1、第二章 遠期交易綜合協議（Synthetic Agreement for Forward Exchange, SAFE）一、 概念：具有表外性質的遠期對遠期掉期交易，是根據對未來利率差變動或外匯升貼水變動進行保值或投機的一種遠期協議。二、 產生時間：1980年末期在遠期對遠期掉期交易及遠期利率協議的基礎上產生的組合金融工具即：遠期對遠期掉期交易遠期利率協議的交割方法三、 背景：1、19851989年日元升值 2、1992年英鎊危機 3、1980年代美元的高利率及劇烈波動及1990年代的長期升值與2001年后的美元不斷降息。 41990年代的兩德合并形成的馬克利率急劇上升。 國際主要貨幣的利率大

2、幅波動是SAFE交易產生及維持的基礎。四、 性質：表外金融衍生工具，場外金融衍生交易五、 遠期對遠期掉期交易（Forward-forward swap）1、 掉期交易的種類：即期對即期掉期交易即期對遠期掉期交易遠期對遠期掉期交易2、 即期對即期掉期交易：Today/Tomorrow Tomorrow/Spot Spot/Next 舉例：SPOT RATE 1$=DM2.1050-2.1060 $i=6.5%Dmi=4%美元1天的貼水數 2.10552.513600.0002Today rate = 2.1055+0.0002*2=2.1059Tomorrow rate = 2.1055+0.0

3、002=2.1057Next rate =2.1055-0.0002=2.1053即期對即期掉期交易的作用：制造貨幣、調節外匯頭寸 通過大宗批發交易、賺取買賣差價、爭奪客戶 特殊資金需要：3、 即期對遠期掉期交易（1） 套利交易 舉例：已知 Spot rate 1$DM2.10502.1060 （市場） 3個月遠期 1$DM2.1015（1DM0.4776$）；$i=4%; Dmi=6.5% (理論上)3個月遠期2.10552.10552.5312 2.1055+0.01322.1187(1DM=0.4719$)套利機會：3個月美元馬克價格偏高套利策略：賣出美元遠期（買進馬克遠期）買進美元即期

4、（賣出馬克即期）套利結果：掉期成本 套利收益（6.54）0.751.75舉例：1999年美國經濟過熱，美元利率7.9；通脹2.8 人民幣利率2.25；通脹1 兩國實際利差5.13.251.85 2007年3月18日世界主要國家央行利率央行 當前利率 美國5.25%日本0.50%歐元區3.75%英國5.25%新西蘭7.50%澳大利亞6.25%加拿大4.25%瑞士2.25%國民生產總值(GDP)消費者物價指數 零售銷售 失業率最新上一季最新上一季澳大利亞+1.0% Q4 +0.3%3.3% Q4+0.3%12月4.6% 2月4.5%英國+0.8% Q4+0.8%3.5% 1月-1.8% 1月2.9

5、% 2月2.9%加拿大+0.4% Q4+0.4%1.6% 12月2.3% 12月6.1% 2月6.2%歐元區+0.9% Q4+0.5%1.9% 1月-1.0% 1月7.4% 1月7.5%新西蘭+0.3% Q3+2.1%3.5% Q3+0.5% 1月3.8% Q43.8%瑞士+0.5% Q4+0.4%0.0% 2月+3.3% 11月3.2% 2月3.1%日本+1.3% Q4+1.2%0.0% 1月-0.8% 1月4.0% 1月4.1%美國+2.2% Q4+3.5%2.1% 1月0.1% 2月4.5% 2月4.6%Major Currency Cross RatesCurrencyLast

6、0;TradeU.S. $N/A¥en5:59pm ETEuro6:11pm ETCan $5:59pm ETU.K. £6:00pm ETAU $5:46pm ETSwiss Franc6:49pm ET 1 U.S. $=1116.74000.75171.17650.51511.25671.2083 1 ¥en=0.00856610.0064390.0100780.0044120.0107650.010350 1 Euro=1.3303155.299211.56510.68521.67181.6073

