1、第五章第五章 匯率決定理論匯率決定理論匯率決定理論的演變和發展主要的匯率決定理論購買力平價理論國際收支理論利率平價理論資產市場理論1一、匯率決定理論的演變和發展一、匯率決定理論的演變和發展匯率決定的基礎金本位制下匯率決定的基礎紙幣流通條件下匯率決定的基礎匯率決定理論經歷的幾個發展階段2（一）金本位制下匯率決定的基礎（一）金本位制下匯率決定的基礎金幣本位制流通中的貨幣：一定重量和成色的金鑄幣制度特征金幣可自由熔鑄銀行券自由兌換金幣黃金和金幣可自由輸出入結算方式：金幣或黃金3匯率標準：鑄幣平價（兩國鑄幣含金量之比）匯率的決定基礎：鑄幣含金量（重量和成色）現實匯率受市場上外匯供求狀況的影響，圍繞鑄幣

2、平價上下波動匯率波動的界限：黃金輸送點包括黃金輸入點和黃金輸出點，分別為匯率波動的上下限黃金輸送點與鑄幣平價之差為黃金運雜費由于黃金運雜費很少，所以匯率波幅也很小4（二）信用貨幣制度下匯率決定的（二）信用貨幣制度下匯率決定的基礎基礎流通中的貨幣：紙幣匯率決定的基礎紙幣所代表的實際購買力，即物價匯率的波動由各種因素導致外匯市場供求的變化，從而引起匯率波動,如國際收支、通貨膨脹率、利率、投機活動等。5（三）匯率決定理論發展階段（三）匯率決定理論發展階段國際借貸理論形成于金本位時期，匯率由流動借貸決定購買力平價理論形成于20世紀初，匯率由兩國貨幣購買力所決定利率平價理論形成于20c20s，匯率由兩國

3、利率所決定6國際收支理論形成于二戰后，匯率由外匯市場上流量資金供求所決定資產市場理論形成于20c70s，國際資本市場迅速發展時彈性價格的貨幣分析法粘性價格的貨幣分析法資產組合平衡理論7二、購買力平價理論二、購買力平價理論購買力平價（Purchasing Power Parity，簡稱PPP），由瑞典經濟學家古斯塔夫卡塞爾（G . Cassel ）系統提出 The general inflation which has taken place during the war has lowered this The general inflation which has taken place d

4、uring the war has lowered this purchasing power in all countries, though in a very different degree, and this purchasing power in all countries, though in a very different degree, and this rates of exchanges should accordingly be expected to deviate from their old rates of exchanges should according

5、ly be expected to deviate from their old parity in proportion to the inflation of each country.parity in proportion to the inflation of each country.8二、購買力平價理論二、購買力平價理論 為了估計一戰后國際貿易中斷、商品相對價格發生巨大變化的情況下各國回復金本位制的均衡匯率。9購買力平價論的基本形式（一）：絕對購買力平價前提條件前提條件 1、對于任何一種可貿易商品，一價定律都成立。對于任何一種可貿易商品，一價定律都成立。一價定律(Law of o

6、ne price)是指在自由貿易條件下，如果不考慮交易成本、關稅、運輸成本、配額等條件，以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿易商品的價格是一致的。假定t期商品I的本幣價格為Pt(i),外幣價格為Pt*(i)，匯率為Rt (直接標價法)。則一價定律可表示為 Pt(i)= Et Pt*(i) 10如果一價定律不成立，則存在套利機會：Pt(i) EtPt*(i)表示本國物價較低，外國物價較高。在固定匯率制下，匯率不可變，則兩國的交易商會更多地購買本國商品，到外國去賣，使得本國物價上升，外國物價因供給增加而下降；在浮動匯率制下，匯率可變，則在外國交易商更多地購買本國商品的過程中，使得本幣需求增加而外幣需

7、求減少，本幣匯率升值。反之亦然。但前提是不存在任何交易成本。否則收益必須能夠抵補交易成本。11前提條件前提條件 在兩國物價指數的編制中，各種可貿易商品在兩國物價指數的編制中，各種可貿易商品所占的權重相同所占的權重相同?；竟交竟?tttEPP12 上式是絕對購買力平價的基本公式，它意上式是絕對購買力平價的基本公式，它意味著匯率是以不同貨幣衡量的可貿易商品的價格味著匯率是以不同貨幣衡量的可貿易商品的價格之比。之比。 現代經濟學分析中，常認為一價定律對不可現代經濟學分析中，常認為一價定律對不可貿易品也能成立，因此匯率是以不同貨幣衡量的一貿易品也能成立，因此匯率是以不同貨幣衡量的一般物價之比。

