1、目 錄一、緒論 3二、全流通時代上市公司并購發展的新市場環境31、股權分置改革為并購創造了機會32、產業的內在需求是推動并購的動力43、資本市場平臺對并購市場產生的影響44、資金支持也是上市公司并購增加的因素45、資本市場新規則的實施為并購提供了法律保障5三、全流通時代上市公司并購的發展趨勢51、并購主體多元化62、并購方式和資金來源多樣化63、并購理念發生重大轉變74、外資并購發展將更為迅猛7 5、收購的對抗性增加8四、應對上市公司并購趨勢的對策91、完善立法, 加強監管92、進一步完善并購方式103、加快推進并購融資工具創新114、完善市場化的估值定價方式115、培育中介機構, 培養金融人

2、才12五、總結13參考文獻13致 謝 辭14全流通時代上市公司并購趨勢及其對策研究中文摘要：上市公司并購是實現企業快速擴張和資源重新配置的有效途徑，隨著全流通時代的到來，并購的浪潮也隨之來臨。全流通時代的上市公司并購將出現主體多元化、方式和資金來源多樣化、外資并購等特點，應采取加強對外資并購國內上市公司的監管，進一步推進并購融資工具創新，拓寬并購資金來源等措施，推動和規范上市公司的并購行為。隨著股權分置改革的順利進行及有限售條件的流通股逐步解禁而將使上市公司真正進入全流通、大型國有企業的加速整合上市、包括并購在內的資本市場一系列法律法規的施行、直接融資比重的不斷增大等, 形成了以上市公司為目標

3、的并購新市場環境。本文以新市場環境為背景, 分析我國上市公司并購的發展趨勢并提出應對措施。關鍵詞：上市公司 ；并購趨勢 ；對策abstract：to be listed merger and acquisition is to realize enterprise expansion and resources to the configuration of the effective way, is also deepen the reform of state-owned enterprises to adjust the industrial structure in order to

4、achieve long-term economic growth of important ways. with the arrival of the era of the full circulation, merger wave approaches. the full circulation of age to be listed merger and acquisition will appear of diversification, mode and funded by different sources of foreign capital's m&a, and

5、 other characteristics, should be taken to strengthen to the foreign mergers and acquisitions of domestic of regulating listed companies, further advance the m&a financing tool innovation, to broaden the m&a sources of funds measures to promote and standardize the listed company's m&

6、a. as equity division reform smoothly and limited sales conditions of tradable shares and will gradually lifted the listed company really into the circulation, large state-owned enterprises listed, including mergers and acquisitions accelerated integration, a series of laws and regulations of the ca

7、pital market and the proportion of direct financing, such as the increasing, formed the listed company as the new market environment target acquisition. based on the background of the new market environment, this paper analyzes our country to be listed merger and acquisition development trend and pr

8、oposes some countermeasures. key words：the listed company;acquisition trend; countermeasures一、緒論上市公司并購是優化資源配置的重要手段。近年來，伴隨著股權分置改革進程的加快，企業并購浪潮風起云涌，呈現出數量多、規模大及國際化等一系列特點。隨著各上市公司陸續完成股改，市場將進入全新的“g股時代”，證券市場的格局也將隨之發生深刻變化。在全流通時代，全流通市場將逐步發展成型，而監管部門也表示，將“大力推進市場創新，拓展資本市場的廣度和深度”，其中一個重要的方面就是推動并購市場創新，從存量上不斷改善上市公司結

9、構，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創新方式。可以預見，后股改時代的上市公司并購將迎來更大的發展。從主要市場經濟國家經歷的五次大的并購浪潮來看，絕大多數并購都發生在經濟持續高速增長時期，而且在不同的市場環境下，并購具有不同的目的和特點，需要不同的措施來應對。隨著股改后新市場環境的形成，需要我們分析并購的新趨勢及應對措施。二、全流通時代上市公司并購發展的新市場環境隨著股權分置改革的深入，中國a股市場的上市公司股票實現真正意義的全流通。大規模并購所依托的資本市場的流動性有望得到解決，并購的驅動力、并購操作模式都將發生根本性改變，我國上市公司的并購將逐步顯現成熟市場的特點。股權分置改革為

