目錄第三章 私募股權投資1第一節私募股權投資概述1一、私募股權投資的概念1二、私募股權基金的來源和運用11三、私募股權投資在全球的發展14第二節股權投資要點20一、私募股權投資流程概況20二、私募股權投資的一般程序23第三節私募股權投資的形式36一、創業投資36二、收購基金40三、夾層融資42四、重振資本43五、上市后私募投資43第四節私募股權投資收益44一、私募股權投資價值44二、私募股權基金的績效測量57三、私募股權投資的退出機制61第五節私募股權的風險66一、私募股權經營中的風險66一、私募股權基金的內在風險控制機制68二、私募股權的風險控制方法69第三章 私募股權投資第一節 私募股權投資概述一、 私募股權投資的概念私募股權投資（Private Equity），簡稱PE，是一種社會化的投資工具。從投資方式和投資目的來看，是指通過非公開募集形式對非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權獲利。它既是一種金融工具，又是一種投融資后的權益表現形式。作為一種融資渠道，私募股權投資與公司債券、貸款、股票等具有“融資”同質性。但其本質主要體現在：第一，私募股權投資不是一種負債式的金融工具，這與股票等相似，但與債務屬性的公司債券、貸款等有本質區別。因而從法律的角度講，私募股權投資體現的不是債權債務關系。第二，私募股權投資在融資模式方面屬于私下募集(Private Placement)，這與銀行貸款等相似，但與公開發行（Public Offering）的公司債券、股票等有本質區別；第三，私募股權投資主要是投資于尚未IPO（首次公開募股）的企業而產生的權益；第四，私募股權投資一般不能在股票市場上自由地交易。總之，私募股權是股權的一種,既能發揮融資功能，又能代表投資權益。(一) 概述1. 私募股權投資的定義私募股權投資起源于美國，至今已有100多年的歷史。在美國它有嚴格的定義：廣義的私募股權投資可以涵蓋企業首次公開發行前（Pre-IPO）各階段的權益投資。即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和首次公開發行前各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為風險投資（Venture Capital)、并購基金(Buy-out/ Buy-in Fund)、夾層資本(Mezzanine Capital)、重振資本(Turn-around)，Pre-IPO資本(如Bridge Finance)，以及其他如上市后私募投資(PIPE)、不良債權(Distressed Debt)和不動產投資(Real Estate)等等。狹義的私募股權投資主要是指對已經形成一定規模、并產生穩定現金流的成熟企業在首次公開發行股票之前進行的私募股權投資部分，即創業后期的私募股權基金投資。這其中并購基金和夾層資本在資金規模上占最大的一部分，狹義上的私募股權投資不包括創業投資。在中國PE常被用來代指狹義的私募股權投資。2. 私募股權投資的參與者從事私募股權投資的主體是私募股權基金（Private Equity Fund），私募股權基金一般是指專門成立的基金管理公司，向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權融資，繼而參與到被投資企業的經營管理活動中去，等到企業發育成熟后再通過轉讓股本的方式實現資本增值。作為從事私募股權投資的主體，私募股權基金從不特定的機構投資者和富有的個人投資者手中籌集資金，用來為未上市公司提供股權融資。私募股權基金的資金提供者是投資者，包括個人投資者和機構投資者。與公募基金不同，私募基金投資的起點較高，所以私募股權基金的投資者一般是富有的家庭和個人。機構投資者包括公共退休基金、公司退休基金、捐贈基金、保險公司、大型企業、投資銀行等機構。機構投資者投資方式有兩種：一種是直接將資本投資于企業，一種是成為私募基金的合伙人或者股東。前者成為直接機構投資者，后者成為間接機構投資者。由于直接投資的風險較大，許多機構投資者都屬于間接的機構投資者。私募股權基金的投資于目標企業，接受投資的企業大多數是沒有發展成熟的未上市企業。這些企業具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時在技術、管理、市場等諸多方面具有不確定性，存在失敗的風險。吸引私募股權基金的企業一般有如下特征：無形資產優良、管理團隊出色、產品的非替代性強、行業門檻高。同時對企業來講，私募股權基金的注入可以緩解融資渠道問題，帶來管理經驗上的幫助，有利于快速打開市場。圖表1 私募股權投資的參與者投資投資目標企業私募股權基金私募股權投資者股權利益3. 私募股權投資與公共股權投資的區別私募股權投資具有非流動性、股權集中、估值困難，以及在投資的同時對企業兼有控制和指導行為的特點。公共股權投資具有流動性、股權分散、估值相對容易、以及投資活動與控制和指導行為分離等特點。另外私募股權投資與公共股權投資的投資目標不同，見下圖。圖表 2 私募股權投資與公共股權投資的目標(二) 私募股權基金的法律框架在國際上，私募股權基金采用的法律框架有：一是公司形式，二是信托形式，三是有限合伙形式。