466)(452)(427)(392)(346)(291)8.自由現金流量3，345 3，664

11、3，977 4，277 4，556 4，808 NwaccNNwaccNwaccwaccrVrFCFrFCFrFCFV)1 ()1 ()1 (12210企業價值為其預測期自由現金流量的現值，加上預測期期末價值的現值：)(4813512. 16249112. 1480812. 1455612. 1427712. 1397712. 1366412. 133456654320萬元V三、注意的問題三、注意的問題p項目承擔平均風險。假設項目的系統風險相當于企業投資的平均項目承擔平均風險。假設項目的系統風險相當于企業投資的平均系統風險，在此假設下，項目資本成本可基于企業的風險來估計系統風險，在此假設下，項

12、目資本成本可基于企業的風險來估計p企業的債務與股權比率保持不變。假設企業可以持續地調整其債企業的債務與股權比率保持不變。假設企業可以持續地調整其債務水平，以使按照市值計算的債務與股權比率保持不變。這一假務水平，以使按照市值計算的債務與股權比率保持不變。這一假設決定了企業接受新項目時將要承擔的債務額，它同時也表明，設決定了企業接受新項目時將要承擔的債務額，它同時也表明，企業股權和債務的風險，以及加權平均資本不會隨著債務水平的企業股權和債務的風險，以及加權平均資本不會隨著債務水平的變動而變動變動而變動p公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦。假設債務對企業價值的影公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦。假設債

13、務對企業價值的影響主要是通過利息稅盾效應起作用，其他市場摩擦（如財務困境響主要是通過利息稅盾效應起作用，其他市場摩擦（如財務困境成本或代理成本）在所選擇的債務水平上不顯著成本或代理成本）在所選擇的債務水平上不顯著p 例，假設萬科公司正在考慮收購其所在行業的另一家例，假設萬科公司正在考慮收購其所在行業的另一家公司。預計此次收購將在第公司。預計此次收購將在第1年使得萬科公司增加年使得萬科公司增加300萬元的自由現金流量，從第萬元的自由現金流量，從第2年起，自由現金流量將以年起，自由現金流量將以3%的速度增長。萬科的協議收購價格為的速度增長。萬科的協議收購價格為4000萬元。萬元。交易完成后，萬科將

14、調整資本結構以維持公司當前的交易完成后，萬科將調整資本結構以維持公司當前的債務水平與股權比率為債務水平與股權比率為0.5，公司所得稅稅率為，公司所得稅稅率為25%。如果此次收購的系統風險與萬科其他投資的系統風。如果此次收購的系統風險與萬科其他投資的系統風險大致相當，那么被收購的目標企業的價值為多少？險大致相當，那么被收購的目標企業的價值為多少？四、股權自由現金流量法四、股權自由現金流量法pWACC法對項目或企業估值是基于項目或企業的自由現金流量，法對項目或企業估值是基于項目或企業的自由現金流量，沒有考慮利息和債務的支付。如果估值的目標是要確定項目或企沒有考慮利息和債務的支付。如果估值的目標是要

15、確定項目或企業給股東帶來的收益，那么似乎應該關注股東收到的現金流量業給股東帶來的收益，那么似乎應該關注股東收到的現金流量p股權自由現金流估值法明確計算了股東所得到的自由現金流量，股權自由現金流估值法明確計算了股東所得到的自由現金流量，并同時考慮了企業與債權人之間往來的各種支付。流向股東的現并同時考慮了企業與債權人之間往來的各種支付。流向股東的現金流要用股權資本成本折現。股權自由現金流法在具體運用中與金流要用股權資本成本折現。股權自由現金流法在具體運用中與WACC法有所不同，但對于項目或企業的估值結果卻是一致的。法有所不同，但對于項目或企業的估值結果卻是一致的。股權自由現金流量法簡稱股權自由現金

16、流量法簡稱FTE法法p 應用股權現金流量法對有杠桿投資進行估值的主要步應用股權現金流量法對有杠桿投資進行估值的主要步驟如下：驟如下：p 確定投資的股權自由現金流量確定投資的股權自由現金流量p 確定股權資本成本確定股權資本成本p 用股權資本成本對股權自由現金流量折現，計算股用股權資本成本對股權自由現金流量折現，計算股權價值權價值E第三節第三節 經濟利潤法經濟利潤法p 市場增加值市場增加值=企業市值企業市值-總資本總資本p 企業市值是投資人按當時的市價出售企業可獲得的現企業市值是投資人按當時的市價出售企業可獲得的現金流入，包括股本市值和債務市值。總資本包括股權金流入，包括股本市值和債務市值。總資本