8、般物價之比。 實際匯率始終為實際匯率始終為1 1（或者在相對購買力成立時，或者在相對購買力成立時，則是不隨時間變化的常數則是不隨時間變化的常數），名義匯率的調整不會引起），名義匯率的調整不會引起實際匯率變動。實際匯率變動。13 絕對購買力平價理論的評價絕對購買力平價理論的評價貿易品可能不滿足一價定律：無貿易壁壘和交易成本的假設不合理。不可貿易品一價定律成立的條件可能不滿足：要素價格均等化、相同的生產函數。PPP理論無法應用于一般價格指數：假設貿易商品在各國物價指數編制中具有相同的權重，與現實不符。沒有考慮資本流動，所以依據絕對購買力平價計算的匯率只能使商品和服務貿易平衡。14主要觀點主要觀點

9、相對購買力平價從動態角度考察匯率相對購買力平價從動態角度考察匯率的決定與變動，認為匯率的變化與兩國物的決定與變動，認為匯率的變化與兩國物價水平的相對變化成比例。價水平的相對變化成比例。購買力平價論的基本形式（二）：相對購買力平價1010*1*0PPEEPP15 基本公式基本公式Rt=pt-pt* Rt=pt-pt* R0=p0-p0*其中R、P、P*均表示對數形式16 對相對購買力的評價優點優點如果絕對購買力平價成立，那么相對購如果絕對購買力平價成立，那么相對購買力平價也成立；但相對購買力平價成立，買力平價也成立；但相對購買力平價成立，絕對購買力平價未必成立。絕對購買力平價未必成立。資本流動、

10、運輸成本及其他阻礙國際貿資本流動、運輸成本及其他阻礙國際貿易自由流動的因素會導致絕對購買力平價失易自由流動的因素會導致絕對購買力平價失效，但是，只有這些因素的變化才會導致相效，但是，只有這些因素的變化才會導致相對購買力平價的失效。對購買力平價的失效。17 對相對購買力的評價缺點缺點短期間可能不成立短期間可能不成立長期間不成立：長期間不成立： 每個國家有不同的生產函數、消費者偏好和要每個國家有不同的生產函數、消費者偏好和要素稟賦，且不同時期的變化趨勢有差異，因此不同素稟賦，且不同時期的變化趨勢有差異，因此不同國家貿易品與非貿易品的相對價格變化也迥異。國家貿易品與非貿易品的相對價格變化也迥異。（B

11、alassa-Samuelson hypothesis）；）； 不同國家進出口收入彈性有差異。不同國家進出口收入彈性有差異。（Houthakker和和Magee,1969）18 Balassa-Samuelson效應匯率對購買力平價的偏離是系統性的Balassa (1964): “The purchasing power parity doctrine: a reappraisal”, the Journal of Political Economy;Samuelson Paul (1964): “Theoretical notes on trade problems”, the Review

12、 of Economics and Statistics.19 Balassa-Samuelson效應假設:可貿易部門：窮國生產率低于富國，從而工資水平較低，富國較高；不可貿易部門：生產率國際差異不大；一國內部勞動力可以自由流動，使兩部門工資趨于一致，窮國不可貿易部門生產率與富國差別不大，但工資與可貿易部門大體均衡，遠遠低于國外，價格也相應低于富國。20 Balassa-Samuelson效應內容:在一個小型的對外開放國家中，如果生產力的增長主要表現為貿易品部門生產力增長，則貿易品部門工資的上升會引起非貿易品部門的工資上升，進而由于成本提高使得非貿易品部門的相對價格上升，從而在名義匯率不變的情

13、況下，使得本幣實際匯率升值。21 對相對購買力的評價相對購買力平價理論的失效：相對購買力平價理論的失效：總物價指數的編制不僅包括可貿易品，總物價指數的編制不僅包括可貿易品，也包括非貿易品，而后者的價格無法通過國也包括非貿易品，而后者的價格無法通過國際貿易均等化，發達國家非貿易品價格一般際貿易均等化，發達國家非貿易品價格一般要高于發展中國家要高于發展中國家, 因此因此,按照相對購買力平按照相對購買力平價理論價理論,現實中發達國家貨幣匯率傾向于被現實中發達國家貨幣匯率傾向于被高估高估,發展中國家的貨幣匯率傾向于被低估。發展中國家的貨幣匯率傾向于被低估。22購買力平價的實證檢驗購買力平價的實證檢驗

14、在實證研究中，一般只有在高通脹時期購買力平在實證研究中，一般只有在高通脹時期購買力平價才能成立。而對價才能成立。而對2020世紀世紀7070年代以來發達國家匯率分析年代以來發達國家匯率分析得出的一般性結論是：得出的一般性結論是： （1 1）在短期內，高于或低于購買力平價的偏差經常）在短期內，高于或低于購買力平價的偏差經常發生，并且偏離幅度較大，且實際匯率的短期波動受匯發生，并且偏離幅度較大，且實際匯率的短期波動受匯率制度影響。率制度影響。 （2 2）從中期看，沒有明顯的跡象表明購買力平價成）從中期看，沒有明顯的跡象表明購買力平價成立。立。 （3 3）匯率變動非常劇烈，遠超過相對通脹率。）匯率變

