1、一、經濟背景CAPM曾一度是資產定價的主要依據，引發了很多學若對其的實證檢驗。但是從結果來 看，期望收益與市場beta并不相關，CAPM也便遭到了人們的質疑。正是在這種對傳統單因素beta資產定價的挑戰下，出現了異象研究。異象研究：人們發現，股票的平均收益與上市公司的財務特征相關，公司特征對截面收 益的解釋往往比傳統單因素beta模型更加有力。之后，人們進行了分析。行的學者就提出，規模效應，size effect,小公司的股票平均收益率高于大公司股票。還有的學者就提出，賬面市值比效應，B/M effect,商賬面市值比的股票比地賬面市值 比的股票有顯著高的收益率。除此之外，還有例如D/E債務權

2、益比效應，E/P盈余價格比效應之類的解釋。二、B/M effect學術界對于各種異象的研究生要集中于"BM效應”產生的原因，即為什么高BM的股票比 低BM的股票具有更高的收益.目前，主要有如下四種觀點：1 .有的學者認為B/M效應只是特定樣本在特定檢驗期內才存在，是數據挖掘的結果。通俗 來說，它就是個概率事件，樣本局限性：選擇性偏差造成BM效應的存在。但肯尼思弗倫£ 等人通過檢驗美國之外的股市或拉長檢驗期后，仍發現B/M效應顯著存在，從而否定了此種解 釋.2 .第二種觀點(Fama和French ,1992 ,1993 ,1996)認為,B/M代表的是一種風險因素 財務困境

3、風險。具仃困境的公司對商業周期因索如信貸條件的改變更加敏感，而高 B/M公司通常是盈利和銷售等基本面表現不佳的公司，財務狀況較脆弱，因此比低BM公 司具有更高風險。可見，高B/M公司所獲得的高收益只是對其本身高風險的補償，并非所謂 不可解釋的“異象”。一三因素模型前身。同時，為了驗證自己的結論并不是由于樣本選擇的原因，他們從國際股票市場的角度進 門J飛察，發現B/M效應在覆蓋四大洲的13個主要國家的股票收益中同時出現，證明了這 一現象并不僅局限于美國，否認了 B/M效應的質疑。3 .第三種觀點認為，B/M效版的出現是由于投資者對公司基本面過度反應造成的。高 B/M公司通常是基本面不佳的公司，因

4、此投資者對高B/M公司的股票價值非理性地低估； 低B/M公司則是基本面較好的公司，因此投資者對低B/M公司的股票價值非理性地高估。 可見，投資者通常對基本面不佳的公司過度悲觀，對基本面優良的公司過度樂觀。當過度反 應得到糾正后，高BM公司將比低BM公司具有更高的收益。4 .第四種觀點也就是特征模型。(Daniel和Titman ,1997)也認為BM和SIZE不是風險因素，實際上,BM和SIZE 代表的是公司的特征，簡稱-特征因素”一其代表投資者偏好，并決定收益的高低，而僅僅是特征 本身決定了股票的預期收益率。高B/M公司由于基本而較差而價值被低估，故稱。價值股"；反之，低B/M公司

5、由于基本面 較好而價值被高估，故稱成長股工由于投資者偏好于持有基本而較好的成長股，而厭惡持有基本而不佳的價值股，結果導致 高B/M公司具有較高收益。本文重點主要在論述三因素模型，并與特征模型進行了比較，證明了三因素模型的優勢。三、對三因素模型論述。第一部分主要是在風險模型中對整體市場，公司規模以及價值溢價的一個整體說明。第二到第四部分是對于此種模型的系列回歸檢驗。第一部分三因素模型構建：作者建立一個三因子模型來解釋股票回報率。模型認為，一個投資組合(包括單個股票) 的超額回報率可由以下三個因子來解釋，期望收益來表示，定價模型如卜.所示：E(&)-肉=btE(RM - .) + s/(S

6、MB) + &E(HML)樣本選擇：1929-1997, 68YEARo變量解釋：Rm Rf，市場風險溢價。另外，根據規模大小，分為B與S兩組，根據B/M大小，分為30%以下，30%-70%, 70%以上三段，即L, M, H。分別組合，我們就有以卜6個分組，SL, SM, SH, BL, BM, BH。SMB=(S/L+S/M+S/H)/3-(B/L+B/M+B/H)/3表示剔除B/M因素后，市值小的公司組成的投資組合回報與市值大的公司組成的 投資組合收益率之差。HML=(S/H+B/H)/2-(S/L+B/L)/2表示剔除SIZE因素后，高B/M與低B/M的收益率之差。并且，SMB

