1、7A 版優質實用文檔對沖基金運作模式借鑒人們熟悉對沖基金主要是因為 20 世紀 90 年代震蕩國際金融體系的幾次金融危 機以及 1998 年長期資本管理基金的破產危機。 其實這些只是美國龐大的對沖基 金產業冰山之一角， 更多的對沖基金與這些全球基金存在很大不同， 而且也遠不 象他們這樣聞名， 絕大多數對沖基金只是默默無聞的進行著自己的工作。 本文將 從策略、組織形式等多方面介紹對沖基金的運作模式， 并初步探討一下對我國的 借鑒意義。一、對沖與對沖基金對沖（ Hedge ）又稱為套期保值，指的是通過構建一種新的資產頭寸來抵 消已有資產頭寸價格波動的風險， 這兩種資產可以是同類的， 也可以是不同類

2、資 產，但都要求兩者價格波動存在高度的相關性。 因此，對沖其實是在金融理論不 斷發展與金融創新之后現代金融風險管理的重要手段。對沖基金 （HedgeFund） 并不象名稱中所表明的那樣與對沖具有什么直接的 聯系。事實上， 無法給對沖基金下一個明確的描述性定義。 美國一些業內人士更 傾向于用組織形式的不同來定義。 正如勞拉資本管理公司創始人與總裁拉維尼奧 所定義的：對沖基金是一種以私人合伙企業或離岸公司的形式組成的投資工具， 構造對沖基金的目標是為了給投資者帶來高于平均水平的收益。 科里蘭認為對沖 基金是指一家沒有進行注冊的投資咨詢公司，也就是沒有在證券與交易委員會 （SEC）注冊的公司。這兩個

3、定義都不限定基金必須采用對沖的手法運作，事實 上，正如我們后面將會看到的，很多對沖基金并不采用對沖策略。自從 1949 年阿爾弗萊德瓊斯（ A W Jone創s 立）第一支對沖基金以來， 整 個 50 年代該產業都發展緩慢，盡管在 60 年代有了較大發展，但是對沖基金真7A 版優質實用文檔7A 版優質實用文檔正的成為金融投資領域一支重要力量卻是在 90 年代以后。根據范氏對沖基金國 際顧問公司( VanHedgeFundAdvisorsInternational )的統計，從 1988 年到 1998 年十年時間內，對沖基金從 1373 只發展到了 5830 支，管理的資金從 420 億美元發

4、展到了 3110 億美元。 高收益是對沖基金得以迅猛發展的主要原因， 從 1990 年初到 20GG 年底，S&P 指數累計收益為 -41.20% ，晨星共同基金指數累 計收益為 -43.80% ，而范氏對沖基金指數累計收益為 0.20% 。而且，從 1996 年 初到 20GG 年底，按照業績分組的對沖基金比同組的共同基金業績高出 11.4% 到 17.6% 不等。這都說明對沖基金系統的獲得了高于共同基金的收益。下面我們將從幾個方面來考察這一投資形式。二、監管法律框架作為對外發行自己基金份額的一個企業，對沖基金在 1933 年證券法管 轄范圍內， 該法要求公開發行的證券必須登記注冊， 但是幾

5、乎所有對沖基金都采 用私募形式，即只面向特定投資者發行， 同時也不向公眾宣傳與推銷自己的股份， 所以對沖基金獲得了這項豁免。 1940 年證券交易法對證券經紀商與交易商 進行監管，要求他們成為某個注冊國民證券交易所或注冊證券交易協會的會員， 以確保可以將他們納入經紀行業自律體系，但是對沖基金一般是被視為交易者 ( Traders )而不是交易商( Dealers )，即不代表其他企業，只是為自己賬戶 投資，因此也免于注冊。 1934 年投資公司法對投資公司(美國投資基金主 要采用公司制， 這里的投資公司主要指的是共同基金) 的登記注冊進行監管， 但 是該法有一項豁免： 允許那些投資者人數不超過