15、動非常劇烈，遠超過相對通脹率。 上述結論說明購買力平價論并不能得到實證檢驗的支持上述結論說明購買力平價論并不能得到實證檢驗的支持。 23購買購買力平價理力平價理論論的的實證檢驗實證檢驗nFrankel(1978):Frankel(1978): “Purchasing power parity: doctrine perspective and evidence from the 1920s”, Journal of International Economics; (1981): “The collapse of purchasing power parity in the 1970s”, E

16、uropean Economic Review; (1986): “International capital mobility and crowding-out in the U.S. Economy: imperfect integration of financial markets or goods markets?”; (1990): “Zen and the art of modern macroeconomics: a commentary”.24nKravis & Lipsy(1978):Kravis & Lipsy(1978): “Price behavior

17、 in the light of balance of payments theories”, Journal of International Economics;nMckinnon(1979):Mckinnon(1979): “Money in international exchange”, Oxford University Press;nLevich(1985):Levich(1985): “Empirical studies of exchange rates: price behaviors, rate determination and market efficiency”,

18、Handbook of International Economics;nDornbusch(1987):Dornbusch(1987): “Purchasing power of money”, Stockton Press;25nLothian & Taylor(1996): “real exchange power parity puzzle”, Journal of Economic Literature;nFrankel & Rose(1995): “Empirical research on nominal exchange rates”, Handbook of

19、International Economics;nMacDonald(1999): “Exchange rate behavior: are fundamentals important?”, the Economic Journal;nTaylor(2002): “A century of purchasing power parity”, Review of Economics and Statistics.26三、匯率決定的國際收支理論三、匯率決定的國際收支理論1 1、早期形式：國際借貸說、早期形式：國際借貸說 國際借貸說（國際借貸說（Theory of International Th

20、eory of International IndebtednessIndebtedness）亦稱外匯供求說（）亦稱外匯供求說（Theory of Theory of Demand and Supply of Foreign ExchangeDemand and Supply of Foreign Exchange）, ,是是由英國學者由英國學者G.J.GoschenG.J.Goschen于于18611861年在年在外匯理論外匯理論一書中正式提出，在一戰前的金本位時期很流行。一書中正式提出，在一戰前的金本位時期很流行。27主要內容主要內容匯率主要取決于外匯資金流量市場的需求與供給匯率主要取決于

21、外匯資金流量市場的需求與供給而外匯供求主要取決于國際借貸而外匯供求主要取決于國際借貸國際借貸不僅由于商品輸出入而產生，股票債券國際借貸不僅由于商品輸出入而產生，股票債券的買賣以及資本交易也會產生國際借貸的買賣以及資本交易也會產生國際借貸；國際借貸分為固定借貸和流動借貸兩類，前者指國際借貸分為固定借貸和流動借貸兩類，前者指尚未進入支付階段的借貸，后者指進入支付階段的尚未進入支付階段的借貸，后者指進入支付階段的借貸，只有流動借貸才對外匯供求產生影響。借貸，只有流動借貸才對外匯供求產生影響。流動債務大于流動債權外匯供小于求外匯升值流動債務大于流動債權外匯供小于求外匯升值流動債權大于流動債務外匯供大于

22、求外匯貶值流動債權大于流動債務外匯供大于求外匯貶值28國際收支理論的基本模型國際收支理論的基本模型BP=CA+CFA0CA=X-MX=x（Y*，P*，P，E）M=m（Y，P，P*，E）CFA=CFA（i，i*，E， Eef ）合并上述各式得到：29BP=f (Y,Y*,P, P*, i, i*,E, Eef )= 0 Y Y代表國民收入，代表國民收入，P P代表價格代表價格, i, i代表利率代表利率,E,E代表代表匯率，匯率，Eef 表示預期匯率。表示預期匯率。如果將除匯率外的其他變量均視為已給定如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則匯率將在這些因素的共同作的外生變量，則匯率將在

23、這些因素的共同作用下變化至某一水平，從而起到平衡國際收用下變化至某一水平，從而起到平衡國際收支的作用，即：支的作用，即：Eg (Y,Y*,P, P*,i, i*, Eef )30即所有影響國際收支變動的因素，從模即所有影響國際收支變動的因素，從模型中看來有型中看來有 Y Y，Y Y* *國民收入國民收入 P P，P P* *物價物價 i i，i i* *利率利率 EeEef f預期的將來的即期匯率預期的將來的即期匯率注：每種因素的分析都假定其他條件不變，注：每種因素的分析都假定其他條件不變，實際上這些因素之間也存在復雜關系。實際上這些因素之間也存在復雜關系。影響匯率變動的因素影響匯率變動的因素

