22281050-10CompanyReportCPMCHOLDINGS(00906.HK)PackagingIndustryLeaderEnjoyReliableDemandGrowthWeinitiatecoverageonCPMCHoldings(CPMCortheCompany),thelargestmetalpackagingcompanyinChina.Itaimstobealeaderofconsumerpackagingthroughrapidcapacityexpansionandacquisition.Inviewof2011-2014,two-piecebeveragecansbreakthroughcapacitybottlenecks,andthreebusinesssectorsenjoyhighgrowth,thereforeweareoptimisticaboutCPMC.Basedon14.7X2012PE,wederivedthecompanysoneyeartargetpriceofHK$6.3,withoutperformrating.Two-piecebeveragecancapacityexpandsrapidlyfrom2012-2015ThelaunchesoftwoproductionlinesinTianjinandChengduin2H2012isgoingtoincreasetheannualcapacityby93.3%.Lookingforward,theCompanyplanstoincreasetheannualcapacityOutperform(InitialCoverage)TP：HK$6.30Currentprice：HK$5.43ChinaMerchantsSecurities(HK)LingHua,IvyZ23Aug2012toRMB6.9bncansby2015,with2012-2015CAGRof35.7%.Demandtotwo-piecebeveragecangrowfast1)WangLaoJitrademarkdisputeboostssales.DemandisdrivenbypackagingupgradeandaggressivemarketingfromJDB,weexpecttheordersfromJDBtoincreasemorethan30%in20122)OrdersfromCoca-ColaandCOFCOgroupsurge.ProjectedsalesfromCoca-ColaandCOFCOgroupin2012,2013and2014areRMB460mn,RMB720mnandRMB1.1bn,respectively.3)Cannedbeerhashugemarketpotential.Cannedbeertake20%-60%marketshareoverseas,whilethatisonly6%inChina,portendingahugemarketpotential.Foodcansbusinessbenefitsfrombabyboom.MilkpowdertanksrevenueisapproximatelyRMB264mnin2011,anincreaseof38.9%.Benefitedfromthe2012KeydataHSIIndexHSCEIIndexS/O（mn）S/O(HK)（mn）Mktcap(HK)(mn)BVPS（HKD）MajorshareholderCOFCO(HK)FreefloatIndustry19887.789698.83830008300045073.08Holding()72%28%IndustrialGoods“Dragonbabyboom”,thesalesofhigh-endmilkpowdertankcustomerswillmaintainaShareperformancehighgrowthrates,drivingthemilkpowdercansbusinesstogrowatarapidrate.%1m6m12mPlasticspackagingbecomeanewgrowthdriverbyM&AIn2011thesalesofplasticsAbsolutereturnpackagingrose57.6%toRMB197mn.OnMay8,2012,theCompanyannouncedtwoRelativereturn-1-3memorandums,coveringtheacquisitionofoneHongKongcompanyandthreeChinese15(%)00906.HKHSIIndexcompanies.M&AwouldhelpexpandtheCompanytoimprovemarketshareinplasticpackagingsector,compensatethestrategiclayoutandenlargethecustomerbase.