7、與HML的相關系數僅為0.13,更加印證了二者是互不影響的。做出回歸分析結果:R” - %SMBHMLS/LS/MS/HB/LB/MB；H7/29-6/97： 81G monthsAve0 670.200.461.051.301.530 891.041.34Std5.753.263.117.897.19&385.656.197.11flAvc)3.341.784.243.804.965.214.524.785.167/29-6/63: 408 months Ave0.820.190.501.091.221.490.811.011.406893.65399.019.m10.576.507

8、.739.52f iAve>2411.072.802 442.712852 522.642987/63-6/97: 408 nioiilhs Ave0.520.210.43叵1.38且|0.98|1.061.27Std4.322.832.646.605.386.374.654.124.38h Ave)2.441.533.383.105.175.884.245.205.877/73-12/93: 246 months Ave0 510.330.501.231 601.760.961.201.44Std4 792752.746 R«5 645.685 224534.67/1Ave)

9、i.681.882.372.814.461.872.904.174.83可以看出，對于市場風險因素，整個68年而言，系數0.67, T檢驗3.34,并且不論前 半段還是后半段它的T檢驗2.41與2.44都很大，也就證明了市場風險因索在股票回報率決 定中占了重要位置。同理于賬面市值比因素。并且，我們仔細看1963年之后這段，這也證明了小盤股平均收益大于大盤股。1.27-0.98=0.29； 1.57-1.01=0.56。再來看SMB。整段結果而后，敏感系數僅為0.2, T檢驗僅為1.78.這時候，我們再看Daniel與Titman假設與特征模型的前提。Daniel與Titman假設：股票溢價僅僅

10、是由規模因素本身決定的，與SMB所代表的風險 因素無關。特征模型的前提：SMB風險因素與規模效應無關，因此并不會影響期望收益率。而回歸中SMB對于收益率0.2的敏感系數也就推翻了這一假設。第二部分實證檢驗：就是時三因素模型進行回歸分析。Ri - R, = % + 4(Rm - R/) + SjSMB + hi HM L +W,BE/MESizeEx RetabAht(a)t(b)tih i7/29-6/97S/L0.8522.390.61-0.421.061.390.09-4.3430.7819.231.730.91S/M1.1122.151.05-0.010.971.16037-0.1853

11、.551H.4H9960.96S/H2.8319.06124-0.031.031.120.77-0.736732392126970.98M/L0.535A,850.70-0.061.040.69-0.12-1.2965 8318.01-4 300.96M/M1.07M.06096-0.011.0S0.4 70.34-0.1532.9817.809.500.96M/H2.1853.211.13-0.041.080.830.73-OSO47.8589911.120.97B/L0.4394.65080.021.02-0.10-0530.88148.09-6.88-13.520.98B/M1.0492

12、.060.72-0.091.01-0 140.34-1.7661.61-4.9613.660.95B/H1.8789.631.00-0.091.06-0.070.84-1.4052.12-0.8621.020.937/29-6/63s L0.6823.830.69-OJ531.011.470.23-3.0418.6615.722.820.90S/M1.3523.63,-0.010.961.240.38-0.0734.7215.606210.95S/H3.9620.231 44-0.031.021.170.83-0.4044.7128.8017.760.98M/L0.64M.200£4

13、-0.080.980.860.01-1.1437.4412.260.390.96M/M1.28M.201.130.001.070.470.330.0726.3811.777.730.97M/H2.8351.591B0-0.071.070.800.79-05252.495.447.740.97B/L0.4894.920.72-0.011.02-0.08-0.20-020131.66-4.89-8.090.99B/M1.2191.970.89-0.091.00-0.120.37-1204356-29010.080.96B/H2.3388.91ISO0.001.02-0.120.97-0.0134.

14、28-09617.990.947/63-6/S7S/L0.4220.94034-0221.061.22-0.14-3.3160.4739.87-4.510.96S/M0.8720.680.890.030.971.020.310.7174.63R2.4113.820.98S/H1.7117.881.040.040.991.030.621277«.1264.4925 860.98M/L0.4256.510156-0.021.07O.«8-0.24-03371.7327.08-9.730.96M/M0.8755.930.770.021.000.480.300.3164.3622.

15、6011.220.96M/H1.5454.830960.03i.oaO.fi50.630.6369.1628.0824.230.96B/L0.3894.380450.100.99-0.15-0.322.89-J -8.92-16.530.98B/M0.8692.140.54-0.040.99-0 10.2ft-0.7055 19-6.918.530.91B/H1.4190.160.70-0.131.04-0.010.69-26976.64-0360.94a,超額收益率，三因素模型是對風險補償思想的維承與發展，認為代表風險的b,s,h 為0時，資產的超額收益應該為0,也就是說a對于所有資產都應該為0.可以看出：除了 S/L公司的a過大之外，其他的截距基本符合三因素假說。敏感系數隨著規模上升而減小，說明：企業市值越大，由于它的風險就會減小，它 在預期收益率模型中所起的作用減小。而且既是正的，表明市值較小的公司組成的投資組合可以預期帶來更多的回報。因