24、31 對國際收支說的評價對國際收支說的評價優點優點指出了外匯供求變化對匯率的影響，尤指出了外匯供求變化對匯率的影響，尤其適用于短期外匯市場均衡匯率的分析其適用于短期外匯市場均衡匯率的分析32局限性局限性把外匯供求作為匯率決定的根本因素，忽視了把外匯供求作為匯率決定的根本因素，忽視了匯率變動的物質基礎匯率變動的物質基礎即兩國貨幣所代表的即兩國貨幣所代表的價值量；價值量；以凱恩斯宏觀經濟模型為基礎，并包括了物價以凱恩斯宏觀經濟模型為基礎，并包括了物價和利率對國際收支的影響，從而也具有了這些和利率對國際收支的影響，從而也具有了這些國際收支決定理論的缺陷。國際收支決定理論的缺陷。( (如單向因果關系的

25、如單向因果關系的設定，不能反映各因素之間的相互關系及反向設定，不能反映各因素之間的相互關系及反向因果關系因果關系) )33四、利率平價理論四、利率平價理論 利率平價論從金融市場的角度分析了利率平價論從金融市場的角度分析了匯率與利率之間的關系。認為，兩國間匯率與利率之間的關系。認為，兩國間的利率差異會引起資金在兩國間的流動的利率差異會引起資金在兩國間的流動（套利），以獲取利差收益。而資金的（套利），以獲取利差收益。而資金的流動會引起不同貨幣供求關系的變化，流動會引起不同貨幣供求關系的變化，從而引起匯率變動。匯率的變動會抵消從而引起匯率變動。匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處兩國間

26、的利率差異，從而使金融市場處于平衡狀態。于平衡狀態。34 當把資金轉移到國外以獲取更高的利息時，由于需要把本幣兌換為外幣，所以投資者面臨著未來外幣貶值的潛在風險。如果該外匯風險可以得到抵補，則為拋補套利，否則為無拋補套利。 例如，紐約市場利率6%，法蘭克福市場利率8%。 美國投資者將美元兌換為歐元投資法蘭克福市場，然后投資到期再把歐元轉換為美元，如果歐元貶值1%、2%，結果怎樣？套利活動的分類套利活動的分類35 拋補套利：指即期買入外匯進行投資，同時拋補套利：指即期買入外匯進行投資，同時賣出遠期外匯以抵補外匯風險。當投資到期時，賣出遠期外匯以抵補外匯風險。當投資到期時，投資者可以按照事先約定好

27、的匯率將投資所得投資者可以按照事先約定好的匯率將投資所得外匯兌換為本幣，從而免受外匯貶值風險。外匯兌換為本幣，從而免受外匯貶值風險。因為利率較高的貨幣通常遠期貼水，因此投因為利率較高的貨幣通常遠期貼水，因此投資的凈回報率約等于兩國利差減去外匯貼水率。資的凈回報率約等于兩國利差減去外匯貼水率。該收益的減少可視為外匯風險的保險成本。該收益的減少可視為外匯風險的保險成本。拋補套利拋補套利36上式中：上式中：f 表示遠期匯率；表示遠期匯率；e表示即期匯率；表示即期匯率； i和和i*分別表示本國利率和外國利率。分別表示本國利率和外國利率。.(1)*iieef拋補利率平價公式拋補利率平價公式37 兩國貨幣

28、匯率的遠期升貼水率近似地等兩國貨幣匯率的遠期升貼水率近似地等于兩國利率之差。如果本國利率高于外國利率，于兩國利率之差。如果本國利率高于外國利率，則遠期外匯必將升水，即本幣遠期將貶值。否則，則遠期外匯必將升水，即本幣遠期將貶值。否則，恰好相反。恰好相反。 公式的經濟含義公式的經濟含義 38公式的簡單推導公式的簡單推導 假設：假設：A國（本國）一年期存款利率為國（本國）一年期存款利率為 i ； B國（外國）一年期存款利率為國（外國）一年期存款利率為i*； 即期匯率為即期匯率為 e (直接標價法直接標價法)； 遠期匯率為遠期匯率為 f 。那么：那么：存款存款1單位本國貨幣，單位本國貨幣，1年后可得：

29、年后可得： （1+i）的）的A國貨幣，國貨幣， 存款存款1/e單位外國貨幣，單位外國貨幣，1年后可得：年后可得： (1/e +1/e i*)=(1+ i*)/e的的B國貨幣，國貨幣， 即：即：(1+ i*)/e f的的A國貨幣。國貨幣。 39 兩國存款收益應該相同：兩國存款收益應該相同： （1+i）= (1+ i*) f/e， 即：即：（1+i）/ (1+ i*) = f / e*iieef. 即所求公即所求公式式上式兩邊同減上式兩邊同減1得：得： （i - i*）/ (1+ i*) = (f e) / e 即：即：(f e) / e (1+ i*) = i - i* ( f e) / e +