-5ValuationandratingWeestimate2012-2014EPStobeRMB0.75,RMB0.84andRMB1.07.Basedon14.7X2012PE,wederivedthecompanysoneyeartargetpriceof-15Aug/11Dec/11May/12Aug/12HK$6.3,withoutperformrating.FinancialsSource：BloombergRMBmnRevenueGrowth(%)NetincomeGrowth(%)EPS（yuan）DPS（yuan）P/E（X）P/B（X）ROE（%）20103,41711%21245%0.260.0520.581.919%20114,34227%28032%0.340.0715.741.7411%2012E5,18019%3028%0.360.1014.681.5711%2013E5,90814%3319%0.400.1313.431.4010%2014E6,68013%36811%0.440.1712.071.2510%RelatedresearchSource:Companydata,CMS(HK)estimatesPleaseseeimportantnoticeonthelastpage.45073.081050-10-5-15(%)00906.HK15100公司報告中糧包裝(00906.HK)受益確定性需求增長的包裝行業龍頭我們首次覆蓋中糧包裝控股有限公司（“中糧包裝”或“公司”）。中糧包裝是中國最大的金屬包裝企業，正通過快速的產能擴張和并購，努力成為綜合消費包裝的領導者。公司預計于2011-2014年突破兩片飲料罐產能瓶頸。飲料罐，食品罐和塑料包裝三大業務盈利增長確定性高，我們對公司未來發展有信心。基于14.7X2012PE,公司一年目標價為6.3港元，給予“優于大市”的投資評級。優于大市(首次覆蓋)目標價：HK$6.30現價：HK$5.43招商證券(香港)研究部華玲,趙曉86-755-832774712012-2015年兩片罐產能迅速擴張2012年下半年公司新增的天津和成2012年8月23日都生產線將帶來14億罐的產能,同比增長93.3%。未來公司計劃在2015年形成69億罐的產能，2012-2015年復合增長率為35.7%。基礎數據恒生指數19887.78兩片罐需求增長確定性高。1)“王老吉”商標之爭助力銷售。加多寶改換新裝和大面積鋪貨搶占市場都帶來確定性需求，我們預計加多寶2012年訂單增長在30%以上。2）可口可樂及中糧系企業訂單大幅增長2012、2013及2014年預計相關銷售額為4.6億（人民幣，下同）、7.2億、11億元。3）罐裝啤酒市場空間大。國外啤酒灌裝率為20%-60%之間，而中國僅有6%，預示著較大的市場空間。食品罐受益嬰兒潮有望高增長。2011年奶粉罐收入約2.6億元，同比增H股指數總股數（萬股）港股股數（萬股）港股市值(港元百萬)每股凈資產（港元）主要股東中糧香港自由流通量行業9698.838300083000持股()72%28%工業制品長38.9%。預期需求受益于2012年“龍寶寶”嬰兒潮，來自于高端奶粉罐客戶確定性的訂單增長有望拉動公司奶粉罐業務保持較快增速。股價表現%1m6m12m絕對表現塑料包裝業務通過并購成為新增長點2011年該業務銷售收入增長57.6%相對恒指表現2-1282-3至2億。2012年5月8日，公司公告已訂立的兩份諒解備忘錄，內容涉及收15(%)00906.HKHSIIndex購一間香港公司和三間中國企業,并購的實施將有利擴大公司在塑料包裝的市場份額，完善戰略布局和擴大公司客戶群。估值與評級我們預測2012-2014年每股基本利潤為0.36元、0.39元和0.44元。基于14.7X2012PE,公司一年目標價為6.3港元，給予“優于大市”的投資評級。Aug/11Dec/11May/12Aug/12盈利預測及估值資料來源：彭博HSIIndex人民幣百萬元營業額同比增長(%)凈利潤20103,41711%21220114,34227%2802012E5,18019%3022013E5,90814%3312014E6,68013%368相關報告5-5-10-15同比增長(%)45%32%8%9%11%Aug/11Dec/11May/12Aug/12每股盈利（元）每股股息（元）市盈率（X）市凈率（X）ROE（%）0.260.0520.581.919%0.340.0715.741.7411%0.360.1014.681.5711%0.400.1313.431.4010%0.440.1712.071.2510%資料來源：公司資料,招商證券（香港）預測請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司報告公司基本情況公司是中國最大的金屬包裝企業中糧包裝控股有限公司是中國最大的金屬包裝企業，主要為食品、飲料、啤酒、乳制品、日化等消費品行業提供綜合性包裝解決方案。中糧包裝有14家下屬企業和20多間工廠（杭州、無錫、廣州、天津、成都、張家港、鎮江、深圳、杭州制罐、武漢和上海等），公司已在中國金屬和塑料包裝行業取得領導者地位。公司未來五年戰略目標是成為綜合消費包裝的領導者。公司通過收購和自建工廠獲得高速發展1991-1997年為公司業務開創期，公司1991年在無錫成立生產旋開蓋和皇冠蓋的工廠。1998-2005年，為公司緩慢成長期，期間收購無錫華鵬、廣州番禺工廠美特印鐵金屬罐工廠，成立杭州中糧包裝。2006至今為公司高速發展時期，公司通過收購和自建的方式將旗下控股子公司的規模擴張至14家。