17、包括股權資本和債務資本資本和債務資本p 經過大量的實證研究發現，經濟利潤（或稱經濟增加經過大量的實證研究發現，經濟利潤（或稱經濟增加值、附加經濟價值、剩余收益等）可以解釋市場增加值、附加經濟價值、剩余收益等）可以解釋市場增加值的變動值的變動一、經濟利潤的含義一、經濟利潤的含義p經濟利潤是指經濟學家所持的利潤概念。雖然經濟學家的利潤也經濟利潤是指經濟學家所持的利潤概念。雖然經濟學家的利潤也是收入減去成本后的差額，但是經濟收入不同于會計收入，經濟是收入減去成本后的差額，但是經濟收入不同于會計收入，經濟成本不同于會計成本，因此經濟利潤也不同于會計利潤成本不同于會計成本，因此經濟利潤也不同于會計利潤p

18、經濟收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花經濟收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費。這里的收入是按財產法計量的，如果沒有任何花費則期末財費。這里的收入是按財產法計量的，如果沒有任何花費則期末財產的市值超過期初財產市值的部分是本期收入產的市值超過期初財產市值的部分是本期收入p本期收入本期收入=期末財產期末財產-期初財產期初財產p經濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本經濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本p計算經濟利潤的一種最簡單的辦法，是用息前稅后營業利潤減去計算經濟利潤的一種最簡單的辦法，是用息前稅后營業利潤減去企業的全部資本

19、費用。復雜的方法是逐項調整會計收入使之變為企業的全部資本費用。復雜的方法是逐項調整會計收入使之變為經濟收入，同時逐項調整會計成本使之變為經濟成本，然后計算經濟收入，同時逐項調整會計成本使之變為經濟成本，然后計算經濟利潤經濟利潤p經濟利潤經濟利潤=稅后凈利潤稅后凈利潤-股權費用股權費用 =稅后經營利潤稅后經營利潤-稅后利息稅后利息-股權費用股權費用 =稅后經營利潤稅后經營利潤-全部資本費用全部資本費用 =期初投資資本期初投資資本期初投資資本回報率期初投資資本回報率-期初投資資本期初投資資本 加權平均資本成本加權平均資本成本 =期初投資資本期初投資資本（期初投資資本回報率（期初投資資本回報率-加權

20、平均資本成本）加權平均資本成本）二、經濟利潤法舉例二、經濟利潤法舉例 例，萬科公司的期初投資資本為例，萬科公司的期初投資資本為1 000萬元，期初投資資本回報率（稅萬元，期初投資資本回報率（稅后經營利潤后經營利潤/投資資本）為投資資本）為10，加權平均資本成本為，加權平均資本成本為9，則該企業，則該企業的經濟利潤為的經濟利潤為10萬元。則：萬元。則： 經濟利潤經濟利潤=稅后經營利潤稅后經營利潤-全部資本費用全部資本費用 =1 00010-（1 0009） =100-90 =10（萬元）（萬元） 計算經濟利潤的另一種辦法是用投資資本回報率與資本成本之差，乘以計算經濟利潤的另一種辦法是用投資資本回

21、報率與資本成本之差，乘以投資資本。投資資本。 經濟利潤經濟利潤=期初投資資本期初投資資本（期初投資資本回報率（期初投資資本回報率-加權平均資本成本）加權平均資本成本） =1 000（10-9） =10（萬元）（萬元）三、經濟利潤法的幾點說明三、經濟利潤法的幾點說明p 經濟利潤模型與現金流量模型在本質上是一致的，但經濟利潤模型與現金流量模型在本質上是一致的，但是經濟利潤具有可以計量單一年份價值增加的優點，是經濟利潤具有可以計量單一年份價值增加的優點，而現金流量法卻做不到而現金流量法卻做不到p 經濟利潤之所以受到重視，關鍵是它把投資決策必需經濟利潤之所以受到重視，關鍵是它把投資決策必需的現金流量法

22、與業績考核必需的權責發生制統一起來的現金流量法與業績考核必需的權責發生制統一起來了。它的出現，結束了投資決策用現金流量的凈現值了。它的出現，結束了投資決策用現金流量的凈現值評價，而業績考核用權責發生制的利潤評價，決策與評價，而業績考核用權責發生制的利潤評價，決策與業績考核的標準分離，甚至是沖突、混亂的局面業績考核的標準分離，甚至是沖突、混亂的局面第四節第四節 相對價值法相對價值法一、基本程序一、基本程序p 尋找一個影響企業價值的關鍵變量（如凈利）尋找一個影響企業價值的關鍵變量（如凈利） p 確定一組可以比較的類似企業，計算可比企業的市價確定一組可以比較的類似企業，計算可比企業的市價/關鍵變量的

23、平均值（如平均市盈率）關鍵變量的平均值（如平均市盈率）p 根據目標企業的關鍵變量（如凈利）乘以得到的平均根據目標企業的關鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業的評估價值值（平均市盈率），計算目標企業的評估價值二、市盈率模型二、市盈率模型p市價市價/凈利比率，通常稱為市盈率。凈利比率，通常稱為市盈率。p市盈率市盈率=每股市價每股凈利每股市價每股凈利p運用市盈率估價的模型如下：運用市盈率估價的模型如下：p目標企業每股價值目標企業每股價值=可比企業平均市盈率可比企業平均市盈率目標企業的每股凈目標企業的每股凈利利p該模型假設股票市價是每股凈利的一定倍數。每股凈利越大，則該模型假設

