1,財務模型和公司估值,2,I公司估值的基本方法,3,進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有三類：,公司估值的主要方法,可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis),利用同類公司的各種估值倍數對公司的價值進行推斷,絕對估值,相對估值,相對估值,4,I.1現金折現法（DCF）,5,概述,DCF的運用需要的輸入變量包括現金流量、貼現率等。我們將首先介紹確定輸入變量的方法。然后，討論各種估值方法。,6,現金流量折現公式,永久年金（Perpetuity）折現公式,增長性永久年金（GrowingPerpetuity）折現公式,年金（Annuity）折現公式,現值的計算公式,7,I.1.1現金流量,8,自由現金流量（FCF）股東和債權人的現金流量,FCF（FreeCashFlow)是指公司經營活動中產生的現金流量扣除公司業務發展的投資需求后可分給資本提供者的現金。,從EBIT開始,FCF的計算,從EBITDA開始,從NI開始,EBITDA扣除稅、息、折舊、攤銷前的利潤EBIT扣除稅息前的利潤D&A=折舊和攤銷CapEx資本性投資,IE利息費用II利息收入T稅率NWC凈營運資金增量,=現金+應收賬款+存貨+其他流動資產-應付賬款-其他流動負債,=長期資產凈值+D&A-無息長期債務,9,股東的現金流量（FCFE）,FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司經營活動中產生的現金流量在扣除公司業務發展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現金流量。,FCFE的計算,FCFEFCF用現金支付的利息費用利息稅收抵減優先股股利+從普通股股東以外的資本提供者取得的現金向普通股股東以外的資本提供者支付的現金,10,目前模型對FCF的測算,利潤表中通常有不少其他業務收入、營業外收入和支出、證券投資收益和補貼收入。如果其他業務收入與主營業務關系密切，可計入銷售收入中，從而計入經營活動現金流量。否則，從經營活動現金流量開始計算FCF和FCFE時，建議將上述四項均剔除。建議采用從EBIT計算現金流量，從而非經營性收入對稅后利潤的影響和財務費用對經營活動現金流量的影響可以不必考慮。這將使有關計算簡化。,11,I.1.2貼現率,12,WACC（WeightedAverageCostofCapital）是股本成本和債務稅后成本的加權平均數。其中，E為股票市值，D為債務市值（通常用帳面值代替），T為公司的稅率。,加權平均資本成本（WACC）,Ke=Rf+(RmRf)Rf=無風險收益率Rm市場平均收益率,13,終值（TV）計算公式,永續增長TV最后一年自由現金流*(1+g)/(WACC-g)或者TV最后K+1年自由現金流/(WACC-g)然后還要將終值從預測期的最后一年貼現到目前。終值的現值TV/(1+wacc)n,14,I.1.3DCF方法舉例,15,WACC方法直接對FCF進行貼現得到企業值EV。其理論公式如下。TV的確定方法同前。計算WACC時，必須對公司的目標資本結構/最佳資本結構作出假定。,WACCDCF方法,16,目前模型WACC有關假設,目前模型有關假設,Beta可參照Bloombergg的假設可參照歷年FCF增長率或根據自己對公司前景的判斷目標債務比例為公司達到穩態增長時的債務比例，而并非目前的資產負債率,17,DCF方法舉例,18,與前面的方法類似，我們可以對FCFE進行貼現從而得到公司的股票價值。估值結果應與DCF相同。