1、債務融資創新同業存單的市場影響及未來展望：招商證券首席債券 分析師 徐寒飛同業存單是影響 2017 年債券市場的最核心變量。同業 存單“價”和“量”的變化可以用來度量去杠桿的程度，因 為這些指標的變化是真實的、實時的。同業存單發行利率高 低及整個同業存單的凈融資量，可能反映了商業銀行負債端 存在的壓力，監管因素、貨幣政策因素加上預期所導致的銀 行內生資產負債調整，三者合一就表現為同業存單價量的走 勢。更進一步地說，我們可以通過量和價的關系來分析去杠 桿到底是主動去杠桿還是被動去杠桿。首先，我們回顧一下同業存單為何能夠快速發展以及它 的市場影響。 2013 年 12 月，中國人民銀行發布同業存單

2、 管理暫行辦法 ，從 2014 年開始同業存單出現了爆發式增長， 目前已擴張了超過 200 倍。今年 3 月去杠桿政策實施以來， 同業存單從高速增長轉為急剎車， 5 月份出現同業存單凈增 量連續為負。 6月 12日之后同業存單凈發行量開始再度放量， 債券市場同時明顯上漲。同業存單的優勢主要體現為在監管考核上與其它資產 負債有很大差別，包括資產端流動性好，負債端不計入同業 負債額度，不需要繳納準備金，也不影響 MPA 考核中的同 業負債等。正是因為同業存單的優勢，中小銀行慢慢將其由 補充負債的工具轉變為主動負債的工具，并最終成為擴張資 產負債表的利器。從金融市場來看，從同業存單到同業投資、同業理

3、財、 委外、非銀機構、銀行，形成了一個金融市場各參與方相互 鏈接的復雜網絡，而同業存單成為各參與方的“連接樞紐” 金融機構通過“加杠桿”進行“無風險套利” ，衍生出同業 存單套作同業理財和委外的“同業鏈條” 。這種模式簡單概 括起來就是：央行投放基礎貨幣，大行通過同業配置的形式 購買小行同業存單，小行拿到資金以后放貸款或者買其他機 構的同業存單，也可能會把資金委托給非銀機構買債券，加 杠桿。這些機構拿這筆資金還會重新買同業存單，形成了以 同業存單為核心的“同業鏈條” 。同業存單出現爆發式增長 有其合理性，它能夠使中小銀行負債表得到快速擴張，而且 還有套利模式存在。因此，只要資金成本之間有差異，

4、只要 資產和負債之間有利差，同業存單作為擴張資產負債表的最 佳方式，就會不斷增長。通過同業存單擴張資產負債表也會有副作用：一是債券 泡沫增加。通過“同業鏈條”不斷衍生所導致的資金成本抬 升，整個非銀機構通過加杠桿、降資質的方法提高收益，最 終結果是利差不斷被壓縮，造成 2016 年債券市場收益率越 來越低，形成“歷史上最長的牛市” 。二是杠桿越高，就會 越依賴同業存單，導致整個負債端越來越脆弱。資產端的安 全邊際越低，負債端的期限越短，金融系統就越脆弱，當外 部沖擊發生時，很容易引發流動性和資產價格崩潰。其次，同業存單的供求關系及量價走勢。 從供需結構看， 同業存單總體上是基礎貨幣在大小銀行間

5、重新分配的工具。 供給方主要是股份制銀行、城商行、農商行；需求方包括廣 義基金，很大一部分來自于大行的委外，還有一部分是國有 大行。自 2015 年下半年之后，廣義基金持有占比大幅提升。 機構大量投資同業存單會導致對于債券投資的擠出效應，使 得債券利率水平跟隨著同業存單的利率水平上升。從供給端 看，未來股份制銀行和中小行還有比較大的剛需，到年底還 將有 5 萬億元左右的同業存單陸續到期。同業存單的平均期 限大概在四個月左右，也就是說每個季度要重新再發行一 遍， 8萬億元左右基本上每個季度有 3 萬億到 5 萬億元的到 期量，供給壓力巨大。滾動續發是必要條件，9 月份有可能是到期高峰。此外，同業

6、存單的供給結構過于單一，一般存 款偏低、負債能力較弱的機構發行占比較大，而中小銀行、 股份制銀行的份額占到 80%左右。一旦發不出去，這些機構 可能也難以從其他渠道補充負債，會形成新的系統性風險。2017 年 7 月，1 個月的同業存單發行利率已降到 3.5%左右，但短期限的同業存單發行利率大幅下降并不代表流動性恐慌已經結束。從利差和期限來看，銀行對于未來流動性仍 不那么樂觀，同業存單發行期限長期化的特征比較明顯，期 限利差是擴大的。此外，不同銀行發行利差開始縮窄，大家 并不擔心金融機構的信用風險，只是擔憂未來的資金成本會 大幅上升，違約風險預期已經出現消散跡象。最后，關于同業存單的未來之路。