10、企業實施并購創造了更多便利條件。由并購引發的產業重新布局將帶動國有企業、外資企業、民營企業重新尋找自己的戰略位置。2008年我國股市大幅下跌，也為全流通下實施并購重組創造了良好機遇。股改不僅消除了阻礙中國資本市場健康發展的根本性制度缺陷，而且給上市公司并購帶來了相當積極的影響，使公司并購迎來了一個全新的市場環境。11、股權分置改革為并購創造了機會目前，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權，這就出現以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于歷史原因，如配股、轉配、增發、發可轉債等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對價，則流通股所占比

11、例遠遠大于非流通股。這兩個原因將造成大股東失去絕對控股地位，收購方可以通過在二級市場收購這類上市公司的股權而取得公司控制權。同時，若按目前股改“10送3”的平均對價水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價除權后將下降20%左右，一些公司的股價甚至低于凈資產。在股改快速推進的市場背景下，上市公司的并購價值將得到顯著提高。22、產業的內在需求是推動并購的動力在全球經濟一體化的格局下，產業整合和發展成為全球并購的主題。通過產業整合產生協同效應，實現資源的最優配置，增強產業核心競爭力成為并購的內在動因。在我國產業結構正進行調整的大背景下，并購將成為國內企業整合資源、調整業務結構和外資進入中國市場進行

12、戰略布局的重要手段。一些受到資源約束、經過高速發展后導致產能過剩、因為消費結構調整造成需求降低的行業將出現較大的并購傾向，行業中一些規模較大的企業必然采用兼并重組等市場競爭手段來淘汰競爭對手，整合行業資源，提高企業的市場占有率和產業集中度，優化產業組織結構。3、資本市場平臺對并購市場產生的影響借助資本市場平臺是近幾年央企改革重組的一個重要特點, 推動國有資本向關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中, 向國有經濟具有競爭優勢的行業和未來可能形成主導產業的領域集中, 向具有較強國際競爭力的大公司大企業集團集中, 向企業主業集中, 這四個集中通過央企并購重組推進了國有經濟產業布局和結構調

13、整, 以提高競爭力和控制力為重點深化國企改革仍將是未來幾年國資改革的一大重點, 必然對我國并購市場產生巨大影響。4、資金支持也是上市公司并購增加的因素居民儲蓄分流和流動性過剩提供的充裕資金、直接融資比重的不斷增大、證券市場的迅速發展為并購市場提供了足夠的資金支持, 也為并購方式、融資方式的創新形成較好環境。35、資本市場新規則的實施為并購提供了法律保障而以市場化為導向的包括并購在內的資本市場一系列運行規則的變革、新的證券法、公司法、上市公司收購管理辦法、企業會計準則、關于外國投資者并購境內企業的規定、國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法等法律法規的施行為并購提供了更充足的法律保障。這一系列

14、新規則的實施為收購方式的創新從制度上打開了廣闊的發展空間。4三、 全流通時代上市公司并購的發展趨勢我國的并購市場過去存在著一些特有現象。股權分置使很多并購并不是完全的市場行為, 法律法規不完善, 信息披露不充分, 很多案例中都有政府主導的影子, 行政色彩重, 行為短期化, 利益部門化, 甚至成為一些地方政府的政績工程, 出現國退民進。主要收購對象是處于非流通狀態的國有股和法人股, 同股不同權不同價, 絕大多數并購采取協議收購的方式, 操作過程不透明。在定價發面, 缺乏統一的上市公司股票價值評估體系, 不能真實反映上市公司價值。并購的支付方式也比較單一, 主要依靠現金支付, 巨額的現金要求給收購