具體程序和公式如下：,股東的現金流量（FCFE）的貼現,19,DCF方法總結,特點：是對持續經營公司內在價值的評估需要對公司經營活動和資本結構作出若干假定依據510年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務預測可利用財務模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關系,優點：向前看的分析，可反映行業的趨勢和公司策略和經營管理的變動較少受市場波動的影響以現金流量為基礎，較少受到不同會計政策的影響,缺點：基于大量假定，需要主觀判斷終值在估值結果終占有相當大的比例較為理論化,20,I.1.4其他類似于DCF的方法,21,股利貼現模型（DividendDiscountModel）是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現的方法。該方法與FCFE的貼現相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應與其Dividend的總額一致。,與DCF類似的方法1股利貼現模型,一般模型,DDM的不同類型,Gordon模型,兩期模型,三期模型,假定公司已進入穩定增長期,假定公司經過高速成長期后進入穩定增長期,假定公司經過高速成長期后通過過渡期再進入穩定增長期,22,與DCF類似，DDM需要確定下列變量：EPS增長率、股利分配比率(PO%)、長期增長率和貼現率。需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發生變化。,DDM的說明,高速成長期,過渡期,穩定成長期,股利分配率逐步提高,低股利分配率,高股利分配率,利潤增長率,T,23,DDM舉例,24,DDM應用舉例,25,EVA（EconomicValueAdded）衡量一個年度內公司經營活動創造的經濟利潤（EconomicProfit）；而MVA（MarketValueAdded)衡量公司市場價值與投入資本之間的差距。,與DCF類似的方法2EVA和MVA,EVA經營收入一經營成本資本成本NOPAT資本成本投入資本總額ROICCC(負債凈資產）其中，ROIC投入資本收益率CCWACC,EVA和MVA的定義,MVA公司市場價值投入資本總額PV（EVA流）其中，公司市場價值債務的市值股本證券的市值,26,應用舉例,27,I.2可比公司法,28,可比公司分析確定股票市場對同行業上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。比較的內容包括市場估值、經營業績、信用情況和業務增長。可比公司分析將得到各種估值倍數和財務報表分析中提到的各種比率。最終估值倍數的確定需運用主觀判斷力。,可比公司分析概述,優點：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論,缺點：難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會計政策的差異可能扭曲比較基礎,29,可比公司分析常常運用于下列情形：,可比公司分析的用途,確定股票市場對估值對象相當于其他公司的估值,確立公司進行IPO的估值基準,確立收購非公眾公司的估值基準,確定多元化公司分拆后的價值（Break-upValue),主要應用,30,在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數（Multiple）。這些倍數均為公司的的市場價值與公司經營活動的某個指標的比值。,各種估值倍數,31,各種估值倍數的優劣比較,32,II財務模型,33,II.1財務報表間關系,34,三個財務報表間的關系I從利潤表看,BS：固定資產SCF：固定資產購置,BS：現金SCF：現金的增減,BS：銀行貸款SCF：銀行貸款的增減,35,三個財務報表間的關系II從資產負債表看,SCF：銀行貸款的變動,SCF：長期投資的增減,SCF：固定資產的購置和出售,SCF：無形資產的變動,SCF：股票的發行,IS：稅后利潤SCF：支付股利,SCF：現金的增減,36,三個財務報表間的關系III從現金流量表看,BS：遞延稅款,IS：凈利潤,BS：壞帳準備,BS：應收帳款、存貨等,BS：固定資產,BS：無形資產,BS：應付帳款、預提費用,37,現金流量圖可進一步說明了財務報表間的關系，而且清楚地表明了公司需要多少現金和公司的經營活動產生多少現金。在本例中，存貨包括折舊。