貴州茅臺與五糧液的投資價值比較 1、 基本情況簡介 貴州茅臺酒股份有限公司于 2001年 7月 30日發行 7150萬普通 A股，每股發行價格 31.39元，共募集資金 19.98 億元，發行后總股本 2.5 億股。公司股票 2001 年 8 月 27 日在上海證券交易所上市。公司的主要發起人中國貴州茅臺酒廠有限責任公司（集團公司）系國有獨資企業，持有股份公司 64.68%的股份。 宜賓五糧液股份有限公司在 1997 年 8 月，由宜賓五糧液酒廠獨家發起，并擬向社會公開發行人民幣普通股 8000 萬股募集設立。公司于 1998 年 3 月 27 日公開發行新股，發 行價14.77 元 /股，共募集資金 11.66 億，發行后總股本 3.2 億股。公司股票 4 月 27 日在深圳證券交易所掛牌交易。 1999 年中報公司每 10 股轉贈 5 股派 12.5 元人民幣； 2000 年年報 10 配 2股，配股價 25 元 /股，募集資金 7.67 億元； 2001 年中報 10 送 4 轉贈 3 股派 1 元，年報 10送 1 轉贈 2 股派 0.25 元。經過歷次高送轉配，目前公司總股本達到 11.2975 億股，流通股本3.1824 億股。公司大股東宜賓市國有資產管理局目前占有 71.83%的股份， 2002 年 3 月 11日，宜賓市國有資產管理局將所持股份全部無償轉給宜 賓市國有資產經營有限公司，后者成為公司第一大股東。 2、 公司規模與資產結構對比 從 2001 年年報來看，五糧液的資產規模達到 66.9 億元人民幣，幾乎為貴州茅臺的 2 倍；五糧液現有員工 14580 人，為貴州茅臺的 4 倍多。貴州茅臺的人均創造凈利潤較五糧液明顯要高。 從職工結構來看，五糧液生產人員比例為 89.1%，技術人員比例為 8.54%，分別比貴州茅臺高出 4.3 和 5.3 個百分點；五糧液銷售人員與行政財務人員比例為 0.54%和 1.83%，分別比貴州茅臺低 3.4 與 6.2 個百分點。 職工結構差異表明，五糧液在產品技術與生產方面 投入了比貴州茅臺更多的人力，貴州茅臺行政人員所占比例過大，管理效率有待提高 。同時，根據兩公司年報披露的員工素質情況來看，五糧液大專以上員工占 5.71%，受過高中教育（含職高、中專、技校）的占 47.93%；貴州茅臺本科以上占 3.33%，專科及以上占 23.04%，高中及以下占 76.97%。 這說明貴州茅臺在中高級人才擁有率上并不必五糧液差，但員工整體素質明顯不如五糧液 。 從公司管理層來看，貴州茅臺董事會年齡與學歷結構：最大 62 歲，最小 29 歲，平均年齡 47.3 歲，董事長袁仁國 45 歲，大專學歷，在讀研究生，高級經濟師 ，企業管理出身，之前一直在茅臺酒廠工作。總經理喬洪 48 歲，大專文化，高級經濟師，之前曾任 共青團貴州省畢節地委書記、畢節地區納雍縣縣長、畢節地區輕紡工業局局長、貴州省輕紡工業廳副廳長。 五糧液董事會年齡與學歷結構：最大 60 歲，最小 46 歲，平均年齡 53.9 歲。董事長王國春 55 歲，本科學歷，企業管理出身。總經理徐可強大專學歷，軍人出身。 從管理層的年齡及學歷結構來看，貴州茅臺的管理團隊更年輕，學歷更高一些。但從過去經驗來看，似乎五糧液的管理團隊更具戰斗力，更具戰略眼光與創新精神。 從資產結構來看，兩公司的無形資產所占 比例都非常小。這一方面可能與股份公司上市 并不包括集團公司的商標與專利技術，需要從集團公司租賃使用，另一方面也與國內的上市公司無形資產所占比例都較小有關。區別之處在于貴州茅臺流動資產所占比例達 82.9%，大大高于五糧液的 46.8%，而相應其固定資產比例較五糧液大大減少。這主要受貴州茅臺剛發行股票不久，募集資金項目還沒來得及投資，貨幣資金充足，在建工程較少影響。 