公司未來發展依然是通過收購規模企業和自建小型企業，以獲得快速發展。從2006-2011年，公司銷售收入年復合增長為15.9%，股東應占利潤年復合增長為42.9%。圖1：2006-2011年營業收入（單位：百萬元）5000450040003500300025002000150010005000圖2：2006-2011年股東應占利潤（單位：百萬元）300250200150100500200620072008200920102011200620072008200920102011資料來源：公司資料，招商證券（香港）整理圖3：2011年各業務銷售收入占比情況圖4：2010-2011年各業務毛利率情況(%)塑料25.02010201121.3包裝4%金屬包飲料罐51%20.015.017.317.6裝45%10.05.00.0資料來源：公司資料，招商證券（香港）整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分飲料罐金屬包裝塑料包裝公司報告公司發展前景2011-2015年兩片罐產能大幅擴張2006年起公司金屬包裝產能就保持較快擴張速度，目前公司三片罐業務的收入比較穩定，未來主要發展兩片罐業務。2012年杭州兩片罐產能已達到滿產。2012年上半年，天津和成都新增的兩片鋁罐產能已完成調試，預計下半年可為公司帶來14億罐新產能，產能年增長達93.3%。未來公司計劃于2015年實現產能69億罐，2011-2015年復合增長率為35.7%。表1：兩片罐產能擴張計劃單位：百萬罐兩片罐產能20111,50020122,90020134,50020145,30020156,900資料來源：公司資料，招商證券（香港）整理兩片罐需求增長確定性較高。目前公司兩片罐主要面向加多寶、可口可樂和啤酒客戶。1)“王老吉”商標之爭助力銷售。公司于2006年與加多寶簽訂了10年的合約。2012年隨著加多寶和廣藥的商標之爭，加多寶改換新裝和大面積鋪貨搶占市場，都有利于公司銷量大幅提升。我們預計加多寶2012年訂單增長在30%以上。2）可口可樂及中糧系企業訂單大幅增長隨著兩片罐產能的增加，公司還將有能力加大對可口可樂和中糧系企業的供應，2012、2013及2014年預計相關銷售額為4.6億元、7.2億元和11億元。3）罐裝啤酒市場空間大。此外，由于使用金屬灌裝啤酒毛利率較高，啤酒生產商在積極加大罐裝啤酒比例，國外啤酒的灌裝率為20%-60%之間，而中國僅有6%，預示著較大的市場增長空間。圖5：鋁制兩片飲料罐戰略規劃資料來源：公司資料招商證券（香港）整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司報告公司未來將以塑料包裝為重要發展方向塑料業務是集團近兩年新進入的領域，也是重要的發展方向。公司于2009年收購了上海品冠后，加大了在塑料業務上的投資，提高了塑料生產的產能，塑料包裝銷售也隨之增長。2011年銷售收入增長57.6%至2億元，銷售占比4.5%，公司計劃在近幾年將占比提高到20%。公司2010年毛利率為21.3%，2011年下降至16.6%，主要是公司擴大產能后，租賃新廠房、雇用新員工產生了大量費用，由于布置廠房和調試設備比較耗時，所以產能在去年沒有發揮，預計今明年毛利率會回升到20%以上的正常水平。2012年5月8日，公司披露兩份已訂立的諒解備忘錄，內容涉及收購一間香港公司和三間中國企業。被收購企業位于華東、華南和華北從事塑料包裝產品。并購將有利擴大公司在塑料包裝市場份額，完善戰略布局和擴大公司客戶群。圖6：塑料包裝戰略規劃資料來源：公司資料招商證券（香港）整理公司綜合金屬包裝業務穩定，食品罐受益嬰兒潮高增長。在綜合金屬包裝業務方面，2011年總銷售收入增長11.4%至19.4億元。未來業務的增長主要來源于食品罐,特別是高品質奶粉罐的增長。2011年奶粉罐銷售收入約人民幣2.6億元，同比增長38.9%。預期受益于2012年“龍寶寶”嬰兒潮，高端奶粉罐客戶如美贊臣、惠氏、伊利和貝因美等一線品牌保持較快增速，對于奶粉罐的需求也會大幅提升。我們認為確定性的需求增長有望推動公司奶粉罐業務，并保持較快的增長速度。請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司報告圖7：綜合金屬包裝業務（單位：百萬元）1511941756423162582010資料來源：公司資料1843031776323163232011招商證券（香港）整理食品罐氣霧罐金屬蓋印鐵鋼桶其他公司主要競爭優勢穩固的高端客戶基礎中糧包裝穩固的高端客戶群是公司主要競爭優勢和競爭壁壘。多年來，公司已經建立包括國內外知名食品、飲料以及其他消費產品制造企業在內的龐大客戶基礎。同時公司與這些高端客戶的業務往來年限平均持續近十年。前5大客戶分別為加多寶、青啤、雪花、美贊臣和紅牛，它們約占公司總收入的50%左右，隨著公司與可口可口合作的加深，預計可口可樂對公司收入的貢獻將逐漸加大。