6、 100(同時滿足特定條件) 的私 募綜合投資組織( PrivateCommingledInvestmentVehicles )無需注冊即可運 作。這里的其他特定條件是指以個人名義投資的，個人最近兩年年收入在 20 萬 美元以上，機構投資者則要求凈資產 100 萬美元以上。按照這一規定，對沖基7A 版優質實用文檔7A 版優質實用文檔金不屬于投資公司，因此也不需要注冊。 1940 年的投資咨詢人員法規定， 向公眾表示自己是投資咨詢人員的經理，必須向 SEC 登記，而對沖基金經理將 自己的服務僅限于自己所管理的綜合投資組織， 也不公開宣布自己是投資咨詢人 員，因此又獲得了一項豁免。 1996 年國

7、民證券市場推進法 對 1940 年的投 資公司法作出了修正，無需注冊的公司投資者人數限制進一步放寬到了 500 人，條件是投資者必須滿足一定的財務要求，即必須擁有價值 500 萬美元以上 的投資證券。由以上可知，對沖基金通過將自己的客戶群限制在特定的富有者階層以及日 益增多的保險基金、養老基金等機構投資者范圍內，規避了大多數法律的管制。 這一特點使它符合我國對于 私募基金 的定義。私募的性質使對沖基金無需象共 同基金那樣定期向公眾披露自己的信息， 這給基金經理投資運作以相當大的自由 度，同時這也是外界對對沖基金了解甚少的原因。 但是對沖基金有義務對資金的 投資人提供定期的資產重估值。 另一方面

8、， 盡管對沖基金不需要對外公布自己的 信息，但是對沖基金業自身的競爭加劇， 同時共同基金也在更多的采用原來只有 對沖基金采用的策略， 共同基金與對沖基金的區別正逐漸變模糊， 因此，對沖基 金也逐漸注意讓公眾了解自己，推銷自己投資的理念。三、組織形式與費率對沖基金主要采用有限合伙制企業與離岸有限責任公司兩種主要形式。 離岸 公司是設在美國境外的對沖基金， 設立的目的是在采取公司制形式同時規避美國 法律的監管以及合法避稅，離岸公司的數量較少，更多的是有限合伙制企業。有限合伙制對沖基金的投資者由兩類合伙人組成：一類是主要合伙人( GeneralPartner )，通常由一個或幾個經濟實體組成，被授權

9、代表基金開展7A 版優質實用文檔7A 版優質實用文檔業務。主要合伙人負責對沖基金投資策略的制定、 執行與合伙制企業的日常管理 并對對沖基金的債務負有無限責任， 主要合伙人往往也就是對沖基金的投資經理 ( InvestmentManager )與發起人或創辦人( Sponsor/Promoter )。與主要 合伙人相對的是有限合伙人 (LimitedPartner )，有限合伙人只對對沖基金的債 務負有以自己出資額為限的責任， 并且將自己的資金全權委托由主要合伙人投資 管理，不參加對沖基金的具體交易和日常管理活動， 只是按照投資協議收取資本 利得。除了投資者與管理者，對沖基金中還包括負責具體交易

10、事務的基金行政官( FundAdministrator )、保管員(Custodian )，首席經紀人 ( PrimeBroker ) 等。投資于對沖基金的費用除了購買與贖回費用以外， 典型的更經常的是 1% 的 管理手續費與高達利潤 20% 的業績傭金( PerformanceFees )。如果對沖基金 資產為 1 億美元， 20% 的年收益率意味著主要合伙人要從中取走 500 萬美元， 從而主要合伙人總是分紅最多， 而根本不論他的出資額占總資本的比例大小。 如 果對沖基金虧損，主要合伙人可以照常收取 1% 的管理手續費，只是沒有了業績 傭金。同時，如果對沖基金的虧損采用 當年接轉 (Sam