2000 年末兩公司規模及資產結構比較 數據 000858 五糧液 600519 貴州茅臺 五糧液 /貴州茅臺 職工總數 14,580 3,526 4.13 人均創造凈利潤（萬） 5.56 9.31 0.60 資產（萬） 6,687,868,171.49 3,463,388,734.98 1.93 流動資產（萬） 3,129,334,514.89 2,869,925,290.70 1.09 固定資產（萬） 3,481,317,913.59 576,288,680.38 6.04 無形資產（萬） 73,559,143.01 594,999.96 123.63 3、 行業地位與公司發展戰略比較 白酒是一種比較特殊的產品 ， 國家的產業政策是 “ 控制總量、調 整結構、扶優限劣、降耗節糧 ” 。 為此，作為行業內的兩家龍頭企業，五糧液與貴州茅臺今后都面臨比較好的發展機會。 從產品來看，貴州茅臺目前主要定位在利潤率高、有發展空間的高檔白酒市場。公司實行單一品牌延伸策略，主要品種為 53、 43、 38、 33 度“貴州茅臺酒”； 80 年、 50 年、 30 年、15 年“陳年茅臺酒”。此外，公司還推出了中高檔的“茅臺王子酒”與中低檔的“茅臺迎賓酒”等茅臺酒系列產品。茅臺酒是我國醬香型白酒的的發源地，又是其唯一的大規模優質生產基地，其生產的地理環境不可再造，具有天然的資源壟斷性，比較優勢突出。貴 州茅臺與法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并稱世界三大蒸餾名酒，也是國內白酒市場唯一獲“綠色食品”及“有機食品”稱號的白酒。盡管國內許多白酒企業紛紛調整產品結構，準備向高檔白酒領域進軍，但貴州茅臺在高檔白酒領域，尤其是 高檔宴會及禮品 消費領域的競爭優勢很難打破。從產品銷售情況來看，茅臺酒在市場上供不應求，這也可以從 2001 年年報中預收帳款達到 3.06 億元人民幣看出。目前制約公司高檔產品發展的主要是其生產能力無法滿足市場的需求，隨著公司募集資金的投入，這種局面將得到一定改觀。 貴州茅臺的核心競爭力在于其品牌優勢與 產品質量 。從 2001 年年報來看，公司寄予很大期望的“茅臺王子酒”與“茅臺迎賓酒”并沒有產生很好的效益，這與公司在中低檔白酒的市場開拓能力不足有關。隨著公司營銷網絡的投入完善，這兩種產品可望給公司帶來新的利潤增長點。 總體來看，茅臺酒的品牌優勢非常突出，產品質量穩定，市場需求較強，隨著公司發行上市，市場營銷能力提高，產品生產能力擴大，公司在行業內的競爭地位將逐漸增強，行業內第二的位置會日益穩固。公司追尋的發展思路是在鞏固、發展高檔白酒細分市場的基礎上，向中低檔細分市場進行一定的品牌延伸。但公司品牌由高端產品向中 低端產品延伸，是否會損害其品牌價值，并進而影響其高端產品的競爭力，值得我們今后密切關注。 與茅臺不同，五糧液實行的是一種多品牌發展戰略，公司品牌涵概高、中、低檔系列產品。至 2001 年末，公司上市的五糧液系列酒品牌多達 62 個，其中比較突出的如五糧液、五糧春、金六福、瀏陽河、京酒、老作坊、尖莊等，都在中國白酒市場上占有較大的市場份額。多品牌戰略有利于提高公司產品的市場滲透率與占有率，降低單一品牌的市場風險，但同時也會增加公司的營銷成本與管理成本，更可能造成資源的浪費。從 2001 年報來看，公司充分認識到了這一點， 現在正在進行產品結構調整，準備砍掉一批銷售不利的品牌，重點支持、扶持一些品牌，資源向優勢品牌的集中會進一步提高公司的效率。 2001 年末公司的預收帳 款達 8.95 億元，充分證實了公司產品的市場競爭力。五糧液是我國濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業運作是其成為中國白酒行業最具價值的商業品牌的第一名。 五糧液成功的基礎在于其突出的市場營銷能力與產品創新能力 。其品牌總經銷模式與專賣店模式使公司的營銷網絡遍布全國，目前公司共發展經銷商 700 多家，設立專賣店（柜）超過 260 家。 公司過去在產品創新及營銷創新上的巨大成功，使我 們有理由相信公司今后的行業龍頭地位會進一步加強，公司發展前景依然可期 。 