1、 文章來源：中顧法律網上網找律師 就到中顧法律網 快速專業解決您的法律問題外資并購我國上市公司的法律缺陷及完善肖明 湘潭大學法學院關鍵詞: 外資并購/上市公司/法律缺陷內容提要: 新近出臺的大量關于外資并購方面的法規和規章, 為外資并購我國上市公司的實際操作提供了基本的法律框架。但是由于我國內外資立法的雙軌制和立法主體的多樣性, 造成外商投資立法方面存在著諸如新舊法規之間缺乏銜接、現有法規之間彼此重復沖突和可操作性較差的弊端, 使得實踐中外資并購上市公司仍然存在很多問題, 特別是在涉及外商投資待遇及外資并購上市公司后新公司的性質、國有股權轉讓價格、上市公司股東利益保護、反壟斷等等突出而急待解決

2、的法律問題方面, 現行立法存在諸多的缺陷, 亟需從法理和立法上進行規范和完善。由于外資并購在我國發展時間較短, 我國目前尚無統一的關于外資并購方面的立法。新近出臺的大量關于外資并購方面的法規和規章, 為外資并購我國上市公司的實際操作提供了基本的法律框架,但由于我國內外資立法的雙軌制和立法主體的多樣性, 造成外商投資立法方面存在諸多的缺陷。一、外資并購我國上市公司的法律缺陷分析(一) 市場準入問題。近年來隨著國際投資自由化的發展, 取消我國外資立法雙軌制的呼聲越來越高, 很多學者主張在我國外商投資領域更加廣泛的實行國民待遇 1。我國在入世之后根據W TO 的要求和我國的入世承諾對我國相關外商投資

3、法和外商投資產業指導目錄(以下簡稱指導目錄) 進行了修改。但是, 國民待遇只是意味著盡量對外資并購行為減少不必要的限制, 并非意味著對外資毫不限制,國民待遇原則下外資并不能對東道國所有產業長驅直入。實際上, 就連美國這樣對外資開放程度較高的國家對外資進入某些領域也是有限制的, 對于涉及美國國家安全的收購和合并, 美國總統享有否決的自由裁量權, 而且還規定了外國投資者的申報義務,對于未履行申報義務的將追究法律責任 2。我國作為發展中國家, 經濟相對落后, 國內相關產業發展程度還不高, 如果不對外資的國內并購加以必要限制,將不利于我國國內幼稚產業的發展和國家經濟主權的維護, 因此在外商投資領域,

4、我國目前還應該結合具體情況, 分步驟的實現W TO 規定的國民待遇原則, 反映在外資并購立法領域就是應嚴格的貫徹指導目錄。然而, 由于我國缺少有效甄別外資的規定, 使得指導目錄的規定常常被規避。關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知(以下簡稱通知)第2 條規定, 向外商轉讓上市公司國有股和法人股,應當符合指導目錄的要求, 但對怎樣確認以及怎樣保證沒有細化的規定。所以, 外資往往能通過間接并購的方式規避該規定的要求。例如, 外商可以利用其控股的國內公司去收購必須由國內資本經營的公司, 在不違背產業目錄的前提下間接的控制那些限制或禁止外商投資行業的經營權。這樣非但使得我國對外資必要的市場準入限

5、制虛置, 而且使得證券市場成為了外資滲入涉及我國國家經濟安全行業的工具。(二) 新公司的性質問題。外資并購上市公司后, 新公司究竟是外商投資企業還是內資企業也是目前較為突出的問題之一。這一問題不但涉及到新公司日后運營中的稅收問題, 而且涉及到新公司的監管。在稅收方面, 根據通知第9 條的規定: 上市公司國有股和法人股向外商轉讓后, 上市公司仍然執行原有關政策, 不享受外商投資公司待遇。這一規定是出于維護我國市場穩定,防止A、B 股市場間的套利行為, 但這十分不利于鼓勵外商收購上市公司國有股的積極性。首當其沖的問題就是外資并購中的稅收問題。通知并未將被并購的上市公司視為外商投資企業, 因此按現行