早期出現的私募股權基金一般采用公司形式，例如美國的ADR和英國的3I投資公司。20世紀70年代，為了實現有效激勵制度和避免雙重納稅，有限合伙形式私募股權基金開始興起，并逐步成為主流。本章內容也主要基于有限合伙制框架。同時還有信托形式的私募股權基金，最近又出現了契約形式和虛擬形式的私募股權基金。1. 公司制的私募股權基金公司制私募股權基金，即按照公司法組建投資公司，投資者購買公司股份成為股東，由股東大會選出董事會與監事會，再由董事會委任某一投資管理公司或由董事會自己直接來管理基金資產。目前我國對于私募股權基金的鼓勵政策都是按公司制設立的，對于信托、有限合伙制來說，優惠政策很難操作。關于建立風險投資機制的若干意見中規定，風險投資公司采取有限責任公司、股份有限公司等形式積極探索新的運作模式。允許風險投資公司運用全額資本進行投資。可見，在我國采取公司的形式設立私募基金也是有法律依據的。但是按照公司法的規定，公司制私募基金在操作的過程存在很多不盡人意之處:第一，公司法規定在投資公司首次繳付的出資不少于注冊資金的20%，其余的必須在5年內募足，并且在5年內何時募足必須事先在公司章程中予以明確，這對于私募股權基金來說，在沒合適的項目時募集來的資金就成了閑置資金。第二，基金管理人承擔有限責任，不利于建立激勵與懲罰相結合的激勵制度。 第三，公司制私募基金存在著雙重稅賦問題，即以公司的名義繳納企業所得稅同時公司股東還要以個人名義對從基金公司中取得的分紅繳納個人所得稅。盡管可以在創業投資企業管理暫行辦法的框架下獲得一定的稅收優惠，但沒有合伙制私募基金的稅收優惠直接而有效。海外私募基金公司應對雙重賦稅的主要措施如下：第一，將公司注冊于稅率比較低或者可以避稅的地方，如英屬維爾京群島和開曼島；第二，將公司注冊為高科技企業或者其他可以享受稅收優惠的企業，作為基金公司的殼。正是由于上述三點原因，更多人從事實務操作的認為，公司制私募基金并不適合中國。 2. 信托制的私募股權基金信托制私募股權基金，是根據信托法組建和運行的私募股權基金，其性質是一筆獨立的信托財產，不具有法人資格。2007年1月23日，銀監會頒布了信托公司集合資金信托計劃管理辦法（以下簡稱辦法），對信托公司的集合資金信托計劃加以規范。根據辦法規定，自然人、法人或者依法成立的其他組織投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣；單個信托計劃的自然人人數不得超過50人，合格的機構投資者數量不受限制；信托公司推介信托計劃時，不得進行公開營銷宣傳。根據辦法成立的信托計劃實際上就是信托制私募基金。信托制私募股權基金普遍采用管理權、保管權以及收益權三權分立的基本框架來運行。信托制私募股權基金的投資者作為受益人，通過購買收益憑證的方式得到受益權，但他們與公司股東不同，對基金的重大決策通常沒有發言權，但是可以行使監督權。基金管理公司作為委托人，行使運營權、管理權和資產處置權。基金托管人，通常是商業銀行和信托投資公司接受委托后，以信托人或信托公司的名義為基金注冊和開立賬戶，行使保管權。信托制私募股權基金在英國、日本和中國香港、中國臺灣等國家和地區的私募股權基金中比較盛行。信托制私募股權基金相對于公司制私募股權基金有兩個優點：第一，它可以避免雙重征稅；第二，信托產品是一種標準的、受到比較嚴格監管的金融產品，投資者保護程度則相對較高。信托制私募股權基金也存著在不足：第一，信托公司取代原始投資者行使投資者權利，從而徒增了一層法律關系與一個中介費用；第二，信托產品一次性募集，會出現暫時的資金閑置。 3. 有限合伙制的私募股權基金絕大多數私募股權基金采取有限合伙制的法律架構，由普通合伙人（General Partner ,GP）和有限合伙人（Limited Partner ,LP）共同出資組建。合伙本質上可以分為兩種，無限合伙和有限合伙。在無限合伙中，所有合伙人都是普通合伙人或者一般合伙人，要對合伙產生債務承擔無限連帶責任；在有限合伙中，除了對合伙債務承擔無限責任的普通合伙人外，還有對合伙債務僅以出資額為限的有限責任的合伙人。2006年8月27日，全國人大常委會修訂了合伙企業法并自2007年6月1日起實行。其后，國務院修訂了合伙企業登記管理辦法。根據合伙企業法的規定，合伙企業又分成普通合伙企業與有限合伙企業兩類。因此有限合伙制度的設置，為成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。在有限合伙制的私募股權基金中，普通合伙人是合伙的執行合伙人，具有特殊的管理才干，負責合伙組織的經營，通常是基金管理公司。有限合伙人提供機構所需的主要資金，并以投資額度為限對機構的虧損及負債承擔有限責任，不負責具體經營，是股權投資基金的真正投資者。客觀上，基金管理人承擔無限連帶責任，是對投資者利益的進一步保護。有限合伙制私募股權基金的優勢在于：第一，避免了雙重征稅。合伙企業不需繳納企業所得稅，當私募股權基金投資私募股權盈利并分配投資收益時，每個投資者只需按分配到的份額承擔相應的所得稅納稅義務，能規避公司制私募股權基金投資股權的雙重課稅問題。并且，合伙企業享有的這種不需要繳納企業所得稅的待遇是不需要備案、不需要申請的，自合伙企業成立之日就自動享有的，比公司制私募基金在創業投資企業管理暫行辦法的框架下通過備案才能獲得一定的稅收優惠更加直接而有效。 