11、e-yearlookback )做 法，第二年傭金不受第一年的虧損的影響， 只有在采用 潮標 (High-watermark ) 或 虧損結轉 (Losscarryforward )時，才會因為第一年的虧損而等量的抵減第 二年的盈利，從而減少第二年的業績傭金。對沖基金的組織形式與費率結構明顯有利于主要合伙人， 這是與對沖基金高 風險高收益的特征相聯系的：7A 版優質實用文檔7A 版優質實用文檔1、高業績傭金比例給予主要合伙人以足夠大的物質激勵。 20% 是最有代表性的 傭金比率， 投資者投資于對沖基金的目的就是要獲得高于一般水平的收益率， 這 需要主要合伙人充分靈活的運用所有可及的投資工具與手

12、法， 發掘一切隱藏的投 資機會，付出相當大的努力與智慧才可能實現， 因此對主要合伙人給予最大比率 的分紅也就理所當然。2、有限合伙制的組織形式有利于主要合伙人靈活的不受限制的進行投資，基金 的投資形式是將分散在眾人手中的資金集中使用， 共同基金公開發行股份， 需要 披露自己的交易信息， 同時也設有保護投資者利益的董事會與監事會來防范任何 可能侵害投資者利益的行為。對沖基金由于私募的性質而不需要披露很多信息， 主要合伙人與有限合伙人存在嚴重的信息不對稱現象。 主要合伙人可以在不告知 有限合伙人的情況下使用高過 30 倍的杠桿比率，這些都使得對沖基金的經理人 具有比共同基金經理大的多的靈活性。 事

13、實上，投資協議中的諸多規定使得對沖 基金的主要合伙人使用自己的資金一樣使用有限合伙人的資金。3、由于以上兩點，主要合伙人的個人技能成為決定對沖基金業績的最主要的因 素。如索羅斯的量子基金， 作為一支宏觀對沖基金， 索羅斯對于國際金融形勢的 準確把握使其在 1992 年英鎊危機、 1997 年東南亞金融危機中賺取了巨額的利 潤，而同樣也是他對于俄羅斯經濟政治形勢的錯誤判斷使基金在 1998 年損失了 20 億美元。可以說，嚴重依賴于基金經理個人的超凡技能既是對沖基金特殊組 織形式的原因，也是被這種形式不斷強化的結果。四、對沖基金的投資策略7A 版優質實用文檔7A 版優質實用文檔每一支對沖基金都有

14、自己明確的投資策略， 但是對于對沖基金總體， 則不存 在哪一個策略可以用來說明對沖基金的特征。 因此，不能根據投資的目標與策略 特征來對對沖基金作定義，但是可以據此對其分類。具有代表性的范氏公司將對沖基金細分為 18 種策略：1、積極成長策略( AggressiveGrowth )：基金投資于每股收益具有加速成長 前景的股票，投資的目標公司在資本規模上一般很小。2、危機證券( DistressedSecurities )：基金投資于面臨破產、重組或其他不 利環境中的公司的股票或債券， 寄希望于在低價位上買進這些證券， 而公司能夠 從不利環境中擺脫出來從而使基金贏利。3、新興市場策略( Emer

15、gingMarkets )：基金投資于新興市場國家的股票或債 券市場。按照世界銀行的定義，這些國家指的是人均 GDP 少于 7620 美元的國 家。4、金融服務策略( FinancialServices )：基金將 50% 的資產投資于商業銀行、 儲蓄銀行、貸款聯合會、儲貸協會以及保險公司等金融機構的證券上。5、基金的基金( FundofFunds )：基金投資在一組對沖基金或資產賬戶上，通 過投資策略的多樣化使自己的投資者獲益。6、保健基金策略(Healthcare )：基金將資產的至少 50% 投資在生產保健產品、 生物醫學以及其他保健服務公司的證券上。7、收入策略( Income )：基