6、外商投資企業和外國企業所得稅法和外商投資企業和外國企業所得稅法實施細則, 其不得享受外商投資企業的稅收優惠, 而2003 年1 月出臺的外國投資者并購境內企業暫行規定(可參見該規定第18 條的規定) 卻是可以的。這種法規方面的矛盾之處讓外商無所適從。此外, 如果外商所在國與我國沒有建立稅收備忘錄, 外資并購我國上市公司可能面臨雙重征稅的問題。這些都無形之中阻礙了外資對我國上市公司的并購。這也就是自通知頒布后, 外資對我國上市公司的并購并沒有像管理層預料的那樣如火如荼的重要原因之一。關于新公司監管問題, 如果外資并購上市公司后的新公司不屬外商投資企業, 那原則上是不屬商務部職權范圍的。通知第2

7、條明文規定, 向外商轉讓上市公司國有股和法人股, 應當符合指導目錄的要求。凡禁止外商投資的, 其國有股和法人股不得向外商轉讓; 必須由中方控股或相對控股的, 轉讓后應保持中方控股或相對控股地位。而國務院部門職能“三定”的原則, 關于外資是否遵循行業政策是由商務部負責的。如果新公司不是外商投資企業, 那就會出現在外資并購上市公司時, 商務部有權監管, 但對并購后的新公司在日后經營中規避外商投資行業限制、進行壟斷行為卻無權進行監管的悖論。(三) 國有股權價格問題。鑒于我國上市公司中國有股的比重較大, 國有股權的轉讓價格是關鍵問題, 它不僅涉及到整個并購行為是否順利進行, 而且還涉及到我國上市公司整

8、體實力提高、國有資產保增值和證券市場的繁榮穩定問題。1. 轉讓價格的評估方法。利用外資改組國有企業暫行規定允許非國有資產轉讓時應采用國際通行的評估方法, 對于國有資產轉讓的評估, 仍要求適用國有資產管理的有關規定, 包括國有資產評估管理辦法、國有資產評估管理辦法實施細則等法規的相關進行評估, 以評估后的凈資產值為基礎確定轉讓價格, 通常不得低于凈資產值的90%。在對國有資產進行評估時, 主要看重公司的帳面價值, 而外資一般則注重公司對于收購方所能產生的投資回報及市場價值, 通常選擇現金流貼現法、類比估值法等國際通行的做法進行評估, 中外方在評估方法上通常存在差距, 所以國內資產評估機構的評估結

9、果大多不被外國公司接受, 這一差距常常成為了交易無法達成的癥結。2. 轉讓價格的確定方式。通知中規定, 向外商轉讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式。但是競價基礎由誰確定, 又如何確定, 確定后具體怎樣實施, 競價的程序如何確定, 這些都是懸而未決的問題。利用外資改組國有企業暫行規定、通知均強調原則上、或優先采用公開競價的方式確定。在實務操作過程中, 上述規定的執行存在一定的難度。一方面, 在確定轉讓價格及投資方時, 僅僅以或主要以轉讓價格為判斷標準不盡合理。受讓方在該行業的經驗是否豐富、受讓方是否為風險投資機構, 其投資的目的是否為通過短時間改善公司財務狀況后轉手套利、受讓方的資信

10、情況如何等等, 這些問題對于被收購方的長遠發展而言至關重要。另一方面, 在操作中也存在一定的障礙。如根據南京新百2003 年6 月17 日的公告, 其第一大股東南京市國有資產經營控股有限公司持有的公司5638. 2626 萬股國有股份在南京市產權交易中心掛牌轉讓的做法已被中國證監會南京特派辦叫停, 要求上市公司非流通股的轉讓必須遵循法律規定, 在依法設立的證券交易場所進行。(四) 證券市場穩定和中小股東利益保護問題。現有法規對外資收購參與者的主體標準含混不清, 不利于證券市場的穩定。按照通知第3 條的規定,“受讓上市公司國有股和法人股的外商應當具備較強的經營管理能力和資金實力、較好的財務狀況和