15、方造成了很大的資金壓力。財務性并購經常發生, 大股東往往更關心再融資資格, 很少進行業務、資產、管理的真正整合, 并購后的公司也缺乏持續經營能力, 往往導致失敗, 有些甚至是為了獲取稀缺的“殼資源”、取得控制權后實現再融資從而達到“圈錢”目的的虛假并購, 也使一些缺乏市場誠信、沒有真正實力的民營企業在取得控制權后將上市公司當作自己的提款機, 違反規定占用資金或提供擔保, 利用關聯交易等方式來輸出利益, 如當時的科龍系、德隆系等。上述因素導致了我國上市公司并購績效差、市場化程度低, 難以通過并購做大做優做強, 損害了中小投資者利益, 也不利于資本市場發展, 影響資源優化配置。在新的市場環境下,

16、我國并購市場已出現一些新的發展趨勢。1、并購主體多元化原公司法規定公司對外投資不得超過公司凈資產的75%，因此，只有比被收購股權價值大1倍以上的公司才能出面進行收購，這大大地限制了收購人的范圍。全流通后所有股票都成為流通股，法人、個人一樣可以購買，這樣，個人也就完全可以成為平等的收購人了。在新的市場環境下，隨著原非流通股的解禁，所有股票都將成為流通股，同時，新公司法降低了注冊資本要求，取消了公司對外投資不得超過公司凈資產的50%的限制，允許個人設立公司，這些條件使小公司收購大公司成為可能，消除了個人公司進入并購市場的法律障礙，為杠桿收購、管理層收購等并購方式的發展創造了條件。央企、地方國企、民

17、營、外資、個人等更多的主體將參與到上市公司的并購中，“一致行動人”、qfii、私人股權投資基金等都有可能成為并購主體。絕大部分上市公司是我國企業的優勢資源，在新的市場環境下，其投資價值將越發凸顯，很多擁有優質資產、內在價值高、經營良好、財務穩健、收益性較好、能為股東帶來長期回報的上市公司將受到更多外國投資者的偏好, 特別是一些在技術、市場、資源、政策等方面擁有壟斷優勢的目標上市公司股權更為外資青睞, 可以使外資繞開行業進入壁壘, 分享我國壟斷資源和壟斷行業的收益, 外資并購我國上市公司將更多也更加市場化。可見，未來將有更多的主體參與到上市公司收購中來。2、并購方式和資金來源多樣化原證券法不允許

18、定向增發，上市公司收購只能在存量股份中進行，不能通過發行增量股份來完成。5這種限制使得很多在經濟上可行的上市公司收購項目在實踐中因法規限制而難以操作，特別是極大地限制了績差公司的并購重組，不利于我國上市公司并購市場的進一步發展。而新證券法對上市公司非公開發行新股持全面肯定的態度，上市公司發行新股既可實行公開發行，也可實行非公開發行，該規定為以上定向增發方式收購上市公司打開了法律通道，這將為上市公司收購提供新的技術形式。新證券法同時規定，投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。因此，在后股權分置時代，一般意義上的協議收購將不復存在，要約收購則從強制性要約轉向主動性要約，定向增

19、發將成為將來一段時期重要的上市公司收購方式。并購方式的多元化，對國民經濟結構性的重大戰略調整，以及發揮證券市場促進資源流動和優化配置的基礎性功能和適應股權分置改革后全流通的新局面都將起到積極的作用。從證券市場發展的實際情況來看，必須加大改革力度，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創新方式。新的環境將為并購提供重要的支付手段, 市場將不斷嘗試并購創新。新證券法允許上市公司采用非公開發行方式發行新股，則為通過定向增發實行增量收購提供了法律支持，使得增量收購成為現實。可以預見,通過自有資金、股權融資、債權融資、資產證券化等多種融資手段將為并購提供多樣化的資金來源，從簡單的協議收購向二級市場