第二，資金可以分次募集，靈活方便，避免了資金閑置。私募基金中，還經常用到Call Capital機制。該機制相當于基金在決定投資企業后，給投資人一個撥付資金的時限，在此時限內，投資者向基金撥付資金，再由基金向企業進行投資。 第三，有限合伙制的激勵機制比較完善。通常，有限合伙人雖然投入99%的資金，但只能分得80%左右的利潤，基金管理人作為普通合伙人雖然只投入1%的資金，但能分得20%左右的利潤。這能促使普通合伙人努力工作，為基金增值。而且，合伙協議通常規定普通合伙人作為基金管理人對合伙債務承擔無限責任，這有利于增強對基金管理人的責任心。此外，基金管理每年還能從已繳納或已投資的基金中提取2.5%左右的管理費，用作工資、辦公費用等日常開支。這在基金設立的招募說明書中早已被明確規定，并經雙方協議確定，是透明的。 圖表 3 有限合伙制企業的決策流程4. 有限合伙制私募股權基金的實務私募股權基金GP通常只認繳基金總股本的1%2%，但是卻根據合伙人協議中載明的政策管理企業。GP的收益主要來自于兩方面：基金管理費和附帶收益。基金管理費（Management Fees）。是GP向LP收取的費用，私募股權基金常采用的管理費制有比例管理費制和預算收費制。采用比例管理費制時，費率一般為所有LP承諾資本的2%。管理費率的高低取決于GP的聲望、市場資金富裕程度等。在PE的整個存續期中，GP獲得的管理費的數額可能會逐步減少。這樣安排的原因是，在基金存續的前幾年GP付出的努力要比后續的監管要多。采用預算收費制時，GP與LP共同制定出一年的預算，使得LP支付的管理費能夠彌補GP的運營費用。預算約束可以促使GP更多的關注投資回報而不是管理費盈余。管理費被用來支付顧問費用、基金管理公司的雇員工資與福利、辦公耗材、項目前期的差旅費等開支，以及墊支盡職調查等活動的費用。有時，GP還會向其所投資的公司收取巨額的咨詢費和顧問費。LP會試圖限制GP的這種收費，或者與GP共同分享這些顧問費用，從而激勵GP通過價值的增值獲得利益。附帶收益（Carried Interests ）。是GP獲得的基于PE投資利潤的提成，是對GP的激勵措施。附帶收益比例的確定是GP和LP協商談判的結果，一般應該超過最低回報率，達到15%25%。GP獲得附帶收益的條件由雙方協商確定，常見的條件包括：在每個投資項目退出后，GP可以獲得附帶收益（在這種條件下，如果后面退出的項目投資失敗，則對LP很不利）；或者在LP投入的資本全部收回之后，GP開始分得附帶收益；或者在LP投入的資本全部收回以及所有的管理費獲得補償之后，GP開始獲得附帶收益；或者在LP投入的資本全部收回、所有的管理費獲得補償以及整只基金實現了最低回報率之后，GP開始獲得附帶收益。LP承擔出資義務，不承擔管理責任，并對PE的債務承擔以其出資額為限的有限責任。LP可獲得基金的投資收益和避免雙重納稅的好處。承諾資本（Committed Capital）。即每個LP都承諾其要投入一只基金的總的資金額度。資金承諾包括要支付給GP的管理費以及其他支出。LP在做出承諾的同時，往往要求GP也要承諾投入資金。招款（Capital Call）。私募股權基金在選擇項目在于目標公司進行談判過程中，根本不需要大量的資金，也不是在某一較短時期內將資金全部投資出去。慣例是，當GP確認某個合適的投資項目時，GP會通知LP，要求LP按照其在有限合伙協議書中的出資比例將相應的資金轉賬給GP。鉤回機制（Claw Back）。是指在一個投資項目發生重大虧損的情況下，LP可以從GP在之前的盈利項目中所獲得的回報分成中，要求拿回一部分用于補償當期的虧損。一般情況下，在有限合伙人協議中規定LP承諾的出資額度是不能循環的。當GP將其在某個項目上的投資收回后，扣除附帶收益后，須將該筆投資的本金與剩余利潤返還給LP而不是用來投資，這樣一來，GP累計使用的資金額度將不能超過協議中所有合伙人承諾的出資額度。合伙終止與非過錯解散。在極端情況下，比如GP中核心成員意外死亡或者離開基金，LP可以終止對一只基金的承諾。通常，如果LP對GP失去信心，他們可以通過開會并投票表決來終止基金。LP終止基金的行為往往會導致訴訟。個別情況下，LP可能因為缺少足夠的資金來兌現自己的投資承諾或者其他原因而希望撤離基金，這時，GP會協助LP在市場上將其權益售出，一般會有價格折扣。但是一些大型的機構投資者，比如養老基金，在合伙協議中要求有退出條款，使得他們可以在法律不允許其參與基金時能不受損失地安全退出。(三) 私募股權投資的特點與其他類型的基金相比，私募股權基金具有比較特殊的一些特征，包括投資的運作期限長，對產業認知度高，投資于企業的成長和擴張期。此外，由于風險和收益相匹配的選擇，在追求高收益的同時，私募股權基金也面臨著高風險。1. 投資的運作期限長國際上成熟的私募股權基金的投資中期一般在510年，一些比較經典的成功案例的投資周期達到10年以上。從投資期限上來看，基于股權投資基礎的私募股權基金具有天然的長期特征，可以在相當長的時間內安排投資的期限結構，但其靈活性大大高于其他的投資方式。私募股權基金往往是在企業初創階段就投入資金，一般需要經過38年才可能退出并取得收益，而且在期間還要不斷地對有成功希望的企業追加投資。