11、信譽, 具有改善上市公司治理結構和促進上市公司持續發展的能力”。立法的初衷是考慮到維護證券市場穩定, 期望限制實力有限、信譽欠佳的外商投資者受讓我國上市公司股權的。然而, 在我國, 廣義的“外商”實際上包括三類主體: 一類是外國投資者, 即境外自然人、法人和其他組織, 這是外商最狹義的概念; 第二類是通常的外商投資公司, 即中外合資公司、中外合作公司和外商獨資公司, 其中也包括外商投資的股份有限公司; 第三類是外國投資者在中國境內以獨資和合資的形式設立的專門從事直接投資的公司。第一類主體毋庸置疑是合格的, 也是符合通知本意要求的主體。后兩類特別是第三類, 出于我國證券市場穩定的考慮現在不宜成為

12、并購的主體, 但立法中卻沒有給予明確排除, 使得國際游資借道國有股和法人股的受讓破壞我國證券市場的穩定和危及我國整個金融秩序。中小股東利益保護方面, 缺少切實的保護中小股東權利的規定, 使得維護股東特別是中小股東的合法權益成為一句空話。由于國內證券市場的欠完善性和國家監管能力薄弱等等因素影響, 外資并購我國上市公司對證券市場的沖擊是長期的和深遠的。在上市公司并購交易過程中, 由于大股東掌握原公司的控制權, 往往代表全體股東與外國投資者直接交易, 在并購過程中其完全有憑借交易地位和信息優勢牟取自身利益的可能, 特別是在諸如協議收購、換股、融資MBO、托管等等方式中。大股東可以選擇有利于自已的交易

13、條件出售公司股權, 而消息閉塞、缺乏經驗的廣大中小股東既缺乏與收購者討價還價的能力, 目前立法中也并沒有明確、切實地保護中小股東權益的相關規定。(五) 反壟斷問題。外資并購是一把“雙刃劍”, 它在推動國內公司實現規模經濟、市場、制度創新及增強市場競爭力的同時, 通過并購的效應分析表明, 并購最大的負面效應在于它存在擠占國內市場, 極力走向壟斷的趨勢,進而壓制東道國幼稚工業、控制東道國市場、破壞東道國原有的競爭秩序。通知的頒布無疑為外資打開了一條通向我國A 股市場的綠色通道。從目前已發生的案例來看, 參與我國上市公司并購的外資一般都是大型和巨型的跨國公司, 這些跨國公司大都有幾十甚至上百年的歷史

14、, 在資金實力、人力資源、科學技術、營銷模式等等方面的優勢已使他們具有遠遠超過國內同行的市場地位, 再借助證券市場并購活動的擴展, 更加大了形成壟斷狀況的可能。正如伍德羅威爾遜所說:“如果壟斷繼續存在, 它將永遠占據政府的領導地位, 我并不奢望看到壟斷組織會自我節制。” 3因此, 世界上多數國家特別是發達國家對外資并購活動都依據其反壟斷法進行規制 4。克服外資并購負面效應的核心法律就是競爭法體系。我國雖然在立法方面對反壟斷問題頒布了一些規章制度, 在司法方面也取得了一定的成效, 但我國的反壟斷法律制度仍然存在著很大的問題。二、外資并購我國上市公司的法律完善我國現有的外資并購法律規范, 存在著效

15、力層次過低、內容過于簡單、可操作性不強、甚至法律規范之間相互矛盾, 缺乏協調性等問題。在并購方面法律法規不健全、法律環境不透明的情形下, 外商尤其是意圖在華開展長期戰略性并購業務的跨國產業資本, 因為缺乏合理的預期, 很難對并購的可行性、經濟及政治風險做出長期而確定的判斷, 這勢必會影響其并購熱情。進一步完善外資并購上市公司法律是解決外資并購上市公司問題的最好途徑。實際中我們應從以下方面著手。(一) 外商投資政策和立法方面。為了便于實施, 保證權威性、約束力, 克服現有通知、暫行規定等等效力過低、條文過粗不易執行的弊端, 應采取部門規章(或更高規格立法形式) 對外資并購上市公司進行規定。1.