16、金經理將當前的收入放在目標的首位，將資本的 增值置于次要位置。7A 版優質實用文檔7A 版優質實用文檔8、宏觀基金( Macro )：全球或國際基金，主要利用全球利率變化以及某些國 家的經濟政策的重要變化來獲利。9、市場中性套利策略 (MarketNeutralArbitrage )：基金關注的是與市場無關 或低相關的回報。 經理人購買統一發行人的不同證券， 比如普通股與可轉換公司 債，賺取其中的差價。 這里的市場中性指的是獲利的機會僅與單個公司的證券有 關而與整個市場的走勢關系不大。10、市場中性證券套利策略( MarketNeutralSecuritiesHedging)：基金同時構造證券

17、的多頭與空頭， 從而降低自己凈市場風險頭寸。 一般是構造定價過低證 券的多頭，定價過高證券的空頭。這一策略是真正的對沖策略。11、市場定時( MarketTiming )：基金在股票、債券、共同基金、貨幣市場基 金等多種資產類別間不斷轉化自己的投資比例，從而順應各個市場大勢的變化。12、媒介、通信類策略( Media/Communications )：基金將資產的至少 50% 投資在通信、傳媒、出版、信息技術、基因產品以及其他信息設備生產公司的證 券上。13、機會策略( Opportunistic )：基金經理應用一切可能的方法來實現資本增 值。為這一目的， 基金可以在不同的資產類別與投資策略

18、之間轉換， 只要他們覺 得這種轉化能帶來更大的收益。14、多樣化策略( SeveralStrategies )：基金經理使用兩到三種特定的、實現 說明的策略來使自己的投資方法多樣化。15、買空策略( ShortSelling )：基金致力于發現價值高估的證券，然后使用買 空來獲利7A 版優質實用文檔7A 版優質實用文檔16、特定情況策略( SpecialSituations )：該策略也被稱為事件驅動投資，基 金對數家有 特殊情況 的公司構造頭寸， 這些公司的股票或債券預期將在短時間 內發生變動。17、科技類策略(Technology )：基金將自己資產的至少 50% 投資于電子產品、 硬件與

19、軟件生產商、 半導體設備、 計算機服務、 生物科技以及其他高科技公司的 證券上。18、價值型策略( Value )：基金投資與價值高估或低估的股票，寄希望于市場 發現公司價值后自己的股票實現增值。從以上這些策略可以看出，與共同基金 購買并持有 ( buy-and-hold )策略不 同，對沖基金的投資策略多種多樣， 同時，我們平時關注的其實只是宏觀對沖策 略這一種，因此，有一些我們認為的對沖基金的特征其實并不適用于全部對沖基 金：1、高杠桿比例。根據范氏公司統計，截至 1997 年底，在全部對沖基金中，不 使用杠桿的占 30.1% ，杠桿率在 2 倍以下的占 54.3% ，2 倍以上的只有 1

20、5.6% 。 其中市場中性套利策略有 59.1% 使用 2 倍以上的杠桿， 宏觀基金次之，有 30.8% 使用 2 倍以上的杠桿。2、賣空策略。盡管對沖基金從不限制賣空，但是大多數對沖基金并未頻繁使用 賣空，而且， 由于美國股市長期的牛市， 頻繁使用賣空的對沖基金的數量已經大 為減少。五、對沖基金對我國基金業的借鑒意義7A 版優質實用文檔7A 版優質實用文檔對沖基金其實就是美國除了公開發行基金以外所有基金的總稱， 這與我國私募 基金的概念正好對應。 因此，對沖基金的特征、 發展中的問題與教訓對發展我國 私募基金無疑有重大借鑒意義。1、私募基金發展的必然性。對沖基金的迅猛發展說明社會中存在大量富裕資金 時，高收入階層以及保險基金、 養老基金的高贏利要求必然會催生對沖基金的投 資形式，因為共同基金盡管可以提供與市場基本一致的收益， 但是他們由于其公 募的性質帶來的諸多限制使共同基金無法充分利用 20 世紀 90 年代以來金融創 新的成果， 只有對沖基金可以提供更好的投資收益， 盡管同時也要承擔更高的風 險。對于我國來說，投資渠道不