由于其流動性較小，因此也有人稱私募股權基金為“呆滯資金”。從發達國家的經驗來看，私募股權基金將一項科研成果轉化為新技術產品，要經歷研究開發、產品試制、正式生產、擴大生產到盈利規模、進步一步擴大生產和銷售等階段，最后到企業股票上市、股價上升時投資者才能收回投資并獲得投資利潤，這一過程少則需要510年，多則需要10年以上。因此，私募股權基金的投資，大多是基于中長線而言的。私募股權基金的管理人并不要求投資對象在短期內有任何的償還和分紅，在私募股權基金投資之初它就已經計劃好了撤出時間。盡管企業成功上市或者并購之后持有其有價證券的風險較小，但私募股權基金管理人一般不再繼續持有。在撤出資金后，基金管理人再把套現獲得的資金投入到下一輪的運作中去。導致私募股權基金投資長期性的另一原因是：私募股權基金通過股權投資獲得的證券一般都是“受限制證券”，也就是在投資以后的一段時間內會禁止流通。這些“受限制的證券”一般是受約束、未登記、未上市或者不容許在公開交易所交易的證券，相對于上市流通證券，私募股權基金短期內難以變現，流動性差，需長期運作。2. 對產業認知度高私募股權基金的投資者特別是GP需要對投資對象所處的產業相關知識非常熟悉，根據企業產品的競爭力、管理層、組織運作等方面的情況，挑選出那些管理好，成長性高的企業是十分關鍵的。他們需要從LP手中獲得資金，并通過投資企業實現回報。因此，一家私募股權基金為了在市場上能夠生存，就必然要通過不斷地努力來改善它的投資業績。在不斷的優勝劣汰中，經營良好的私募股權基金就會形成一個專業化的投資團隊，并且形成一整套良好的經營理念。私募股權基金最主要的利潤來源是其投資企業績效的改善。這種改善和私募股權基金的專業素質是分不開的。很多私募股權基金都在企業經營方面有著獨到的見解，也往往能給其投資的企業帶來更為合理的企業戰略和更為有效的企業管理。由于私募股權基金獨特的盈利方式，私募股權基金實際上在某種程度上起到了拯救企業的作用。3. 投資于企業的成長和擴張期 私募股權基金多掌握的資金實力雄厚，不愿意承擔太大的風險，也不愿意從事回報率較低的投資，投資于企業的成長和擴張期能更好的滿足他們的投資目標。私募股權基金通常在這兩個高速發展期進入公司，提供企業發展必要的資金，并提供必要的增值服務，然后會在企業上市后逐步套現退出。在尋找投資對象時，私募股權基金主要考察這個企業所在的行業和市場是否處于產業發展曲線的高速發展期。如果是太早，則整個行業還沒起來，此時風險太高；如果處于后期，行業沒有成長性，市場處于寡頭壟斷中，利潤會很低。處于成長期的企業主要著眼于發展技術和擴大生產。資本需求一方面是為了擴大生產，另一方面是開拓市場、增加營銷投入，使得企業達到基本規模。這一階段技術風險已經基本解決，市場風險和管理風險加大。資本來源于原有私募股權基金的增資和新創業資本的進入。處于擴張期的企業已經掌握了一定的市場占有率。企業凈值增加，銷售金額快速增長。對于私募股權基金的管理人而言，這個階段既可以是出售套現獲利，也可以是加資金，以博取企業的進一步大發展，日后通過股票上市來獲取更大的收益。二、 私募股權基金的來源和運用1. 私募股權資金的來源私募股權基金的主要資金來源是不特定的機構投資者和富有的個人。私募股權基金的資金來源，從理論上分析，既可以向社會不特定公眾公開募集，也可以采取非公開的方式向機構或個人募集資金。但是實踐中，由于私募股權基金投資的風險較大，信息披露不充分，往往采取非公開募集的形式。私募股權基金采取非公開募集方式募集資金的渠道分為兩種：一種情況是向有風險辨別能力和風險承受能力的各種機構投資者和富有的個人募集資金；另一種情況是向私募股權基金的母公司或者關聯公司籌集資金，如通用電氣資本（GEC）主要向GE集團籌集資本。現在，這兩種募集渠道越來越多地同時使用。近年來，出于對流動性、透明性、和募集資金的考慮，上市的私募資金的數量有所增多，私募基金通過上市向社會不特定公眾公開募集資金。著名的國際私募資金黑石集團于2007年在紐交所上市就引起了強烈反響。在實務中，私募股權基金的籌集還有如下慣例。私募股權基金投資基金的籌集方式不同于普通基金，通常采用資金承諾方式。基金管理公司在設立時并不一定要求所有合伙人投入預定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當管理者發現合適的投資機會時，他們只需要提前一定的時間通知投資者。這存在一定的風險，如果投資者未能及時投入資金，他們按照協議將會被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實際投資額或者持有的資金數額。在實際的籌資活動中，基金有一定的籌集期限。當期限滿時，基金會宣布認購截止。同一個基金可能會有多次認購截止日，但一般不超過3次。實踐中，基金可能會雇傭中介機構來進行籌資活動。以下我們從不同角度來分析私募資金的來源。從募集方式角度：私募股權基金是通過非公開方式募得資金。從投資期限角度：由于投資期限非常長，因此其資金來源主要是長期投資者。從風險偏好角度：由于其風險較大，因此其資金來源主要是高風險偏好者。從投資者財富角度：由于其投資門檻高，因此資金來源主要是比較富有的個人和機構投資者。