2001 年兩公司酒類產品平均價格對比 貴州茅臺 五糧液 貴州茅臺 /五糧液 主營業務收入（萬元） 161,805 474,210 0.34 銷量（噸） 5204.5 138600 0.038 單價（萬元 /噸） 31.1 3.4 9.15 貴州茅臺與五糧液銷售收入對比01020304050億元貴州茅臺 8.9 11.1 16.2五糧液 33.1 39.5 47.4 1999年 2000年 2001年 貴州茅臺與五糧液凈利潤對比23456789億元貴州茅臺 2.2 2.5 3.3五糧液 6.5 7.7 8.1 1999年 2000年 2001年 4、 主要財務指標對比 由于貴州茅臺主要定位在高檔白酒市場，產品單價要遠遠高于五糧液，因此其毛利率與主營業務利潤率要大大高于五糧液。但由于公司剛發行股票時間不長，因而其資產盈利能力不如五糧液。盡管兩公司的長期償債能力均有保證，但由于五糧液報告期內收購大股東資產支付了 15.59 億元人民幣，公司的短期償債能力相比上年大幅度降低。考慮到公司良好的現金盈利能力及強有力的融資渠道，不會存在債務支付風險。從資產管理能力上來看，五糧液的管理效率明顯要好于貴州茅臺，資產營運能力較強。 2001 年報主要財務指標對比及評價 衡量目標 主要衡量指標 五糧液 貴州茅臺 基本評價 盈利能力 毛利率 凈資產收益率 總資產收益率 主營業務利潤率 44.25% 17.29% 12.13% 34.61% 82.23% 12.97% 9.48% 62.58% 貴州茅臺的產品盈利能力要遠強于五糧液，但資產盈利能力不如五糧液 償債能力 資產負債率 流動比率 速動比率 現金比率 29.69% 159.41% 92.74% 78.64% 26.73% 310.01% 225.07% 211.33% 兩公司的長期償債能力均較強，但短期償債能力貴州茅臺要明顯強于五糧液 營運能力 總資產周轉率 存貨周轉率 應收帳款周轉率 0.84 2.32 441.66 0.68 0.44 34.21 五糧液公司的資產營運能力明顯要強于貴州茅臺，尤其在存貨與應收帳款控制方面。 5、過去三年業績增長情況對比 過去三年，貴州茅臺的銷售收入與凈利潤增長速度要快于五糧液，尤其是 1999 年與 2001年保持了 30%以上的高速成長。但其增長速度年際間波動幅度偏大，這無疑給公司未來成長性帶來較大的不確定性。相反，五糧液近三年主營業務收入增長率一直穩定在 1720%水平，如果不是受 2001 年受消 費稅政策變動的影響，其三年來凈利潤有望保持與銷售收入大體相同的增長速度。五糧液公司的穩健性增長更使我們容易相信公司今后幾年業績仍會保持穩定成長。 貴州茅臺與五糧液銷售收入增長情況對比01020304050%貴州茅臺 41.9 24.7 45.9 五糧液 17.8 19.3 201999年 2000年 2001年 貴州茅臺與五糧液凈利潤增長情況對比0102030405060%貴州茅臺 56.1 13.6 32五糧液 17.4 18.3 5.61999年 2000年 2001年 6、公司募集資金投資項目對比 這次茅臺上市共籌集資金 19 個億，主要是投在擴大生產能力、 營建銷售網絡、多元化發展三大類型項目上。 （ 1） 擴大生產能力 。 茅臺酒生產工藝復雜，周期長，產量一直較低，占全國總產量千分之一不到。 目前公司的產能是 4000 噸 /年， 產品供不應求，產能不足嚴重制約了公司高速成長。 此次項目完工后，茅臺系列酒的生產能力可以達到近萬噸，公司業績將產生質的飛躍。 （ 2） 營建銷售網絡 。 好酒不怕巷子深，茅臺酒憑借其家喻戶曉的品牌，在銷售方面投入的并不多。隨著生產能力的擴大以及現代營銷觀念的引進， 茅臺酒這次將建立覆蓋全國的銷售網絡，有利于其擴大銷售量，提高市場占有率，特別是占領中低檔酒市場。 （ 3） 多元化發展 。 茅臺今后的發展戰略是 “ 做好酒的文章，走出酒的天地 ” ，在堅持以茅臺酒為主業的方針下，慎重的涉及相關高科技產業，培育新的利潤增長點，形成多元化經營 格局。