30、(f-e)/ ei* = i - i*(f-e)/ei*非常小，可略去不計，于是得：非常小，可略去不計，于是得：40 拋補套利平價（拋補套利平價（Covered Interest Covered Interest Arbitrage ParityArbitrage Parity，CIAPCIAP）：兩國的利差等于）：兩國的利差等于外匯的貼水率（如果外國利率高）或升水率外匯的貼水率（如果外國利率高）或升水率（如果外國利率低）。假設國外利率高于國內（如果外國利率低）。假設國外利率高于國內利率，且兩國利差高于外匯遠期貼水率，利率，且兩國利差高于外匯遠期貼水率，當資金由國內轉移到國外，國內利率趨于上當

31、資金由國內轉移到國外，國內利率趨于上升，國外利率趨于下降，國內外利差減少；升，國外利率趨于下降，國內外利差減少；即期市場上買入外匯，即期外匯匯率上升，即期市場上買入外匯，即期外匯匯率上升，而遠期外匯市場上賣出外匯，遠期外匯匯率下而遠期外匯市場上賣出外匯，遠期外匯匯率下降，這會增加外匯遠期貼水率。降，這會增加外匯遠期貼水率。套利活動一直進行到套利活動一直進行到CIAPCIAP成立。成立。通過拋補套利平價，外匯即期匯率和遠期匯通過拋補套利平價，外匯即期匯率和遠期匯率密切聯系起來。率密切聯系起來。拋補套利平價拋補套利平價41 拋補套利利潤（拋補套利利潤（Covered Interest Covere

32、d Interest Arbitrage MarginArbitrage Margin，CIAMCIAM）：兩國利差與外匯）：兩國利差與外匯變動率之差額未必為變動率之差額未必為0 0，即拋補套利平價未必，即拋補套利平價未必成立成立, ,原因有原因有國外高稅率可能會超過國外高稅率可能會超過CIAMCIAM，從而不會有資，從而不會有資本流出國外套利；本流出國外套利；投資者可能擔心國外政府違約或者對外國投投資者可能擔心國外政府違約或者對外國投資本金和利潤的匯回施加外匯限制。資本金和利潤的匯回施加外匯限制。發展中國家金融市場的投資信息缺乏。發展中國家金融市場的投資信息缺乏。拋補套利利潤拋補套利利潤42

33、 在不進行遠期外匯交易時，投資者通過對未在不進行遠期外匯交易時，投資者通過對未來匯率的預期來計算投資收益，如果投資者預來匯率的預期來計算投資收益，如果投資者預期一年后的匯率為期一年后的匯率為EeEef f, ,則在則在B B國的投資收益為國的投資收益為 EeEef f (1+ i*)/e。如果這一收益與投資本國收益如果這一收益與投資本國收益存在差異，則會出現套利資金流動，因此，在存在差異，則會出現套利資金流動，因此，在市場處于均衡狀態時，有下式成立：市場處于均衡狀態時，有下式成立： (1 + i) = (1 + i) = Eef (1+ i*)/e 對之進行與（對之進行與（1）式相同的推導得：

34、）式相同的推導得：*fEeeiie .(2)非拋補利率平價非拋補利率平價43 非拋補利率平價公式的經濟含義非拋補利率平價公式的經濟含義 預期的匯率遠期變動率近似地等于兩國貨幣預期的匯率遠期變動率近似地等于兩國貨幣利率之差。在非拋補利率平價成立時，如果本利率之差。在非拋補利率平價成立時，如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預期本幣國利率高于外國利率，則意味著市場預期本幣將來會貶值。將來會貶值。44ExpectedInflationdifferentialActual interestdifferentialExpected rateOf exchange inSpot rateActual f

35、orwardPremium or discountDBCAIRPUFRPPPIFEFEAB: covered interest parity;BC: international fisher effect;AC: forward rate as unbiased predictor;BD: fisher effect;CD: PPP45 對利率平價理論的評價對利率平價理論的評價 （1）它從資本流動的角度指出了匯率與利率之間它從資本流動的角度指出了匯率與利率之間的關系，有助于理解外匯市場上匯率的形成機制。的關系，有助于理解外匯市場上匯率的形成機制。 （2）該理論不是一個獨立的匯率決定理論，因為該

36、理論不是一個獨立的匯率決定理論，因為匯率和利率可能受到更基本的因素如經濟基本面情匯率和利率可能受到更基本的因素如經濟基本面情況的影響而同時發生變動，所以常常作為一個基本況的影響而同時發生變動，所以常常作為一個基本關系用于其他的匯率決定理論分析中。關系用于其他的匯率決定理論分析中。 （3）它具有特別的實踐價值，比較容易操作：培它具有特別的實踐價值，比較容易操作：培育貨幣市場，利用利率調節匯率。育貨幣市場，利用利率調節匯率。 （4）它以資本自由流動為前提，且忽略了套利的它以資本自由流動為前提，且忽略了套利的成本。成本。46 五、資產市場論五、資產市場論 產生背景產生背景 資產市場論是資產市場論是2