從公司組織角度來看：公司制私募股權基金的資金來源于公司自有資金和對外募集資金，信托制私募股權基金的資金來源于委托人，有限合伙制私募股權基金的資金主要來源于LP。 從全球的情況來看，私募股權基金的資金來源主要是穩定的機構投資者，包括養老金、捐贈基金、保險公司、商業銀行和公司投資者，而個人投資者所占的比例一般不超過10%。在歐洲和美國，養老基金和銀行在私募股權基金資金來源中所占的比例較大，個人及家庭投資者占的比例較低。而在中國，情況恰巧相反，大多數資金來源于企業和富有的個人投資者。這是因為：第一，我國的養老金絕大部分由政府管理，采用穩健策略并不追求高收益，所以對私募股權投資較為謹慎；第二，我國保險資金運用監管較為嚴格，進入私募股權投資的行業還未完全開放。2. 私募股權資金的運用 私募股權基金投資的主要對象是具有發展潛力的非上市公司的股權。私募股權基金投資與其他投資方式的主要區別注意就在于它的投資對象是非上市公司的股權，而不是流通性比較強的證券、貨幣或者其他金融產品。私募股權基金在進行私募股權投資之前將對被投資企業所處的行業或者部門、市場發展狀況、所生產的產品或者提供的服務、管理層狀況、經營狀況、財務狀況、退出可能性等各方面進行考察，考量該企業是否具有巨大的發展潛力和發展空間。另一方面，許多未上市公司尤其是中小企業雖然有很好的發展潛力，但是卻不能滿足上市的苛刻條件或者獲取銀行信貸的條件，即很難通過其他融資方式獲得資金，他們也迫切需要私募基金的支持。在國外，私募股權基金大多以可轉債優先股的方式入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業清算時有優先于普通股的剩余財產分配權。我國新公司法第35條明確允許“全體股東約定不按照出資比例分紅或者不按照出資比例優先認繳出資”，這為私募股權基金以優先股形式進行投資打開了通道。在特殊情況下，私募股權基金也可能會投資上市公司。如果一家上市公司陷入經營困境，失去了從公開市場融資的能力，私募股權基金可能通過杠桿收購、管理層收購等手段，向經營困難的公司提供融資，以幫助其重振或者改善公司的經營狀況，實現扭虧為盈，然后通過重新上市或者轉讓獲取收益。圖表 4私募股權投資資金流向圖三、 私募股權投資在全球的發展(一) 私募股權投資的全球崛起雖然現代私募股權投資出現于20世紀中葉，但是在歷史上，私募資本的雛形早已存在。古埃及的農業發展以及尋找歐洲通往亞洲的“歐亞通道”的各種風險投資就是運用私募資本的先例。第一家正式的私募股權投資機構 ARD 于 1946 年成立。1958 年美國國會通過了小企業投資公司法案，首次允許銀行和銀行控股公司投資于合格的小型企業。這法案使得小型企業投資公司（SBIC）大量涌現，總計成立了600多家，它們成為私募股權投資公司的前身。私募股權基金到20世紀80年代后才開始真正發展壯大。2006年，全球私募股權基金共籌集金額2150億美元。資金主要來源于機構投資者，并且日益多元化，特別是一些養老金、捐贈基金、保險公司、商業銀行和公司等機構投資者，個人投資者所占比例一般不超過10%。全球私募在發展中也涌現出幾大趨勢：一是國際私募公司間由競爭走向合并，出現幾大巨頭，私募業成為全球資本市場的主導者之一；二是私募帶動區域的經濟熱度，成為拉動全球各個國家和地區投資步伐的重要力量；三是面對新的監管沖擊，越來越多國際私募選擇公開上市，成為上市公司；四是私募股權基金介入產業整合，成為轉型期產業鏈整合的有力推手。(一) 私募股權投資在美國的發展私募股權投資起源于美國，1976年華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了KKR，專注于被并購企業的價值提升并獲利退出，這便是公認意義上的現代私募股權投資行業發展的開端。1984年，美國的私募股權基金募集資金額為67億美元，2000年達到了1773億美元。但在2000年左右，網絡泡沫的破滅對全球私募股權投資，尤其是美國私募股權行業的發展造成了較大的影響，致使私募股權基金行業一度低迷。而如今，整個私募股權投資行業已經走出了低谷，重新進入了上升期。2006年12月初公布的統計數據顯示，2006年以來，私募股權基金在美國募集的資金己超過3600億美元，遠高于2005年全年的1630億美元。美國私募股權投資行業經過三十多年的發展，已經形成了一套比較規范、科學的運作機制，其特點可以從以下幾個方面體現:第一，資金來源多樣化。美國的私募股權投資資本主要來自機構投資者，其中養老基金是最主要的資金來源，其次是基金會和捐贈基金，再次是銀行和保險公司，家庭和個人對私募股權基金投資的較少。第二，組織形式以有限合伙制為主。美國的私募股權投資機構主要有四種類型，即:獨立的私募股權投資有限公司、金融公司附屬的私募股權投資公司、工業公司附屬的私募股權投資公司、獨立的小企業投資公司。而其中獨立的私募股權投資有限公司所管理的資本額數額最大，是美國私募股權投資基金的最主要組織形式。第三，行業分布集中于新興產業。美國的私募股權投資與其他國家相比更明顯地集中于高科技行業，在計算機軟硬件、生物技術、醫藥、通訊等行業的投資占其總投資超過80%。第四，主要集中于企業的成長階段和擴張階段。據美國私募股權投資協會(NVCA)的統計數據，美國私募股權投資約有80%集中在這兩個階段，僅有4%左右投資在起步階段的企業，另有14%左右投資于成熟階段的企業。