這次公司投了兩個項目，第一是投資上海復旦天臣新技術有限公司，進入具有廣闊前景的防偽產品市場。第二是投資組建無錫生物技術研發中心。資本市場不僅為茅臺的發展提供了資金，而且能提升公司的整體形象。 五糧液 2001 年初，公司實施了每 10 股配 2 股的籌資方案，所募集的資金將投向與主營業務相關的果酒飲料和環保項目等，從而實現產業結構的多元化，改變原來相對單一的經營格局，另外公司還利用現金充沛的優勢，出資 47500 萬元與大股東共同發起成立 “ 四川省宜賓五糧液投資（咨詢）公司 ” ，從而進入了資本運營領域，估計這會在日后發 展成為公司的又一利潤來源。值得注意的是，公司在實施多元化戰略的同時，仍在進一步強化目前主業的優勢，不久前公司與五糧液酒廠進行了巨額資產置換，這使得公司五糧液系列基礎面的生產能力將在原有基礎上增加 2 倍還多。 通過此次置換，一方面公司的關聯交易將可大幅降低，促進了公司的規范運作，另一方面將會對公司主業的持續良好發展產生長遠影響。公司中報 還 披露，五糧液集團投資上億元開發酒糟。開發酒糟不僅解決了酒糟帶來的環境污染，而且可為公司帶來巨大經濟效益，從國外的情況看， 酒糟技術后期往往發展成高科技生物技術。 7、稅收政策 變更的短期影響對比 主要是消費稅與企業所得稅政策變更影響。消費稅政策的執行，將給五糧液公司帶來較大影響。如果全年產量按 14 萬噸計算，將增加公司從量消費稅 1.4 億元，降低每股收益 0.12元；而貴州茅臺年產量只有 5000 多噸，以 2002 年公司預計產量 5700 噸計算，增加從量消費稅只有 570 萬元，影響每股收益每股 2 分錢左右。但五糧液 2001 年由于將集團公司的 5個釀制基酒車間置換進來，可以在很大程度上降低勾兌抵扣消費稅政策帶來的不利影響。而 貴州茅臺由于需要從集團公司購入基酒，因此可能受到該消費稅抵扣政策取消較大影響 。但總體而言，消費稅政策變更，對貴州茅臺的影響要小。 最要緊的是所得稅政策的變更。由于之前五糧液一直享受地方政府所得稅政策的優惠，而貴州茅臺一直按 33%征收企業所得稅，因此，所得稅政策變更對貴州茅臺沒有任何影響，而會對五糧液造成嚴重影響，估計將增加公司企業所得稅 2 億元左右，合影響每股收益近0.2 元 /股。 8、控股公司的實力對比 從兩公司的控股公司來看，五糧液集團的實力明顯要強。 五糧液股份公司在 發行上市時，集團公司的一些優質資產，尤其是與公司存在同業競爭的一些優質資產 未能一次性全部進入上市公司，而是一分為二 ，大部分仍然保留在 集團公司及集團公司的子公司 五糧液酒廠中經營 。因此，在股份公司快速發展的同時，其集團公司也保持了同步快速發展，集團公司的酒業銷售收入也要遠遠高于股份公司。而貴州茅臺上市資產相對比較完整，上市時 集團公司 已將 關聯酒類企業 中 與茅臺酒生產和銷售相關的主要經營性資產（制酒車間、制曲車間、包裝車間等）投入股份公司 ， 因此在股份公司成立后集團公司已失去繼續從事酒類產品生產和銷售的能力 ， 其主要為股份公司生產提供配套服務 。從目前來看，貴州茅臺集團公司整體實力遠不如五糧液集團。集團公司實力較強，一方面可以減少大股 東從上市公司汲取“養分”的動機，另一方面也有可能在上市公司發展不力時，給予適當“救濟”。 五糧液集團公司與股份公司銷售收入對比0204060801001998年 1999年 2000年 2001年億元集 團 公 司 - 股 份 公 司股份公司 貴州茅臺集團公司與股份公司銷售收入對比4681012141618201999年 2000年 2001年億元集 團 公 司 - 股 份 公 司股份公司 9、兩公司未來成長性判斷比較 根據以上對比分析，我們保守預測：五糧液與貴州茅臺今后五年整體業績仍會保持 10%以上的快速增長。從 2002 年情況來看，五糧液由于受稅收政策變更的不利影響，凈利潤增 長速度會在上年下降的基礎上，