7、 1 Can $=0.850099.22650.638910.43781.06811.0270 1 U.K. £=1.9415226.65411.45952.284212.43992.3459 1 AU $=0.795892.89590.59820.93620.409910.9615 1 Swiss Franc=0.827696.61910.62210.97370.42631.04011（2）對外短期投資保值舉例：美國公司到德國投資預計3個月收益率6SPOT RATE1$DM2.10553個月遠期1$DM

8、2.0923掉期成本 （年）3個月投資收益62.5460.6255.3754、遠期對遠期掉期交易（1） 遠期對遠期掉期交易保值 舉例：9月1日美國某公司預計2個月后有一筆資金到位，計劃到德國投資4個月，擔心2個月后馬克（歐元）升值，同時亦擔心6個月后美元升值，做遠期對遠期掉期交易保值。保值策略：買進2個月遠期馬克（賣出2個月期遠期美元） 賣出6個月遠期馬克（買進6個月期遠期美元）特點：全額的現金流出與流入，屬于表內業務。僅適合有投資和貿易背景的資金套期保值，且套期保值占用資金，沒有財務杠桿作用。因沒有財務杠桿作用，不適合做投機交易。（2） 遠期對遠期投機交易 舉例：SPOT RATE 1$DM

9、2.1055 $i=6.5%; DMi=10% (1990年 ) 2個月遠期美元2.10552.1055×3.5×2122.10550.01232.11786個月遠期美元2.10552.1055×3.5×612 2.10550.03692.1424投資者預測2個月內美元降息1.5，馬克利率不變，利差擴大為5，做遠期對遠期投機交易。投機策略：因利差擴大，美元升水增加，賣短（2個月）買長（6個月）投機交易：賣出2個月遠期美元（2.1178） 買進6個月遠期美元（2.1424）投機本金：10M$（1）1個月后美元降息1.5，假設即期匯價不變（2.1055）平倉

10、交易：買進1個月遠期美元 賣出5個月遠期美元1個月遠期美元價格2.10552.1055×5×112 2.10550.00882.1143DM5個月遠期美元價格2.10552.1055×5×512 2.1494DM投機結果：2.11782.11430.0035（高賣低買盈利） 2.14942.14240.0070（高賣低買盈利） 總盈利1000萬×0.010510.5萬馬克(2) 1個月后利差5，即期匯價下降 1$DM1.90001個月遠期美元價格1.91.9×5×112 1.90.00791.90795個月遠期美元價格1.9

11、1.9×5×512 1.90.03961.9396投機結果：2.11781.90790.2099（高賣低買盈利）1. 93962.14240.2028（低賣高買虧損） 凈利0.0071總盈利1000萬×0.00717.1萬馬克（3） 1個月后利差5，即期匯價1$DM1.80001個月美元遠期價格1.81.8×5×112 1.80.00751.80755個月美元遠期價格1.81.8×5×512 1.80.03751.8375投機結果；2.11781.80750.3103（高賣低買盈利）1. 83752.1424-0.3049（

12、低賣高買虧損） 凈利0.0054 總盈利1000×0.00545.4萬（4） 1個月后利差5，即期匯價1$DM1.70001個月遠期美元價格1.71.7×5×112 1.70.00711.70715個月遠期美元價格1.71.7×5×512 1.70.03541.7354投機結果： 2.11781.7071 0.41071. 73542.14240.4070 凈利0.0037總盈利10000.00373.7萬（5） 1個月后利差5，即期匯價上升1DM2.30001個月遠期美元價格2.32.3×5×112 2.30.00962.