37、020世紀世紀7070年代中期以年代中期以后發展起來的一種重要的匯率決定理論。后發展起來的一種重要的匯率決定理論。其產生背景是固定匯率制的崩潰及國際資其產生背景是固定匯率制的崩潰及國際資本流動的高度發展。本流動的高度發展。47MacDonald(1988):MacDonald(1988):外匯市場的環境主要受外匯市場的環境主要受資本項目而不是受經常項目的影響，這一資本項目而不是受經常項目的影響，這一點對國際金融一體化的程度、匯率決定及點對國際金融一體化的程度、匯率決定及其波動性有重大意義。其波動性有重大意義。RoosaRoosa（19841984）：對經常項目和資本項目之）：對經常項目和資本項

38、目之間不平衡因果關系的方向和匯率在調節過間不平衡因果關系的方向和匯率在調節過程中的作用也有深遠影響。程中的作用也有深遠影響。48資產市場論資產市場論 貨幣分析法貨幣分析法資產組合分析法資產組合分析法 彈性價格論彈性價格論 粘性價格論粘性價格論 主要理論類型主要理論類型49 1. 彈性價格貨幣分析法 該理論主要分析貨幣供求變動對匯率的影響。該理論主要分析貨幣供求變動對匯率的影響。 假設前提假設前提價格具有充分彈性價格具有充分彈性穩定的貨幣需求穩定的貨幣需求購買力平價成立購買力平價成立無拋補的利率平價成立無拋補的利率平價成立50 基本模型基本模型 本國貨幣市場均衡條件是：本國貨幣市場均衡條件是：

39、Ms = Md = k P Yi 取對數調整后可得本國價格水平表達式：取對數調整后可得本國價格水平表達式： LnP = - Lnk LnP = - Lnk LnY Lni + LnMs 同樣方法得外國價格水平表達式：同樣方法得外國價格水平表達式： LnP* = - Lnk LnY * Lni * + LnMs */0,/0ddMyMi 51 購買力平價提供了國內外價格水平之間的聯系：購買力平價提供了國內外價格水平之間的聯系： P = EP*上式便是彈性價格分析理論的基本模型。上式便是彈性價格分析理論的基本模型。 取對數整理后可得：取對數整理后可得： LnELnE = = LnP LnP*LnE

40、 =( LnY * LnY) + (Lni * - Lni)+ (LnMs - LnMs *)將本國和外國價格水平表達式代入上式得：將本國和外國價格水平表達式代入上式得：52上述因素對匯率水平的影響機制上述因素對匯率水平的影響機制本國貨幣本國貨幣供給相對供給相對增加增加現有價格下現有價格下的超額貨幣的超額貨幣供給供給公眾增加支公眾增加支出以減少貨出以減少貨幣余額幣余額產出不變，產出不變，支出增加使支出增加使價格上升價格上升PPP成立，本成立，本幣匯率與物價幣匯率與物價同比例貶值同比例貶值53本國國民本國國民收入相對收入相對增加增加現有價格下現有價格下的超額貨幣的超額貨幣需求需求，實際，實際貨幣

41、余額降貨幣余額降低低支出減少使支出減少使價格下降價格下降PPP成立，本成立，本幣匯率與物價幣匯率與物價同比例升值同比例升值貨幣需求增貨幣需求增加而貨幣供加而貨幣供給不變給不變54本國利率本國利率相對上升相對上升現有價格下現有價格下的超額貨幣的超額貨幣供給供給，實際，實際貨幣余額增貨幣余額增加加支出增加使支出增加使價格上升價格上升PPP成立，本成立，本幣匯率與物價幣匯率與物價同比例貶值同比例貶值貨幣需求減貨幣需求減少而貨幣供少而貨幣供給不變給不變55通通貨貨膨膨脹預脹預期的上升期的上升會會立刻立刻帶來帶來本本國貨幣國貨幣貶值貶值；預預期期匯匯率率變變化化會導會導致即期致即期匯匯率同等率同等變變化

42、?；?。i-ii-i* *=EA=EA 彈性價格分析彈性價格分析的簡單評價的簡單評價56 彈性價格貨幣分析法的主要理論貢獻： （1 1）將購買力平價理論運用到了資產市場上，將匯率）將購買力平價理論運用到了資產市場上，將匯率視為一種資產價格，對現實生活中市場匯率的頻繁變動提視為一種資產價格，對現實生活中市場匯率的頻繁變動提供了一種解釋。供了一種解釋。 （2 2）在貨幣模型中引入了貨幣供應量、國民收入等經濟）在貨幣模型中引入了貨幣供應量、國民收入等經濟變量，從而比購買力平價理論有更廣泛的運用（貨幣非中變量，從而比購買力平價理論有更廣泛的運用（貨幣非中性）。性）。 （3 3）是一般均衡分析，包括了商品