16、加強指導目錄對外資并購上市公司的規制。雖然指導目錄對于新設投資的規定較多, 但是并購作為國際直接投資的一種, 不應該由于方式不同而適應不同的準入條件。相反, 實踐中還應根據W TO 中國民待遇原則的要求并結合我國實際情況, 進一步的細化目錄的規定。進一步明確對有些產業, 如高新技術產業的鼓勵措施來加強引導。另外,值得注意的是, 為了防止外資通過設立控股子公司等資本紐帶的方式規避產業政策, 還必須規定, 其直接或者間接控制的子公司也必須符合產業政策的要求。申請并購國企的外資, 應當在其申請書中說明其子公司的股權結構、產業政策領域和經營范圍等情形, 并報送相關材料以備審查。并且在符合特定條件下允許

17、適應資本控制標準和引入“一致行動人”概念, 在外國自然人、法人與其擁有控股或相對控股的公司聯合投資于限制性行業時可以累計計算股份,以避免外商規避我國法律對外資在限制性行業的控股比例要求。2. 明確新公司的外資性質。通知所說的上市公司國有股和法人股向外商轉讓后, 上市公司仍然執行原有關政策并不等于該公司為內資企業。其一,通知中第2 條關于向外商轉讓國有股和法人股應當符合指導目錄的要求的規定, 實際上也承認了向外商轉讓了國有股和法人股的上市公司也屬于外商直接投資的領域, 該上市公司在法律地位上屬于外商投資企業。其二, 如果認為向外商轉讓了國有股和法人股的上市公司在性質上屬于內資企業的話,那就可能出

18、現同樣有外資股的上市公司性質上分屬內資企業和外資企業的于法于理都沖突的尷尬局面。可見, 新公司的外資企業性質的明確不但有利于相關法規之間的協調和基本精神的延續, 而且有利于商務部對該新公司的監管, 保證外資并購上市公司達到立法者孜孜以求的終極目標。(二) 制定國有股權定價細則。在制定國有股權定價細則時, 我們應注意以下幾方面的問題。首先, 確立鼓勵與監管相結合原則。外資并購對于我國國企改革、上市公司實力提高和國民經濟整體水平的提高都是大有裨益的, 對此行為我們應大力鼓勵, 監管也是在鼓勵的大前提下對于少數外商的不法行為的規制, 為凈化外資并購環境而進行, 在立法上不應人為地設置過多的障礙。其次

19、, 尊重市場規律, 逐步實行與國際接軌的定價原則。外資并購所涉及的股權定價問題其本質上應該是在平等互利基礎上的市場交易行為, 更多地應該由市場規律對其進行調節, 只要有利于國有資產的保增值, 政府不應過多的介入。針對目前中外雙方在資產估價方法上的巨大差異, 應該組織有關的財產評估部門進行統一規定, 借鑒國際上通行的股權評估方法, 積極探索符合我國實際情況的定價方式, 制定切實可行的估價方法, 提高外資并購的成功率。最后, 繼續堅持公開競價原則, 提高職能部門的監管水平。第一, 防止通過協議收購規避公開競價的原則; 第二, 加快我國產權交易法律制度的完善; 第三, 在公開、公平的原則下積極探索各

20、種公開競價模式。最后, 嚴格要求并購各方遵守上市公司股東持股變動信息披露管理辦法的規定。(三)公司法和證券法的修繕。由于我國一直以來對于外資并購上市公司是采取禁止態度, 所以至今為止公司法和證券法中并沒有外資對我國上市公司并購的相關規定。鑒于目前現有公司法和證券法與關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知等新規定的不和諧性, 應在以下一些方面進行調整。1.公司法的修繕。(1) 補充防止惡意收購的規定。我們可以借鑒外國上市公司的經驗, 著重規范和完善上市公司的公司章程, 設置反收購條款。第一, 立法賦予目標公司經營者面臨收購時有尋找收購競爭者的反收購行動的權利。第二, 明確目標公司經營者在反收