7、第一，從量上看，預計未來同業存單存量增速會下降， 但是余額還會小幅增加。我們認為整個去杠桿的力度比大家 預期的要小，未來可能還是要讓銀行能夠在穩杠桿的情況下 去杠桿，這個前提不會變。從資產端來說，如果上半年債券 配置比例受同業存單影響而出現下降，那么下半年有可能配 債力度會增強。從負債端來說，整體金融資產增速有可能會 下降，所以負債端銀行發行同業存單的壓力和動力會減少， 使得整個供給出現下降。從價格來看，同業存單的整體利率 水平未來還會有比較大的下行空間， 3 個月以上的同業存單 還有 50bp 以上的下行空間。第二，同業存單是利率市場化的重要抓手，建議客觀認 識其作用。同業存單可使中小銀行在

8、某種層面上同大行競爭 負債，隨著同業存單代替一般存款，商業銀行整體負債市場 化程度是在逐步上升的，因此不能否認同業存單在利率市場 化中起到的重要作用。第三，建議對于同業存單既要“放”又要“收”放”是說發展方向不逆轉，未來同業存單在整個銀行負債中的占 比應該繼續擴大，但未來發展速度會慢一點。 “收”是說可 以把存單納入同業負債的口徑進行約束，從總量上防止銀行 整體對同業存單依賴度過高進而造成系統性風險。此外，在 現有金融機構剛兌沒有打破的情況下，建議對同業存單的發 行機構實行 “準入制”，保證金融機構的穩健性， 防止不 “健 康”的金融機構通過同業存單來傳染金融風險。地方政府融資平臺規范與城投債

9、投資：天風證券固定收 益首席分析師 孫彬彬近 ?贍昀矗 ?財政部推出大量制度創新，包括地方政府債 券。今年，在已有專項債基礎上進一步引入收費公路專項債 券和土地儲備專項債券，還出臺了相關文件，特別是關于 進一步規范地方政府舉債融資行為的通知 （以下簡稱“ 50 號文”）和政府采購貨物和服務招標投標管理辦法 （以下 簡稱“87 號文”），對地方政府和地方投融資平臺進行規范和 約束。我主要談談對于這些政策文件的理解以及城投債的投 資的一些想法。 首先，對于 87 號文和 50 號文的理 解。87 號文主要約束的是以政府購買服務之名進行的違規融 資，而這些行為很可能導致“灰犀牛” 。從規范的角度說，

10、 政府購買服務行為主要突出三個原則： 第一，只能是買服務， 不能把政府采購貨物和工程也納入到政府采購服務中進行 管理、運作和融資；第二，要服從指導性目錄， 87 號文在原 有基礎上明確了負面清單，使得之前某些認為是“法無禁止 皆可為”的違規行為得到了明確；第三，政府購買服務最重 要的原則是先有預算才能實施購買，這與其他融資方式有很 大區別，還規定預算最長不能超過三年。今年的全國金融工 作會議已經明確，嚴控地方政府債務增量，終身問責。預計 今年會有很多政策將陸續頒布和實施。地方政府為什么要違規進行政府購買服務？主要是因 為如果按照政府采購法的規定執行會很嚴格，相對于采 購工程而言，政府購買服務要

11、比政府采購工程簡單，操作上 也容易，而且又不受PPP?范限制。這其實是誤解了政府購買 服務，而且這樣違規操作的影響很大。今年已經處理了好幾 單地方政府違規事件，金融機構有所忌憚，后續的副作用大 家必須關注，特別是對于基建投資的影響。50 號文的規范也很全面。 雖然平臺不能再像原來那樣直 接參與土地收儲、與地方政府分享土地出讓金，但是按照政 府采購工程和購買服務不違背負面清單的管理方向，地方投 融資平臺還可以參與，實施工程融資還是完全合法合規的： 第一，征收收購土地以及補償過程中可以參與；第二，土地 的前期開發可以參與，具體形式就是在前端補償中以服務的 形式介入到政府購買服務，政府購買服務派生的

12、融資只能不 超過三年。土地前期開發可以施工方的形式參與政府采購工 程，或者直接按照規范 PPP方式介入土地的收儲和儲備過程， 所以參與方式還是有的，只不過從實務上要比以前復雜些。 因為政府購買服務是有原則和規范的， PPP 也比較規范。對 于政府采購工程，需要知道其明確的規范，否則可能會被問 責。其次，關于城投債方面。目前，土地儲備專項債券發行 量較小，受到地方債額度控制，流動性暫時無法體現，市場 化機構參與較少，主要以銀行配置為主。考慮到未來交易所 可以質押，建議交易性機構可以積極關注，適度參與。現在投資機構持倉中城投債是必不可少的品種，特別是 在今年的信用債市場環境下，對于城投債的信心加強，但也 有人擔心平臺公司資金鏈是否會出問題。總的來說，我建議 在大方向上不要對城投債過于擔心，因為畢竟從 2015 年至 今有總量 9 萬多億元的債務被置換，地方政府資金狀況有很 大改善。特別是在 2015 年以后，市場對城投債信心增強疊 加牛市，平臺融資環境和資金面有顯著躍升，在此情況下， 可以預期現有規范的影響相對可控。 50 號文鼓勵地方投融資 平臺市場化轉型，地方政府可通過市場化方式為平臺企業進 行擔保。