24、股票市價是每股凈利的一定倍數。每股凈利越大，則股票價值越大。同類企業有類似的市盈率，所以目標企業的股權股票價值越大。同類企業有類似的市盈率，所以目標企業的股權價值可以用每股凈利乘以可比企業的平均市盈率計算價值可以用每股凈利乘以可比企業的平均市盈率計算三、市盈率模型運用舉例三、市盈率模型運用舉例p例，甲企業今年的每股凈利是例，甲企業今年的每股凈利是0.5元，分配股利元，分配股利0.35元元/股，該股，該企業凈利潤和股利的增長率都是企業凈利潤和股利的增長率都是6，值為值為0.75。政府長期債。政府長期債券利率為券利率為7，股票的風險附加率為，股票的風險附加率為5.5。問該企業的本期凈利。問該企業的

25、本期凈利市盈率和預期凈利市盈率各是多少市盈率和預期凈利市盈率各是多少? 乙企業與甲企業是類似企業，今年實際凈利為乙企業與甲企業是類似企業，今年實際凈利為1元，根據甲企業的元，根據甲企業的本期凈利市盈率對乙企業估價，其股票價值是多少？乙企業預期本期凈利市盈率對乙企業估價，其股票價值是多少？乙企業預期明年凈利是明年凈利是1.06元，根據甲企業的預期凈利市盈率對乙企業估價元，根據甲企業的預期凈利市盈率對乙企業估價，其股票價值是多少？，其股票價值是多少？p甲企業股利支付率甲企業股利支付率=每股股利每股股利每股凈利每股凈利p =0.350.5 =70p甲企業股權資本成本甲企業股權資本成本=無風險利率無風

26、險利率+風險附加率風險附加率p =7+0.755.5 =11.125p甲企業本期市盈率甲企業本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+增長率）增長率）（資本成本（資本成本-增長率）增長率）p =70（1+6）（11.125-6） =14.48p甲企業預期市盈率甲企業預期市盈率=股利支付率股利支付率（資本成本（資本成本-增長率）增長率）p =70（11.125-6）=13.66p乙企業股票價值乙企業股票價值=目標企業本期每股凈利目標企業本期每股凈利可比企業本期市盈率可比企業本期市盈率p =114.48 =14.48（元（元/股）股）p乙企業股票價值乙企業股票價值=目標企業預期每股凈利目標企業預期每股

27、凈利可比企業預期市盈率可比企業預期市盈率p =1.0613.66=14.48（元（元/股）股）p通過這個例子可知：如果目標企業的預期每股凈利變動與可比企業相同，則根據通過這個例子可知：如果目標企業的預期每股凈利變動與可比企業相同，則根據本期市盈率和預期市盈率進行估價的結果相同本期市盈率和預期市盈率進行估價的結果相同四、市盈率模型的適用性四、市盈率模型的適用性p市盈率模型的優點：市盈率模型的優點：p計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單p市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關系系p市盈率涵蓋了

28、風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性有很高的綜合性p市盈率模型的局限性：市盈率模型的局限性：p如果收益是負值，市盈率就失去了意義如果收益是負值，市盈率就失去了意義p市盈率除了受企業本身基本面的影響以外，還受到整個經濟市盈率除了受企業本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，整個經濟衰退時市盈率下降衰退時市盈率下降第五節第五節 企業價值評估綜合案例企業價值評估綜合案例一、案例背景資料一、案例背景資料 2007 年年 8 月，月， 云銅以增

29、資擴股的方式引進中鋁公司，中鋁公司以云銅以增資擴股的方式引進中鋁公司，中鋁公司以 75 億多元現金參股，億多元現金參股， 擁有擁有“新云銅新云銅”49%的股權。中國鋁業股份有限公的股權。中國鋁業股份有限公司是由中國鋁業公司、廣西投資司是由中國鋁業公司、廣西投資( 集團集團) 有限公司和貴州省物資開發投資有限公司和貴州省物資開發投資公司共同以發起方式設立，公司共同以發起方式設立， 并于并于 2001 年年 9 月注冊成立的股份有限公月注冊成立的股份有限公司。中國鋁業注冊資本司。中國鋁業注冊資本 110.49 億元，億元， 從事的主要業務為經營國家投從事的主要業務為經營國家投資形成的全部國有資產和國有股權，資形成的全部國有資產和國有股權， 鋁材加工，鋁材加工， 工程設計、建設和監理工程設計、建設和監理服務等。云南銅業是中國有色金屬工業總公司的大型骨干企業。公司是服務等。云南銅業是中國有色金屬工業總公司的大型骨干企業。公司是以生產和銷售電解銅及其加工品為主的專業化公司，以生產和銷售電解銅