13、3096 5個月遠期美元價格2.32.3×5×512 2.30.04792.3479投機結果：2.11782.30960.19192. 34792.14240.2055 凈利0.0136 總盈利10000.013613.6萬 結論：1只要預測利差擴大正確，無論匯價怎樣變動，必然盈利，因為1個月內匯價從2.1055上升到2.3與下降到1.7都是不可能的。（世界主要貨幣匯價1個月變化3以內，1990年代盧布1個月內有這種變化，但盧布不是自由貨幣沒有衍生交易，目前盧布匯價比較穩定 1美元29盧布）。2金融工程學lawrence Galitz認為SAFE交易利差擴大，但美元匯價下降

14、有外匯風險，防范風險的辦法是通過現貨市場做空美元，做空數量按公式計算100萬美元本金應做空1.5433萬美元（P62），因現貨做空美元買進馬克本身就是投機而不是防范風險，在LAWRENCE的例子中，名義本金100萬，投機正確，盈利不過14003000馬克，動用現金1.5433萬美元為14003000馬克保值是荒唐的，因為如果1.5433萬美元現貨做空錯誤，損失不止3000馬克，風險與收益不對稱。3SAFE交易的原理：利差擴大，外匯升貼水幅度必增加，所賣短買長必有差價收入可圖，相反若判斷利差縮小，則買短賣長，必有差價收益。其基本原理是期貨的基差原理。4怎樣理解SAFE交易原理？ 利差變化決定外匯

15、遠期升貼水的變化，假設即期匯價不變，利 差則是即期匯價和遠期匯價之差決定因素。 舉例1：0711交割的大豆2500元噸，0711交割的豆粕1500 元噸，大豆與豆粕的基差1000元，假設某日大豆期貨供求 異常，0711交割的大豆2700元噸，0711豆粕1400元 噸，基差為1300元，如果生產工藝未發生變化，則存在跨品種套利，套利策略：做空大豆2700元，做多豆粕1400元。套利結果：（1）大豆期貨價格回落至2500，豆粕期貨上漲至1500元，平倉獲利300元 （2）大豆期貨上漲至2800元，豆粕期貨上漲至1800元，平倉獲利：100400300元。 （3）大豆期貨下跌至2300元，豆粕期貨

16、下跌至1300元，平倉獲利：400100300元。 （4）大豆期貨上漲、豆粕期貨下跌，等待交割日交割。 相反，能預測到基差的變動，也可以做套利交易。六、SAFE應用舉例初始的市場匯（利）率即期利率1個月4個月1×4個月美元/馬克匯率1.800053/56212/215158/162美國利率6%6%（6.25%）6.30%德國利率9%（9.625%）9%（9.875%）9.88%美元FR（1×4）按非連續復利計算FR$（1×4）=6.30%馬克FR（1×4）按非連續復利計算FRDM（1×4）9.88每種情況下一個月后的市場匯（利）率第一種情況第二

17、種情況即期匯率3個月即期匯率3個月美元/馬克匯率1.8000176/1791.7000166/169美國利率6%6%德國利率10%10%SAFE交易交割公式分為ERA交易與FXA交易ERA（Exchange Rate Agreement）稱匯率協議：是對由于未來利差變動導致交易日遠期升貼水數與交割日遠期升貼水數發生變動的保值和投機交易。舉例：交易日遠期利差9.886.303.58，升貼水數 1.8×3.58×3120.01611（求遠期升貼水的近似公式），精確的公式為（158162）交割日利差為1064；升貼水數為： 1.8×4×3120.01800；按

18、精確公式計算為：0. 0180014×3120.018001.010.01782（176179）平均數為177.5， 誤差的原因：176179可能是市場實際價格，與理論計算價格不可能完全一致。初始本金為100萬美元投資者預測近期（1個月）利差會擴大，做打包的遠期對遠期掉期交易。投機策略：因利差擴大，美元升水增加，賣短買長。投機交易：賣出1個月遠期美元 （1.8053） 買進4個月遠期美元（1.8215）投機本金：1 M$（1）第一種情況，一個月后，即期匯價不變，$1DM1.8000，3個月遠期 $1DM1.8176/1.8179平倉交易：買進即期美元（1.8000） 賣出3個月遠期美