第五，退出主要通過其股票的二板市場，即納斯達克市場，納斯達克是世界公認的高科技企業成長的搖籃，它為私募股權投資的退出提供了有效的途徑，使私募股權基金的管理者與投資人均能夠獲得豐厚的回報。時至今日，私募股權基金在美國乃至全球的影響日趨重大。私募股權基金的投資對象由小變大，領域涉及千行百業。開始，私募股權基金的投資對象主要集中于迅速成長的小型企業。逐漸，隨著投資的成功，募資規模的擴大，私募股權基金投資向成長型和成熟型企業轉移，金額超過百億美元的并購交易接連涌現。如今，成長型和成熟型企業已經成為私募股權投資關注的重中之重。今天，美國的私募股權投資基金成為了僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。私募股權投資基金規模龐大、投資領域廣泛、資金領域廣泛，參與機構也多樣化，其中最為出名的為:黑石集團 (Black Stone Group)，科爾伯格-克拉維斯（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.， KKR），凱雷(Carlyle Group)，德州太平洋(TPG Capital)，貝恩資本(Brain Capital)等等。(二) 私募股權投資在歐洲的發展歐洲的私募股權投資則是在 1980 年代從創業投資行業基礎上發展起來的，其投資最初專注于早期的創業投資項目。私募股權基金的核心概念和模式來自于美國，20世紀80年代在整個歐洲興起，其中英國是除美國以外最大的私募股權基金市場，也是歐洲最發達的私募股權投資市場，歐洲一半以上的私募股權投資發生在英國。到了90年代中期，歐洲私募股權基金的年度投資額己超過50億歐元，投資的項目在數千個。進入到21世紀以來私募股權投資有了進一步的發展。時至今日，歐洲的收購兼并股權投資市場正興旺發展。在歐洲的私募股權基金中，英國的私募股權基金行業增長迅速且業績表現良好。英國的私募股權基金行業是全歐洲規模最大和歷史最悠久的，在全球的影響僅次于美國，其年度投資額占整個歐洲的半壁江山，也出現了類似亨得森這樣的大型私募股權投資機構。歐洲私募股權基金投資的領域主要集中在企業擴張期以及管理層收購期，兩者之和占據了歐洲私募股權基金投資份額的90%左右。當然，與美國相比，歐洲私募股權投資行業的發展仍略顯落后，且有明顯不同的特征。第一，歐洲私募股權基金的投資項目中，主流產業占據了較大的比重，對高科技產業的投資不足20%，這與美國的情況完全相反。第二，歐洲私募股權基金的資金來源主要依賴于銀行，而銀行的投資相對于退休金和保障金的投資是短期的，它會影響私募股權基金投資的類型和性質。歐洲私募股權基金在資金來源上的缺陷在一定程度上影響了甚至阻礙了其行業的發展。相比之下，英國私募股權基金的資金來源略有不同，英國對國外投資者投資于私募股權實施特別的優惠，因此國外資本成為英國私募股權基金的重要資金來源之一，這也是英國私募股權投資在歐洲一枝獨秀的重要因素。(三) 私募股權在中國的發展近幾年，全球經濟可持續增長的不確定性增加，成熟市場產生波動的風險增大。與此同時，新興市場經濟持續增長，國際資本積極布局在新興市場的戰略投資，從而有效分散成熟市場的投資風險。作為全球新興市場的領跑者，中國經濟的發展活力和增長潛力對國際投資者的吸引力與日俱增，中國在全球私募股權市場的地位日益重要。從2005年開始，中國私募股權市場新募集基金的數量和規模呈現出持續強勁增長的態勢。2007年中國私募股權市場新募集基金58支，比2006年增長41.5%:新募集基金規模為84.31億美元，比去年增長89.8%。2007年新募集基金數量和規模大幅增長表明中國私募股權市場日趨成熟，投資中國高成長企業的機會增多，私募股權基金的投資者正在積極布局中國市場的投資戰略。同期，中國私募股權投資機構數量為298個，比2006年增加7.2%。自2005年開始，中國私募股權投資機構數量平均每年新增21個。2007年可投資于中國私募股權資本總量為280.23億美元，比2006年增長39.8%。與此同時，中國私募股權市場投資規模也持續增長。隨著中國經濟快速增長和資本市場逐步完善，中國企業的高成長性對股權投資者的吸引力持續增強。中國私募股權市場投資模連續3年增長。2007年中國私募股權投資案例數量為415個，比2006年增長了14.6%;投資金額為35.89億美元，比去年增長64.5%。2007年中國私募股權市場平均單筆投資金額比2006年增長了43.4%，其主要原因有兩方面:在投資領域方面，連鎖經營、傳媒娛樂、能源和IT等行業平均單筆投資金額大幅增長，平均單筆投資金額均超過1000萬美元；在投資階段方面，PE重點投資處于發展期和擴張期企業，其單筆投資金額遠大于投資早期企業。(二) 金融危機對世界私募股權投資的影響1. 金融危機對歐美私募股權市場的影響2003-2007年，全球經濟的持續繁榮將PE市場的發展帶上了一個新高度。然而，隨著經濟發展過熱，以歐美為代表的全球PE市場也隨之發生了一系列顯著變化。大量資金涌入PE市場，PE基金投資業務呈現單一化趨勢，PE基金投資對象越來越集中等，使得市場泡沫增加，投資風險增大。