20、競購轉變、從強制性要約向主動性要約轉變、現金支付、資產支付、股權支付( 如定向增發、換股合并)、金融衍生產品支付(如可轉換債券、認股權證等)、承債支付等多種支付方式會成為重要的并購方式。63、并購理念發生重大轉變過去，證券市場上的并購過多地關注短期財務利益，以短期獲得生產要素資源為導向，并購的價值取向多是為了獲得“殼”，并非看中上市公司中既有的業務與資產價值，企業在并購決策上傾向于財務性并購。進入全流通時代，在國際化競爭日益加劇的背景下，作為上市公司并購初級形態的“獲取殼資源一概念化重組一二級市場套現”的模式將出現大幅下降的趨勢，基于產業整合戰略和資源價值重估引發的上市公司控制權爭奪將成為控制

21、權市場的主流，以產業整合為目的的戰略性并購將不斷增加。在國內許多并購中，透過復雜的財務安排最終所達成的協議里，企業自身的盈利與發展往往得不到特別的關注。規范而活躍的并購市場將有利于國家產業的高度集中，轉型結構更加合理， 提高產業核心競爭力。為此，政府應加快并購市場的制度性基礎設施建設，制定和完善證券法、企業購并法、破產法等法律體系，加快并購市場的金融工具創新，使國內上市公司關于并購活動的財務規則向全球標準接近，使全球公司與中國企業的并購交易在操作層面上更加規范化。對許多企業來說，如果管理得當，有務實的戰略投資眼光，經過深思熟慮后，部署發展性戰略，在細致、周密的計劃下所進行的并購活動，對企業發展

22、是大有益處的。7 4、外資并購發展將更為迅猛 允許外資并購上市公司非流通股以及相關政策出臺的最重要的意義應該是提供了一個市場規則改進和制度創新的契機，可以把外資作為資本市場新的活力以推進并購系統的規范化建設，從而優化市場結構、提高上市公司質量和實現產業升級。中國內地的資本市場應參考中國臺灣地區和韓國在引入外資介入上市公司并購方面的經驗。這兩個地區的資本市場對外資并購活動的開放都是以漸進的方式完成的，都用了五年以上的時間，一邊建設本國的并購的制度環境，一邊試探著放開外資介入。目前外商對中國的投資中，并購重組只占其中的5%10%，而在國際上，并購重組一般占國外投資的70%。隨著市場環境的改善、相關

23、法規制度的健全和股權分置改革的進一步深入，我國股市的投資價值將會越來越明顯，越來越多的財務穩健、業務發展前景良好、能為股東帶來長期回報的優質上市公司，將受到外國投資者的青睞，外資在我國上市公司并購重組中的運作空間將越來越大。8 5、收購的對抗性增加新的市場環境下，全流通使原來的非流通股股東持股數量減少或比例降低，股權被稀釋，股份被分散，大股東控股地位不同程度的被削弱，較小的持股量即可取得控股權，公司價值可能被低估，法規上也加強了對投資者保護，肯定了反收購措施和管理層激勵措施的運用等,這些現象的出現，一方面為一些上市公司并購其他公司提供了可能，另一方面，那些大股東持股比例低、股權結構分散、價值被

24、低估、行業集中度較低、競爭充分的上市公司也更可能成為國內外行業巨頭并購的對象，也必然會使上司公司建立相應的反并購措施，如寶鋼集團大量收購邯鋼流通股及其認股權證，邯鋼在寶鋼舉牌后立即動用巨額資金進行反收購，最終使寶鋼未能如愿。可以預見，收購與反收購將會在市場上更頻繁的出現，反收購措施將更加多樣化，所使用的金融工具也將不斷豐富，并購與反并購更為激烈。新“兩法”肯定了反收購措施和管理層激勵措施的運用，對投資者保護的具體措施也有比以前更為細致的規定，這些措施將會增強收購的對抗性，增加管理層和中小投資者在收購中的話語權。可以預見，股權收購與反收購將在市場上頻繁出現，反收購的對抗手段將出現多樣化的趨勢，并