,三個財務報表的關系IV現金流量圖,現金銷售,38,II.2財務報表比率分析,39,比率分析公司利潤率,總資產回報率(ROA)（ReturnonTotalAssets),總體利潤率/衡量盈利能力,投入資本回報率(ROIC)（ReturnonInvestedCapital),凈資產回報率(ROE)（ReturnonEquityCapital),40,比率分析衡量公司經營活動的效果,毛利率（GrossMargin),經營活動利潤率/衡量經營活動的管理,毛利率銷售毛利/銷售收入,NOPATMarginNOPAT(NetOperatingProfitAfterTax),NOPATMarginNOPAT/銷售收入NOPAT=EBIT調整后的所得稅,凈利率（NetMargin),凈利率稅后利潤/銷售收入,EBITDAMarginEBITDA(EarningsBeforeInterest,Tax,Depreciation,&Amortization),EBITDAMarginEBITDA/銷售收入,41,比率分析衡量公司投資活動的效果II,總資產周轉率（TAT）（TotalAssetsTurnover）,資產周轉率/衡量投資活動（營運資金和長期資產）的管理,銷售收入/平均總資產,固定資產周轉率（FAT）（FixedAssetsTurnover）,銷售收入/平均固定資產,凈長期資產周轉率（NetLong-termAssetsTurnover）,銷售收入/平均凈長期資產,營運資金周轉率（WorkingCapitalTurnover）,銷售收入/平均營運資金,*營運資金（流動資產現金和短期投資）（流動負債短期債務和一年內到期的長期負債）*凈長期資產總長期資產不帶息的長期負債,42,比率分析衡量公司融資策略的效果II,杠桿（Leverage)比率/衡量融資策略的效果,債務/總資本（DebttoTotalCapitalRatio）,負債總額/負債總額凈資產,負債總額/凈資產,債務/凈資產（Debt-to-EquityRatio）,短期負債長期負債現金短期投資/凈資產,凈債務/凈資產比率（Net-debt-to-equityRatio）,長期債務/凈資產,長期債務/凈資產（Long-termDebt-to-EquityRatio）,43,II.3財務模型的制作,44,模型假定的確定必須建立在對公司和行業分析的基礎上。公司估值結果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的確定需要大量各種主觀判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術只要相信市場是有效的（反映行業和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎，應當相信自己的判斷可以利用可比公司分析和可比交易分析對估值結果和模型假定進行現實檢驗,模型假定確定的思路,45,利潤表的預測,46,任何公司的收入都是其銷售的產品/服務的數量與價格的乘積。但收入的構成因行業不同而存在很大差異。,收入預測,不同行業的收入預測方法,制造業和汽車業目標市場規模普及率市場份額價格電信業目標市場規模普及率市場份額使用時間費率航空、造紙和電力行業生產能力能力利用比例價格采礦業和石油業資源儲量開采能力開采比例價格零售業經濟增長前一年度銷售數量價格銀行業經濟增長前一年度貸款數量利率,將有關預測與行業預測和對手的情況進行比較如果預測高于行業增長，應分析公司的策略、能力和競爭情況是否支持可考慮行業歷史上的周期性波動,47,通常，我們將各成本項目（不包括利息和折舊）假定為公司銷售收入的一定比例。基于該假定公司的各項成本將隨收入的增長而增長。,成本預測,考慮的角度,公司的歷史財務比率和變動趨勢行業的平均水平和變動趨勢公司管理層的看法,通常，有關比率應盡量保守如果降低預測比率，應當考慮公司的策略和行業競爭態勢是否支持有關假定如考慮規模效應，應當看同行業公司是否存在先例,48,費用假定,營銷費用舉例通常和收入保持一定比例管理費用舉例這部分費用通常保持一定比例增長，和銷售收入的變動沒有特別明顯的關系管理費用增長過快或過慢都是異常情況，需要分析,49,資產負債表的預測,50,通常，我們利用營運資金各項目相對于銷售收入、銷貨成本、原材料采購等的周轉率來預測營運資金各項目的變動。