2008年全球金融危機爆發，投資者信心被掏空，參與者風險厭惡程度嚴重加深，風險資產投資市場的繁榮度大幅降低。同時，未償杠桿并購貸款以及衍生品價格縮水，使得銀行所持資產大幅折價，銀行被迫緊縮信貸業務，對PE融資活動也持非常謹慎的態度。投資者的逃離和銀行的惜貸沉重打擊了全球PE市場的交易活動。金融危機對歐美等PE市場產生了大規模、深層次的影響。首先，從投資戰略方面，許多PE基金將投資目光轉向新興市場。中國、印度和其他新興國家在過去的幾年中經濟發展迅速，它們在危機中表現出的穩定性也超過了很多發達國家，PE基金更傾向到新興國家擴展業務。目前，美國和英國為PE的主要市場，它們占據了全球PE并購業務50%的交易金額和45%的交易數量。相比之下，中國和印度僅吸引了4%的投資額和8%的業務量，發展潛力巨大。因此，新興市場尤其是中國市場，對于PE基金非常具有吸引力。其次，在資金規模方面，PE交易額和新基金募資額都發生大幅度下降。全球PE公開并購業務的業務總額由2007年6月的超過1.2萬億美元驟減至2009年1月的90億美元。新基金的資金募集量也在2008年的第二季度跳水。此后，市場的資金募集情況持續惡化，到了2009年第一季度，市場募資量已經減少了接近80%。此外，基金募集的完成時間也發生了很大程度的延長。2008年PE并購基金的平均募集時間為15個月，而這個數字在之前僅為12個月。在金融危機的影響下，PE基金尋找新投資者的困難越來越大。同時，市場尤其對資金規模大，杠桿率高的交易項目持很大懷疑態度。最后，在市場交易方面，中小規模并購業務仍在積極進行，但資金的投資退出難度加大。由于融資困難，大量的并購業務由大轉小，中小規模并購業務正成為市場的投資主導。越來越多的投資者認為，企業的結構性因素在很大程度上決定了并購業務的收益情況。一份對于PE投資者的調查問卷顯示，小規模的并購活動被認為是回報率最高的PE投資項目，而對大型并購投資的評價最低。在資金退出方面，由于股票市場在金融危機中遭受了沉重打擊，企業IPO成本驟減阻礙了PE基金的退出交易。同時，投資者謹慎的態度和更高的風險厭惡偏好也導致退出交易面臨更大的困難。因此，危機后PE退出交易的數量發生較大幅度的萎縮，投資退出難度加大。2. 金融危機對中國私募股權市場的影響全球金融危機對全球各經濟體都產生了沖擊，其中尤以歐美等發達國家受到的損失最大。中國經濟也受到了一定程度的沖擊，但損失程度相對較小。由于受到全球金融危機的影響，PE在中國的投資獲得呈現了一些明顯的特征。第一個，發展態勢已經成為全球熱點，速度和規模位居亞洲首位。中國大陸從2003年到2009年增長非常大，剔除2008年和2009年國際金融危機的影響，私募股權規模是逐步增大的。同期亞洲市場的日本，2009年與2003年相比有所減少。目前在亞洲，中國廣義的私募股權投資，在增長量和絕對量都是各國里面領先的，并且有極大潛力發展成為全球最大的私募股權市場。中國的私募股權行業起步較晚，但是后來居上，發展勢頭比其他任何金融行業都迅猛。第二，政府引導基金成為推動這個行業發展的重要力量，形成“國進民進”的新模式。上海、北京等城市都大力發展了支持私募股權基金發展的引導基金。政府引導基金代表國有資產，他們通過投給私募股權基金，私募股權基金再投給了中小企業，形成了中小企業融資的新模式。同時，這些企業中絕大部分是民營企業，民營企業的展并在創業板、中小板上市，優化了產業結構，提升了行業競爭力。私募股權基金套現后，又通過分紅把增值部分給了政府的引導基金。這樣，民營企業和國有資產價值共同也增值，私募股權基金在其中穿針引線，打開了“國進民進”的新局面。第三，本土基金管理公司隊伍的迅速壯大。中國私募股權基金行業初期是借助國際私募的成熟經驗，外資和管理人員起步的。隨著近年來的發展和成熟，本土管理隊伍成長起來，成為私募股權基金的主力了。由他們開發和成立的人民幣私募股權基金，成為中國私募股權市場新的增長點。第二節 股權投資要點一、 私募股權投資流程概況就單個投資項目而言，典型的私募股權基金投資流程主要包括三個階段，以下分別介紹。1. 第一階段：從獲得項目信息到簽署購買協議PE的項目團隊在獲得項目信息后，首先進行初期篩選。那些明顯不符合PE投資標準的項目將被淘汰。對看起來有吸引力的項目，PE的分析人員會開展市場調查與公司調查。如果目標公司所在的行業特征、公司的市場地位、公司的估值、公司管理層的意愿等關鍵因素符合PE的投資標準，則PE的分析人員會精心準備一份投資備忘錄。投資備忘錄將提交投資委員會審查。如果投資委員會經過論證認定該項目具有投資價值，則會批準PE成立項目小組并由項目小組組織盡職調查。PE的項目小組組織第三方實施盡職調查。盡職調查工作必須得到目標公司管理層的配合。調查結束后，第三方調查機構出具盡職調查報告。PE項目小組與第三方調查機構、目標公司管理層等就盡職調查報告所反映出來的問題進行討論，澄清所有疑點。盡職調查報告提交投資委員會，PE小組與投資委員會討論報告披露的重要問題，商討最佳解決方案。如果投資委員會論證認為項目仍有投資價值，則會批準PE項目小組開始合同談判。PE項目小組在律師等專家的幫助下設計交易結構，并與目標公司的企業主以及管理層就關鍵問題進行溝通。PE項目小組在律師的幫助下，就條款清單的細節內容與目標公司業主談判協商，直至達成一致。