21、購行動中, 對目標公司股東的誠信義務, 因為目標公司股東作為與收購關系最為密切的利害關系人, 有權利要求目標公司經營者對其負有誠信義務。第三, 規定目標公司董事就收購向目標公司股東提出意見和建議, 并提供相關材料的義務, 使目標公司股東能在充分了解有關信息的基礎上, 做出是否出售自己股份的決定。規范上市公司增資擴股及認股權證的發行, 在章程中明確規定當公司面臨收購威脅時, 通過增配新股稀釋收購者股份的可行性和合法性; 同時選擇適合上市公司自身的反收購方法, 例如投票權計劃、降落傘計劃等, 為我國上市公司防護惡意收購創造有利條件。(2) 設立保護中小股東權益的制度。由于當前并沒有關于外商收購上市

22、公司國有股和法人股達到一定百分比就必須履行強制要約的規定, 對中小股東權益的維護可借鑒英美公司收購的相關法律制度及有關案例 5, 對國有股、法人股股東課以對中小股東的注意和忠實義務。據此, 在我國上市公司并購中, 對國有股、法人股股東課以對中小股東的注意義務、忠實義務, 就要求其在出讓其股份時, 應當積極了解外國收購方的經營管理背景、資信狀況、收購的目的和動機, 以防止損害中小股東利益惡意收購的發生。2.證券法的修繕。(1) 賦予管理部門的個案審查職能, 杜絕投機行為。第一, 針對上市公司外資并購的產業政策要求、上市公司經營業績要求、股本結構要求等, 實行個案審查制, 保證證券市場上跨國并購行

23、為符合國家的產業政策。第二, 采用動機檢測的方法, 要求外國并購方明確公開其并購動機、計劃和設想。第三, 賦予中國證監會動機檢測權和跟蹤權,以貫徹吸引國際中長期資本的原則, 杜絕外商投資性公司的短期投機行為, 維護證券市場的穩定。(2)完善協議收購規定。依據證券法公開公平公正的原則, 應在以下方面進行細化: 第一, 完善強制收購義務豁免規定, 明確規定協議收購的豁免收購條件。第二, 要求協議收購中收購方負有法定的披露義務及誠信義務。第三, 通過限制大股東的表決權來制約協議收購中的關聯交易。(3) 加強立法協調, 將對證券市場上的外資并購的監管與對非證券市場上外資并購的監管結合起來, 以保證國家

24、競爭政策、外資政策和產業政策的統一和協調。(四) 建立我國反壟斷制度。在實踐中, 應盡快出臺反壟斷法, 建立反壟斷機制。具體而言應注意以下幾方面。1. 建立反壟斷報告制度和聽證制度。公司并購的事前反壟斷報告制度, 主要包括: 報告的受理機關; 報告義務人為外國投資者; 不同的并購方式規定不同的審批期限。后者主要內容是: 外資并購金額、并購項目數或市場占有率達到一定標準的, 報告受理機關應會同有關部門召開聽證會, 在法定期限內做出裁定; 競爭公司與行業協會也可請求啟動聽證程序。關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知沒有規定外資并購涉及壟斷的聽證程序。建議規定, 如果外資向境內上市公司參股或購

25、買資產, 一次性并購金額或一年內累計并購金額超過一定數額; 或一年內項目累計超過一定數目; 或在中國的市場占有率達到一定標準的; 審批機關有權召集有關部門、機構和利害關系方, 舉行聽證會, 并在法定時間內做出裁定。如競爭公司、有關職能部門或者行業協會提出請求, 也可以啟動上述聽證程序。2. 建立域外適應制度。對外國公司參與的并購行為, 應根據不同性質進行規制。如果外國公司或個人在我國境內參與或實施公司并購的, 我國管理機構可根據傳統的“屬地主義”原則行使自己的管轄權、并予以規制; 當外國公司或個人在我國境外參與實施的公司并購行為, 涉及到我們通常所說的反壟斷法的“域外適用”問題。例如, 美國反托拉斯法、德國反限制競爭法的一個重要特征是它們的域外效力, 但由于各國在這一問題上所持的基本立場以及所遵循的基本原則不盡相同。近年來, 伴隨著各國經濟不斷地全球化、國際化, 各國對自己以往施行的政策和法律也在作相應的