如周轉率不變，則有關項目將隨著有關預測基礎而增長。,營運資金的預測（一）,考慮的角度,公司的歷史財務比率和變動趨勢行業的平均水平和變動趨勢公司管理層的看法,如果調高預測周轉率，應當考慮公司的策略和行業情況是否支持有關假定如管理不善，營運資金項目的增長率可能超過收入的增長率。因此，應密切注意有關周轉率的變化，以判斷公司利潤的快速成長能否轉化為現金流量的增長,51,營運資金的預測（二）,流動資產,流動負債,營運資金=流動資產-流動負債,52,營運資金的預測（三）,營運資金的預測一般以歷史數據為出發點，按照特定的比率計算。主要比率有：存貨周轉率銷售成本/平均存貨應收帳款周轉率銷售收入/平均應收帳款應付帳款周轉率銷售成本/平均應付帳款目前模型：假設流動資產和流動負債保持與收入相同的增速。,53,確定資本性投資的假設通常較為困難。但仍然有多個角度可以考慮，并與公司歷史數據和行業平均水平比較。在資本性投資假設的基礎上，我們可以根據公司固定資產和無形資產的攤銷政策，計算各年的折舊和攤銷。,資本支出預測（一）,考慮的角度,固定資產周轉率公司歷史數據，如銷售收入/累計資本性投資，銷售收入的增長/資本性投資的增長公司管理層的資本性投資計劃行業平均水平，如每單位生產能力/累計的資本性投資，累計資本性投資/每條電話線路,54,資本支出預測（二）,完成資本性支出表后，就可在此基礎上著手編制折舊表了目前模型假設每年的折舊/固定資產原值的比例保持穩定將BASE分析用于固定資產B=期初固定資產凈值A=+資本支出S=-折舊E=期末額,55,固定資產計算與三張表的關系,損益表折舊期初固定資產凈值資本支出年度折舊資產負債表固定資產凈值固定資產凈值現金流量表折舊資本支出財產處置,56,現金流量表的預測,57,第一步：確定經營活動現金流,從凈利潤開始調整項目分四類：實際沒有支付現金的費用（如折舊）實際沒有收到現金的收益不屬于經營活動的損益（如財務費用、投資收益）經營性應收應付項目的增減變動（如應收、應付帳款）,目前模型：凈利潤加：少數股東損益財務費用減：投資收益加：折舊及攤銷減：營運資金增量經營性現金流,58,第二步：確定投資活動現金流,從資本支出開始加上長期股權投資的減少額，或減去其增加額加上短期投資、其它長期資產的減少額，或減去其增加額,目前模型：減：資本支出減：長期投資增加加：投資收益減：短期投資增加投資現金流,59,第三步：確定融資活動現金流,從短期債務變動額（不含循環貸款）開始減去支付的紅利調整長期融資,目前模型：減：財務費用減：股息加：股票發行融資加：短期借款凈增加加：長期借款凈增加加：其他長期負債增加融資現金流,60,II.4需要注意的問題,61,為什么模型估算的經營性現金流與歷史數據不符？,62,解決辦法,關注：營業外收入、營業外支出、其他業務收入、其他業務支出等非經常性科目數額是否巨大，因為這些基本不屬于企業正常經營帶來的現金流，最好將其剔除。關注：預付帳款、預收帳款、其他應收款、其他應付款中是否有與經營活動無關的現金流（如對大股東的貸款或對下屬公司的投資，購買固定資產預付款等），如有，應剔除，再將其轉入投資現金流、融資現金流。由于目前模型營運資金涵蓋了應收股利、應收利益、應付股利、應付利息等實際與融資、投資相關的科目，如數額巨大，也應剔除。,63,為什么資產負債表會不平？,資產負債表上的每個科目均應該在現金流量表中體現，否則資產負債表要么不平，要么出錯檢驗辦法：在資產負債表各科目中輸入不同的數值，每個科目輸完后看資產（負債所有者權益）的差額是否有變化，如無變化則說明該科目已經納入現金流量表中；如有變化，說明該科目未納入現金流量表，應將其納入。,64,為什么名義稅率與實際稅率會差別較大？,目前模型采用的實際稅率所得稅/利潤總額，而利潤總額是按照會計準則核算得出的，所得稅是按照稅法規定調整得出的，因此稅法和會計準則的差異就決定了名義稅率和實際稅率的不同。稅法與會計差異舉例：收入：有些收入可不征所得稅，如國債利息收入。成本：有些成本不