25、購與反并購所使用的金融工具也將不斷豐富。9四、應對上市公司并購趨勢的對策1、完善立法, 加強監管并購是企業的自主行為，市場機制是決定并購行為的根本因素，政府應盡量避免直接干預，這樣有利于并購時的競爭和并購后的整合，政府只應在法律法規和宏觀政策層面進行監督和引導，即使是行使出資者權利,政府也應遵循市場規律和法律秩序。同時，實施有效的反壟斷措施,，以維護公平、有效、合法、合規的市場秩序。因此，應完善立法，加強市場誠信建設，規范政府行為，減少行政干預，也要進一步發揮證券交易所一線自律監管的作用。要加強對上市公司并購的持續監管,重視對并購主體和中介機構的監管,強化事前、事中和事后的信息披露,防止一定期

26、限內信息披露不一致,防止不法機構利用并購概念進行炒作或進行投機性并購，防止利用內幕交易、操縱股價、虛假信息等牟取不法利益。目前，證券市場正在逐步對外開放，外資并購的不斷擴大，外資必將加入到上市公司控制權爭奪中來，雖然有關規定對外資并購設置了行政性門檻，但由于其擁有強大的資本實力，上市公司自身的反收購難度仍然較大，且國內多數并購競爭者在控制權爭奪戰中處于劣勢地位。因此，要加強對外資并購國內上市公司的監管，防止國有資產賤賣，防止外資并購形成壟斷及對我國經濟安全造成不利影響。要及時在反壟斷法、關于外國投資者并購境內企業的規定等相關規定的基礎上，總結實踐經驗，借鑒發達國家的經驗，如美國的外國投資委員會

27、，建立更高層次的我國外資并購國家安全審查機構和制度。要保護并購主體公平的市場地位,特別是民營企業，很多時候融資困難，往往通過并購“殼資源”實現曲線融資，要在加強監管、防止民營企業掏空上市公司的同時，保護其平等的并購地位，發揮民營企業的積極作用。102、進一步完善并購方式 并購方式的多元化，對國民經濟結構性的重大戰略調整，以及發揮證券市場促進資源流動和優化配置的基礎性功能和適應股權分置改革后全流通的新局面都將起到積極的作用。成熟資本市場中, 上市公司并購時主要采用證券方式支付, 現金支付的金額和比例一般較低。采用證券方式支付, 如換股并購, 可以減輕并購方短期內需要大量現金流的壓力, 降低了收購

28、風險, 為并購后的經營創造更有利的環境, 而被購并方則得到了具有長期增值潛力的并購方的優質股票, 因而對雙方都有利。新的市場環境下, 同股同權同價為股權交換創造了條件, 股權更趨分散也使得股權交換變得更加容易。應積極研究并借鑒國際經驗, 適時修改一些不適合市場發展的法律法規，發展股票、債券、票據、金融衍生產品、并購基金等多種融資來源，豐富我國并購融資工具品種，逐步發展現金、資產、股權、債權、金融衍生產品等多種并購支付方式。從證券市場發展的實際情況來看，必須加大改革力度，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創新方式。目前要盡快開展以新增股份購買資產為主要方式的換股收購、吸收合并試點，以單

29、定向回購與剝離不良資產相結合的資產重組試點。113、加快推進并購融資工具創新在上市公司收購中，收購資金來源是一個重要的決定因素，尤其是對于高成長、高擴張性的中小企業而言，資金更是成為了控制權爭奪中至關重要的關鍵因素。由于政策的嚴格限制，收購資金中除了股東的自有資金以外，來自銀行貸款的資金幾乎為零。因此，如何拓寬資金來源渠道，成為市場關注的熱點問題。目前，除了互換股權、資產置換等方式外，定向增發作為一種融資成本較低、募集資金投向限制較少的方式，受到了市場的歡迎。在今后，應進一步加快金融產品創新，發展金融衍生品，采取資產證券化、企業債券等多種方式拓寬收購資金來源，推進并購市場發展。成熟資本市場中，