43、市場、貨幣市場和外）是一般均衡分析，包括了商品市場、貨幣市場和外匯市場的平衡。匯市場的平衡。 （4 4）是資產市場說中最簡單的一種形式，成為更復雜分）是資產市場說中最簡單的一種形式，成為更復雜分析的基礎。析的基礎。57 彈性價格貨幣分析法的局限性： （1）它具有與購買力平價論同樣的缺陷。它具有與購買力平價論同樣的缺陷。 （2）它假定貨幣需求函數是穩定的、商品價格它假定貨幣需求函數是穩定的、商品價格具有完全彈性，這在理論中至今仍有爭議。實證具有完全彈性，這在理論中至今仍有爭議。實證表明，物價調整緩慢，短期具有粘性。表明，物價調整緩慢，短期具有粘性。58 2.粘性價格貨幣分析法（匯率超調模型） 假

44、設前提條件假設前提條件 （1 1）貨幣需求是穩定的，無拋補套利的利）貨幣需求是穩定的，無拋補套利的利率平價成立（這一假設與彈性價格論的假設一率平價成立（這一假設與彈性價格論的假設一致）。致）。 （2 2）商品市場價格具有粘性，購買力平價）商品市場價格具有粘性，購買力平價在短期內不能成立（這一假設與彈性價格論的在短期內不能成立（這一假設與彈性價格論的假設不一致）。假設不一致）。59 基本觀點基本觀點 由于商品市場價格具有粘性，貨幣市場失由于商品市場價格具有粘性，貨幣市場失衡的調整，完全由資產市場來承擔，引起利率衡的調整，完全由資產市場來承擔，引起利率和匯率水平的超調，當價格開始調整時，超調和匯率

45、水平的超調，當價格開始調整時，超調得以糾正，市場達到長期均衡。得以糾正，市場達到長期均衡。60 超調模型的調整機制超調模型的調整機制61 超調模型的調整機制超調模型的調整機制62貨幣當局非預期地增加貨幣供給10%，利率立刻下降10%。但由于價格粘性，價格將緩慢上漲直到長期上升10%。因為假設無拋補套利平價成立，因此本幣匯率將預期升值，直到長期間名義利率達到初始水平10%，利率平價滿足。因此，本幣匯率必須在一開始貶值幅度大于10%，然后逐漸升值，才能保證其長期間貶值幅度在10%。63 粘性價格貨幣分析法的主要理論貢獻： （1 1）該理論在貨幣模型框架內展開分析，但）該理論在貨幣模型框架內展開分析

46、，但又采用商品價格粘性這一更切合實際的分析方法。又采用商品價格粘性這一更切合實際的分析方法。 （2 2）考察了匯率的動態調整問題，創立了匯率）考察了匯率的動態調整問題，創立了匯率動態學。動態學。 （3 3）具有鮮明的政策含義，不能放任資金完全）具有鮮明的政策含義，不能放任資金完全自由流動、匯率完全自由浮動，必須進行適當的自由流動、匯率完全自由浮動，必須進行適當的干預和管理。干預和管理。 簡單評價簡單評價64 粘性價格貨幣分析法的局限性： （1）它具有與貨幣模型同樣的缺陷（如穩定的它具有與貨幣模型同樣的缺陷（如穩定的貨幣需求函數）。貨幣需求函數）。 （2）由于模型的復雜性和現實中沖擊的復雜性，由

47、于模型的復雜性和現實中沖擊的復雜性，實證比較困難。實證比較困難。65 資產組合模型與貨幣分析法的主要區別資產組合模型與貨幣分析法的主要區別 （1 1）貨幣分析法認為本幣資產與外幣資產具有完全）貨幣分析法認為本幣資產與外幣資產具有完全替代性；資產組合分析法則認為兩者不能完全替代。替代性；資產組合分析法則認為兩者不能完全替代。 （2 2）貨幣分析法認為匯率由兩國相對貨幣供求決）貨幣分析法認為匯率由兩國相對貨幣供求決定；資產組合分析法則將本國資產總量直接引入了分定；資產組合分析法則將本國資產總量直接引入了分析模型，認為匯率是在平衡金融資產的需求和供給過析模型，認為匯率是在平衡金融資產的需求和供給過程