在律師的幫助下準備與收購有關的各項法律文件，并簽署相關法律文件。在律師的幫助下完成收購所需的各項行政審批。2. 第二階段：從簽署購買協議到交易結束根據收購方式的不同，在第二階段的交易流程會有些差別。（1）資產收購。在過渡階段，PE項目小組派駐代表進駐目標公司監督目標公司日常運作，監督目標公司業主與管理層是否進行了重大資產處置或購置、對外擔保、抵押等活動。然后在律師的幫助下，PE完成離岸控股公司的設立等相關法律事宜。在律師的幫助下，PE與新公司的其他股東起草新公司章程等文件，指定新公司的董事會成員及法人代表的人選，完成東道國內的新公司的設立等相關法律事宜。PE項目小組組織、實施補充盡職調查，即在此前全面盡職調查的基礎上，主要對過渡期內的企業財務狀況進行調查，確認目標公司的資產負債狀況未發生實質性變動。最后支付收購賬款，完成交割。（2）股權收購。在過渡階段，PE項目小派駐代表進駐目標公司監督目標公司日常運作，監督目標公司業主與管理層是否進行了重大資產處置或購置、對外擔保、抵押等活動。然后在律師的幫助下，PE完成離岸控股公司的設立等相關法律事宜。在律師的幫助下，PE與目標公司的其他股東修訂公司章程等文件，指定新公司的董事會成員及法人代表的人選，完成投資東道國內的公司的變更登記等相關法律事宜。PE項目小組組織、實施補充盡職調查。支付收購賬款，完成交割。（3）對賭協議。在某些特殊的情況下，PE也會有選擇地以非控股方式投資于目標公司。非控股投資通常發生在目標公司展現了高速成長前景而業主不愿意放棄控股權的情形。有別于收購（控股）方式，PE會采用特殊的方式安排投資，例如對賭協議。PE旗下的投資公司與賣方以合資方式成立控股公司，并由控股公司100%控股目標公司。賣方持有控股公司的大部分股份，并繼續負責目標公司的經營管理。PE在收購協議中規定一個目標業績值（例如，企業盈利目標、銷售額等）。賣方未來在企業中的權益取決于其在規定的時間內能否完成目標業績。如果在規定的時間內達不到目標業績，則PE將無償或以極低代價（相對于PE初始投資時的價格）取得賣方在控股公司中的部分股權；如果在規定的時間內達到甚至超過目標業績，則賣方在控股公司的股權比例不會發生非愿意的減少，而且可能獲得獎勵。3. 第三階段：從交易結束到退出收購結束后，PE獲得了企業的控股權以及董事會中的主要席位。此后，PE將致力于通過多種手段提升被收購企業的核心競爭力和市場地位，以及考慮在適當的時候退出并實現投資回報。建立項目協調小組，全面負責收購后整合工作的計劃與實施。聘請并任命優秀的CEO和CFO進駐被收購企業，與原企業的管理層一道，共同負責企業的日常管理實務，保障企業平穩運行。幫助企業的新管理層完善與實施擬定的發展戰略。幫助企業在行業內整合資源，包括尋找可以產生協同效應的收購目標、引進人力資源、加強與主要供應商以及客戶的聯系等。幫助企業開拓海外渠道、進入海外市場，根據市場狀況，計劃并實施退出計劃。二、 私募股權投資的一般程序PE的投資是中長期投資，通常，從收購結束到退出需要3年以上的時間。企業的成長需要時間，因此PE也需要充足的時間來幫助被收購企業提升核心競爭力和鞏固、提高市場地位，從而在退時獲得滿意的投資回報，下圖反映了PE的整個投資活動的進程。圖表 5 PE投資實施進度(一) 信息交流某種意義上，PE是“機會主義者”。這并不是說PE是投機者，而是反映了這樣一個事實：PE在何時、投資于哪個項目具有偶然性。信息交流是PE發現投資機會的過程。這個過程包括兩個步驟：一是信息搜集，得到足夠多的項目以供篩選；第二是項目初審，即從搜集的項目中按照一定標準篩選出那些感興趣的投資項目。1. 信息搜集獲取投資機會是PE投資的起點，也是PE團隊的重要工作內容。成熟的PE都擁有廣泛的項目渠道從而及時獲得大量的項目信息。為PE提供項目信息的人或公司被稱為項目中介（Deal Broker）。項目中介包括那些擁有大量客戶關系的律師、會計師、咨詢公司、投資銀行、行業協會，也包括那些擁有廣泛人際關系的個人。一般，PE的項目中介在交易成功后將獲得PE支付的中介費。中介費金額根據華爾街上普遍采用的雷曼公司（Lehman Formula）計算，即中介費用總額=0100萬美元的5% +100萬200萬美元的4% +200萬300萬美元的3% +300萬400萬美元的2% +超過400萬美元部分的投資額的1%例如：總投資額為2.5億美元的交易，項目中介可以獲得總計260萬（5萬+4萬+3萬+2萬+246萬）美元的中介費，按投資總額計算的平均費率是1.04%（260萬2.5億美元）。 通常，目標公司或項目中介會要求PE簽署一份“保密協議”（Non-disclosure Agreement，NDA），以約束后者不能隨意地將其獲得的目標公司的商業信息泄露給第三方。保密協議通常由有經驗的律師起草。現代信息通訊技術的發展也為PE有效地獲取項目信息提供了技術支持，除了行業以及公司報表外，PE還能通過網絡獲取更多的可用信息。圖表 6 信息搜集的途徑2. 項目研究信息搜集為PE團隊建立了一個龐大的數據庫，而項目研究就如同沙里淘金。有經驗的PE操作者能通過這一環節篩選出最有前景、最有價值的投資項目。（1）私募股權投資篩選項目的標準如下：高成長性企業；所在行業：在國民經濟結構中具有廣闊的市場需求和增長前景；企業選擇：商業模式簡單透明