30、上市公司并購時主要采用證券方式支付, 現金支付的金額和比例一般較低。采用證券方式支付，如換股并購，可以減輕并購方短期內需要大量現金流的壓力，降低了收購風險，為并購后的經營創造更有利的環境，而被購并方則得到了具有長期增值潛力的并購方的優質股票，因而對雙方都有利。新的市場環境下，同股同權同價為股權交換創造了條件，股權更趨分散也使得股權交換變得更加容易。應積極研究并借鑒國際經驗，適時修改一些不適合市場發展的法律法規，發展股票、債券、票據、金融衍生產品、并購基金等多種融資來源，豐富我國并購融資工具品種，逐步發展現金、資產、股權、債權、金融衍生產品等多種并購支付方式。如我國目前已開始公司債券發行的試點，

31、要區別于企業債券，大力發展公司債券，發揮公司債券本應具有的并購功能，使之成為并購資金的重要來源之一。適當時候也可使用成熟市場并購融資中廣泛使用的垃圾債券、并購基金等。124、完善市場化的估值定價方式并購是企業的市場化行為，并購價格也應以市場化的估值定價方式確定。企業價值并非各項資產的簡單加總, 準確評估目標企業價值關鍵在于要把企業作為一個經營整體并根據企業的未來收益來進行。過去，因股權集中度高且價格較低的非流通股大量存在，使協議收購被大量采用，并購價格往往在政府主管部門的主導干預下進行資產評估，而不是價值評估，局限于以凈資產為基礎，以國家股或法人股的原始成本為依據，并考慮市盈率、利息、二級市場

32、股價等情況，由并購雙方協議確定。這種重置成本加成法往往使評估價值與企業價值之間存在重大差異，不能準確反映企業未來盈利能力，而成熟市場上一般通過二級市場來確定價格，通常采用折現現金流量法，能比較準確的反映企業價值，收購方出價一般要高于目標公司的市價，并購方成本較高、財務風險較大。在新的市場環境下，并購的估值定價不能再局限于在凈資產基礎上的評估，監管部門應大力鼓勵采用收益現值法、市值法等方式進行估值定價，如果企業虧損嚴重、資不抵債時,則應采用清算價格法。價值評估過程要充分披露信息，保護并購各方的權益，既要防止資產“注水”高估，也要特別防止國有資產流失，應鼓勵通過二級市場進行并購。要及時完善資產評估

33、的法律法規，規范對評估機構和人員的監管和責任落實。135、培育中介機構, 培養金融人才成熟市場國家的企業并購主要是由投資銀行來進行策劃完成的，與并購企業相比，投資銀行具有較多的優勢，如信息優勢、知識優勢、經驗優勢、資金優勢等, 既能為并購企業提供咨詢服務，擔任企業的財務顧問，又能為并購企業提供大量的資金支持，往往能推動和規范并購行為。而我國從事投資銀行業務的金融機構還存在著一定的差距，如：資金規模小、業務范圍窄、經營管理落后等，制約了我國并購市場的進一步發展。新上市公司收購管理辦法明確了財務顧問對收購人事前把關、事后持續督導的責任制，強化財務顧問等專業機構為投資者服務、增加透明度的積極作用。要

34、進一步形成以財務顧問為主導的市場自律機制，淘汰那些在誠信和實力方面存在問題的收購方，提高并購市場的效率。要大力培育并充分發揮各類金融中介機構的專業力量，規范并明確各自責任，培養金融人才，服務于新環境下的并購市場。14五、總結隨著全流通上市公司數量增加，產業資本參與二級市場定價的動力在持續增強。隨著我國改革開放的不斷推進，企業市場主體地位意識日益加強，上市公司本身具有很大的優越性，因此相關的企業并購尤為重要，為了提高上市公司并購行為效率，我們還需要做出不懈的努力。我國資本市場發育不健全，是制約企業優質并購的重要因素，為了促進上市公司并購的發展，國家必須大力發展和完善資本市場。15完善各相關方面的體制改革，在財稅方面，為了防止地方性維護自身利益的影響，應當實行分稅制；加快金融體制的改革，建立新的市場體制；建立完整的法律保障體系。只有滿足這些條件，我國上市公司的并購才可以健康穩速的發展。參考文獻1華斐銘,丁亨.股權分置