19、元（1.8176）投機結果：1.80531.8000 0.0053（高賣低買盈利） 1.81761.82150.0039（低賣高買虧損）因為3個月遠期美元為1個月后的3個月后到期，期限為3個月，所以1個月后平倉后若兌現利潤必須貼現。總盈利100萬×0.0053530038051495 DM （2）第二種情況，一個月后，即期匯價下降，$1DM1.7000，3個月期 $1DM1.7166/1.7169平倉交易：買進即期美元（1.7000） 賣出3個月遠期美元（1.7166）投機結果：1.80531.7000 0.1053（高賣低買盈利） 1.71661.82150.1049（高買低賣虧損

20、）總盈利100萬×0.1053105300102341.462959馬克七、按公式計算（標準的SAFE交易）：1、FXA結算金額AM× 成交日 起算日 確定日 結算日 到期日 FMC：成交日協議的到期的遠期匯率 FMR：確定日參照的到期的遠期匯率 FSC：成交日協議的交割日的遠期匯率 FSR：確定日參照的結算日即期利率 AM：到期日交換的初級貨幣合同金額（100萬美元） AS：結算日交換的初級貨幣合同金額（100萬美元） i: 次級貨幣利率（馬克的利率） D: 協議期限的天數（3個月） B：次級貨幣的年天數（360天）2、 ERA結算金額AM×（） WC：協議規定

21、的掉期點數或升（貼）水點數 WR：交割日參照的掉期點數或升（貼）水點數3、FXA交易原理：預測利差擴大，賣出較近的遠期，買進較長的遠期，等待升水增加后平倉。公式得負數為盈利，得正數為虧損。反之，預測利差縮小買進較近的遠期，賣出較長的遠期，等待升水減少后平倉，公式得正數為盈利，得負數為虧損。 4、ERA交易原理：預測利差擴大，買入ERA協議，即做多升水數（絕對數），待升水增加后平倉。公式得負數為盈利，得正數為虧損。反之，預測利差縮小，賣出ERA協議，即做空升水數，待升水減少后平倉。公式得正數為盈利，得負數為虧損。1×4 報價158162的含義 1個月后3個月的遠期利率升水數，平均價0.

22、01601.81601.8；1. 81601.8 1.8×（9.886.30）×312 1.81611.8160（1）第一種情況，1個月后即期匯率不變， 1$=DM1.8000FXA100萬×100萬×（1.80531.8000）380553001495 DMERA100萬×1365.86 DM 總盈利FXAERA14951365.862860.86 DM （2）第二種情況，1個月后即期匯率為1.7000FXA100萬×100萬×（1.80531.7000）100萬×105300102341.46105300295

23、9 DMERA100萬×390 DM總盈利FXAERA2958.543903348.54 DM（3）第三種情況，1個月后即期匯率為1.9000。1個月后利差43個月遠期美元價格1.9001.900×4×3121.9190其買入價賣出價為1.91881.9192FXA100萬×100萬×0.09479492794700227DMERA100萬×2536.58 DM總盈利FXAERA2272536.582763.58DM（4）第四種情況，即期匯率為2.0000，1個月后利差43個月遠期美元價格2.00002.0000×4

24、5;3122.0200其買入賣出價為2.01982.0202FXA100萬×100萬（1.8053-20000）-193463+1947001237DMERA100萬×3512DM總盈利123735122275DM（5）第五種情況，即期匯率為1.6000，1個月后利差4，3個月遠期美元價格1.60001.6000×4×3/121.6160（1.61581.6162）FXA100萬×100萬×（1.80531.6000）2006822053004618 DMERA100萬×390 DM總盈利46183904228 DM二、SAFE交易的定價1、 SAFE交易定價的含義：The fair price should be set so That the settlement sum is expected to be zero.E(settlement sum)=0 =E(WR