表2主要客戶列表主要客戶加多寶可口可樂紅牛百威啤酒青島啤酒華潤雪花啤酒安利美贊臣福臨門雷達松下美的海天亨氏老干媽資料來源：公司資料供應產品三片罐、兩片罐兩片罐、易拉蓋、皇冠蓋三片罐皇冠蓋皇冠蓋皇冠蓋奶粉罐奶粉罐鋼桶、方罐氣霧罐印涂鐵印涂鐵旋開蓋旋開蓋旋開蓋招商證券（香港）整理關系建立年份199920042004199820002002199820031995199719971998199620042007請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司報告公司在行業內已經具有規模和成本優勢公司目前在包裝行業優勢明顯，在多個子行業市場份額領先，公司位居飲料罐、奶粉罐、噴霧罐和旋開罐行業第一，皇冠蓋行業第二。其兩片罐生產線的生產速度更以每分鐘2,000罐位居行業前列。表1：公司目前產能情況產能（百萬罐）2008兩片飲料罐2009700201070020111500三片飲料罐食品罐氣霧罐1650197312165019731216502073121650207312金屬罐印涂鐵12392150001789001789001500017890015000178900鋼桶1.9資料來源：公司資料招商證券（香港）整理戰略性生產設施分布公司產能的戰略分布可滿足大客戶和當地客戶的需要。華南和華東是中國經濟最發達的地區，所以成為金屬包裝產品的主要需求地。華中及西南地區，則是金屬包裝產品消費具備高增長潛力的區域。公司的生產線即戰略性分布在上述四個地區，具體為天津市，福建省，廣東省，湖北省，江蘇省，山東省，四川省、重慶市以及浙江省。這一分布確保公司生產設施在主要客戶所在地平均方圓120公里的范圍內，使公司能夠快速響應客戶的需求，同時兼顧運輸成本最優化。與中糧集團的獨特關系保證優質客戶的同時帶來系統融資服務中糧作為公司的最終控股股東業務遍及全球，自1994年連續名列財務世界500強，產品包括食品飲料、乳制品和農產品等。作為中糧業務板塊之一，公司與中糧的獨特關系，使公司不但獲得中糧控股和中國食品等優質客戶，同時也獲得中糧財務公司包括存貸款在內的全面金融服務，而融資渠道的暢通對于重資產企業的競爭力的提升尤為重要。估值與評級我們預測2012-2014年每股基本利潤為0.36元、0.39元和0.44元。基于14.7X2012PE,公司一年目標價為6.3港元，給予“優于大市”的投資評級。其中我們對公司的政府補貼和財務成本做了較為保守的估計，且未考慮未來收購并表對公司業績的增厚。公司主要風險在于：1)未來需求增長低于預期造成新增產能利用率不足；2)塑料業務并購帶來的不確定性；3)原材料價格的波動影響毛利率穩定性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分6公司報告圖1：2006-2011總資產（單位：百萬元）80006000圖2：2006-2011年利潤率（單位：百萬元）86.216.4640002000422.263.212.764.7902006200720082009201020110200620072008200920102011資料來源：公司資料，招商證券（香港）圖3：2006-2011EBITA（單位：百萬元）500400300200100圖4：2006-2011資本開支（單位：百萬元）0-200-400-6000200620072008200920102011-800200620072008200920102011資料來源：Bloomberg，招商證券（香港）圖1：2006-2011自由現金流（單位：百萬元）1000-100-200-300-400圖2：2006-2011年經營現金流（單位：百萬元）5004003002001000-500200620072008200920102011-100200620072008200920102011資料來源：Bloomberg，招商證券（香港）圖3：2009-2011每股利潤（單位：元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖4：2009-2011每股股利（單位：元）益公司報告0.400.340.080.070.3060.060.040.040.050.100.000.020.00200920102011200920102011附：財務預測表資產負債表利潤表單位：百萬元流動資產現金交易性投資應收票據應收款項其它應收款存貨其他非流動資產長期股權投資固定資產無形資產其他資產總計流動負債短期借款應付賬款預收賬款20102,0854810063606053631,86701,60562553,9521,494520691020113,67816120060908695872,34401,82965106,0231,54736985602012E3,59899400872010337002,99602,48155106,5941,8425001,01902013E3,58661500994011787983,50802,99355107,0941,9855001,16302014E3,874517001124013309023,98503,47145107,8594,1797211,3130單位：百萬元營業收入營業成本營業稅金及附加營業費用管理費用財務費用資產減值損失公允價值變動收投資收益營業利潤營業外收入營業外支出利潤總額所得稅凈利潤少數股東損益母公司所有者凈利潤EPS（元）20103,4172,891014115970002196702866821862120.2620114,3423,6480181207(15)0003214203637728662800.3