48、中決定的。程中決定的。 （3 3）資產組合分析法認為，由于具有風險收益特征，）資產組合分析法認為，由于具有風險收益特征，無抵補套利的利率平價不能成立。無抵補套利的利率平價不能成立。 （4 4）資產組合分析法可視為貨幣分析法的延伸，更符）資產組合分析法可視為貨幣分析法的延伸，更符合現實。合現實。66 金融資產包括本國貨幣、本國債券和外國金融資產包括本國貨幣、本國債券和外國債券，投資者將根據偏好和風險厭惡程度來持債券，投資者將根據偏好和風險厭惡程度來持有這些資產組合。有這些資產組合。 持有債券是因為可以獲得利息收益，但債券也持有債券是因為可以獲得利息收益，但債券也存在違約風險及利率風險；存在違約風

49、險及利率風險； 國內債券和國外債券不是完全替代品，相對于國內債券和國外債券不是完全替代品，相對于國內債券，外國債券還面臨外匯貶值風險，但國內債券，外國債券還面臨外匯貶值風險，但是持有外國債券有助于投資者分散風險；是持有外國債券有助于投資者分散風險； 持有本國貨幣是無風險的，但沒有收益，所以持有本國貨幣是無風險的，但沒有收益，所以債券收益越高，貨幣需求量越小。債券收益越高，貨幣需求量越小。 簡單的資產簡單的資產市場模型假設市場模型假設67 給定財富、外匯的預期值、國內外利率給定財富、外匯的預期值、國內外利率等變量不變，投資者將選擇資產組合以最大化等變量不變，投資者將選擇資產組合以最大化效用。任何

50、影響因素變化，如投資者偏好、財效用。任何影響因素變化，如投資者偏好、財富、國內外利率、預期等發生變化，都會促使富、國內外利率、預期等發生變化，都會促使投資者重新調整其資產組合，直到效用最大化。投資者重新調整其資產組合，直到效用最大化。本國利率上升，將提高對國內債券的需求，減本國利率上升，將提高對國內債券的需求，減少對貨幣和外國債券的需求，從而本幣升值，少對貨幣和外國債券的需求，從而本幣升值，外幣貶值；外幣貶值； 簡單的資產簡單的資產市場模型結論市場模型結論68外國利率上升會提高對外國債券的需求外國利率上升會提高對外國債券的需求, ,減少對貨幣和本國債券的需求減少對貨幣和本國債券的需求, ,從而

51、外幣從而外幣升值升值; ;財富增加會提高對貨幣、本國債券和外財富增加會提高對貨幣、本國債券和外國債券的需求，從而外幣升值。國債券的需求，從而外幣升值。 根據資產市場法，每種金融資產的需求等于根據資產市場法，每種金融資產的需求等于供給時，市場平衡，匯率就是在所有金融市場供給時，市場平衡，匯率就是在所有金融市場達成均衡的過程中決定的。達成均衡的過程中決定的。 簡單的資產簡單的資產市場模型結論市場模型結論69 擴展的資產市場模型就是更全面考慮影擴展的資產市場模型就是更全面考慮影響本國貨幣、本國債券和外國債券需求響本國貨幣、本國債券和外國債券需求的因素，新加入的變量有預期的即期匯的因素，新加入的變量有

52、預期的即期匯率變動率（率變動率（EAEA），為了補償國內投資者），為了補償國內投資者持有外國債券所承擔的額外風險需要的持有外國債券所承擔的額外風險需要的風險溢價（風險溢價（RPRP），真實收入（），真實收入（Y Y），國內），國內價格水平（價格水平（P P）。）。 擴展的資產市場模型擴展的資產市場模型70 擴展的資產市場模型擴展的資產市場模型),(),(),(*WPYRPEAiifFWPYRPEAiifDWPYRPEAiifMRPEAiiRPEAii71 當貨幣、本國債權、外國債券三個市場供求當貨幣、本國債權、外國債券三個市場供求均衡時，國內外的均衡利率、匯率隨之決定。均衡時，國內外的均衡利率

53、、匯率隨之決定。EA EA 增加，增加，M M 和和D D 減少，減少，F F增加，外匯升值；增加，外匯升值；Y Y 增加，增加，M M增加，增加，D D和和F F下降，本幣升值；下降，本幣升值；RPRP上升，上升，F F下降，下降，M M和和D D增加增加, ,外匯貶值外匯貶值; ;PP上升，上升，M M上升，上升，D D和和F F下降，本幣升值。下降，本幣升值。 擴展的資產市場模型擴展的資產市場模型72資產市場分析法的評價資產市場分析法的評價資產市場分析法視匯率為一種資產價格，把分資產市場分析法視匯率為一種資產價格，把分析的焦點置于資產市場均衡，改變了傳統匯率理析的焦點置于資產市場均衡，改變了傳統匯率理論把研究重心置于國際收支差額特別是經常項目論把研究重心置于國際收支差額特別是經常項目收支差額的局限性。收支差額的局限性。資產市場分析法體現的是一般均衡分析，這克資產市場分析法體現的是一般均衡分析，這克服了傳統理論局部均衡分析的局限性，在一定程服了傳統理